在一個沒有估值共識的市場，投資的行爲更像是凱恩斯選美比賽，大家對其他人認爲有價值的資產進行投資，同時，也沒有一個明確的納什均衡來形成最終的穩定。這導致在目前的階段，誰會講故事，誰就有高估值的可能。這也反映了目前整個加密貨幣市場的早期的混亂特點，它沒有一個所有人達成的共識來對項目進行估值。但是，隨着項目的進展，一旦大家對項目的估值形成共識，那麼其價格就會逐漸達成均衡狀態。當然，這也意味着真正成熟的階段到來，這個時候要想獲得高倍數的回報幾乎不太可能。從這個角度，現在可以說是加密貨幣的黃金時代。

原文標題：《比特幣與納什均衡、凱恩斯選美比賽》
原文作者：Tony Sheng
翻譯：藍狐筆記 司馬青衫

「貨幣泡沫理論」是一種受歡迎的比特幣看漲理論，如下：

  • 1）投機導致資產價格上漲，並形成泡沫；
  • 2）泡沫並不會完全「破滅」，因爲隨着新買家的入場放緩，波動性會下降，價格走向穩定；
  • 3）一旦價格穩定，它會被大衆當作貨幣使用。

JP Koning 曾經寫過批判文章，他對「凱恩斯選美大賽」模型能否導致穩定表示懷疑，他認爲比特幣的價格在上述泡沫理論中的第二步中無法成立。這篇文章不錯，值得一讀，但讀過之後，我依然不能確定凱恩斯選美比賽是否能夠趨向於穩定。

那麼，什麼是凱恩斯選美比賽？它什麼時候能夠實現穩定，什麼時候不能實現穩定？它是如何在加密貨幣中發揮作用的？

凱恩斯選美大賽

凱恩斯選美比賽描述了這樣的遊戲：它會激勵玩家在預測其他玩家行爲的基礎上採取行動（其他玩家也在做同樣的事）。凱恩斯在其 1936 年的著作《就業、利息和貨幣通論》中寫到：

…… 專業投資就像是在一場報紙上舉辦的比賽，參加比賽的人須從 100 張照片中選出 6 張最好看的臉。如果參賽者的選擇最接近於參賽者整體的平均喜好，那麼該參賽者贏得獎項。這樣的結果是，每個參賽者都不會選擇他認爲最好看的臉，而會選擇那些他認爲其他參賽者心目中最好看的臉。所有參賽者的想法都相同。這不是一個根據自己喜好挑選最好看的人的問題，甚至也不是一個衆人認爲什麼是最好看的人的問題。我們已經達到了第三維度，我們把聰明才智投入到預測什麼是羣體觀點所預期的羣體觀點。我相信有些人會達到第四、第五甚至更高的維度。

有時玩家行爲被描述爲在 n 個維度下的博弈，其中：

  • 在零維度，玩家隨機選擇；
  • 第一維度，玩家挑選他們心目中最好看的人；
  • 第二維度，玩家挑選他們認爲其他人心目中的最好看的人；
  • 第三維度，選手挑選他們認爲其他人認爲的其他人心目中的最好看的人；
  • … 走向更高的維度

「凱恩斯選美比賽」的概念通常與市場相關，特別在投機性市場，因爲它的市場參與者試圖推測其他參與者的想法。一維的交易員買入自己認爲被低估的股票，二維的市場的交易員買入其他人認爲被低估的股票，按照這種邏輯，不斷走向更高維。（藍狐筆記注：如果一個人達到三維、四維甚至五維的話，其市場的洞察力可想而已。）

這導致市場易受投機性泡沫的影響，原因是市場無法錨定「基本面價值」。我在「敘事性泡沫循環」中曾提到：

敘事驅動的投機泡沫環境有以下三個特點：

  • 1）沒有可靠或相關的歷史數據來形成估值；
  • 2）具有吸引散戶的條件，通常監管不善；
  • 3）在一個機會很多的投資環境中，相對強勢的敘事可以吸引人們注意。

這跟我們在加密貨幣中看到的情況很一致。由於缺乏業已證明的加密資產估值模型，因此敘事可以驅動着投資決策。（藍狐筆記注：這裏的敘事，類似於我們在加密貨幣項目中常常看到的「講故事」。）

因爲缺乏可靠或相關的歷史數據來進行估值，市場參與者無法對資產的估值方法達成共識。結果導致，投資者們在玩起了一場「凱恩斯選美比賽」，都在試圖預測彼此的想法。

結果是，市場高波動性，並伴隨着脆弱的市場結構，正如我們在加密貨幣市場所觀察到的，有大幅漲跌和修正。那麼，凱恩斯選美比賽最終會實現穩定嗎？

納什均衡

在實驗經濟學中，凱恩斯選美大賽經常以數字猜謎遊戲的形式進行實驗：

  • 1）至少有三人蔘與數字猜謎遊戲；
  • 2）參與者可以猜一個 0 到 100 之間的數字，使其最接近所有人平均值的 2/3，也就是 66%，最接近者贏。

「自我趨利」的玩家會選擇的最大數字是 66，因爲如果其他人都選擇了 100，那麼獲勝的數字會是 66。由此，大家預測其他人都會選擇 66 或更低的數字。那麼，預測其他人選擇的第二高的數字就是 66 的 66%，也就是 43。這個實驗進行過多次，答案大約在 20 上下。

不過如果同一玩家玩了多次，其最終數字會達到 0 的均衡，因爲玩家不會相信其他玩家會選擇比自己更大的數字。

以凱恩斯選美與納什均衡視角，比特幣是世界貨幣還是毫無價值？

2004 年，Kocher 和 Sutter 進行一項「時間就是金錢」的主題研究，如果在多輪的猜謎遊戲之間，其時間越長，就越容易達到均衡。

這是一個凱恩斯選美大賽趨向於穩定的例子。也就是所謂的「納什均衡」，即參與者在知道其他人均衡行爲的同時，不會改變自己的行爲。目前的狀態對所有人來說都是最優的選擇。

這個遊戲說明，當存在納什均衡時，凱恩斯選美比賽最終會趨於穩定。

股票也會圍繞其「基本面價值」形成納什均衡。Koning 引用亞馬遜股票趨於穩定的例子。

爲什麼亞馬遜股票趨於穩定，比特幣也會有同樣的軌跡嗎？1997 年亞馬遜股票上市時，它還沒有盈收。… 亞馬遜股價趨穩並非由更大的市值或不斷增長的成交量驅動。從深層次看，基本面已經發生了質變。公司的業務日益成熟，盈利也變得更穩定和可預測。股價價格也隨之產生變化，因爲這是其基本面的反映。

換句話說，由於市場對「基本面價值」產生共識，這創造了納什均衡。這裏有估值方法，例如收益的倍數估值法、貼現現金流估值法。

比特幣的價格是否存在納什均衡？

與數字猜謎遊戲不一樣的是，比特幣的價格並不存在納什均衡。比特幣還不存在人人同意的估值方法，也許將來也不一定會有。

在任何時間點，一些人可能抨擊它爲老鼠藥，而另一些人則堅信它將成爲全球儲備貨幣。即使大多數人都認爲它將成爲全球儲備貨幣，也不可能給它分配均衡價值。人們能做到的最好的事情就是把價值錨定在已知的資產上，例如黃金或貨幣供應。

如果有足夠多的人同意比特幣價格應該等於某個錨（或錨的倍數），這就會達成某種均衡。例如，如果絕大多數人認同比特幣應該和黃金一樣值錢，那麼每個比特幣應該價值 38 萬美元。然而，這種觀點無效，除非

每個人都認爲其他人都相信這個錨。

這不是納什均衡。回想一下納什均衡有如下的要求：

  • 1）每個人都知道別人的均衡行爲；
  • 2）每個人都不會改變自己的行爲。

這些要求並沒有得到滿足，因爲黃金只是許多可能的均衡行爲中的一種，趨利的市場參與者會不斷地試圖操作對自己有利的均衡。任何給定的時間點都存在均衡，它體現爲現貨價格，但沒有人知道別人的均衡行爲是什麼，每個人都願意在給出別人均衡行爲的新信息情況下改變自己的行爲。

如果接受了這一邏輯，比特幣就沒有納什均衡，因此也沒有理由實現穩定。

但這種邏輯也在表明，所有流動資產都不具有真正的納什均衡。特斯拉似乎是擁有「基本面價值」，但有人認爲它的價值被嚴重高估，而另一些人則認爲它的價值被嚴重低估。他們並不是通過相同方式來評估公司價值。跟數字猜謎遊戲有明確的均衡完全不同，現實世界的資產有多個不同強度的均衡。

用格雷厄姆的名言思考問題很有用：「從短期看，市場是投票機，但從長期看，它是稱重機。」

從投票機變爲稱重機意味着它在向均衡轉變。但這種均衡並不總是單一的均衡，所有的均衡都根據其普及度和強度進行調整（或者，「多納什均衡」 —— 均衡的相對主導地位）。

實現比特幣穩定性的可行路徑

比特幣的穩定性取決於其「稱重機」的設計，根據均衡行爲普及度和強度，稱重機調整其每種均衡行爲（比如錨定黃金，或認爲其價值爲零），並返回淨重（價格）。

穩定性將來自於「稱重機」設計中的相對停滯。例如：

  • 1）市場上流入和流出的資金量（法幣的流入和流出）；
  • 2）均衡構成上的偏差（即敘事）；
  • 3）單個均衡強度的變化。

當全世界都在使用比特幣，並且所有人都認同用一種方式對其進行估值時（比如 MV = PQ），那麼，最大限度的穩定就會到來。實際上，這跟「比特幣泡沫理論」的支持者看法一致。一旦達到「超比特化」的階段，比特幣資產將穩定在非常大的數字附近。

可以輕易看出，當前的價格是一場沒有納什均衡的凱恩斯選美比賽。同樣可以看到，一個所有人都使用比特幣的未來將如何實現穩定。但如何從今天走向未來的未定，這就不是那麼容易看清楚了。

期待「敘事性泡沫循環」不斷重演，直到人們找到能引起共鳴的敘事。比特幣到底是世界儲備貨幣，還是毫無價值，或者處於中間狀態，這依然沒有答案。