穩定幣深入到我們的日常生活，或將歷經數十年時間

比特幣設想之初是獨立於法幣系統之外，作爲新世界的電子現金系統。但幣本位就目前而言追根揭底仍是法幣本位，設想中的基於比特幣的結算體系依然毫無根基、遑論廣泛的幣本位價值共識。

作爲妥協，諸多穩定幣通過 1:1 錨定美元爲生態提供臨時方案，其中第三方銀行託管成爲主流。Tether 的迅速成長與面臨競爭時的市場份額流失爲當前市場添加更多不確定性。MakerDAO 所提供的去中心化方案在初期競爭中略顯乏力但聲譽逐漸累積。隨着市場的逐漸深入，基於更多地區法幣的加密貨幣版本逐漸上線，各方開始嘗試不同的鏈下支付嘗試。

本文參考智堡聯合創始人 Mikko 的《穩定數字貨幣手冊》一文，在貨幣視角下嘗試探討穩定幣的困境和未來。

稿件來源：Stablecoin
原文標題：《陷入困境的穩定幣，將如何成功突圍？》

比特幣結算體系的困境

談及穩定幣，就不得不提起比特幣的最初設想，一個點對點的電子現金系統。面世十年以來，人們對區塊鏈技術以及比特幣的願景進行了一系列的拓展。在人們的設想中，比特幣將獨立於法幣（美元）系統之外，成爲新一代的世界貨幣體系，使交易轉賬與資產存儲去中介化，杜絕銀行的中心化風險帶來的資產損失，杜絕惡性通脹帶來的財富收割等等。

在實際情況中，比特幣的確在某種程度上建立起了自己的交易系統 – 如暗網中的黑市交易。暗網商品交易以比特幣作媒介，買賣方也樂於配置一部分比特幣作爲價值儲備。另一方面，在 USDT 普及前的很長一段時間裏，比特幣是各加密貨幣交易所中的最普遍的交易媒介，人們說，「比特幣纔是真正的穩定幣。」而各類加密貨幣交易者們除了觀察幣值的法幣計價波動幅度，也會關注其和比特幣交易對的漲跌關係。但在這種情況下，這個所謂的基於比特幣的交易系統還是有若干問題。

首先是幣本位：即使一部分人將比特幣視作天授之物，長期相信比特幣終將碾平波動性並且指數上漲，但即使是所謂信仰，通常也是以法幣（美元、歐元、人民幣）計價的。即是說比特幣的第一個問題是沒有定價權，換而言之是比特幣無法在持有者的日常生活中廣泛地施行結算功能，在大範圍內的基於比特幣的日常計價共識是根本不存在的。

在中國一杯可樂是 3 人民幣，在美國是 1 美元，二者處於各自的獨立結算體系下。如果恰好其中一個體系下的人來到了另一個體系，比如一箇中國人初到美國買了杯可樂，第一反應很可能是一杯 6.71 人民幣。而比特幣或任何其他加密貨幣卻並沒有類似的獨立貨幣框架之下的結算體系。

在無法廣泛地參與日常計價的情況下，幣本位追根揭底是法幣本位。對於加密貨幣社區中的成員而言，實際的法幣本位思維並不直接影響買賣雙方使用比特幣或其他加密貨幣進行實物買賣的意願，但當比特幣的對法幣價格陷入了巨大下行波動時，拒收加密貨幣的情況便不可避免。

於是第二個問題直接促生穩定幣的強烈需求：幣價波動問題。關於幣價，一方面應意識到比特幣並沒有完整的結算體系以及基於該體系上的廣泛穩定的價格共識；另一方面，由於比特幣創立初期的自我定義是一個獨立於傳統金融體系之外的革新，即使遠未達到最初的構想，但基於去中心化及通證激勵所形成的社區共識還是使其有別於傳統金融系統。

所以在很長一段時間裏，市場無法以傳統資產框架爲比特幣定價。2017 年的高歌猛進使社會對比特幣以及其他加密貨幣系統有了更多的認知與承認，芝加哥商品交易所 CME 更於年底上架了比特幣期貨，在政府監管逐漸介入的同時，場外的 OTC 交易所網絡也越來越健全，而對於比特幣的定價則開始脫離狂熱。恰逢 2017 年底各國孤立主義漸濃，美聯儲加息步伐加緊，全球資產偏好也發生了微妙的變化趨向避險資產，中國國內資本紛紛鼓吹「現金爲王」，比特幣於是進入下跌週期。

如上文所言，上行波動尚且能促使傳統商戶參與投機，但下行波動則讓大部分商戶失去了將比特幣視作貨幣進行接收的意願。2018 年，隨着加密貨幣世界的熊市氣氛越來越濃厚，加密社區對避險與穩價交易媒介的需求直線攀升，無數的穩定幣項目相繼上馬。同時，於 2017 年佔據了穩定幣絕對性市場份額的 Tether 則在黑箱操作的質疑聲中繼續逆勢擴張。

第三方中介 – 法幣穩定幣的妥協

法幣抵押型穩定幣的火熱毫無疑問是加密貨幣市場對傳統貨幣的妥協。

如中本聰在比特幣白皮書所言，「互聯網上的貿易，幾乎都需要藉助金融機構作爲可資信賴的第三方來處理電子支付信息。雖然這類系統在絕大多數情況下都運作良好，但是這類系統仍然內生性地受制於「基於信用的模式」（trust based model）的弱點 …… 我們非常需要這樣一種電子支付系統，它基於密碼學原理而不基於信用，使得任何達成一致的雙方，能夠直接進行支付，從而不需要第三方中介的參與。」

雖然文中說的是交易中的支付過程，但就抵押物託管而言其實道理相同，該種模式下對第三方金融機構的信任是不可避免的。而信任則意味着當託管銀行暗自挪用抵押物或者因故破產時用戶的資產將難以保障，簡稱 SPOF 單點故障。

但好消息是當市場競爭充分進行時，用戶整體被分割爲若干個不一的羣體，取用由不同銀行託管之下的擁有不同審計流程的各個不同的法幣穩定幣產品。個體項目的單點故障不影響其他穩定幣產品的繼續運營；而單一公司的作惡或潛在作惡產生的社區迴應則隨着競品增多而被深度放大。

以 Tether 爲例，曾一度佔有穩定幣市場 95% 以上市場份額的巨頭在長期拒絕透明化審計的情況下終於引爆信任危機，市場份額驟降。在可見的未來中，Tether 或將逐漸放開透明度，優化與用戶關係以保持當前市場份額；持續入市的穩定幣競品對場內現存項目形成持續的多方監督力量，促進市場的完善、緩解中心化風險。

Tether 的崛起與受阻

穩定幣的真正崛起實際上是以 Tether 在 2017 年的指數性成長爲象徵的。從 2017 年初的破曉前夕至 20 個月後的如日中天，Tether 的市值從不足 700 萬美元一路暴漲至 28 億美元有餘，翻 400 倍。

USDT 歷年走勢圖 （ 綠 – 幣價；藍 – 市值）

2018 年，穩定幣市場的火熱、USDT 對穩定幣鑄幣權的獨享，以及其拒絕第三方審計所引發的廣泛不滿吸引了位數衆多競爭者，三月，True USD （TUSD）以透明託管爲名進入競場，10 月前後，同樣背景雄厚、合規審計且資產透明性良好的 USDCoin （USDC）, Gemini Dollar （GUSD）, Paxos Standard （PAX）等穩定幣接連上線；而幾乎是同一時間，或許是友商帶來的壓力驟增，機緣巧合下 Tether 接連出現一系列醜聞進而在十月中旬幣價閃崩，並在之後一個余月的時間內蒸發了 40% 的市值。後經過一系列努，形勢逐漸緩和。

以上提到的四個接連上線的穩定幣順勢搶佔市場份額，在接下來的數個月內迅速擴張。在截稿前的一個月時間裏，Tether 的穩定幣市場份額穩定在了 70% 左右，剩餘市場份額則由上方的四個新人佔據，在搶佔市場的過程中各有起伏，其中美國唯一合規加密貨幣交易所 COINBASE 所發佈的 USDC 進展最爲令人側目，至截稿時其市值約佔整體穩定幣市場的 10%。

一個簡單的結論就是，由於 Tether 的先發優勢爲其帶來的在全球各交易所中的既有地位，及該地位所代表的高流動性，即便是在歷經危機之後，Tether 依然可以在穩定幣市場中佔有統治地位。貨幣的三大基礎功能是計價單位、價值儲藏、交易媒介，而流動性則是它們的共同潛臺詞。

一個缺乏流動性的貨幣所提供的單位計價無法獲得貨幣使用者的廣泛共識，共識的缺失導致價格的紊亂，貨幣因此散失計價價值；而作爲價值儲藏與交易媒介，則會因爲流動性的低下而缺失交易對象、深度，無法完成作爲貨幣的基本功能。

雖然新生的四個美元抵押型穩定幣在與 Tether 競爭的開局中佔據了各自的位置，但 Tether 坐擁一整個牛市的交易歷史沉澱，於全球主流交易所中擁有相對完整的交易對覆蓋；在完善的交易所覆蓋之外，USDT 還擁有有健全的 OTC 網絡建設，爲存量及潛在增量用戶提供了最直接的門戶。疊加之下，Tether 的內生與外生流動性優勢尤爲明顯，即便是在黑箱醜聞不斷的情況下仍然能夠佔據相當強勢的市場佔有度。但隨着競爭的逐漸充分，同業監督以及用戶可選產品的逐漸豐富，Tether 對未來戰略的容錯空間或不如想象中樂觀。

HUSD – 自成生態的「一籃子」穩定幣

作爲對 Tether 十月危機的應對，火幣交易所趁勢推出了 HUSD 穩定幣方案。

在該方案中，火幣用戶在充值 PAX、TUSD、USDC、GUSD 四種穩定幣時將自動轉換爲 HUSD。HUSD 沒有實際的發行過程，而是單純的對應四種穩定幣充值的計價單位而已。用戶在以其中一種穩定幣兌換爲 HUSD 後，可自由選擇任意一種進行兌出。

該方案不僅幫助用戶分散單一法幣穩定幣的中心化風險，也在一定程度上幫助四種穩定幣在火幣交易所上完成了抱團，合力應對 USDT 既有的流動性競爭優勢。但從另一方面上，用戶對 HUSD 的使用又是基於對火幣交易所的信任，換言之是另一重的單點故障風險。於是爲了淡化中心化風險，又有待火幣交易所對具體方案的透明化處理，社區、尤其是其他交易所對火幣的監督等等。

穩定幣的去中心化突圍

目前，以 USDT 爲首的若干法幣抵押型穩定幣幾乎囊括了穩定幣市場的全部市值與流通量。

在這種情況下，MakerDAO 的 DAI 就顯得格外珍貴。DAI 穩定幣系統通過加密貨幣的超額抵押生成穩定幣 DAI 。系統內的大多數功能通過或計劃通過智能合約的部署來實現，如穩定幣的鏈上生成與贖回，抵押物的管理等等。除了作爲穩定幣的 DAI 之外，作爲雙幣制系統，MakerDAO 內另有名爲 MKR 的治理幣。治理幣持有者在享受系統整體收益的同時支持系統的去中心化治理職能，並在如幣價異常波動等事件中爲系統提供額外的資金緩衝。

在 MakerDAO 的整體設想中，系統首先通過鏈上超額抵押物爲穩定幣的信用背書，同時通過信貸功能產生的利息（抵押加密貨幣生成 DAI 的本質是一個借貸過程）、異常波動下的抵押物強平所觸發的強平罰金、以及更多的金融衍生物功能所得的利潤來支撐系統的自運轉。

社區對加密貨幣型抵押貨幣的最大牴觸之一在於抵押加密貨幣生成穩定幣時，倉內抵押物所面臨的風險敞口。雖然在理論上穩定幣的使用者可以與抵押者相分離，抵押者可以是風險耐受程度更高的人羣，如急切的借貸者、金融工具的專業使用者等等，但既然對穩定幣發行者的身份本身進行了基於風險厭惡程度的自然限制，其供應量就多了一層限制。

另一方面是對於以太坊作爲單抵押物的來源有限問題：抵押者僅限於以太坊的持有者。在 MakerDAO 的規劃中，多抵押物版本的系統將隨着迭代逐漸完善，該方案的達成將有效降低 MakerDAO 抵押物資產組合的風險性、提高潛在的 DAI 生成上限。DAI 的供應與流動性的充裕將幫助激活系統在市面上的更多可能性。

相較四家新人與 USDT 間的競爭的關係，MakerDAO 的位置是比較不同的。如果說用戶在四家新人和 USDT 間的取捨是流動性（產品易用性）與安全性的一個取捨，那麼在 USDT 與 DAI 之間就是流動性（產品易用性）與去中心化信仰間的取捨。而就後市而言，MakerDAO 的雙幣制似乎更好解釋項目方如何通過利潤的流轉延續項目的進行。而諸多法幣抵押型穩定幣項目卻總是不禁讓人懷疑其未來是否會對自己的鑄幣權進行變現，並因此傷害用戶的財產權。

作爲一個成功的去中心化穩定幣項目，MakerDAO 還是以太坊上落地最成功的項目之一。這既是一個讚譽，也隱含着 MakerDAO 發展道路上的桎梏：即以太坊上其他項目（DApp）發展以及生態整體健壯程度的問題。作爲第二代公鏈，以太坊開創性地提出了智能合約的概念，是鏈上應用發展的一個里程碑。但在多年的發展過程中，受限於主網性能以及分片技術等的遲遲未能解決。於是雖然 MakerDAO 聲稱 DAI 作爲 ERC20 代幣將具有許多鏈上優勢，但在以太坊 DApp 端似乎遲遲未見到較好的發展勢頭。

值得一提的是，在公鏈性能以及 DApp 開發方面，EOS 公鏈在 2018 年的主網啓動以來發展迅速。若 EOS 出現類 MakerDAO 的穩定幣項目，並能妥當處理運營過程中潛在的安全性問題（如合約的可升級性所引發的潛在風險等等），或大有可爲。畢竟加密貨幣的定價體系除了尋求鏈下合作之外，更重要的是尋找、創造僅屬於加密貨幣世界的壁龕。一個對穩定幣有持續需求的健壯的 DApp 生態或是這個壁龕唯一可能的形態。

美元之外的選擇

當前流通程度最高的幾個穩定幣統一錨定美元。毫無疑問，美元在當前的世界貨幣系統中的地位是不可替代的。文中一開始所描述的比特幣及其他加密貨幣缺乏獨立的結算體系的問題，美元則是另一端的極致——即擁有全球最完善的結算框架的貨幣。

從金本位到佈雷頓森林體系，再到現在的以美元 – 石油交易體系爲核心的全球大宗商品及外匯交易系統，可謂貨幣的計價、儲藏、流通三大職能都在美元上體現得淋漓盡致。作爲擁有最普世購買力以及交易深度的貨幣，美元理所當然地成爲了追求國際影響力的諸多穩定幣的首要錨定對象。穩定幣對美元的依附多少有不得已的意味。穩定幣在錨定美元的同時，既享受了美元帶來的流動性上的優勢，也繼承了美元本身的波動性風險。雖然美元在宏觀上依然是最值得信賴的貨幣，但如果甲的主要支付場景在 A 國，而 A 國貨幣因市場因素而對美元產生了較大的升值空間，那麼持有錨定美元的資產就給甲帶來較高的基點風險。

在衆多非美元貨幣中，日元是最具特色的幣種之一。日本政府對區塊鏈技術持積極態度，於 2017 年四月承認了比特幣的合法支付地位，併爲交易所制定了一系列法律法規。同時日本也是加密貨幣市場的最積極參與者之一。2018 年末，日本 IT 巨頭 GMO 互聯網公司（GMO Internet）宣稱，其計劃在 2019 年推出一種與日元掛鉤的加密貨幣爲下階段的跨國結算方案作準備。一個流動性充裕的日元穩定幣的出現不僅將幫助日本國內的加密社區成員更好地參與日常市場行爲，幫助跨國貨幣結算，另外由於日本由於國內經濟結構的原因，貨幣政策長期保持超低利率。在這一前提下，投資者更願意投資擁有更高利率的主權國家，尤其是美國。而當美國發生動盪時，資金則大量回流到風險屬性極低的日元，拉高日元、拉低美元。因此日元穩定幣的出現還能在潛在的美元危機中爲 USDT 等美元穩定幣的持有者提供一個更好的避風港去處。

除了日元之外，澳大利亞，歐元區等等國家的民間或政府也在紛紛涉足其國內本幣穩定幣的開發與部署。雖然絕大部分依然會是類似中心化的銀行託管模式，然而仍應將此視作一個進步，並理性期待一個更爲公平與高效的系統的出現。

穩定幣的未來方向

如文中開頭所提及，加密貨幣社區對比特幣的最初設想是創造一個去中心化的金融體系，進而獨立於傳統貨幣系統。然而由於缺乏獨立且完整的結算體系，或者說缺乏廣泛的幣本位計價共識，而無法使加密貨幣世界形成一個真正的貨幣系統，不得不依託於對美元或其他貨幣的依附，來實現長期場景下以加密貨幣對物價的計價等等。而比特幣本身雖然有幣本位的信仰者，但信仰的根基卻大都是基於比特幣法幣價格的再次指數性上漲，依然是法幣思維。

如果在 A 國的支付結算體系中，人們的共識是物品普遍只能以 A 幣計價。以此類推，加密貨幣世界若希望形成獨立的支付結算體系，該購買物的最佳計價單位則需要基於加密貨幣。對於美元等法幣的錨定即是對其貨幣屬性的不得已而爲之的利用 （否則貨幣信用無法建立），也是對以加密貨幣爲最佳計價單位、建立獨立貨幣系統的共識的破壞（便利的代價）。習慣的力量是難以克服的，而基於鏈上貨幣的支付習慣，自然需要藉由對鏈上資產的普遍性購買來達成。這一過程理所應當地需要先着手於各穩定幣體系和鏈上應用（DApp）間支付場景的逐漸完善。

我們在上文中所提及的加密貨幣生態壁龕就是爲了基於對這個獨佔的鏈上結算系統的希冀。而單純的鏈上 DApp 顯然又是不夠的，我們還有鏈下支付場景與資產上鍊這兩個有待深究的話題。用戶必須完成從鏈下到鏈上、再回到鏈下的過程，才能將加密貨幣計價支付融入日常的習慣性思維方式中。

而後，穩定幣或將歷經數十年的時間逐漸深入到人們的日常生活中，而紙幣則漸漸退出交易場景，子世代逐漸接受新的加密貨幣價值結算體系。

參考文章：

《穩定數字貨幣手冊》

http://wisburg.com/2018/07/03/ 穩定數字貨幣手冊 /