亞馬遜在 2001 年

熊市到底長什麼樣？以及，爲什麼把時間拉長了看，一切都是機會。

一

亞馬遜變成華爾街上一隻人人喊打的老鼠，是從 2000 年的夏天開始的。那年 6 月 22 日，29 歲的雷曼兄弟債券分析師 *Ravi Suria *給客戶發出了一份研究報告， 提醒客戶小心亞馬遜已經發行的可轉換債券。

在這份 27 頁的報告中，Ravi Suri 說亞馬遜「資產負債表脆弱，營運資本管理糟糕，運營現金流大幅爲負值」，他認爲這家公司的債務「極其脆弱，正在惡化」，強烈建議投資者避免投資其可轉債。

這並不是最糟糕的部分。實際上，Ravi Suria 乾脆給亞馬遜開出了病危通知書。他說，這家公司將在一年內燒光所有現金，因爲其運營表現很糟糕，這反映出亞馬遜的商業模式從根本上就行不通。

在此之前，亞馬遜從 1999 年已經開始舉債。1999 年 2 月，這家公司發行了 12.5 億美元的可轉換債，2000 年又發行了 6.8 億美元可轉換債。Ravi Suria 指出的似乎是一個不容置疑的事實：這家公司燒錢速度太快，卻不能很快獲得正現金流，看上去就是個資金的黑洞。

「派對結束了。這家公司 2 月份發債獲得的資金應該是就是最後一次了。」Ravi Suria 在這份研究報告中寫道。

雷曼兄弟債券分析師 Ravi Suria 曾經是個英雄，「差點殺掉了亞馬遜」

請記住，Ravi Suria 只是一名債券分析師，他對亞馬遜的研究是基於這家公司的債券風險。但是他的這篇報告迅速引爆資本市場。

這篇報告發出之後，亞馬遜兩支可轉換債券的價格當日下跌了 15%，股價下跌了近五分之一，市值當日縮水 28 億美元。

二

在此之前，亞馬遜是那場歷史上被稱爲「.com 泡沫」的互聯網投資熱潮中市場的寵兒。

亞馬遜創始人貝索斯 1999 年被時代雜誌評選爲年度人物

在美國 40 歲以下公民中，亞馬遜的創始人 貝索斯 當時是第二富有的人，人們估算他的淨資產超過 40 億美元。他在 1999 年被時代雜誌評選爲年度人物。

但是出生在印度馬德拉斯的年輕人 Ravi Suria 拉開了市場看空亞馬遜的序幕。市場轉向的速度比颶風還快。

2000 年 6 月 26 日，撰寫了 20 多年投資專欄的著名財經專欄作家 *Alan Abelson *在道瓊斯旗下老牌財經雜誌巴倫週刊的「華爾街沉浮」專欄中，稱頌雷曼兄弟的研究報告「充滿才氣，深刻全面，洞察過人」。

當時已經年屆 75 歲的 Alan Abelson 是美國股評屆的風向標。他在專欄文章中盛讚年輕的 Ravi Suria，同時毫不留情地諷刺亞馬遜的商業模式。他說亞馬遜商業模式的實質就是，「一個豬場老闆按每頭豬虧損 50 美元賣掉了自己的豬玀，卻信心滿滿地說自己的生意量增加了」。

Alan Abelson 篤定地寫道：「 可以非常安全的下個賭注，亞馬遜永遠不會賺錢。 」

曾經被熱捧過的「亞馬遜模式」，從蜜糖變成了毒藥。

在亞馬遜陷入一片看空的同時，Ravi Suria 成爲了華爾街的新寵，人們稱他爲華爾街的良心和智慧的化身。《商業週刊》說他是「投資者必須的叫早鬧鈴」，《財富》雜誌則稱他爲「巨頭殺手」，並且把他評選爲當年最佳分析師。在美國資本市場上，Ravi Suria 的風頭一時無人能及。

三

客觀而論，在輿論形式惡化的同時，股票分析師們最初還是力挺亞馬遜的。就連債券分析師 Ravi Suria 所就職的雷曼兄弟這家投資銀行，其互聯網股票分析師，最開始的時候依然重申了亞馬遜股票「買入」的評級。

大部分股票分析師在市場態度剛剛出現轉變的時候，也是一樣的態度，2000 年夏天的時候，他們依給給亞馬遜股票的「買入」評級。其中最著名當屬有「互聯網女皇」之稱的摩根士丹利 當時這家投行的名字還叫做「摩根士丹利添惠 Moergan Stanley Dean Witter」互聯網分析師 Mary Meeker 。

Mary Meeker 認爲，當年末的購物季對亞馬遜來說將是「要麼成功要麼毀滅」的關鍵時刻。

不過也得承認，在那個時候，亞馬遜的商業模式確實沒有什麼人可以看懂。就連其他的電子商務公司也都看不懂「亞馬遜模式」。另一家總部位於西雅圖的電子商務公司的 CEO 當時告訴媒體，他相信亞馬遜正面臨沃爾瑪這樣的實體零售商的嚴酷競爭壓力，亞馬遜需要徹底重塑自己的商業模式。「亞馬遜的商務模式不行，這是個麻煩的問題。」

2000 年的下半年，市場高呼着「 互聯網泡沫破裂 」，整個互聯網江湖也迅速從極盛走向極衰。

與亞馬遜曾經結成了戰略聯盟的兩家在線零售商相繼關張。其中一家是傢俱和家居用品的電子商務公司 Living.com ，亞馬遜曾經在這家公司投入 1000 萬美元。另一家是寵物產品電子商務公司 Pets.com ，亞馬遜投資了 5800 萬美元。這兩家公司當時花完了之前獲得的資金，希望再獲得新的融資，但是無果而終，只能關門大吉。

而 2000 年末的購物季銷售對亞馬遜來說，只能說是喜憂參半。2000 年亞馬遜全年銷售額比上年增長了 68%，但是遠遠不及市場高高掛起的預期。亞馬遜只能宣佈關閉美國的一家配送中心 當時亞馬遜在美國有 8 個配送中心，並且開始精簡成本，宣佈裁員 1300 人，這個裁員規模大概爲總員工數的七分之一。

四

事實上，在 Ravi Suria 的研究報告於 2000 年 6 月出爐之前，亞馬遜的股價已經從 1999 年年底的高點下滑了六成。與其說他「叫醒」了投資者，不如說華爾街和媒體需要一個第一個說出壞消息的人。而 Ravi Suria，正好成爲了這個人。

從 2000 年的夏天到 2001 年的春天，Ravi Suria 扮演起了戳破互聯網泡沫的明星的角色。而他的火力，都對準了亞馬遜。

2000 年 10 月，他再次提示投資者小心亞馬遜債券。緊接着，2001 年 2 月，他再次拉響警報，稱亞馬遜經營資金大幅下降，他預測亞馬遜在 2001 年下半年將遭遇債主擠兌，到當年年底，這家公司將燒光現金，資不抵債。

Ravi Suria 在 2001 年 2 月再次發表深度報告，列舉了認爲亞馬遜難以爲繼的理由

直到 2001 年 4 月，當 Ravi Suria 大戰亞馬遜獲得成功，在一片叫好聲中離開雷曼兄弟，加入一家對沖基金之時，每個人都在坐等亞馬遜的死訊。

在這中間，亞馬遜的股價繼續下滑。從 2000 年 6 月到 2001 年 4 月，亞馬遜的股價又下跌了近六成，可轉換債券的價格下跌了二成。

股票分析師也開始唯恐避之而不及，紛紛改變對亞馬遜的前景的看法。

1999 年年底之時，亞馬遜的股價創下了 100 美元左右的高點，到了 2001 年 3 月，股價只有 10 美元左右，之後幾次跌破 10 美元價位。亞馬遜的股價已經較之前的高點跌去了 90%。

2001 年之後的日子，亞馬遜股價基本都在 15 美元以下徘徊。

亞馬遜的股價曾經在 1999 年 12 月創下 113 美元的當時高點；在 2000 年 Ravi Suria 的研究報告發表之後，下跌到 30 美元左右；後來，在 2001 年多次跌破 10 美元關口，離之前的高點縮水 90% 以上

站在 2018 年的世界，審視 2001 年的亞馬遜，必須得說，那是這家 明星公司的至暗時刻 。

五

亞馬遜讓大家失望了。 2001 年的至暗時刻，也是這家公司的轉折點 。這家公司竟然沒有死，並且好像還逐漸好了起來。

2001 年後兩個季度，這家公司竟然實現了經營利潤爲正。

Ravi Suria 本來預言當年年底之時，亞馬遜將會欠着銀行 1.25 億美元的債務而嗝屁，但實際上，到 2001 年年底，這家公司手頭竟然有 10 億美元現金；Ravi Suria 預測亞馬遜的運營資金會爲負值，這種情況實際上根本就沒有出現。

直到熬過了 2001 年，到 2002 年年初之時，人們突然發現亞馬遜的情況發生了質的改變。

2002 年 1 月 24 日，紐約時報登出了一個大大的標題：「 亞馬遜給了大家一個驚喜：它第一次盈利啦 」。 1994 年成立的亞馬遜，第一次交出來一份盈利的季報：該公司宣佈 2002 年第一財政季度實現盈利 500 萬美元。

六

好笑的事情是，亞馬遜出現這種「反轉」的前提是，這家公司根本沒有改變自己的商業模式。

亞馬遜還是大家知道的那家公司，商業模式和 90 代創立時候一樣。

經營策略沒有什麼改變；連投資策略也一摸一樣 。

除了在 2000 年作出了關閉一個配送中心、裁減一些員工降低成本的舉措之外，這家公司似乎並沒有做出什麼實質性的改變。

到了 2001 年下半年，這家公司之前作的那些投資，神一般的發揮了效果：之前這家公司花了大筆資金投資建設配送中心，現在開始幫助亞馬遜大幅降低配送成本，並且讓其存貨週期比其他零售商短很多。更重要的是，這幫助亞馬遜的銷售額增長不少。

七

經歷了至暗的 2001 年亞馬遜之後的故事，就少了很多跌宕與起伏。

從 2001 年中的跌破 10 美元的低點，亞馬遜的股票價格一路慢慢上揚。到 17 年後，在 2018 年 8 月底，突破了每股 2000 美元的價位，創下了歷史高點紀錄。這個時候，亞馬遜的市值接近 1 萬億美元，比肩蘋果公司，成爲人類歷史上第二家市值超過 1 萬億美元的公司。

把時間拉長到 20 年的維度裏看亞馬遜股價的變化，1999 年 100 多美元的曾經高點和 2001 年不到 10 美元的歷史低位，都只是滄海一粟

但是，誰會在 2001 年的至暗時刻看到這樣的高潮？

有可能亞馬遜的創始人貝索斯在當時看到了。

貝索斯畢業於普林斯頓大學計算機工程專業，他畢業後在商業銀行工作過兩年，後來又在曼哈頓對沖基金 DE Shaw 工作了 4 年，是這家對沖基金的一名技術專家。

1994 年的一天，他讀到一篇報道，說使用互聯網的人數在一年中增長了 20 倍，於是頓然醒悟，辭了職，帶着作家妻子和紐約公寓裏養的一隻狗，一道離開了紐約，開始了自己的創業之路。

貝索斯的一位投資人是他的繼父，一名古巴人，在貝索斯 4 歲的時候和他媽媽結婚。

古巴裔的繼父給了貝索斯一輛車，還從自己的退休金中拿出 30 萬美元給他作爲投資。貝索斯夫婦開着繼父給的車，從東海岸的紐約出發，橫穿美國，五天之後抵達了西海岸的西雅圖。

這一路上，貝索斯的妻子駕駛汽車，而貝索斯則坐在副駕駛位，敲打鍵盤，在車上寫出一份商業計劃書。

那是 1994 年，在西雅圖。他們把新家的車庫改成了初創公司的辦公室，並招到了最初的兩名員工。最初亞馬遜在線銷售的只是圖書。曾經有一度，貝索斯挺鬱悶，覺得自己放棄紐約那份薪水不錯的全職工作有點不值。後來算是挺了過來。1997 年，亞馬遜上了市。

在貝索斯眼裏，創業初期纔是真正的艱難。2001 年股票價格跌至谷底，對他而言並不是什麼大的問題；出了問題的市場本身，因爲市場在那個時候，並不理解也不相信亞馬遜的商業模式。

亞馬遜是二十一世紀初期「.com 熱潮」中最具代表性的企業之一，它開創了一種 新的企業增長模式：先奪取市場份額，再考慮利潤是什麼東西 。

在十年之後中國移動互聯網領域的初創公司把這種模式運用到極致之前，亞馬遜已經提前十年給在震驚中摸不着頭腦的老派投資人上了互聯網商業模式的啓蒙一課。

貝索斯最常說的話是：「互聯網有可能是超出所有人認知的大玩意兒。長期看，這不是非理性的繁榮。如果不繁榮，那纔是非理性的呢！」

八

能在堅守中最終成爲贏家的人寥寥無幾。除了貝索斯之外，另一位則是 Mary Meeker。當時摩根士丹利的明星分析師 Mary Meeker 和貝索斯一樣，立場堅定的相信亞馬遜的商業模式。

Mary Meeker

被稱爲「互聯網女皇」的 Mary Meeker 一直是亞馬遜堅定的支持者。在市場陷入對亞馬遜的批評和踩踏之時，Mary Meeker 從未改變對亞馬遜的支持。

2000 年 9 月，亞馬遜在內華達州的雷諾市召開了第四屆年度分析師大會，Mary Meeker 在會後發出一份研究報告，說這次大會最大的收穫是看到了亞馬遜管理團隊的「實力和深度」。

「亞馬遜顯然擁有最聰明、最有經驗的管理團隊」，Mary Meeker 在研究報告中寫道，「我們認爲亞馬遜展示出了提高錢包份額的能力，這家公司擁有開發最棒的電子商務基礎設施，這包括用戶定製化工具、客戶關係管理應用等等；我們認爲亞馬遜正在發展出非常顯著、持續的競爭優勢」。

2000 年 10 月 25 日，Meeker 再次發出研究報告，依然對亞馬遜毫不吝嗇地奉上讚美之詞：「投資者很可能會因爲持有亞馬遜這樣的公司而獲利，亞馬遜這樣的公司將會是我們這一代人可以看到的最具成長性的公司之一。」

Mary Meeker 對亞馬遜的支持也給她帶來了衆多非議。當時有小報刊登出「Mary Meeker 和貝索斯在談戀愛吧」這樣的標題，調侃她對亞馬遜的不離不棄。

2001 年中，甚至有投資者發起集體訴訟，控訴 Mary Meeker 誤導投資者，推薦亞馬遜股票涉嫌利益衝突。

儘管訴訟並未成功，但是卻讓 Mary Meeker 在之後的幾年內低調離場。直到 2004 年 Google 上市之後，Mary Meeker 才帶着《互聯網報告》隆重登場，成爲互聯網趨勢研判領域沒有人可以繞過的意見領袖。

Priceline (現在已經更名爲 Booking Holdings) 過去近 20 年的股價走勢，早期高潮時接近 1000 美元一股，曾經跌到 1 美元左右，今年年中曾經突破 2000 美元

除了亞馬遜之外，Mary Meeker 長期支持的另外一家互聯網公司是 Priceline 。這家在線旅遊預訂網站首席公開發行股票的發行價爲 16 美元，上市後首日交易上漲至 68 美元，之後在 .com 最火熱時，股價一度超過 900 美元。但是 2000 年「.com 泡沫」破滅的時候，Priceline.com 的股價一度低於 10 美元，最低時甚至只有 1 美元左右，跌幅超過 99%。時至今日，曾經的 Priceline.com 經過多次收購和兼併，改名爲 Booking 控股集團，已經成爲全球最大的在線旅遊預訂網站，股價在今年年中也多次突破 2000 美元。

九

一定有聰明的讀者猜出來了。我們翻出來這麼久遠的陳年往事，就是想在市場陷入迷茫、混亂，甚至有些惶恐的時候，告訴大家一個簡單的道理：

請把時間拉長了看，一切都是機會。

以近期的加密貨幣市場走勢爲例，如果你只看到半年內、一個月內、甚至一天之內，市場紊亂的跌宕起伏，你一定陷入困惑。

互聯網上傳播的一張圖片，指出早期互聯網股票在 2001 年和 2002 年熊市中慘痛的跌幅

另外，我們相信鏈聞的讀者一定也讀到了推特上流傳非常廣泛的那篇文章——「What Bear Markets Look Like」。

在這篇文章中，聯合廣場風投（USV）的聯合創始人 Fred Wilson 也拿亞馬遜作爲例子，就是想告訴所有人：早期互聯網投資領域出現的泡沫和低谷，反映了新興技術在早期發展中，每每被人們或捧殺、或棒殺；歷史總是在重複，加密資產和區塊鏈領域，也在面臨同樣的遭遇。

除此之外，我們還想提醒讀者，別忘了這樣幾個簡單的事實：

• 較去年年末的歷史高點，比特幣價格已經大幅縮水，但是如果和去年年初相比，當前的價格依然高高在上。這說明，當前的一些恐懼很可能來的過早；
• 價格的變動是否真的值得恐懼？當拉長了時間的維度，一些劇烈的價格下跌，很有可能蘊藏着極大的機會；
• 不過，以上第二條的前提是，你真心相信某些事物的內在價值，並且，這些價值真的存在——請一定記住，除了亞馬遜和個別幾個在互聯網泡沫中存活下來的公司，絕大多數熱門概念的炒作者，早已經灰飛煙滅。

你的正確的選擇和堅定的信仰，才決定你能不能成爲最後真正的贏家。