對比了三種估值方法，絕對估值模型在加密貨幣世界脫穎而出

目前加密貨幣的估值模型還不成熟，且加密貨幣也是全新的資產類型，它的估值方式跟傳統公司資產也不太一樣。同時，由於不同項目的代幣價值捕獲也存在很大差異，目前很少有通用的估值模型。本文提出借鑑 DCF 的模型，對於部分有費用收入的項目也是一個嘗試。

原文標題：《DCF 模型與加密資產估值》
原文作者：Joseph Todaro，Blocktown Capital 管理合夥人
翻譯：藍狐筆記社羣 HQ

Joseph Todaro，Blocktown Capital 管理合夥人

目前人們使用各種模型，嘗試構建加密資產的估值框架。對於傳統金融和加密資產的估值，這些模型可以分爲相對估值模型和絕對估值模型。相對估值模型會假設一些可以用於比較的基準線。在股票中，最常用的相對估值方法是市盈率（P/E）模型。投資者通過與同行業公司進行市盈率的對比（P/E），來判斷一項資產是否溢價或折價。

高市盈率（相對於同行業公司）意味對於其他相似收入的公司，市場正在支付溢價。很多情況下，這種溢價可能是有保證的，比如該公司擁有更高的收益增長率，或者擁有一位能夠推動長期高收益的創新型 CEO。

很多時候，高市盈率被視爲市場正在爲該公司支付溢價。因此與市盈率較低的同行業公司相比，這些公司的股票似乎不那麼具有吸引力。

相對估值模型

在加密資產領域，專家們說與市盈率最相似的比率是網絡價值對交易倍數（NVT）。它由 Willy Woo 和 Chris Burniske 率先提出。當加密資產的 NVT 較高時，表明其網絡估值超過了其支付網絡上傳遞的價值。與股票類似，當網絡處於高速增長、市場對此進行定價的時候，或者當資產價格過熱、並且被不合理地高估的時候，就會發生 NVT 較高的情況。

Willy Woo 指出在比特幣的兩個主要泡沫期間，NVT 比率都顯著提高，如下圖：

正如 Willy 所描述的，這個指標並不能在泡沫發生之前就預測到泡沫到來，但在資產出售之後，NVT 比率就會飆升，這表明該資產之前是處於泡沫之中的。這就是我們目前所看到的（2018 年 6 月），由於比特幣價格繼續大幅度下跌，NVT 比率達到了幾年來的最高水平（見下表）。

原因在於，在狂熱期間，當投機者將這些代幣轉移到不同的地址，並通過其他交易渠道進行交易時，加密資產的支付網絡通常被過度地頻繁使用。同時比特幣是所有其他加密資產最常用的交易對，因此比特幣鏈上交易量也大幅增加。

這些鏈上交易量的增加被記錄爲支付網絡的使用量增加，而實際上，這只是投機者在交易狂熱期間頻繁移動資產導致的。因此，在狂熱期，當市場價格上漲時，交易數量可能會增加。因此，較低的 NVT 比率並不一定意味着資產價格低，這可能是因爲支付網絡被投機者過度使用導致的（2017 年 12 月，NVT 比率實際上達到了一定期間內的相對低水平）。

然而，這不是市盈率 P/E 估值的方式。如果嚴格地用 NVT 比率類比市盈率 P/E 的話，我們認爲，由於 NVT 比率達到了一定期間內的相對低水平，比特幣在 2017 年 12 月的市場價格峯值期間被低估。同樣，由於 NVT 比率在此次市場調整期間達到高位，我們認爲比特幣價格被高估了。

因此，很明顯，NVT 比率並不是最有吸引力的估值工具，因爲它與市盈率不同，而且只有在市場崩盤後纔有用。例如，NVT 比率現在才告訴我們，2017 年 12 月以及 1 月，比特幣被高估了。

此外，在加密貨幣這樣一個全新的領域中使用相對估值模型（不同類別資產，或相對時間內的同一資產）是比較困難的。比如，如果認爲萊特幣是比比特幣擁有更高增長率的網絡，那麼根據定義，首先接受比特幣的價格是合理的，然後萊特幣應該按比特幣 NVT 比率 2 倍的倍數來交易。

而在這個全新的領域中，有些專家堅持認爲，比特幣應該以 1 百萬美元 1 枚的價格交易，而其他人則認爲比特幣毫無價值，由於比特幣的比率都是不確定的，也很難作爲其他資產的估值基準。

在過去歷史倍數和價格數據都有限的全新領域中，相對估值模型不太適用。因此，利用絕對估值指標，可能會更加適合加密資產估值。

絕對估值模型

目前對加密貨幣最常用的絕對估值指標，是在任何入門經濟學課程中都有介紹的——貨幣交易方程式。Chris Burniske 重新設想了一個能夠更廣泛適用於加密貨幣模型的公式。雖然這種方法是我能想到的最適合貨幣代幣估值的方法，但當加密資產不作爲貨幣或者交換媒介時，這種方法就不適用了。許多加密資產更像是權益工具或債券。許多加密資產現在可用作爲平臺使用的交易費用，然後，該費用會支付給爲網絡「工作」的代幣持有者。

這項工作的成本是不同的，但許多情況下，這項工作往往只需要連接一個高速的網絡、然後運行一個簡單的程序就可以完成。對於這些收費激勵型的網絡，我認爲使用 DCF 方法進行估值是最合適的。大多數加密專家不使用 DCF 分析來估值加密資產，因爲他們認爲這些資產不會產生傳統意義的現金流。儘管如此，這些加密資產通常用以太坊、或 ERC-20 代幣、或比特幣來向代幣持有者支付費用。因此，雖然不是「現金」流，但我們可以稱之爲以太流。

使用 DCF 分析加密資產

DCF 是一種絕對估值指標，不需要相對倍數，但嚴格基於支付給資產（股票、債券或代幣）持有者的現金流。因此，我們可以對這些資產進行估值，而不用考慮市場上其他加密資產的交易。我期望從長期來看，有更多的加密資產採用基於費用的激勵模式，因爲它比許多其他加密模式（如嚴格治理或交換媒介等），能夠爲代幣持有者捕獲更多價值。

在我們關於 Republic Protocol （REN）的報告中，我和合作人構建了一個 DCF 模型來估值 REN 代幣。Republic Protocol 是一個去中心化的暗池平臺，在該平臺中，節點運行一個簡單的匹配程序，然後就可以從網絡中獲取交易費用收入。擁有 REN 代幣的主要動機，是能夠持有並抵押這些代幣，從而有資格運行一個節點，來獲得交易費用收入。我們可以將這些費用視爲支付給代幣持有者的現金流。下面，我們將介紹如何使用 DCF 模型來爲 REN 做公允代幣價格估值。這個模型可以用於對任何向代幣持有者支付費用的網絡的估值。

首先，我們需要假設平臺的固定增長率，用於計算預期未來現金流。下面的假設僅適用於針對 REN 在牛市中的情況。

上表中的關鍵，是對未來五年預計向節點支付現金的估計。使用 DCF 公式，PV = [CF1 / (1+r)1] + [CF2 / (1+r)2] + … + [CFn / (1+r)n] + TV，我們將現金流折現回當前日期，得到 REN 網絡的現值（PV）。

PV = 現金流的現值
CF1 = 第 1 年年末的現金流
CF2 = 第 2 年年末的現金流
CFn = 第 n 年年末的現金流
r = 折現率，或要求的回報率
TV = 終值

在任何 DCF 模型中，我們必須將現金流折現回當前日期，因爲明年 1 美元的價值與今天 1 美元的價值不同。需要注意的一個關鍵點是，所有預期現金流不能採用一樣的折現率。我們必須建立一個風險度量。預期現金流越不確定，就需要更多的折現。目前，在數字資產市場中，沒有合適的風險率可以作爲統一基準。因此，我們的報告借鑑了其他金融市場。在風險投資的 A 輪股權融資中，普遍接受的利率爲每年 30-50%。Republic Protocol 作爲一個數字資產平臺，其某些技術細節尚未經過驗證，風險相對較高，因此我們用 40% 作爲貼現率。

最後，在我們的 DCF 模型中，我們需要包括五年後支付的費用。我們將 REN 平臺視爲永續存在的，這個假設在股票市場中也是合適的。我們使用 Gordon 增長模型來計算終值 TV。我們保守預測持續增長率爲 2%（g=0.02），符合對成熟型公司的估計，以及對發達國家的 GDP 估計。下面用 Gordon 增長公式：

TV = [第 5 年的現金流* (1+g)/(r-g)]

TV = 1,506,093,750*(1.02)/(0.4–0.02) = 4,042,672,697

將每年的現金流和終值加總，我們得到以下等式：

0 + 42,857,142 + 117,091,836 + 214,012,390 + 280,034,686 + 4,042,672,697 = 4,696,668,753

最後，將總網絡現金價值（4696668753）除以流通代幣數量（519094022），得出每個 REN 爲 9.05 美元。也就是說，根據我們的假設以及最佳情景預測，REN 的價值應爲每代幣 9.05 美元。

綜上所述，我認爲在對加密資產進行估值時，絕對估值指標會更加適用，我也希望 DCF 分析在加密領域能得到更多的使用。目前，很少有專家希望使用 DCF 對加密網絡進行估值，部分原因是大多數加密資產沒有收費激勵網絡，因此沒有現金流。這種基於費用的模型具有不錯的吸引力，我認爲將更多新的加密項目，以將現金流付給代幣持有者的方式，來爲代幣資產創造更多的價值。