撰文：John Pfeffer，企業家和投資者

作者 John Pfeffer 是一位企業家和投資者。本世紀初，他是倫敦私募股權公司 KohlbergKravisRoberts 的合夥人。上世紀 90 年代，他是法國領先的 IT 公司 Groupe Allium SA 的董事長。在此之前，他在歐洲和拉丁美洲爲麥肯錫工作。

譯序

我們認爲加密資產投資和價值投資可以並行不悖，最終相得益彰。價值投資者不把幣圈看作賭場或者韭菜園，而是相信分佈式賬本技術（區塊鏈）已經並永久地改變了資本市場的基礎。無論投資亦或投機，除了試圖控制規則並以此謀私利的人，絕大多數參與者都希望規則公正可靠，且系統運行的成本最低（成本最終由參與者分攤）。在我們能看到的技術邊界內，用密碼學編寫並強制執行的規則最公正可靠，由互聯網承載的系統就其全球性規模而言成本最低。因此我們相信在並不遙遠的未來，絕大多數可投資產都將是分佈式賬本技術承載、在互聯網上售買轉移的加密資產，加密資產投資中「加密」二字終將無人提起。

雖然價值投資的鼻祖將比特幣斥爲「老鼠藥」，但價值投資的第一性原理是基於可靠估值邏輯的獨立思考。新型資產剛出現時，沒有對應的估值邏輯，例如當年的互聯網和現在的加密通證。如果新型資產並非過眼雲煙，價值投資者就應該去努力發現新的估值邏輯。本文的作者 John Pfeffer 無疑是一位開創性的價值投資者，他提出的用兩種獨立模型對 BTC、ETH 等主要加密資產估值的觀點發人深省。我仍然記得自己在大約半年前首次閱讀本文時內心的震撼，甚至憤怒。憤怒源於發現令自己洋洋自得的投資邏輯其實脆弱不堪。

在剛剛經歷了 BTC、ETH 和其他通證大幅回撤的時點推出譯文，我們無意於散佈樂觀或者恐慌。是大幅回撤讓我們更加重視本文的觀點，更加有理由思考加密資產的價值投資邏輯。翻譯本文，也是爲了呼喚更多的同行者。在此，我們也再次聲明，原文和譯文都不構成任何投資建議。原文作者對去年 12 月 BTC 達到高點之後的預測顯然與後來的走勢不符。希望讀者關注投資邏輯和思維方法，而不是試圖簡單照搬別人的結論。

非常有幸獲得原作者的翻譯授權，感謝朱德銘博士的幫助和指導。原文內容艱深，跨多個知識領域，我們的水平有限，疏漏難免，歡迎讀者批評指正。

NPC 翻譯社

翻譯人員：
劉毅：加密貨幣投資者，區塊鏈創業者，專注於加密資產管理與交易工具開發和應用
Bruce：Jrr Capital 高級分析師
Yeezreal：北美大衆情人學校大四，區塊鏈公司實習，求對象
Ryan：Nervos 運營，歡迎大家關注 Nervos，Nervos 正在招人
Cindy：（區塊鏈) 翻譯，中澳項目中間人，澳洲 NEM 中國社區經理 , PR, 戰略分析師及活動策劃
參與的項目有：世界上第一個加密貨幣機場， NEM 澳洲旅遊大使計劃， MiJin 私有鏈授權，連鎖交易所投資
校對：Lucas、Inkiy、Erica：DAppChaser 成員，區塊鏈從業者

序言

在充斥着肆意投機、無腦梭哈、媒體誘導和暴漲暴跌的加密資產投資環境裏，本文立意從理性的長期投資者視角評估加密資產。作爲投資者，我們在尋找一種東西，能夠產生可持續且合理增長的經濟租金——即歸屬於我們的經濟盈餘。本文將會評估加密資產能在多大程度上符合上述內容。本文旨在對成熟均衡狀態 [1] 下的加密資產的潛在未來價值進行估值（假定加密資產成功發展並得到廣泛採用）。特定加密資產可能因爲技術、監管、政治或其他原因而導致失敗，投資加密資產的風險實際存在且不容忽視，讓我們暫且撇開風險，來客觀分析各種加密資產及其用途的潛在價值。

我寫作本文采用的不是交易者的視角，而是相信長期投資較短期投機更易於預測的投資者視角，所以本文也將會只關注長期博弈達到均衡的結果以及相關投資戰略，而非短期價格波動。同時我也假定了讀者對此主題已經有一定了解。

區塊鏈有潛力解構衆多行業並創造大量的經濟盈餘。但公鏈協議的開源屬性加上其內在機制是打破壟斷效應，這就意味着大部分經濟盈餘將歸屬於用戶。雖然幾百億乃至幾千億美元的價值可能歸屬於這些協議背後的加密資產，因此也歸屬於投資者，但潛在價值將散佈在許多不同的協議中，並且就當前估值而言，在考慮內在風險的情況下，一般不足以提供給長期投資者有吸引力的回報。一個關鍵的特例是，某一種加密資產有潛力形成居於主導地位的、非主權價值貯存品，它的價值將以萬億美金計。雖然存在風險，但對於當前這一用途的領先者（比特幣）而言，其潛在價值和盈利可能性足夠高，以至於衆多投資者將一小部分資產轉換成比特幣並做長期投資是合理的決策。

我們可以根據根據用途將加密通證分爲三個大類：

  1. 主網 / 虛擬機（例如以太坊）
  2. 去中心化應用（Dapps）
  3. 貨幣，尤其是：支付；價值貯存 .

我將先整體分析前兩個用途，接着深入分析第一大類的典型代表——以太坊。然後探討貨幣的不同功能，加密資產（包括比特幣）實現貨幣功能的潛力，及其對估值的影響。

[1] 我承認此處使用「成熟均衡態」並不準確。從概念上我想表達的是：當非理性投機階段已經過去，以及（i）某種加密資產成爲價值貯存的主流，就像今天機構投資者對黃金的看法一樣；(ii) 區塊鏈基礎設施和應用環境已經發展到市場可以分析大量實際用戶來評估加密資產的價值。我們可以類比互聯網，互聯網用戶數量和互聯網商業目前雖仍在增長，但已經放緩。現在我們可以用 PEG 和 EBITDA 等財務比率對大型互聯網業務進行估值。而上世紀 90 年代後期，我們只能憑藉點擊量和主觀評測來進行互聯網業務估值。我們現在不妨假定達到均衡態的時點爲 10 年後。

功能型協議經濟學和估值

我把用途 1 和用途 2 稱之爲功能型協議。本文將先對功能型協議進行一般性觀察，並從它們在均衡狀態下的網絡估值入手，然後具體考慮以太坊在成熟均衡狀態下的網絡估值。

一般性觀察（基礎概念）

一個區塊鏈協議就是一個分佈式的數據庫，由各個節點通過共識機制一起維護。功能型協議通證用於配置稀缺的網絡資源：用於維護區塊鏈的處理能力、內存和帶寬。這些虛擬資源根據現實世界中能源的消耗和設備的使用產生實際成本，而這些成本則由通過提供算力來維護區塊鏈服務的礦工承擔。通過提供服務，這些礦工獲得通證作爲區塊獎勵，有時還包括一部分以協議通證或其他交易方式而產生的交易費用。雖然協議開發者可能會聲稱通證是用戶之間其他類型交換的基礎，而不僅僅是分配和支付算力的手段。但我認爲，在成熟均衡情況下通證只會被用來分配算力，而用於價值貯存的加密資產是個特例。

指定的協議類似於簡化的經濟體。這個經濟體的 GDP 將是維護區塊鏈所需的算力的總成本，該 GDP 的計算基於消耗的處理能力、內存和帶寬的數量，再乘以它們的單位成本。通證通常是用於支付這些算力的典型貨幣。網絡總價值類似於貨幣供應量 M （即發行中的所有通證），其中 M = PQ / V；PQ （價格×數量）是消耗的算力的總成本，V 用來衡量通證在系統中的使用和重複使用的頻率。所以單位通證價值 =M/T, 其中 T 是總的通證數量。

如果指定的功能型協議沒有像以太坊的 GASPRICE 這樣的內置機制，用來確保使用網絡的成本不會任意而持續性地偏離所消耗的算力成本，則會發生下面三件事之一：

（a）通證價格過低，以至於使用網絡幾乎免費（也就是沒有經濟租金）;

（b）分叉出功能相同但是價格更低的鏈，直到網絡的使用成本和經濟租金下降到不再有套利空間的水平；

（c）在（a）或（b）發生之前，協議的使用暫時限於最高價值的用途。在所有情況下，均衡結果必須處於或接近邊際收益 = 維持所涉及的區塊鏈挖礦的邊際成本，因此通證的價值不能與潛在算力的成本大幅脫鉤。

PQ，即維護區塊鏈所需的算力成本，它的價值不但相對低於當前賦予加密資產的網絡價值，而且還將隨着工作量證明共識機制的流行而通脹，也就是說絕大多數消耗的算力是無意義的工作。當如通權益證明機制、分片、隔離見證、閃電網絡、雷電網絡和 Plasma 等新升級的技術變得普遍的情況下，消耗的算力可能變得非常小。另外還要注意，在加密資產的世界裏，V 在均衡狀態下可能會變得非常高。即使給定的加密資產因爲被投機者持有或因礦工根據權益證明共識機制而進行抵押，導致其很大一部分的流通速率很低，流通的部分仍然可以按照計算機處理速度和帶寬流通——也就是非常快而且在不斷加速。這意味着不管有多少通證爲了分配算力的使用目的而實際地在流通，通證的流通速率都可以也傾向於很高。[1]PQ 低且呈下降趨勢，在加上潛在非常高的 V，其結果是，在均衡狀態下功能型加密資產的實用價值相對較低。

顯然，權益證明等擴容方案有利於應用和用戶，但不利於通證估值和投資者。即使沒有這些技術轉變，使用去中心化協議的成本也是通貨緊縮的，因爲處理能力、存儲和帶寬的成本都在下降。這同樣是有利於應用和用戶，不利於通證估值和投資者。[2]

無論開發哪種擴容方案，共識機制固有的冗餘性質意味着去中心化取代中心化的應用場景可能比許多革命分子認爲的要少。去中心化的用途將侷限於非實體化的網絡，在這些網絡中，去中心化的價值、審查抵制和無信任的價值高到足以抵消共識機制固有的低效率和冗餘性。去中心化的支付網絡是否值得？對一部分人來說是的，但不是所有人。以 Twitter 爲例——對於用戶來說，大量冗餘、無信任的、去中心化的 Twitter 的附加價值是什麼？與現有的中心化 Twitter 相比，這種附加值是否足以抵消其低效率？與中心化 Twitter 相比，依賴於通證經濟的 Twitter 能否提供令人信服的更高效用，包括足夠的剩餘效用來抵消運營共識機制的成本？我不能確定。

人們經常犯的錯誤是將如 Facebook 這樣的壟斷網絡與區塊鏈協議混爲一談。 這個概念在幾個層面上是錯誤的：

  • 如果任意使用主鏈的費用極其昂貴，則區塊鏈協議可以硬分叉到具有相同歷史和用戶的功能相同的區塊鏈。類似於 TCP/IP 但是不同於 Facebook，區塊鏈協議是開源的，任何人都可以自由對它進行復制或分叉。協議分叉類似於 Facebook 開發人員團隊在某個週二早上因爲扎克伯格沒有爲他們支付足夠的費用，他們可以簡單地切換開關並使用運行 Facebook 的服務器和軟件來運行一個功能相同的新 Facebook，其中包含所有相同的用戶和數據。這樣的模式可以並且將會一直在協議領域發生，但在擁有代碼和數據保護，知識產權等的私營公司的背景下這樣的行爲會被定義爲竊取。正是這些知識產權造就了扎克伯格的財富，也是協議經濟所不具有的深遠的價值。區塊鏈協議可以被分叉的特點可以最大化用戶的效用，但是會抑制通證持有者的經濟租金。
  • 當人們談論加密算法的潛在價值時，他們經常提到梅特卡夫定律。梅特卡夫定律指出網絡價值 =Θּּ n(n-1)，其中Θ是一個常數，它用來捕獲每個網絡的業務模型中內在經濟差異，其中 n 是網絡中節點的數量。僅僅關注 n （n-1）是不夠的，你還必須考慮Θ是什麼。維基百科有很多貢獻者和用戶，但沒有很多貨幣價值，因爲除了捐款之外，它不向用戶收費或擁有廣告商來吸引任何其他收入來源。Facebook 的Θ高於 Twitter，因爲其廣告業務模式更強。 TCP / IP 缺乏財務價值，不僅因爲沒有人擁有它，還因爲它沒有收入模式。實用協議的問題在於，所討論的Θ是由維護網絡的算力成本驅動的，這個成本相對較低且通貨緊縮。而且爲了比中心化技術更廣泛被採用，Θ必須一直很低。
  • 在考慮協議的通證是否可以捕獲和維持經濟租金時，你需要思考的是挖礦產業（維持協議的區塊鏈）是否是競爭性的，而不是用戶的粘性。支持任何去中心化協議的挖礦業必須是競爭性市場，否則協議就不是去中心化的。礦工之間的經濟競爭將最終決定使用協議的成本，並最終歸結爲通證的價值。其中沒有能產生壟斷租金的機制。
  • 當前的區塊鏈協議不僅必須與自己的潛在分叉競爭，各個主要協議之間的競爭也很激烈。例如，近來的新聞報道稱，Kik 正在考慮將其通證網絡從以太坊主網遷移到另一個區塊鏈，因爲以太坊網絡的使用成本過高。[3]
  • 通證化的非物質性網絡業務（社交網絡、Uber、AirBnB、博彩交易所等）只有同類中心化股份制公司價值的一小部分。假如保持用戶數量不變，您基本上可以獲得這些公司（代表 PQ）的全部 IT 預算（包括能源和資本費用），併除以一些（可能很高的）速度 V。去中心化的協議挑戰者通過對傳統網絡業務的破壞，將巨量效用轉移給用戶，並銷燬巨量市場價值。這對用戶、經濟和社會都有好處，但對投資者不利。

下一個需要解決的主題是當切換到權益證明挖礦以及一般意義上的權益模型後，對以太坊和其他協議的網絡價值的影響。其中原理是礦工獲得原生加密資產或者其他加密資產（比如 BTC 或者 ETH）作爲礦工維護網絡的補償，與他們的質押資產（也就是用於抵押，如果他們試圖確認非法交易或有其他不良行爲，將喪失抵押品）成正比。這一想法的推動者希望通過消除代價高昂的工作量證明機制，降低維護網絡的實際算力成本，同時創造一個鍊金術的良性循環：礦工購買並鎖定大量的原生加密資產作爲投資，來獲得他們挖礦的權利，從而降低了原生加密資產的流通速度，並使其價值上升到代表其採礦利潤的一定倍數的水平，就像出租車執照或公司的股票一樣，它們是根據未來現金流量的淨現值計算來評估價值。

讓我們仔細想想這個原理是怎麼工作的：

首先，在將權益引入到原來的方程之前，我們已經建立了一個等式，其中區塊鏈協議中的分叉和挖礦競爭導致了一個平衡結果，其中 PQ 等於用來維護區塊鏈網絡消耗計算資源的總成本（處理和存儲硬件的資本費用或使用成本、帶寬和能源成本）。

其次，回想一下，從工作量證明轉爲權益證明的動力是將維護網絡所需的計算資源和能量減少幾個數量級。這對於區塊鏈網絡的可擴展性和潛在應用是有益的，但也意味着網絡 PQ 相應降低。

第三，我們分開想一下，爲了參與挖礦和獲取相應收入，除了支付處理能力、存儲、帶寬和能源之外，我們還應該承擔一定額外成本，這些額外成本以資產的形式從獲取和鎖倉一定數量的原生資產中獲取。從鎖倉的加密資產中獲取的資本被添加到 PQ 中，使得所討論的協議比起等效的不需要權益的實用協議（或者那些由於原生加密資產更便宜導致抵押品更便宜）使用起來更加昂貴。

這個系統有點像出租車牌照系統：當局頒發有限數量的許可證，如果你想經營出租車，你必須從其他牌照持有人那邊購買一個。許可證的價值來自於預期從經營中產生的任何經濟利潤的貼現值。誰最先擁有許可證，都是這一壟斷的主要受益者，當他將許可證出售給某人時，他會收到該價值。許可證的買方不會有任何經濟租金，因爲該人將貼現現值支付給前許可證持有人，當許可證轉手時貼現現值也隨之轉手。乘客支付更高的票價，因爲出租車司機的購買許可證的成本必須得到補償，這一切都是爲了第一個所有者的利益。

試想一下，有幾家不同的出租車公司正在運營，並且已經獲得了許多許可證。現在設想一個新進入者決定它想要佔有一部分市場份額。在一個由有資格發行出租車牌照的公共機構創建的壟斷世界裏，除了從其他牌照所有者那裏購買牌照之外新進入者別無選擇。但這裏的協議層面與真實世界的出租車牌照系統不同。協議是開源軟件，可以自由分叉。

在協議層面上，所有新興出租車公司需要做的是分叉協議，並有效地發放相同數量的新出租車牌照，並將現有大型出租車公司擁有的牌照重新分配給自己以及其他幾個朋友。由於新興的出租車公司無需爲出租車牌照支付費用，因此它和新牌照的其他接收者可以向乘客收取較低的費用。乘客們因此湧向這家新興公司，原有的出租車牌照系統中包含的壟斷價值消失。除了大型的出租車公司之外，系統中的每個人都獲得了更多的利益。如果有必要，這個過程可以無限重複。其結果就是牌照的價值會變得很低（類似於原生的加密資產）。[4]

實用協議的另一種機制是挖礦-銷燬。在這個系統中，新幣會根據礦工提供的網絡服務分配給礦工，用戶必須購買這些通證並將其銷燬用來支付交易處理費用。這是一個完美的機制，但它簡單地確保網絡價值等於 PQ / V，其中 PQ 是維護網絡的實際費用成本，V 是新幣被鑄造出來到銷燬的平均時間。這可以讓您更簡單快速地達到相同的低均衡狀態下的網絡價值。

其他一般性觀察

  • 分析師經常使用營運資本來類比評估用戶需要存儲多少特定的加密資產，以便使用對應的區塊鏈功能。這麼做有道路，但如若我們要深入探討這一思路，確定商品最佳庫存的方式是基於需求量和需求波動性、最優訂單量、溝通和交付延遲以及生產時間之間的關係。由於加密資產通常是高度可分割的，並且可以非常快速地流通（與處理器速度和帶寬一樣快），在我看來，用戶將會根據用於確定最優庫存量的數學原理得出結論：他需要持有很少的加密資產。加密資產之間的摩擦已經很小，並且隨着跨鏈原子交換等技術的出現將會迅速消失。因此，人們會認爲流通速度在均衡狀態下非常高。用戶囤積用於執行特定操作的加密資產超過他們所需的最低額度並沒有任何意義，這就好比個人囤積汽油或公司利用巨型倉庫囤積任何他們出售的商品。公司需要商品庫存來經營企業，這些庫存在資產負債表上有價值，但他們會盡量減少這種持有量，因爲它們都是非生產性資產，而且這些資產的資金和運營成本很高。他們當然不會試圖積累更多不需要的庫存從而來保證留存收益。同樣，用戶在他們的汽車油箱中加油，但他們不在地下室儲存汽油作爲儲蓄。[1]
  • 對於每個成功的功能型協議（當然包括每個成功的 DAPP），都會有 n 個失敗的版本。實際上，協議經濟的優點之一是它促進了開放和廉價的實驗，這意味着將會有更多的嘗試和更多的失敗，並且每個成功的價值和覆蓋範圍都會單獨變小。這種軟件的開源性和可分叉性可能會導致應用場景和協議功能的碎片化 ; 構建在協議之上的業務對協議視而不見，即能夠模塊化地使用和組合不斷變化的一組協議，以交付他們提供的任何服務或價值鏈。這些動態對用戶來說很好，併產生了很多積極的經濟和社會外部效應，但對於投資者來說卻很糟糕。[2] 下列因素使投資功能型協議通證變得更糟：（a）事實上這是一個零碎的空間，失敗率很高，所以從中選出先驗的優勝者將是非常困難的 ;（b）大多數長期成功的協議可能尚未產生（事實證明，最有價值的互聯網業務是在 2001 年後建立的）。
  • 隨着時間的推移，開發者激勵成爲加密世界中的一個基本問題。對於大多數協議來說，這種激勵在啓用之時是豐厚的，但是隨着時間的推移變得不足夠。協議的發展路線圖越是雄心勃勃且長期的，這種激勵失敗的問題就越嚴重。如果某些協議通證在分叉處重新分配給進行改進的開發人員，則通過分叉來改進現有協議的動機可能很強。例如，與原始協議開發者相關聯的基金會保留了通證，一個積極的分叉開發者組織可以將基金會的通證重新分配給他們自己的新公司，所有其他用戶保持不變，並讓市場決定支持哪個分叉。開發人員創建一個新的競爭協議的激勵措施也很強大，但網絡效應確實會使改進或分叉現有協議比取代它要容易。礦工可能還有大型用戶有強烈的經濟動力投資於改進他們在挖礦的協議，不論是通過升級還是分叉。根據之前的描述，我們很可能會看到：（a）專注於簡單用途的協議取得更大的成功，這些用途不需要雄心勃勃的開發來實現；（b）未來新的協議將具有更好的長期開發者激勵機制（說起來容易做起來難）[3]；（c）通過積極分叉將價值從既得利益開發者轉移給發起挑戰的開發者 [4]；（d）大型礦工 / 用戶或礦工 / 用戶羣體共同僱傭或支付開發者，直接或通過分叉改進遺留協議。

本節的含義並不意味着功能型協議不具有任何網絡價值。PQ / V 確實代表正值，其含義是一個實用程序的網絡價值。協議將趨向於或接近均衡，其中它是維持網絡消耗的計算資源的實際成本的一小部分（分母 V）。

分叉要獲得成功，需要有足夠的價值套利以激勵用戶、礦工和足夠可信的開發人員支持自己。因此應該承認，如果均衡結果是通過一次或多次分叉形式達成的，那麼應該有可持續的網絡價值經濟租金溢價於計算成本，分叉纔有合理的激勵確保成功。然而，我不會認爲這是一個非常引人注目的投資主題，因爲我希望的最好的結果就是保持價值相對於經濟租金溢價很低，以至於儘管門檻較低，也沒人願意分叉套利。雖然協議的核心開發團隊可能受到各種軟關係的約束，但在協議層面（與傳統軟件業務不同）中，工作產品全部是開源的 ; 知識產權通常不被擁有或保護；開發商在合同關係或限制方面幾乎沒有任何限制（例如，不存在不競爭、不公開、不徵求）。這意味着開發人員可以叛變或承擔他人的工作。至少，這些因素對創造和維持經濟租金設置了較低的天花板。[5]

如後續章節對 ETH 估值示例所說明的那樣，所有功能型協議加密資產集合在一起的網絡值可能總計在數百億到數千億美元之間。那是很大一筆錢，但與當前約 2500 億美元的除比特幣之外的其他協議的網絡價值相比，增值空間有限。如果當前的網絡價值比現在低一個或兩個數量級，那麼投資於功能型協議加密資產可能會有意義，但在目前的估值下，投資者的風險 / 回報並不具吸引力。

以太幣的網絡價值

作爲以太坊的內置通證，以太幣是非常值得研究的案例，一方面因爲它目前巨大的網絡價值，另一方面是因爲以太坊可能成爲最終的功能型協議。以太坊有潛力成爲包括去中心化應用、去中心化匿名組織（DAO）等（希望是）包羅萬象的智能合約的伺服平臺，甚至有一天成爲理想中的「世界計算機」。

以太坊的開發者明白，要充分實現以太坊的潛能，執行智能合約的成本應該儘量低，即與執行所實際消耗的資源成本相吻合。爲到達此目的，他們在以太坊中構建了 GAS 機制，以便將網絡的使用（及其成本）與 ETH 通證的價值分離。

以太坊虛擬機支持的每類計算操作都有確定的 GASCOST，也就是操作消耗的 GAS 數量。GAS 用以太幣（或其他通證和貨幣）支付，GASPRICE 是以太幣對 GAS 的「匯率」，礦工和用戶都可以自主設定匯率，然後通過市場競價確定實際執行的 GASPRICE。[6]

以太坊「家園版」文檔說得很清楚：

「Gas 價格是根據另一種貨幣或者類似以太幣這樣的通證來計算消耗了多少 Gas。爲了穩定 Gas 的價值，Gas 價格是一個浮動值，如果通證或貨幣的成本波動，Gas 價格會變化以保持相同的實際價值。Gas 價格由用戶願意花費多少，以及多少節點願意接受，的均衡價格決定 [7]。」（以太坊「家園版」文檔 0.1，49 頁）

「Gas and etherare decoupled deliberately since units of gas alignwith computation unitshaving a natural cost, while the price of ether generallyfluctuates as aresult of market forces. The two are mediated by a free market:the price ofgas is actually decided by the miners, who can refuse to process atransactionwith a lower gas price than their minimum limit.」(Ethereum HomesteadDocumentation Release 0.1, p68)

由於 gas 單位與具有自然成本的計算資源單位掛鉤，因此 Gas 和以太幣被有意地割裂，而以太幣的價格通常由於市場力量而波動。轉而通過自由市場鏈接二者：gas 價格其實是由礦工決定，如果交易出價低於礦工設置的下限，就不會被打入區塊（以太坊「家園版」文檔 0.1，68 頁）

以 GAS 進而用以太幣作爲計價器是完全符合邏輯的，這個計價器旨在確保適當地經濟分配和網絡資源報酬。長期而言，GASPRICE （通過對應的以太幣價值）將趨近於網絡計算資源的實際邊際成本。其他情況則不可能出現，因爲如果在以太坊上執行交易的價格顯著地高於交易實際消耗的計算資源，人們可以選擇使用其他沒有溢價的區塊鏈（或者創建一個功能和用戶數據相同但更便宜的以太坊分叉）。另外，如果 GASPRICE 能持續地高於網絡資源的實際消耗，那挖礦就是歷史上能夠持續產生正向經濟租金的唯一競爭性業務。在一個自由定價而且供應量可以隨時增減的行業裏，沒有理由出現這樣的情況。

由於以太幣的價值與 GAS 分離，所以也就和以太坊上的交易量無關，多方可以聲稱以太幣漲到任意高位都不會影響以太坊區塊鏈的有效運轉。但是讓我們先承認由於 GASPRICE 的機制 [8]，以太坊的交易量和以太坊被採用的範圍都不會推高以太幣的價值。這一點非常重要，因爲有些觀察家錯誤的假定以太坊各種可能應用產生的大量交易必然會推高以太幣價值。

讓我們做些計算，來看看以太幣的實際使用價值有多少。以太坊的 GDP （也就是 PQ）是整個計算網絡執行操作所獲得的「收入」總和，可以用總 GAS 消耗乘以平均 GAS 價格得到。2017 年 12 月 23 日，以太坊爲執行交易燒掉（付給礦工）了 1388 以太幣（用當日總 GAS 消耗 [9] 乘以當日平均 GAS 價格 [10]）[11]。按當日價格每個以太幣值 700 美元，1388 以太幣大概是 1 百萬美元。折算到每年（乘 365）大約是 3.55 億美元。

對以太坊交易的增長速度以及計算成本和能源消耗的下降速度可以做多種假設，讓我們擺弄一些這些數字。比如，假設以太坊交易的增速跟 1995-2005 年期間互聯網的增速一致（大概是年均 150%）[12]，另外假定綜合計算成本每年下降 20%（這是個樂觀估計，因爲只考慮了計算成本下降，而沒有考慮共識機制改變。如果用 PoS 代替 PoW，計算成本將會呈數量級下降）。這兩個效應疊加的會使得以太坊 GDP （PG）每年翻番。以這樣的速度，十年後以太坊 GDP 將從 3.55 億美元增長到 3630 億美元，也就是增長 1000 倍。如果我們假定以太幣的流通速度是 7，那麼十年後以太幣的總市值應該是 520 億美元，比目前的 680 億美元還低 24%。當然，爲了給今天的投資者提供有吸引力的回報，以太幣的市值應該遠低於 520 億美元纔行（假定投資者期待 30%-40% 年收益率，當前的以太幣總市值應該在 18-38 億美元之間）。

上述計算隱含假定了 GASPRICE 已經達到使得礦工經濟回報爲零的水平，而且以太坊不會從 PoW 轉向 PoS。但以太坊現在仍然處在早期階段，挖礦計算資源正在試圖追上需求，礦工仍然有利潤。所以即便維持 PoW 不變，這個粗略的計算實際上也高估了 PG。PoW 共識 99% 的算力是浪費的，只有極小一部分用於實際維護賬本。如果以太坊成功過度到 PoS，將會使挖礦的計算效率大爲提高，而 PQ 和以太坊網絡價值都會顯著下降。回想一些前面章節的分析，爲什麼質押通證或者 PoS 挖礦不能讓以太坊保持網絡壟斷溢價。

另一個分析方式是用亞馬遜雲服務 AWS 收入類比以太坊 GDP。AWS 在 2017 年的收入預計是 168 億美元，據摩根大通預計 2021 年 AWS 收入爲 400 億美元，比我們前面估計的 10 年後以太坊年 GDP 小一個數量級。如果以太幣的流通速度是 7，以太坊 GDP （用於運行網絡的計算資源的 PQ）需要達到 4760 億美元，也就是目前 AWS 的 28 倍，以太幣的當前估值纔是合理的。而且以這樣的估值水平，以太坊在發展到那麼大規模的過程中，投資者不會有任何回報。當然除了 AWS 還有其他雲計算服務提供商，但除了以太坊也還有其他區塊鏈。即便以太坊能夠獲得比 AWS 在雲計算市場更大的份額，這樣的遠景也很難讓以太幣的當前估值合理化。

注意在我對均衡狀態下以太幣估值的推理過程中，還沒有考慮挖礦獎勵，因爲挖礦獎勵歸屬於礦工而非通證持有者。挖礦獎勵對通證價值有兩個消極影響：

  • 增發通證不會提高整體網絡價值，就像現實世界印鈔票不會使得國民整體上變得富有。流入礦工手中的新生通證會平均地稀釋現有通證的價值。以太坊爲 PoS 支付的利息也是這樣，支付利息稀釋現有通證的價值同時整體網絡價值不變。挖礦參與者因此收益而其他人手裏的通證貶值。這樣的系統對以太幣整體估值沒有影響，只是單個以太幣按新發行通證數量除以總量的比率貶值。[13]
  • 新通證發行的第二個影響更微妙，因爲挖礦獎勵彌補了部分挖礦成本，在競爭均衡狀態會壓低 GASPRICE，在 GAS 與以太幣匯率穩定的狀態下，就同樣對以太幣價值構成壓力。

挖礦獎勵的上述兩個效應疊加對不挖礦的持幣人構成雙重打擊。

綜上所述，即便以太坊獲得巨大成功，未來其作爲骨幹功能性協議的價值也遠低於當前估值。這一切給以太幣多頭提出一個問題：如果以太坊交易量增長不會產生任何稀缺性，以太幣怎麼能漲價呢？

有人提出人們會囤積以太幣用於財務投資，比如參與以太坊鏈上的 ERC 通證的 I-C-O 或者 DAO。在其博客文章《平臺幣可能被很快淘汰》[14]，AleksandrBulkin 的清晰地論述了爲什麼大量 Dapp 不太可能聚集在單一區塊鏈上，從而使其內置通證成爲主要的價值貯存品。另外，如果像上述分析的那樣功能型協議不是好的投資標的，那麼還會有多少投資需求呢？在多協議並存且無摩擦兌換的未來，完全持純價值貯存幣（或者生成性投資資產），並在需要時購入需要的以太幣或者其他特殊目的通證（包括爲特定的投資目的），還有什麼理由長期持有特定目的通證呢？

所以先放下以太幣取代比特幣成爲主流非主權價值存儲品的可能性。下面我們會深入探討價值貯存幣，但從現在的狀況看，客觀的觀察者會同意比特幣成爲主流價值貯存幣的概率顯著高於以太幣。對於那些認爲可以在以太坊基礎上重建比特幣的人，我想的問題是：憑什麼是你？憑什麼一個在更復雜、更容易被攻擊、歷史更短、去中心化程度更低而且會進行不向後兼容升級的的平臺上發行的子通證，能取代極健壯、穩定、已被證明、被廣泛接受而且聚焦於價值貯存的通證呢？

作爲貨幣的加密資產

貨幣是一個具有債權屬性的賬目，並具有如下三種通用性質：

  • 作爲價值貯存
  • 作爲支付手段
  • 作爲計價單位

加密貨幣的表現優於目前的貨幣形式的特徵在於：（a）其貨幣價值貯存屬性明顯最強；（b）一部分加密貨幣可以作爲更有效的支付手段；（c）對一些特定用途，作爲計價單位有差異性。

可以很肯定地說，加密貨幣相比於黃金而言是更爲有效的價值貯存手段（基於這點已經非常直觀並且已經被很多人討論過，本文不就此舉例）。作爲一種支付方式，在某些特定情況下它比現有技術表現得更爲優異（想一下跨國支付），然而 Visa，Apple
Pay, Google Pay, Paypal 以及法幣作爲日常支付手段卻比加密貨幣更好。作爲計價單位，非主權的加密貨幣可能在國際貿易，全球範圍內的商品市場，外匯儲備，以及被法定貨幣不穩定國家使用等方面最有用武之地。

在處理如何給加密貨幣作爲支付和價值貯存的功能做定價的問題之前，我想先分析一下這兩個功能之間的相關性。許多觀察者預設這個相關性很強，但事實並非如此。

首先，請允許我先將具有貯存價值和不明顯具此特質的一般資產做個比較。貯存價值特點是，具有此性質的資產，價值與它的許多實用功能聯繫不大，且價值取決於生產以及貯存它的成本。一間裝滿貨物的廠房，一些銅貨儲備，或者一箱汽油都是具有價值的資產（它們的價值取決於邊際效益和邊際生產成本的均衡點，也就是說，MR=MC）。諸如此類庫存類型的資產會體現在公司的資產負載表中，但是因爲持有貨物庫存本身會有成本，公司會更想將此類資產持有到一個剛能滿足公司運營的程度，它們不會通過增加此類庫存而去確保留存收益。而相比之下，黃金是一種貯存價值。它的價值與挖取和儲存它的邊際成本與邊際效益所確定的均衡點已然關係不大。當我們將它作爲珠寶（一種古老的向其他人彰顯自身地位的象徵），我們還使用它來製造電子產品和其他工業用途，我們還化大量成本將巨量黃金以金塊形式作爲儲備——這是一種有價值的存儲——而無意將這些塊用於任何其他目的。所以黃金相對於它的挖取和貯存成本來說，其價值是主觀的。

以下是一些我們用作支付工具和用作貯存價值的例子 [15]：

  • 作爲支付工具： Visa （信用卡和儲蓄卡），SWIFT, PayPal, Apple Pay, Google Pay,WsternUnion, 現金
  • 作爲價值貯存：黃金，定期和活期銀行存款，現金

有趣的是，同時作爲支付工具和價值貯存手段的只有現金。然而儘管現金很明顯同時具有此兩類特性，人們仍然僅僅持有裝在它們口袋中的那些量，然後如果有需要，從銀行儲蓄中提取更多。非零售性質的公司基本上也只會持有少量或不持有現金（會將其作爲銀行儲蓄、商業票據，以及國債等）。對於一個零售商來說，其持有的現金更多地用作爲營運用途而不被看待爲貨幣。銀行存款具有貯存價值，但是它既不用做支付也不屬於現金；它是基於部分準備金模型下的金融機構的契約義務。當你做一筆支付，你將存款（貯存價值）轉換成現金（支付通道）並用其支付；或者你使用 Visa （支付通道），其本質是通過銀行之間的支付網絡（支付通道）完成你、Visa 以及服務商之間名下銀行儲蓄賬戶之間的轉賬。信用卡很明顯地不是一種價值儲蓄。SWIFT 是一種支付通道但不進行價值存儲。從另一個角度來說，黃金僅僅是一種貯存價值而並非作爲一種支付通道。沒有公司用盎司計量銀行賬戶，也沒有廠商將以盎司對商品標價。沒有人用黃金買咖啡。但這些並不會減弱人們將黃金作爲價值貯存手段的意願。

事實上，支付工具和貯存價值往往是分開的，並非複合在一起。這句話想提出的觀點是想說明，有許多具有支付屬性的貨幣並不具有貯存價值。因而去假設人們會去囤積用作支付功能的貨幣，而不是用價值貯存幣按需兌換，這樣的想法過於簡單了。

有大量的證據可以說明經濟參與者會依據內在功能性的利弊，相對差異化地選擇將其作爲支付手段或用作價值儲藏。加密資產是一個特別並且有趣的例子。相對之前性質的貨幣來說，這是一個以科技手段佔主導的，用作支付工具或價值貯存的貨幣，甚至某些加密資產能同時具有兩種屬性。（反對意見的觀點是，鑑於加密貨幣的兌換相對更流暢，使得它相對傳統貨幣來說切割此兩種屬性更爲容易。）

針對此問題我們做個有用的思維實驗，假設三種加密貨幣 A、B、C，它們在貨幣五種特質的評分如下：

效用值（10 高-1 低）

深度 | 一位機構投資者的加密資產觀

當競爭塵埃落定時，哪種幣將會是最好的支付工具，哪種將會是最好的價值貯存手段？C 幣會代替其他兩種成爲唯一的貨幣嗎？[16] 還是 A 會成爲最具有價值貯存價值的貨幣，B 成爲最具有支付性的幣？在此五種貨幣特質相對變化中，結局的很多可能都會被期間的技術和政治的權衡所影響，但我傾向於具有自身特色並且彼此協同交互性較好的多種貨幣做爲最優結局的觀點。

否認主流價值貯存幣應該具備支付功能（儘管黃金並沒有該功能）是魯莽的。一個想要當主流價值貯存貨幣的加密資產應當謹慎地去適配合理的支付功能（分割性、替代性、被接受程度），而且在其貯存價值（稀有性和持久性）不受影響的情況下越如此越好。一項僅僅具有很少甚至沒有支付屬性的加密資產會危及其價值貯存性能，所以這也是個重要的特質。在此我想要強調的點是，一個具有最強貯存價值且爲相對較好支付工具的加密貨幣很有可能是最後贏家，支付性能對於一個價值貯存的加密資產來說，僅是一個多多益善的選項，而非必須最大化的屬性。

通過推斷，當一項加密資產擁有一定支付功能時，我們並不能武斷它會自動成爲價值貯存手段。我們看到的唯一一個在具有價值貯存功能的基礎之上還是支付工具的只有現金。如果一項加密資產，比如瑞波幣，雖然在支付上更具優勢（得到了更多的銀行支持以及更便宜的交易）但是其貯存價值相對比特幣而言則稍差（因爲瑞波幣管理集中且供給不確定），所以瑞波幣最後作爲價值貯存貨幣勝出的概率不大。而且正是因爲用戶們因爲一些實際用途的需要使用一些功能型加密資產（例如以太幣），並不意味着用戶就會將其視爲一種儲蓄，而不將其視爲一種營運資本，並按需要購買和使用以太幣，而儘可能少地配置在資產負債中。

我們進行有關加密資產作爲貨幣的潛在價值的研究意義爲何呢？首先，你應該將支付性能和貯存價值視作兩種不同並具有疊加性的特徵。接下來你應該思考你所關注的加密資產相對其他加密資產之間支付和價值貯存性能的區別，去驗證在一種性質十分薄弱之時並不會導致其另一種性質性質也變得薄弱；你不應假設支付性能和價值貯存性能是不可分開的。同時具有這兩種性質的加密貨幣的互聯網價值可以通過兩項相加來計算，即：總體網絡價值
= 價值貯存估值 + 支付手段估值

我所認爲的均衡點在哪裏呢？一個比較具有說服力的情景應當是，你最後會擁有幾種非主權加密貨幣、主權數字貨幣、鏈下支付方案貨幣和一些改進後的中心化支付手段，如 Visa，PayPal 以及蘋果 / 谷歌支付的集合，其彼此之間互相作爲支付手段競爭（其彼此之間對不同支付情景有各自的優劣勢），以及居於單一主導地位的，像現在黃金一樣的非主權價值貯存貨幣。這種價值貯存貨幣也會替代很大一部分外匯存儲，或許會成爲國際貿易和商品交易的計價方式。

目前看來，支付將一直是分散化的市場，主權數字貨幣、鏈下幣（不論是否抗審查）以及中心化支付系統則會在全球支付市場展開大範圍競爭，尤其在小額、區域性的一般交易支付情景中（這種支付情景中速度和支付成本相對監管措施更爲重要）。在這種情況下，非主權的、非監管性質的去中心化支付協議最終會在特定情境下，比如某些國際貿易，主權國家貨幣失控的市場，或反監管情形中（比如資金管制、法律處罰、政治壓迫、違法活動）得到充分使用。我能想象到主權國家會在國內爲此設立傾向於流通主權數字貨幣的法規，使政府對國內政策和稅收保持控制。值得注意的是，主權數字貨幣可能將在支付競爭勝出非主權加密貨幣，卻很可能促進非主權貨幣的貯存價值的出現，畢竟其存在會消滅銀行繁複的固有問題和現在法幣兌換加密資產的摩擦。

接下來要講的是，貨幣的價值貯存屬功能的潛在價值遠高於支付功能。因此，如果價值貯存貨幣同時也是良好的支付手段，也只會增加很少一點價值。價值貯存對投資者要重要得多。

支付

接着本文開篇的一般性觀察來說，一個加密貨幣支付工具，撇開其價值貯存功能，只是另一種不能脫離用公式 M = PQ/V 和維持區塊鏈所支付的計算資源來計算通證價值的實用協議。大規模應用的支付手段必須做到本輕利厚。從加密資產同是價值貯存和支付手段的層面上來講，想讓此資產本輕利厚而且作爲具有競爭力的支付手段，它的支付屬性從經濟學角度來說要與其價值貯存屬性脫鉤，作爲支付手段的 M 的增量仍然等於 PQ/V，也就是支付功能使用的計算資源，且 V 可以變得很大。這種關係的剝離可以被一個清晰的機制完成，比如以太坊的 GAS；各種不同的擴容解決方案，比如鏈下交易處理；或者在挖礦網絡中強調交易費而不是區塊回報。類似 Layer 2 交易處理方案的效應是對加密資產價值貯存和支付工具的總和價值計算中，大幅提升 V （從而降低 M）。

事實上，區塊鏈支付手段在今天相比於中心化支付手段，如 Visa，Apple Pay, Google Pay 和 Paypal 來說價值較小（對於通證的持有者來說）。某些人會認爲，因爲加密資產是一種支付手段，所以在系統中通證的持有者會持有一些單價近似企業價值除以其發行通證數量的資產，這實際上是錯誤的。其實在如此一個相對成熟的均衡點下，這一項通證的網絡價值應該是 M = PQ/V, 其中 PQ 便是需要運行此鏈的計算資源花費的成本總和（也可以被認作每年需要處理同等體量內容的現有系統的預算乘一個用以相對調整中心化與去中心化基礎設施所致低效的係數），V 是（可能比較高的）速度。M=PQ/V 的估值模型的價值是大大低於現在企業估值的。區塊鏈支付手段應當施以影響並取締現有模型，從而爲廣大的用戶提供巨大的利益，但這些通過通證表達出來的協議價值會遠小於被破壞掉的企業價值。

另外一個需要考慮的一個因素是，公司和個人會在多大程度上選擇一系列支付通證作爲其資產負債表上的營運資產。問題在於，公司和個人將它們作爲此類資產的意願有多強烈。公司和個人往往持有很少現金。就他們會持有一些現金等價物作爲對不確定性的防備的情況來講，他們也會選擇將此選擇所產生的花費放諸同類貨幣中，而這樣對主權電子貨幣和既有的支付系統總是好的，除非零售商和供應商開始大規模地以加密貨幣衡量價格。除了對於需要大量國際支付的，現在做國際貿易和大宗商品貿易的，和在經濟活動中主權貨幣效用不大的人來說，大量儲蓄非主權加密貨幣作爲支付手段是不合情理的。在加密貨幣本位的世界中，從一種加密資產轉移到另一種（比如從價值貯存機密幣兌換成支付工具幣，或者在不同的支付工具幣之間轉換）會平滑通暢，迅速交易。那麼持有一個特定加密資產作爲支付工具的理論依據是什麼呢？

同樣這麼說，我們去重溫現金等價物，例如一項置於部分準備金制度的銀行存款和現金之間的區別，然後將其對應到加密資產中，也是很有意義的。如果不存在爲加密資產匹配的部分儲備金制度銀行，加密資產的使用者可能會傾向於將價值儲藏在法幣結算的儲蓄中，同時僅持有一小部分加密資產作爲支付使用，而不是持有一大筆不產生價值的加密資產。或者，它們也可以通過購買加密貨幣結算的債券和商業票據來借出手頭的加密資產。[17]

最後，就一個非主權加密貨幣支付功能的潛在價值來說，值得關注的一點是，雖然支付功能具有較大的網絡效應（Visa 相比於 Diners Club 更爲有用且價值更高，因爲它被更多的企業和消費者所使用），現今的支付領域從結構上來講其實是分開的且各自爲政的。有多少非主權的價值貯存是被配置在投資組合之中的呢？黃金幾乎就是全部了。想想你過去的一個月使用過多少支付手段：現金（可能是多種貨幣），Visa，Amex，Paypal，自動重複扣款以及 SWIFT 等。它們都是較好的且能各自滿足稍微不同的支付情景需求，具有各自特點的支付手段 : 現金用於支付小費，Visa 用於 Amazon 的支付，Amex 用於購買飛機票並獲得積分，Paypal 用於在一些你不太信任的網站上支付，自動重複扣款用於你的物業賬單，SWIFT 用於國際轉賬。我們應當注意，新的範式不會像舊範式一樣運作（舉個例子，在 90 年代，我們曾想象的是舊式媒體互聯網化而不是新的社會媒體的出現）。但是我們會根據第一性原理，而非現狀，推斷得出支付領域會呈現碎片化。加密資產之間的轉移摩擦會很小，而且會有很多不同的支付情景。所以更有可能的情況是，我們依據各類支付手段與支付情景的契合性使用相應不同的支付手段。時間會告訴我們那些具體是什麼，但我們推斷一個大致的可能也不難：完全匿名的智能合約需要圖靈完備鏈承載、速度和成本爲核心要求的支付手段、安全和匿名性主導的支付手段、以及一位商家只接受萊特幣，另一個接受達世幣的諸如此類的情景等。

總之，我能夠想象到持續的創新以及一個不停變化、分裂以及競爭愈發激烈的支付市場格局。這與貯存價值方面恰恰相反。在貯存價值方面，領先幣種會持續增強自己的地位。路徑依賴的特性相對在價值貯存中會更爲強勁。儘管會有一些不具備貯存價值屬性的支付貨幣，這種情況還是比較少的。儘管支付性能的缺失會並不利於一項加密資產作爲價值貯存的效能，但是也存在很大支付屬性不能有效帶來貯存屬性的情況。這麼來看，支付和價值貯存之間的因果性較弱。

價值貯存幣

我個人認爲，單一加密貨幣會主導非主權價值貯存，因爲不清楚兩個或多個這樣存在會有什麼增加的效用。黃金是一個主導性的，不是法定貨幣或與法定貨幣掛鉤，具有價值貯存屬性的財產。當然還有白銀，但是白銀的價值僅僅相當於黃金的一小部分，而且大約 20% 的年白銀需求（2016 年大約 33 億美金）是用於貨幣需求 [18]，從金融市場角度來說很小。爲什麼我們需要多種加密貨幣作爲非主權價值貯存呢？這會帶來什麼效益？

這將我們帶來一個問題：如何量化居於主導地位的價值貯存加密資產的未來價值？以及相對當前估值的上漲空間。如果一個加密資產成爲主導性的非法幣價值貯存，對其網絡價值估值的邏輯起點就是與當前充當此角色的資產相對比，比如具有 7800 億美金總值 [19] 的黃金。價值貯存幣總市值達到黃金的幾分之一或者幾倍是是主觀的。你可能會覺得一個加密資產完全取代黃金，一項存在了數千年的資產，是很難或需要很久的，所以你會覺得采用幾分之一作爲指標比較令人信服。或許你會覺得，現代科技使得加密貨幣比黃金具有更好的可分割性和便攜性，所以不持有黃金的人也將持有加密貨幣（任何有智能手機、記憶棒或者紙錢包的人都能存儲任意數量的加密貨幣，但是擁有和攜帶黃金就難多了）。因而加密資產，未來可能扮演黃金力所不及的角色。

爲了讓這個問題增加一些客觀性，我們詳細地看一下今天的黃金。在如今 182,200 公噸的黃金存貨之中，38% 是以金磚的形式存在，其中一小部分是由公共單位（例如國庫）持有，其餘由私人持有。其餘黃金是以加工產品的形式存在的，其中 80% 被嵌入珠寶之中，20% 用於工業。[20]

有了上述基礎模塊，你可以自行構建對價值貯存比的估值假設。根據我們已經闡述的這些你可以自己設想成功的情形是怎樣的。下面我來設想一種情景。

雖然有些珠寶可能會被用作投資用途，而且一些收藏型金幣會被持有者認爲是一種「投資」，我將此類鑄造品剔除在外，因爲加密資產並不是此類功能的替代品。我會將目光置於金磚形式的黃金儲備。因爲加密資產相對黃金擁有更好的特質並且對於某些支付情況有額外效益，我們假設一個成功的作爲價值貯存的加密資產大約是 1-3 倍的金磚形式的黃金價值。因爲各國庫可能需要一個長期過程來接受加密資產，我在此假設，大概是 10 年能夠接受 0.25-1 倍金磚黃金的體量。通過將 38% 爲金磚形式的黃金拆分爲屬於私人的 20% 和屬於公衆的 18%，並且基於我們之前的假設，我們可以估算這個主流價值貯存的加密資產價值可能在 25%-78% 的目前黃金總值 [21]，即大概 1.9 萬億到 6.1 萬億美元之間。

取代金磚可能僅僅是冰山一角。黃金僅相當於略低於 11% 的 12.7 萬億的國際美元儲備，其中法幣佔據 86%，IMF 的（SDRs）以及 IMF 的其他相關資產佔據另外 3%。[22] 法幣部分由 63% 的美元，20% 的歐元以及其他各類法幣組成（其中相對佔比較大的有英鎊，日元，瑞士法郎）

我們需要將法幣的國內支付和外匯儲備功能分開。如上所述，有充分的理由去質疑加密資產會在多大程度上介入主權貨幣利率穩定的國家的支付情景，也就是那些低成本並且高效的中心化支付系統，還要看考慮到國家不願放棄控制國內貨幣政策和主權數字貨幣。但是想一想，國家持有大量的他國貨幣作爲自身儲備是一件多麼令人不舒服的事情。他們會很樂意見到一個美元或者歐元的替代品，甚至他們曾經討論過替代方案（但是並沒有走太遠，因爲創造這樣一種貨幣需要彼此之間的信任）。想一想對於中國以及其他生產大宗商品的國家來說，價格以美元計量的情形吧。況且，任何基於美元的交易都要通過美國所控制的 SWIFT，且任何不經由 SWIFT 的交易都不被承認（參照伊朗）。這對於許多主權國家來說都是一個不靠譜的情形，尤其是在美國的全球影響力日漸削弱的情況下。一個非主權，非法幣，無需信任，抵抗審查的加密資產可能是相對其他外匯儲備更好的選擇。IMF 的 SDRs 是一種人爲的價值貯存資產，可以很容易地被加密資產替代。

經過對加密資產替代金磚儲備的分析，可以算出價值貯存加密貨幣一個大致估值，我們認爲它大概會替代 0.25-0.75 倍的非黃金國際儲備。我對於下限的假設可能會相對主觀，但對於上限的假設反映了國家希望分散其貨幣準備形式的意願，就如同他們現在開始更多地持有美元之外的貨幣一樣。這些假設可能會讓我們假設的加密資產貯存價值增加 2.8-8.5 萬億美元。將這些數字上對金磚儲備的替代價值，得到大致在 4.7-14.6 萬億的加密貨幣估值區間。[23]

關於這個問題我就闡述到這裏，然而我還沒有提到另外兩個利好因素：第一，到了如此程度上，這樣一種加密資產取代美元成爲全球範圍內的貿易和商品標準計價是符合情理的。業務集中於國際貿易和大宗商品貿易的公司會大量配置此資產，爲其有限的供應又創造了更多需求，而這種緊張的情況會被加密資產結算的部分準備銀行和債務市場緩解，因爲它們能增加貨幣乘數。第二，如此一種加密資產會非常可能地用作支付用途比如跨國支付以及無穩定主權貨幣情況下的國內支付（這種情況正在發生）。第二種情況已經出現。當我們將加密資產代表部分金磚儲備的時候，已經隱含地將其作爲現金的替代物了。[24] 像之前所說的，在分部加總的價值計算方式中，支付功能所貢獻的只是不起眼的一小部分，因而在此將其忽略可能不會對目標估值又很大影響。

下一個問題是，哪一種加密資產最可能是未來主流的價值貯存加密資產呢 ? 在我們所掌握的數據看來，最可能的應該是比特幣（BTC）。它擁有更多用戶；擁有去中心化的管理機制（略微失衡）；具有最多的哈希算力；是非常穩定和具有活力的；並且存在時間最長；最後，它從來沒有被黑客成功攻擊過。其他加密資產可能具備適應其他用途某些特性，但貯存價值是很簡單的功能（很可能是在所有用途裏最簡單的），且比特幣一直完美地不斷增加自身的貯存價值。比特幣的批評者指出，比特幣的政治衝突導致代碼迭代困難，但從價值貯存的角度來說，這與其被當做一個缺陷，還不如說是一個特點。在我來看，這更是說明了其作爲價值貯存的前景，而這些是比特幣的競爭者所不具備的。如果比特幣成爲了主流價值貯存的加密資產，從我的估計來說，它的價值大概在 4.7-14.6 萬億美金之間，稀釋後 [25] 的每個比特幣到期價格大概在 26-80 萬美金一枚。

我們應該在此稍作休整，思考一下需要多久加密資產才能成長爲主流價值貯存方式。從一方面來說，黃金存在了一千年，所以思維範式轉換也許需要比 10 年更多時間，而且不會很徹底。從另一個角度來說，我們騎馬也騎了一千年，但系統性地轉移到更爲先進的機動車上卻只用了很短的時間。這種轉移機制需要牢固的基礎設施，同時需要一點心念的轉變。另外，一旦達成共識，金融市場傾向於馬上進行折現，所以比特幣單價能預測其被接納的水平（對此話題的更多探討，請參見附錄：對比特幣價格上漲步調的思考）。

考慮到風險，可能增值 20-60 倍的投資 [26]，只要有 2%-5% 的成功率，就是一項預期收益爲正的價值投資。我們每個人對上述情況出現的概率可能有不同的估計。就個人而言，考慮到比特幣目前的開發和普及程度，我很確信其成功的概率超過（可能遠超） 2%-5%。雖然未來存在技術、政治、監管和心理等多方面的風險，但是價值貯存是加密資產最簡單也是最接近現實的用途。我可以說比特幣是一項負面：正面比率爲-1x : 60x，且預期收益爲正的投資，這麼好的投資標的實在是打着燈籠都難找。

雖然本文的重點不是分析未來風險，但有趣的是，在加密資產的各種用途中，價值貯存是技術風險最低的一個。比特幣未來將不斷演進（最好能提高可擴展性和可互換性），演進將有助於提升價值，但其實比特幣不是非要進步（或者至少不必有本質性提升），它的現有優點已經足以取代黃金和外匯儲備了。比特幣現有的軟件和網絡成爲黃金和外匯儲備的升級版已萬事俱備，只差機構投資者的認可和採納的東風了。與此相反，雄心勃勃的 EVM 類去中心化功能型協議需要若干技術突破和對基礎設施的巨大投入才能成功。可以預計這些突破遲早會實現，我們也都希望他們能夠實現，因爲這些工作具有改變世界的潛力，但是顯然道路佈滿荊棘。

經常有人提出比特幣正在顯現的具有統治地位的加密價值貯存特徵可能被現有或未來出現的其他加密資產所篡奪。這種可能性確實存在，但是作爲貝葉斯定律（譯者注：條件概率定律）的信奉者，我們根據能夠了解的信息推導結論的條件概率，並在新信息出現時更新推導。基於目前我們瞭解的信息，比特幣最有可能成爲主流價值貯存幣，而且其成功的概率足夠高（大於 5%），基於此推論進行的投資是理性的。當現有或者未來出現的競爭加密價值貯存統治地位的競爭者有新的動向，我們能夠也應該重新評估。目前，比特幣的價格漲幅巨大，其成功的概率也隨之提高。所以，目前對比特幣的下注仍然是理性選擇。

比特幣經常出現分叉，分叉是否影響比特幣稀缺性的問題也經常被提起。因爲 BTC 和分叉幣分享同類哈希算力，分叉幣需要有些特點或者在某個特定領域比 BTC 有功能優勢，否則它們只能消亡。只要 BTC 始終保持非主權價值貯存品的地位，分叉幣就只能在其他低價值方向發展差異化功能。分叉幣有可能在非價值貯存的方向上找到可續增值空間。市場還有可能在一段時期內給予某分叉幣部分價值貯存品的估值，這種情況要麼是出於非理性（比如社區理念分裂並持續一段時間），要麼是作爲 BTC 主網的備份。最終博弈均衡的結局最有可能只保留單一的主流價值貯存幣，目前看來最有希望的是 BTC。對於 BTC 的持幣人，最簡單的投資策略是持有免費獲得的看上去有應用前景的分叉幣。對於新入場的投資者，沒必要買入分叉幣，因爲它們的成功概率和潛在價值都不高。

BTC 對 BCH

8 月份 BCH 從 BTC 分叉出來，隨後社區意識形態分裂，緊接着 11 月 2x 分叉（譯者注：指紐約共識）被放棄，現在是討論這些事件的好時點。看來 BTC 首要專注於成爲抗審查的價值貯存品，並主要通過二層網絡立足長遠改進其擴展性；BCH 專注於通過鏈上擴容獲得即時支付競爭力。在本文寫作之時，BCH 支付比 BTC 便宜，BCH 支付的接受度也在增長，而且業內對 BTC 二層網絡擴容努力的實際和進展也有些質疑。另一方面，BCH 的價值貯存屬性以及開發團隊看上去都偏弱。對於 BTC 而言 BCH 本來只是個山寨幣，但它有幾點特殊性：（一） BCH 和 BTC 名稱相似，新用戶容易混淆，而且 bitcoin.com 域名擁有者是 BCH 的支持者，他聲稱 BCH 纔是「真正的比特幣」；（二） BTC 和 BCH 共享並競爭相同的哈希算力；（三） BCH 的支持者持有大量 BTC，他們運營着大型交易所和錢包廠商，並且控制着大量（也許超過 50%）的算力。第二點引發了一些憂慮，因爲 BTC 的挖礦難度調整是兩週一次，而 BCH 是每天調整，BCH 幣價暴漲可能引發大量算力轉向挖 BCH，導致 BTC 出塊極慢直至下一次難度調整。[27] 第三點意味着 BCH 的主要支持者有多種可行方式攻擊 BTC。

這篇博客和這篇博客探討了 BCH 短期內相對於 BTC 升值的場景。簡而言之，如果價格波動是短期的，那麼價格波動造成的影響也是一樣，BTC 是價值貯存品（只需要大額非即時交易），而 BCH 是支付手段（一般是小額即時交易），因此 BCH 對 BTC 的瓦解作用有限。而且，BCH 對 BTC 出塊時間的攻擊是基於交易費用不變的假定，但是在現實中短期算力缺乏會導致交易費上升從而吸引算力回到 BTC，所以出塊時間不會拉得特別長。特別要再強調一點就是 BTC 作爲價值貯存品，它對交易費不像作爲支付手段的幣那麼敏感。

對沖 BCH 分叉帶來風險的最簡單也是最謹慎的辦法，就是持有相同數量的 BTC 和 BCH。[28] 如果非要選邊站隊的話，那本文提出的投資主旨就是要下注於價值貯存加密資產，而不是支付手段加密資產，因爲我們相信隨着時間推移前者的價值將遠高於後者。專注於競爭激烈且供應充裕的支付領域，BCH 力圖在結構性分散化的各種用途中尋求一席之地。相比現有的支付幣如達世幣或者萊特幣，BCH 缺乏創新或者優勢，[29] 更不必說與即將出現的主權加密貨幣相比了。BTC 目前在加密價值貯存資產領域獨佔鰲頭，價值貯存作爲單一用途，更可能由一種加密資產完成。如果 BTC 是更強的價值貯存品，與 BCH 相比它將保持更高價值，長期而言逐利的礦工也就會持續分配更多算力給 BTC。就像是龜兔賽跑，隨着時間推移，多種二層網絡方案很有機會使得 BTC 更適合作爲支付手段、智能合約或類似的平臺，賦予 BTC 除價值貯存之外的價值。

結論

由於協議開源的特點、分叉的能力，挖礦的競爭以及比較成本對協議普及的重要性，功能型協議的通證的價值在達到平衡的時候不會脫離 M=PQ/V 的估值公式，在這裏 PQ 是用於維持區塊鏈的算力資源的總成本。由於 V （速度）的值很可能非常高，這個價值很可能會相對地低，並且會隨着處理能力、存儲和帶寬所需成本的降低以及可擴展性增強的創新而減少。

公有區塊鏈技術是一個創造大量的用戶盈餘的極其強大的引擎，但是這些盈餘將會流向用戶而不是通證持有者或者礦工。投資功能型通證最終無異於投資於擁有一些用於經營大型的、商品化的、完全競爭的 SaaS 業務的貨幣，而 SaaS 業務本身不能獲得可持續的經濟租金。這裏可能會有一些價值，但是很可能並不多。所以有可能，未來某個功能型協議發展蒸蒸日上，但是網絡達到均衡的時候價值非常低，甚至低於當前的市值，就像以太坊那樣。事實上這樣也是非常合理的。

雖然功能型協議的應用範圍可能會變的非常大（需要注意的是，相比於中心化的機制，去信任、抗審查的分佈式共識機制運營費用更高，也因此從經濟相關的角度來說，只在一部分的潛在應用場景中是可行的），但是潛在的非常高的週轉率表明，（這些協議）在未來達到均衡時的價值可能在總計數百、數千億美元的規模。毫無疑問這個數值很可觀，但相比於當前所有山寨幣加起來 2500 億的網絡價值，可能並不能爲投資者提供一個能夠吸引他們的投資回報率。

在將加密資產衡量爲金錢的背景下，以及在一個價值可以在協議之間幾乎沒有阻礙地轉移的世界中，一個加密資產可以作爲貨幣儲值而不用被作爲最有效的支付手段，或者作爲一個好的支付手段而沒有價值儲存的功能。因此我們可以單獨從價值存儲的功能來看加密資產的潛在價值，而將支付功能分離開來。用於價值存儲功能的資產將可能會比作爲支付手段的資產在價值上大一到兩個數量級。

支付手段可能是分散的，並且交易量會分攤在一系列主權數字貨幣、鏈下支付系統、中心化支付系統以及數個無主權的加密貨幣中，每一種方式都會有他們自己的、在某些特殊支付場景下的優勢和劣勢。由於支付功能類似於功能型協議，因此將會以 M=PQ/V 的公式進行估值，這意味着任何一種作爲支付手段的加密貨幣的支付價值是相對較低的。

相反，一個成功用於價值存儲的協議的潛在價值將會用金條和外匯儲備的總價值進行衡量，這意味着它潛在的價值將會在 4.7-14.6 萬億美元的範圍。如果比特幣的確成爲了價值儲備的（加密資產），它的單價將會達到 260000-800000 美元，也就是它當前的價格 20-60 倍。如果比特幣有 5% 的成功的可能性，那麼對於長期投資者來說這會是一個合理的並且有吸引力的投資方式，然後再考慮其他由於支付和賬戶效用單位的上漲。投資於其他基於使用場景而不是價值存儲的加密資產就顯得不是那麼有吸引力。

讓我們弄清楚。這些幣都是可能因爲多種原因歸零的。對於一項具有高失敗風險、但潛在結果的分佈高度正向的投資而言，做到「正確」需要弄對先驗概率（隨着新信息的出現而調整）並且把握合適的價位。假設你認爲比特幣網絡預期價值是正向的（即使是輕微的），那麼價位就不是零。當然也它不是 100% 的資產。對於那些糾結是否投資的人來說，合乎邏輯的做法是越過這一點並區專注於找到正確價位。如果你更持懷疑態度，那麼投資少一點。如果你有信心，投資多一些。但是即使是最懷疑的人，也應該有建設性地問問自己，爲什麼不投資 1 美元？好的，理性上來說你可能會。那麼 2 美元怎麼樣？這樣一遍遍重複直到你找到自己的貝葉斯最優頭寸。考慮到巨大的虧損風險，在很多情況下正確的答案是長期地購買並持有，配置較低的個位數比例的資產。

附錄：對比特幣價格上漲步調的思考

2017 年 12 月 9 日

我們應該擔心比特幣近期價格的超大漲幅嗎？現在每天我們都會讀到，超快增長本身就是泡沫的標誌。

讓我們以更長遠的角度來思考一下，比特幣什麼時候能夠或者應該到達它的均衡價值，以及到達的路徑。在考慮不同類型的加密貨幣資產的潛在或適當的價格發現歷程時，我們需要再次區分功能型協議（包括支付方式協議）和價值存儲的貨幣協議。

當我們審視一家處於增長狀態的公司的股票時，我們會根據業務的獲客能力，團隊建設，爲客戶帶來價值的基礎設施建設，科技或產品的發展等等，並以實現期望的風險估計做折讓。這意味着一家公司的股票在時間 t0 時價格 x 被高估；而同樣的價格 x 在時間 tn 時被低估。用一個例子來說明：儘管亞馬遜在 2017 的每股交易價格爲 1162 美元，與它 1999 年每股價值爲 107 美元是被高估的說法並不矛盾。當亞馬遜的競爭對手逐步放棄了市場份額，亞馬遜 18 年來卻在經濟和市場，實現了指數級增長，並駕馭了巨大的風險。如果你在 1999 年 12 月每股價格首次達到 107 美元的時候買進亞馬遜股票，並一直持有到 2017 年 12 月每股價值爲 1162 美元時，那你的年回報率達到 14%。現在看來，這本來是一項好投資；然而，你可能以 1999 年的價格投資了其他一些現在看來是糟糕的投資項目。在當時，你很難判斷亞馬遜會是例外。基於對 1999 年當時風險的合理評估，14% 的回報並不算好，或者說不那麼優異。如果當時你坐下來，對 2000 年的亞馬遜做未來現金流貼現評估，並降低一系列反映實際情況的財務評估，那麼你理應採用一個比 14% 更高的貼現率。比如在一個相對穩健的多元化槓桿收購基金中，你就可以用更小的資本損失風險，來獲得一個相似的投資回報。

所有這些與加密貨幣資產在多長時間內，能夠或應該升值有什麼關係？和公司股票類似 [30]，功能型協議（包括支付協議）價值的增長應伴隨着用戶數量的增長，使用量 / 交易量，網絡的擴建（例如，接受某種支付協議的商家或運行某種智能合約的物聯網設備安裝數量）等，遵循任何一種發展路線圖而推進。因此，當我們說以太坊在十年內價值應達到 520 億美元時，我們並不是說它今天應值 520 億美元。必須要做很多工作，才能讓以太坊在十年內價值達到 520 億美元。相應的，你應該使用一個反映實際發生（而不是更好或更糟）的風險的貼現率來將 520 億美元折算成現在的價值。

價值存儲貨幣協議在潛在（或適當）時機和價格增長方面，原理完全不同。只要價值貯存協議及其網絡保持運行，技術上就能夠實現價值貯存功能（可以說是比特幣就是這種情況），達到它成熟均衡值的速度快慢與集體心態轉變的速度一致。這過程可能需要一個世紀，也可能一觸即發。一塊金條和畢加索作品在某個時間點的價值，也僅僅是我們集體賦予它的價值。當然，這一價值會伴隨我們社會的累積財富和經濟規模的增長，隨時間推移而改變；但價值與現金流增長或預期現金流的路徑是不相關的。

如果我們將這與主導性非主權價值貯存幣的潛在均衡價值聯繫起來，則有兩種不同的步調。每種步調可能需要很長的時間或僅僅幾天 / 幾周 / 幾個月，而且每次間隔的時間或長或短。在 4.7 萬億至 14.6 萬億美元的整體潛在價值估算中，1.5 萬億至 4.7 萬億美元屬私人領域持有；3.2 萬億至 9.9 萬億美元屬公共領域持有。第一步是讓私人投資者達成共識，認爲這是一個強有力的價值貯存貨幣。讓私人投資者達成共識可能需要花很長的時間；還有一種可能：隨着從純散戶投資者到機構加散戶採納這一共識，網絡價值可以在幾周或幾個月內就跳漲到該水平。這就是現目前比特幣所處於的階段。[31]2017 年前，比特幣的持有由散戶投資者所主導。這些投資者主要由技術早期採納者 , 一些超高淨值人士和與技術相關聯的家族信託機構組成。到了 2017 年期間，我們看到了大量的以加密貨幣爲重心的基金參與進來（其實也只有 119 個基金，20 億至 30 億美元的盤子 [32]）。隨着這兩個羣體都在持續增加，我們現在可以看到主流的對沖基金，家族信託和高淨值人士集體卯足火力進駐產業。這種情況很可能演變成入場踩踏：價格在幾個月內跳漲到私人領域下限目標 1.5 萬億美元；然後在接下來的兩三年內持續增長，緩緩達到私人領域 4.7 萬億的上限目標。當迅速達到 1.5 萬億時，基於目前比特幣數量 [33]（考慮到可能與短期時間相關），比特幣的價格將爲 11.2 萬美元或完全稀釋到 8.6 萬美元 [34]。

比特幣所有權集中的事實加劇了價格變動的速度，尤其是第一輪的速度；絕大多數的比特幣從價格是兩位數的時候就從未轉手過；[35] 這些持有者有強大的信念，對比特幣長期價格有很高的預期，對這些年市場的巨大波動面不改色。可能只有少於一百萬枚的比特幣在市場上有效流通，任何新流入的資金都被迫參與競爭這些比特幣；因此新機構現金的流入將使價格跳漲。

第二步是，公共領域將比特幣作爲價值儲備和國家儲備中黃金與外匯的替代物。當然，即使私人領域迎接和接納後，可能還是需要花很長的時間才能達到公共領域層面。政府總是行動遲緩。決策過程是政治性的。另一方面，一旦某個政府被外界知道它買入了第一枚比特幣，並將其納入國家儲備，我們就可以看到第二次入場踩踏事件：因爲世界各地的財政部門意識到，他們需要在競爭對手行動之前，至少將部分儲備換成比特幣，否則將處於戰略性劣勢。所以再一次，我們將看到總網絡價值快速達到公共領域持有的下限，即增加 3.2 萬億美元；隨後在接下來的幾年內，達成 9.9 萬億美元 (剔除上文提到的私人領域價值) 的上限目標。

以上情形表明，比特幣的價格在網絡價值快速上升到 1.5 萬億美元的過程中，能夠以非常陡峭的斜率上升；然後在國家首次將它作爲國際儲備的一部分之前，而在私有領域的採用達到 4.7 萬億美元后，比特幣的價格以平緩的方式上升。接着，隨着額外的 3.2 萬億美元湧入比特幣的網絡價值，即發生國家入場踩踏，我們可以看到比特幣價格再次呈現爲陡峭的斜坡；之後，價格遵循緩慢的斜坡到達公共領域採納的 9.9 萬億美元。

有意思的是，對於公司股份和功能性加密資產，有時價格越高，風險也就越高。對於比特幣，在特定的某一時刻或某一時期，情況可能恰好相反。當下，比–特-幣網絡價值僅有 2180 億美元，這對金融市場仍然不值一提。然而，如果有朝一日它突破一萬億美元的水平，那麼就很有可能會作爲一個完全成熟的資產類別而獲得承認；金融世界將圍繞它建立完整的金融市場框架（全套衍生品，更強大和更具流動性的交易所和交易平臺，更多託管選項）。隨着時間推移，私人和公共機構持倉擴大，有助於鞏固比特幣作爲貨幣存儲的地位，從而降低風險。當然，如果在某個時刻，價格開始超過我們所處階段潛在價值的預期，那我們可以適當地擔心；但讓我們先看看這種情況是否和何時到來。

與本文整體方法一致，上述觀點並不是說以上情況必然會發生，而是考慮情理之中可能會發生的情況。價格在極短時間內大幅上漲是完全合理的，這取決於我們處於普及路徑的什麼階段，以及相對於長期潛在網絡價值和中期里程碑價值點而言，我們又處於什麼位置。這些變動未必就反映出非理性的泡沫行爲。

[1] 請參考 V 神最近的博客《交易媒介通證估值》(http://vitalik.ca/general/2017/10/17/moe.html )

[2] 請參考 Teemu Paivenen 的博客文章《瘦協議》(https://blog.zeppelin.solutions/thin-protocols-cc872258379f)

[3]Tezos 提出了一種可以解決開發者激勵問題的潛在方案。他們結合了 POS 共識算法和一個系統，在這個系統中通證持有者可以對開發者的協議改進提案進行投票，並對開發者進行獎勵。讓我們來這個機制能否成功運作，但是 Tezos 仍然沒有解決的問題是平衡狀態下 Tezos 通證的價值依然爲 T=PQ/MV, 其中 PQ 代表了維護區塊鏈的算力資源的成本，這樣的結果是 Tezos 也不會有較高的價值。

[4] 請參考 Fred Ersham 的博客文章《通過分叉加速進化》(https://medium.com/@FEhrsam/accelerating-evolution-through-forking-6b0bba85a2ba )

[5] 一個有趣的商業創意是某人可以募集資金來僱傭一組唯利是圖的開發者，然後針對於那些技術上或者協議上比較成熟但是仍然有較大的經濟租金溢價和套利價值的區塊鏈進行惡意的分叉，對用戶來說降低了成本或者增加了功能，並重新分配由原開發團隊和支持者持有的網絡通證給叛亂團隊和支持者。

[6] 請注意，由於 GASPRICE 完全靈活，如果計算成本的某些組成部分的相對成本發生變化，例如處理能力與存儲的成本，GASCOST 僅需不時地調整。

[7] 目前在實際操作中絕大部分交易採用 20gwei 這一缺省值作爲 GASPRICE，這很有可能反應的是網絡初期的活動狀況。隨着以太坊網絡的增值，可以預期 GASPRICE 將更多地由市場驅動。從基本的微觀經濟學視角分析，如果 GASPRICE （以 GASPRICE 兌換 ETH 得到的法幣計價）總是超過計算資源的法幣成本，可以預見網絡用戶將降低 GASPRICE 或者礦工增加計算資源的供應，直至 GASPRICE 降低到網絡邊際成本等於邊際收入。無論網絡運行的規模有多大，這個關係總是成立。只要有利潤空間，市場就會持續地把計算和存儲資源分配給網絡。

[8] 注意 GASPRICE 機制可以降低分叉以太坊的回報，因爲通過這個機制能快速消除經濟回報，分叉變得沒有必要了。沒有 GAS 機制的鏈可以通過分叉達到類似的經濟均衡，就像以太坊通過 GAS 機制達到一樣。但以太坊可能因爲其他原因產生分叉。

[9]https://etherscan.io/chart/gasused

[10]https://etherscan.io/chart/gasprice

[11]2017 年 12 月 23 日，41.68674 億 GAS x 平均 GAS 價格 0.000000033285710975ETH = 1,388 ETH

[12]https://blogs.cisco.com/sp/the-history-and-future-of-internet-traffic

[13]VitalikButerin，CasperFFG 的經濟激勵（v27 2017 年 8 月），第 6 頁

[14]AleksandrBulkin, https://blog.coinfund.io/platform-currencies-may-soon-be-obsolete-78d9b263d902

[15] 這裏我將預付性質的儲蓄卡、禮物卡，具有預付性質的電話套餐方案以及飛機里程積分等排除在外，因爲它們相對於金融系統來說無關緊要。其實他們也可以被用作支付手段或被當做資產，但是人們往往會將其認做很具有固化性質的資產項（不具移動性的資產負債項並且具有庫存持有成本），而非一種形式的儲蓄。所以如果我們把它們算上的話，它們更像一種支付手段而不是價值貯存。

[16] 加密叉勺？加密貨幣 C 就像是乏人問津的叉勺，叉塊狀食物不如叉子，舀湯又比不上勺子。這個啓發性的幽默來自 https://medium.com/@hamptonfischer/bitcoin-cash-a-spork-7f9f6230a57。或者看看加密勺叉，但我不能贊同。

[17] 請注意，這兩件事都增加了貨幣乘數，並有效地減少了所討論的加密貨幣資產的稀缺性。

[18]https://www.silverinstitute.org/silver-supply-demand/

[19]78000 億美元 = 總共發掘到的 187,200 公噸黃金 x 32,150.7 金衡制盎司每公噸 x 1,292 美元每金衡制盎司。數據取於 2017 年 8 月此部分撰寫的時候。

[20]GFMSGold Survey 2017 p.36

[21] 下限 : ((20% * 1) + (18% *0.25)) = 25%; 上限 :((20% * 3) + (18% * 1.0)) = 78%

[22] 截至 2017 年 4 月 28 日。國際貨幣基金組織 2017 年年度報告。請注意，2017 年 4 月 28 日，IMF 特別提款權 = 1.371020 美元

[23] 全部國際儲備 12.6 萬億美元，其中 89% 是非黃金儲備：11.3 萬億美元。下限：11.3 萬億美元 x 25% = 2.8 萬億美元；上限 11.3 萬億美元 x 75% = 8.5 萬億美元

[24] 下限：11.3 萬億美金* 25% = 2.8 萬億美金；上限：11.3 萬億美金*75% = 8.5 萬億美金

給一點加密資產所替代的目前所被持有的國內貨幣價值的概念：世界範圍內的 M0 資產大概在 5 萬億美元左右，所以我們是在討論其中較小的一部分

[25] 爲了使數字更準確，我使用了稀釋後的比特幣數量 2100 萬 – 280 萬 =1820 萬。雖然總共的比特幣數量會固定在 2100 萬，根據區塊鏈分析公司 Chainanalysis 的分析，大概 280 萬-380 萬的比特比可能已經永遠消失並不可追回了。即便是這些比特幣能被找回，我們也可以預期比特幣會更多地被丟失，所以使用 280 萬的下限作爲我們的計算應該是合理的。

[26] 在 2017 年 12 月此次改寫之時，BTC 的價格在 13000 美元上下。

[27] 在這你可以看到算力在 BTC 和 BCH 之間搖擺。

[28]BCH 和 BTC 的比價目前在 20% 的範圍內波動，就算 BCH 不會贏得爭奪戰，它有可能在一段時間內能夠保持價值，因此對沖的成本不高。

[29]BCH 相對於其他支付幣的賣點在於它的名稱裏包含了「比特幣」，而且在 2017 年 8 月 1 日的分叉時，BTC 的持有者都免費獲得了等量 BCH。

[30] 此處與證券的對照僅限於討論價格增長機制。如前面所論述，在其他層面，功能型協議更加類似於貨幣供應，而非證券。

[31] 能和 Wences Casares (Xapo 創始人）成爲朋友的人足夠幸運。

[32]https://www.hfalert.com/search.pl?ARTICLE=175427

[33] 參與流通的比特幣數量爲 1670 萬，其中預計已丟失 280 萬，所以現在應該有 1390 萬比特幣參與流通。

[34] 比特幣的最大上限是 2100 萬，其中約有 280 萬比特幣丟失，所以應該有 1820 萬比特幣。

[35] 可以參照比特幣富豪榜單 https://bitinfocharts.com/top-100-richest-bitcoin-addresses.html

[36] 此處與證券的對照僅限於討論價格增長機制。如前面所論述，在其他層面，功能型協議更加類似於貨幣供應，而非證券。

[37] 能和 Wences Casares (Xapo 創始人）成爲朋友的人足夠幸運。

[38]https://www.hfalert.com/search.pl?ARTICLE=175427

[39] 參與流通的比特幣數量爲 1670 萬，其中預計已丟失 280 萬，所以現在應該有 1390 萬比特幣參與流通。

[40] 比特幣的最大上限是 2100 萬，其中約有 280 萬比特幣丟失，所以應該有 1820 萬比特幣。

[41] 可以參照比特幣富豪榜單 https://bitinfocharts.com/top-100-richest-bitcoin-addresses.html