市場慘淡，但是無論這一片異常黯淡的景象將持續多久，終究將再出現一輪牛市。雖然我們花了很多時間討論牛市轉向的潛在價格、時機或因果事件，但一個更有趣且相關的問題是，什麼樣的投資主題將推動這種轉向？

撰文：Nathaniel Whittemore
編譯：詹涓

市場的投資主體是投資者用來解釋市場行爲和個人行動的一套理念。投資主題可以解釋新資本從何而來，它們建立在哪種主題的基礎之上的，也就是有什麼由頭 ?

由於加密資產純粹是反射性的，幾乎所有真實的市場動向都是由某個由頭驅動的。

市場慘淡，但是無論這一片異常黯淡的景象將持續多久，終究將再出現一輪牛市。那麼，如果期待加密市場走牛，哪種投資主題有可能會推動下一輪牛市，原因何在？

主題 1：「Fat Monies」，或者說，「比特幣，而非區塊鏈」

這是什麼意思：

「Fat Monies」論是對 2017 年年中流傳的「區塊鏈，而非比特幣」的一次逆襲，這種說法在本質上認爲，加密中的價值優勢應歸於加密貨幣，加密貨幣將成爲長期的價值儲存手段。換句話說，價值增長主要來源於數字貨幣。

支持這種說法的投資者可能會投資於比特幣，以及一小組在隱私 如 ZCash 或治理 如 Decred 方面有一定特色的「價值儲存」型幣種。

爲什麼這種說法或許站得住腳：

有幾個理由認爲，這種投資主題的時機即將到來：

首先，「代幣功能說」在 2018 年遭到攻擊，由於代幣速度問題等因素，人們對 DApp 原生代幣獲取價值的能力持高度懷疑。

其次，即使 DApp 本身正在蓬勃發展，上述結論也是正確的。何況 DApp 尚未到火候。媒體充斥着關於大量 ICO 項目已經破產的報道。即便是那些能夠跳出聳人聽聞的新聞進行冷靜思考的投資者也意識到，DApp 在可用性、功能和產品市場上距離真正大獲成功還有很長的路要走。

第三，林迪效應 Lindy Effect 是一個強大的東西。比特幣存在的時間越長，人們就越是相信它將會持續生存。即使是那些對 DApp 和其他另類資產進行投資的人也通常仍然相信比特幣，或者至少是他們認爲可以超越比特幣的任何價值儲存型代幣是很重要的。這意味着，仍然會推動人們向比特幣進行投資。

哪些因素可能會讓該主題黯然失色：

在我看來，最強大的制衡這個主題的力量實際上是下文的「投資主題 2」——機構投資者對代幣化證券極度興奮，「Fat Monies」論因此被淹沒了。

另一種有趣的消弱該主題的力量與基金經理自身的動機有關。如果投資主題認爲，投資 BTC 和少數幾家優質另類資產纔是正確的戰略，這就提出了一個問題：將資金投入基金，接受 2-20 收費模式，即基金公司收取基金規模 2％左右的管理費，投資收益部分的 20％則作爲佣金收入，這與直接購買資產相比，在財務上是否合理？這實際上刺激了一些基金經理將注意力放在其他投資主題上，這些主題將促進更多樣化的投資組合。

主題 2：「流動性溢價」和代幣化證券

這是什麼：

代幣化證券是指數字化的股權和其他線下證券的數字化、代幣化的等價物。 它實際上有很多維度，包括：

  • 現有線下證券 如股票 的代幣數字化等價物
  • 新的加密資產網絡中的代幣化股權，它可以令銷售和發行證券符合監管要求
  • 全新類別的代幣化證券，例如通過安全代幣自動分配紅利

這些概念的共同之處在於：1. 遵守現行和預期法規的能力；2. 強調「流動性溢價」，即基礎資產的價值隨着交易便利程度的提高而增長。

爲什麼這種說法或許站得住腳：

該投資主題之所以可能成爲下一輪牛市的一部分，有以下幾個原因。

首先，任何市場運作都必須有新的資本來源助推。儘管 2017 年加密技術領域掀起了一場零售革命，但出於各種原因，下一輪牛市似乎更有可能由機構投資者主導。代幣化證券是機構的舵手，乍一看，它更多地反映了現有金融工具的演變而非革命。對於那些一直在觀望的大公司來說，代幣化證券可能是一種無需全盤接受金融顛覆理念，即可將現有業務延伸到加密貨幣的方式。

其次，對於最近由於監管問題而放棄 ICO 的加密項目，「證券化的代幣發售 Securitized Token Offerings」提供了一種符合監管要求的替代方案。實際上，即使在監管之外，加密網絡使用不同類型的代幣來設計生態系統，以實現不同的功能，也變得越來越普遍，其中包括了類似股票、可賦予治理或分紅權利的股票。

無論哪種投資主題佔據主導地位，大量的創業人才正湧入這個領域。如果他們開始採用證券化代幣作爲其策略的一部分，哪怕並不占主導地位，也有希望塑造整個市場格局。

最後一點，對我來說，這是最有趣的一點是，有越來越多的人在討論，簡單地把現有股票和其他證券放在區塊鏈上，這跟把 1990 年代的紐約時報文章做成 PDF 版本放到網上別無二致。這些人開始考慮，在區塊鏈原生的數字資產和協議環境中，有可能培育出哪些創新。

正如尼克·卡特 Nic Carter 所言 :「代幣化證券也太蹩腳了。這不等於說，可以將股東-董事關係寫成代碼，併爲雙方提供無摩擦的強有力保證？👀👀👀」

這種投資主題能夠引起以下三類人的共鳴：1. 大型機構投資者；2. 初創加密網絡；3. 持異見的創新者。這一事實讓我強烈感覺到，這將在下一次牛市中扮演重要角色。

哪些因素可能會讓該主題黯然失色：

儘管證據蠻紮實的，但代幣化證券無論如何都不可能成爲主導的投資主題。我們目前對市場表現的看法，完全有可能高估了它們實際上的無摩擦程度。就如同 Scalar Capital 的 Linda Xie 所說：「證券化代幣將是一個巨大的市場，但我認爲許多人高估了它們相較於傳統證券的易用性。監管仍然存在，而且缺乏高質量的全球身份認證服務。」

其次，即使是機構投資者推動了下一輪牛市，它們也完全有可能被一種「Fat Monies」理論所俘獲，而且在他們瞭解的金融產品，比如比特幣 ETF，獲得批准後，這種理論還將得到政策支持。這種策略的好處是不需要掌握大量新領域的知識和勤勉的操作，但依然能獲得市場敞口。

第三，無論人們發現它們多麼有趣，代幣化證券本身都是一種不可否認的現象，與其他類型的加密資產都不同。已經有很多市場資金和市場力量在將重點放到加密空間更具系統顛覆性和革命性的一面。

主題 3：協議戰爭

這是什麼：

如今推出的大量 DApp 都面臨着使用哪種智能合約協議的抉擇。儘管迄今爲止，大多數 DApp 代幣都是基於以太坊區塊鏈的，但該領域的競爭對手越來越多，它們承諾提供更好的可伸縮性、每秒更多的事務處理量，承諾提供新奇的共識機制，或者協議治理的替代方法。

「協議戰爭」這個主題建立在喬爾·莫內格羅 Joel Monegro「胖協議」基礎上的，即 DApp 生態系統中的大部分價值將流向協議層。在該主題中，投資者將專注分辨並押注於最可能吸引開發人員注意的智能合同協議。

爲什麼這種說法或許站得住腳：

有些專業人士認爲，我們所處的行業生命週期，依然停留在基礎架構階段，而不是應用程序階段。在接下來的運行中，這很容易轉化爲對 DApp 的重視減少，並把注意力集中放在選擇協議中的贏家、或一籃子競爭者上。

的確有確鑿的證據表明，至少在目前的專業投資者中，協議戰爭事關重大。

Placeholder VC 在 Decred 上下了一個大賭注，理由是該公司相信「治理」最終是驅動開發者參與進來的最重要的長期因素。從 GoChain 到 Nem 到 NEO 再到 Harmony，所有這些協議都得到了大力支持，每個協議之間都有一些細微的不同之處。

也許最值得注意的是，EOS 已經通過代幣銷售籌集了超過 40 億美元，Peter Thiel 最近開出的那張未公開金額的支票還沒有算在內。其中超過 10 億美元用於一系列不同的「生態系統基金」，用於投資基於 EOS 區塊鏈的項目。雖然這些生態系統基金本身不足以推動市場走勢，但如果重要的機構投資者或散戶投資者跟進，情況可能會變得有意思起來。

最後，隨着採用不同共識的新的主網上線，它們正在創造新的商業模式，而不僅僅是簡單的代幣投資，這可能會讓多樣化的資本進入這個領域。EOS 區塊生產者 即超級節點和 Tezos Delegator 就是例證。

哪些因素可能會讓該主題黯然失色：

簡而言之，與「協議戰爭」主題相比，「Fat Monies」的概念目前給人感覺更有優勢，而「代幣化證券」理念更適合於潛在的新一類機構投資者。「協議戰爭」需要理解新的概念，尤其是要明白「協議」究竟是什麼東東。

主題 4：表現優異的 DApp

這是什麼：

過去一年裏，進行了 ICO 的公司做出了許多關於去中心化應用程序的承諾，這些承諾令人興奮。如果這些 DApp 真的能夠成爲現實，並吸引到大量用戶，那將是革命性的壯舉。當然，這都是大大的假設。

如今的投資者往往分爲兩派，一派認爲 DApp 很有前途，但需要時間來充分發揮其潛力；另一派則認爲 DApp 會分散人們對類似「什麼將成爲數字貨幣」這些現實問題的注意力。

有趣的是，大家都不相信 DApp 會在短期內產生影響，這反而有可能助推「表現優異的 DApp」這個主題，原因很簡單：人們壓根就沒作指望，如果一些 DApp 突然湧入主流消費者的視野，它可能會對市場投資主題產生很大的影響。

爲什麼這種說法或許站得住腳：

DApp 有很多種類，我們來看，有三個類別跟市場投資主題最爲相關。在我看來，「中心化體驗的殺手應用」，即試圖用去中心化的替代方案取代中心化網絡效應業務的 DApp，他們在短期內不可能會有上佳表現。即使這些公司能夠找到激勵用戶轉換行爲的方法，這也將是一段很久以後的事情了。

另一方面，不可替代代幣 NFT 領域更有希望在短期內取得突破。我們已經見證過一次這樣的短期流行：去年年底，加密貓起碼吸引到了加密市場的注意。此外，不可替代代幣 NFT 只是在用戶行爲收集、遊戲、交易與現有的消費者規範保持一致的空間中進行探究，而且其好處，即真正的所有權、流動性實際上是非常清楚的。該領域並沒有多少成功的把握——人們決定收集什麼，哪些遊戲尤其引人注意，這都是很難預測或設計的。但它讓人感覺很有希望。

儘管如此，如果我必須押注於一種突破性的消費者應用程序，我可能會選擇像 Fomo3D 和 PoWH3D 遊戲那樣的應用。它們在過去一段時間內引爆了討論熱點。我的看法是，這不是一種龐氏賭博遊戲，而是一種不可預知的體驗，它利用了加密貨幣的獨特因素，爲消費者提供了他們從未見過的東西。

哪些因素可能會讓該主題黯然失色：

所有這些假設不僅需要大量的努力工作，還需要一點好運氣。

更重要的是，如果推動下一輪牛市的新資本流入確實來自機構，那麼，相比那些爲了基礎設施建設而發起背水一戰的應用，任何看起來像遊戲和玩具的 DApp 想要爭取投資，都會很難。

主題 5：「機不可失，失不再來」，又名「白鯨」，又名「我們仍然是巨鯨眼裏的大傻瓜」

這是什麼：

小時候我最喜歡的書是《白鯨》。我不得不承認，在我內心深處有一種隱憂，我認爲，我們這些散戶投資階層的人都是乘坐小艇的亞哈船長，追逐着那隻大白鯨，不管我們做什麼，大白鯨總是佔據上風。

當然，在這個類比中，大白鯨就是巨鯨。這與其說是一種激勵人心的投資主題，不如說是對可能發生的事情的一種解釋。在整個熊市期間，ICO 一直在不斷籌集資金。這似乎很大程度上是由於全球巨鯨財團的支持，他們拿着折扣購幣，然後再全款轉賣給散戶投資者。

從某種程度上說，這種「垃圾幣瀑布」是在利用某一類新興散戶投資者，這些投資者將代幣市場視爲風險資本與另類股票市場的組合，夢想着可以真正及早有參與到這個市場。這些散戶投資者希望相信新的協議、新的 DApp 和新的令牌帶來的熱潮。

考慮到 2017 年市場在很大程度上是由「巨鯨戲耍傻瓜」商業模式和散戶野心之間的相互作用驅動的，這個故事不可能重複。

爲什麼這種說法或許站得住腳：

長期以來，人們都希望「next big thing」改變自己的財務處境。這裏有一個前提：

比方說，一些巨大的新資金通過以機構爲中心的船隻進入市場，比如 VanEck 與 SolidX 提出的 ETF。這是有意義的，但不會改變市場，大多數機構都在袖手旁觀。

與此同時，巨鯨和其他主要的加密投資者對滲入沙漠中的水滴感到興奮，他們在不斷泵出涓涓細流，以吸引不斷增長的加密媒體的注意力，這些媒體既有合法出版物和研究報告，拿到高額廣告費的網紅博主，也有已經對熊市報道感到厭倦、想要報道正能量新故事的主流媒體。

突然之間，所有人都在爲下一次牛市而振臂高呼，去年 11 月和 12 月沒怎麼關注的散戶消費者開始活躍起來。他們四處尋找一套錢包和入市解決方案，希望它比去年更先進、設計得更好，好讓自己也能沾到點油水。他們出手購買，致使價格飆升。他們告訴朋友……這個過程很熟悉吧，你肯定在哪兒聽說過類似的傳說。

十幾個看似合理的場景殊途同歸，有着同樣的結局：都是在重複去年秋末廣泛流傳的「機不可失，失不再來」的說法。

哪些因素可能會讓該主題黯然失色：

去年很多人都吃了苦頭。在這一年間，新買家有了設計更好的錢包和其他工具，但與此同時，ICO 項目垂死掙扎、令人失望，對整個代幣市場的懷疑聲日益突出。更不用說在這一年裏，監管機構對這一領域有了更深入的了，他們將密切關注任何散戶參與下一輪牛市的情況。

最後，即使對較小的散戶投資者而言，

此外，比特幣的堅貞信徒已經崛起，成爲加密貨幣投資市場重要的力量，推動加密貨幣投資成爲股票市場投資的替代品。這表明，儘管「Fat Monies」這類理論是機構投資者推動的，但是也會獲得散戶投資者的認同。

下一輪牛市究竟會怎樣？

對於這些說法中哪一種會真正推動下一輪牛市，唯一明智的答案是：舉手認輸，承認沒有人能預測未來。但我們這些投身於金錢與社會再發明產業的人，並不是總得凡事謹言慎行，所以我還是斗膽說說吧：

我相信，巨鯨的操作加上散戶的野心，是任何牛市的組成要件。話雖如此，我的確認爲，總體而言，DApp 存在一些缺陷，並加劇了市場對它的懷疑。對我來說，更有可能的情況是，推動下一輪運動的新資金來自機構，而比特幣信仰者正在創造一種與「Fat Monies」相一致的投資主題，甚至連散戶投資者都可以被這樣的主題所說服。

就 DApp 而言，湧現出突破性的去中心化消費者體驗並驅動市場動作起來，將最能激發投資者的興趣。

拿棒球賽打個比方，在消費者級別的 DApp 方面，我們甚至還沒有進入最初幾局比賽，我們還在尋思該採用哪套戰術。想要以去中心化的方案替代集中式網絡效應企業，創造足夠多的價值激勵消費者進行切換，這還有很長的路要走。

不可替代代幣 NFT 顯得很有發展前途，而且與現有的消費行爲保持一致，但在面向消費者市場時仍然需要碰運氣。當涉及到像 Fomo3D 這樣驚人的意外現象時，恐怕任憑誰都無法預測。

說到智能合約協議之戰，我確實相信它們將成爲風投式投資者關注的一個重要焦點，這些投資人長期押注於元技術的鐘擺將重新轉向去中心化，以及由此帶來的隱私和第一方數據控制。這類長期投資者關注協議設計，關注在治理和社區中可能贏得開發人員長遠支持的項目，對這兩個領域做的不錯的項目進行投資。但我認爲，這類投資者的規模不足以真正推進一輪牛市。

更重要的是，我認爲「胖協議理論」是 2017 年增長的一個重要驅動因素，也是今年幣市令人失望、ICO 大批失敗的主因，而「Fat Monies」則會顯著抑制智能合約協議對塑造下一個市場投資主題的影響。

下面我想說說我自己相信的有可能塑造下一個大牛市的故事。

我相信「Fat Monies」理論的時機已經到來。「林迪效應」指的是一個事物存在的時間越長，可能繼續存活的時間就越久，這是一種真正的力量。在經歷了一年的「區塊鏈，而非比特幣」敘事後，比特幣不僅經受住了又一場低迷的考驗，還建立了一個日益壯大的比特幣堅定信徒。

我認爲，新的機構資金將成爲下一個重大市場運動的催化劑，他們更感興趣的是爲錢而戰，而不是區塊鏈和 DApp。更重要的是，下一波市場敞口中的大部分都將通過專注於比特幣和少量額外資產的 ETF 等金融工具來實現，這一點完全說得通。

同時，我認爲在這一輪牛市，代幣化證券將成爲「Fat Monies」這個主題的補充。全新類型的機構投資者都明白這一點，他們可以將現有的投資組合拓展到這一領域，並可以利用它們涉足加密領域，而不會完全脫離自己熟知的領域。坦率地說，代幣化證券或證券化的代幣有點類似於在去年引起關注的「企業區塊鏈」，不過前景更誘人。與此同時，我認爲相當多的項目領導人和企業家將開始想方設法設計新型半自動業務，這類業務將裹挾鏈上的現金流，提供源源不斷的創造力和實驗機會，以補充可預測的「已知資產流動性溢價」投資。

所以，這是我的賭注。你怎麼看？