比特幣在傳統金融體系中的角色備受爭議，它究竟是貨幣、黃金，還是被營銷手段捧起來的鑽石，或泡沫中的鬱金香？

本文作者認爲，這應該從金融危機中比特幣的表現判斷。根據金融衍生品金字塔（ Exter‘s Pyramid ）理論 ，越頂端的標的因爲供應量可變，在金融危機中的價格波動更大。比特幣在金字塔中的位置決定它在危機中的表現，然而它在位置又一定程度上由持有者的心態影響。

作者從幾次比特幣價格大跌中分析，比特幣的走向逐漸跟傳統金融市場中的某一類標的特別像。究竟比特幣是趨近於金字塔頂端的槓桿產品，還是底部的避險標的？

原文標題：《金融危機到來，比特幣會有什麼反應？》
作者：Saifedean Ammous & Soona Amhaz
翻譯：遂心

有一個古老的民間故事，講的是工廠一位工人涉嫌偷竊的故事。一天晚上，工人推着一輛蓋着布的獨輪車離開工廠，保安掀開布檢查發現車上什麼都沒有，就給工人放行。第二天晚上保安又檢查了一次，車上依然什麼也沒有。接下來幾天也是如此，直到最後發現，原來工人偷的是獨輪車。

保安被工人可能移動的所謂「貴重物品」分散了注意力，因而從來沒想過可能是獨輪車。處在明顯位置反而使車好像被「隱藏」起來。

在我們金融體系裏也有一輛獨輪車：美元。

每次金融危機，我們都會對所做的交易進行事後分析，我們質疑聯邦政府的行爲、解僱給通行證的人、尋求機構幫助、引進新的法律和金融條例，總之，我們都在試圖爲下一次危機做更好的準備。

但如果真正的問題是美元本身呢？這個問題促使中本聰（ Satoshi ）開始研究比特幣——比特幣問世於 2018 年金融危機爆發後。

由於還沒有一個新興的數字資產經歷過全球金融危機，它們會有怎樣的表現都無從得知，所以有很多關於比特幣在下一次金融危機的命運理論出現，雖然這些理論都不能完全確定，但歷史允許我們繪製一份合理的藍圖。比特幣在金融危機中會發生什麼，很大程度上取決於比特幣在金融衍生品金字塔（ Exter‘s Pyramid ）中的位置和考慮的時間範圍。

跌至谷底

正如比特幣標準月刊 ( Bitcoin Standard Monthly Bulletin ) 所述，Exter‘s Pyramid 是由紐約聯邦儲備銀行已故副行長 John Exter 提出的，它提供了一種根據風險及相應流動性組織金融資產的模型。

金融危機到來，比特幣會有什麼反應？

比特幣是趨近於金字塔頂端的槓桿產品，還是底部的避險標的？Exter‘s Pyramid

資產的回報越高，與之相關的風險就越大。資產的風險和回報越多，流動性就越小。金字塔的底部很窄，因爲底部的資產很難增加供給。隨着金字塔往上，資產生產更容易，資產量就會增加，相應地，這既增加了風險，也降低了流動性。

Exter‘s Pyramid 的底部是黃金，它沒有回報，但也沒有人會因此虧空，所以是最安全的資產。它具有最高的流動性，因爲它是一種在歷史上絕大多數地方都被接受的金融資產，而且它的價值不依賴於任何人。歷史表明，無論有多少新奇的貨幣被髮明創造出來，一旦經濟形勢變得艱難，人們就會迴歸到熟悉的、可流動的、非個人的、去信任化的黃金上。

隨着金字塔往上，資產的風險（和回報）逐漸增加，而資產流動性逐漸下降。

黃金之上是美元，它沒有回報、流動性高，但風險高於黃金，因爲其價值取決於美聯儲。然後是政府債券，它的流動性不及紙幣，但提供回報。再往上是各種商業銀行儲蓄，風險增加、流動性減弱，因爲風險極大地損害了作爲一種流動媒介的適用性。

Exter‘s Pyramid 越往上越寬，風險較高的資產往往抵押更少，因此，供應擴張速度比那些有形資產快得多。這一點從 2018 年的房地產危機中可以得出，當時擔保債務憑證（ CDO ）價值很快就超過了他們抵押貸款的物品價值。

雖然金字塔是最穩定的幾何結構，但 Exter‘s Pyramid 就只能靠一個堅固的底座。當它的頂部過於沉重時，就會自行崩塌。換句話說，隨着債務義務激增、借款人信譽度下降，違約導致貨幣供應收縮，從而導致 Exter‘s Pyramid 塔倒塌的可能性增加。

比特幣的貨幣狀況

委內瑞拉就是 Exter‘s Pyramid 崩塌的一個極端例子，通貨膨脹的貨幣政策導致貨幣資產本身需求的崩潰，這導致了金字塔向更具流動性的資產傾斜，比如美元、黃金，或者最近的比特幣。這種資本從「高風險」投資轉向「更安全」投資的金字塔底部競爭，被稱爲「安全投資轉移（ flight-to-quality ）」或「流動性轉移（ flight-to-liquidity ）」，人們不願意承擔風險，更喜歡保存自己的資產，並保持流動性。

市場的不確定性自然會促使投資者拋售風險資產，買入現金和黃金等成熟的避險資產以規避風險。金字塔崩塌一次不那麼極端的例子是 2018 年金融危機，金字塔的高層也就是高風險的資產見證了流動性的崩潰，而下游的美元、黃金和政府債券因爲投資者的轉向則升值了。

因此，比特幣在金融危機中的命運，取決於它在全球經濟金字塔的位置以及持有者和潛在持有者持有它的方式。如果大多數比特幣持有者都屬於短期投機類型，那麼比特幣很可能會接近金字塔頂部，並且可能像 2008 年的高風險資產一樣受到影響，因爲短期投機者在比特幣必須清算頭寸以持有更多流動性和風險較低的資產，比如美元。

另一方面，如果比特幣的需求是由其流動性和國際快速支付中的價值驅動的，那麼比特幣可以被視爲更接近 Exter‘s Pyramid 的底部。在這種情況下，你可以預估金融危機期間，比特幣需求會增加，因爲人們會選擇出售流動性較差的資產來換取比特幣。雖然一開始這聽起來似乎不太可能，但請記住，比特幣對於快速轉移世界各地的財富非常有用，因此，在金融危機期間可以吸引人們對比特幣的需求，即使對於退市的短期投機者也是如此。

此外，比特幣也可以被理解爲加密數字資產領域的倒金字塔中黃金的位置。比特幣是迄今爲止流動性最強的數字貨幣，在金融危機中，人們尋求從加密貨幣領域清算風險寸頭，比特幣成爲那些想要退出風險較高市場的人來說，比特幣成爲流動性最強的工具。

只有時間和完全爆發的金融危機才能表明比特幣在今天的金字塔中的位置。但從長遠來看，有一些重要的經濟因素需要牢記，即使比特幣在這次金融危機期間大幅貶值，它仍可能繼續嚮往常一樣運行並履行職能，這將有助於說明其作爲一中中立的全球結算系統的實用性和價值主張。即使價值暴跌，作爲短期投資資產的需求仍將大幅減少，但作爲全球流動性工具的需求將繼續存在，隨着時間的推移，這種特性將推動比特幣像金字塔底部發展。

更重要的也許是比特幣的另一個獨特價值主張，也就是比特幣標準中所強調的，比特幣是第一個嚴格稀缺的流動資產。即使比特幣的價值增長在很大程度上是由短期投機需求推動的，但需求和價格增長完全不會對比特幣的供應量起任何作用。這使他區別於金字塔上層的其他會根據需求膨脹供應的資產。隨着時間的推移，其他資產的供應隨着需求的增長而擴大，而比特幣的難度調整可能會使比特幣逐漸變得越來越稀缺，因此在 Exter‘s Pyramid 中自然將其推向更基礎的位置。

供應量恆定不變

對於比特幣面臨的第一次金融危機，大多數持幣者的判斷和行動很難猜測，但最重要的是要理解，隨着時間的推移和更多的金融危機發生，比特幣以一種截然不同的方式在 Exter‘s Pyramid 中與其他資產區別開來：它的供應量恆定不變。然而，在比特幣第一次陷入危機的早期，不同比特幣持有者的主觀意見可能會決定行動的方向，但每經歷一次衰退，比特幣的基本經濟品質、嚴格控制的稀缺性，都會確保其供應量增長最少。

隨着時間的推移，這種品質也會更加突出，因爲比特幣的庫存與流動性比率持續大幅下降，使得挖礦產出在新供應量中所佔的比例越來越小，從而使比特幣更像是一種純粹的貨幣。

如果一場新的金融危機即將來臨，比特幣將與其他資產區分開來，因爲其供應量不會大幅增加。前摩根大通全球宏觀負責人 Alex Gurevich 去年在一篇博文中說明了這一點：

比特幣剛開始交易的時候，我對它的價值幾乎一無所知。作爲一名交易員，我在 2013 年對它的垂直漲勢感興趣，隨後在 2014 年出現了熊市，值得注意的是，它的下跌得到了支撐。在事件發生之後，它並沒有下跌到沉寂，相反，它企穩了，在 2015 年實現了穩固的雙底，並開始飆升。這種交易模式與貴金屬的行徑一致，只是被壓縮在了更短的時間。例如，金價在 1980 年大漲之後開始緩慢盤整。

迄今爲止，這種交易模式只在比特幣自己的泡沫中展現出來，但我們尚未在全球金融危機背景下看到。第一次危機可能不會出現這種情況，因爲目前供應量增長率仍然不是很低，持有者的數量仍很少，因此對價格非常敏感。

每當有資金流入 Exter‘s Pyramid 中的資產時，就會有大量的供應響應，當人們湧向美元時，美聯儲可能會採取更多的通貨膨脹措施。當人們將房屋作爲一種保值手段時，建築商也會隨之增加更多的供應量，最終壓低房價；當人們求助抵押貸款支持證券時，這些證券本身也會迅速膨脹，支撐他們的房屋也會迅速膨脹，從而拉低價格。

每當資金流入 Exter‘s Pyramid 中的資產時，就會有大量的供應響應。當人們流向美元時，美聯儲可能會採取更多的通貨膨脹。當人們將房屋作爲一個有價值的儲藏室時，他們的供應會隨着建築商增加而增加，最終會降低價格。當人們訴諸抵押貸款支持證券時，這些證券本身就會快速擴散，支持它們的房屋也會迅速擴散，從而降低價格。

但 Gurevich 認爲，隨着越來越多的資金流向比特幣，可能不會出現相應的供應反應，因此比特幣類似於貴金屬。

危機後的消費者行爲

經濟衰退相關對話中一個未被提及的部分是消費者在金融危機期間和金融危機後的心理轉變，在一項分析經濟危機時期購買行爲主要變化的研究中，提到了消費者的自主性和控制感：

（金融危機後）消費者尋求改變，他們知道自己只能依靠自己，經濟衰退是一個退一步深入思考的機會，他們會尋求「超越自我」的東西，從「積極的悲觀主義（ active pessimism ）」到「積極主動的正念（ proactive mindfulness ）」，儘管人們焦慮不安，但他們正通過消費選擇改變現狀並更好地控制自己現在的生活和未來，「積極正念」出現就是對他們最大的影響和意義。

消費者的行爲會趨向於更多的自立和控制，這沒什麼好奇怪的。在金融危機期間，無法根據需要從銀行提取資金，再加上人們清醒地認識到，我們金融體系是不可戰勝的，這違背了其可分割的自然屬性，導致人們對金融機構的嚴重不信任。沒有什麼比擁有自己的比特幣和密鑰更清晰、更輕鬆的方式來奪回這種控制水平了。

經濟衰退後，人們的行爲正朝着更多控制、自力更生和打破傳統的方向轉變，這正是比特幣蓬勃發展所需要的肥沃環境。再加上衰退的常見特徵——包括流動性枯竭和銀行間市場失靈——很明顯，在經歷了幾次金融危機之後，比特幣的感知價值將如何隨着時間推移而上升。

一個新的金字塔底座

在經歷第一次危機時，比特幣可能會大幅下跌，但無論下跌多少，由於新供應量的短缺，比特幣最終可能會穩定在某個水平左右。這是比特幣與其他資產 (黃金除外) 之間的關鍵區別。比特幣的預期穩定性，可能會給它作爲一種對沖和價值儲存手段帶來一些可信度。鑑於比特幣將繼續運營，並將保持一定的價值，即便是大幅下跌，也可能只會讓它暫時回落，直到新用戶開始認識到它的價值主張。

在第一次或第二次衰退中，這種情況可能不會發生，但隨着供應增長速度的持續，或許在幾次金融危機提升了比特幣作爲一種替代資產的地位之後，比特幣很可能會像黃金一樣，成爲 Exter‘s Pyramid 底座。它在全球範圍內的廣泛適用性，以及它的稀缺性和波動性，最終將使人們更願意將其作爲一種長期價值儲存手段持有，而不是作爲一種短期投機投資。

一個基於比特幣的 Exter‘s Pyramid 可能比我們傳統的基於黃金的金字塔更穩定，除了創造生產性資產之外，它幾乎不會增長，通過部分準備金銀行、再抵押和期限錯配，它也幾乎不會出現不可持續的擴張。

不管比特幣在下一次金融危機中的表現如何，有一件事是明確的：現在是認真審視我們「獨輪車」的時候了。

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