在 Uniswap 模式中,做市商們獲得的收益是累計的交易費與由價格波動導致的暫時性虧損(impermanent loss)之間的差值。之前 Pintail 曾探討過在 Uniswap 中由於 ETH 價格波動給做市商帶來的損失,Mohamed Fouda 則在最近的一篇文章中將交易費用影響也考慮了進去,對損益率(P/L)進行了建模分析。相信對想要爲 Uniswap 增加流動性,並思考如何使利潤最大化的做市商們會有新的啓發。本文翻譯自加密貨幣研究者 Mohamed Fouda 的文章《Uniswap 的做市損益分析》。
原文標題:《損益率分析:Uniswap 會是做市商們的好生意嗎?》
原文作者:Mohamed Fouda
翻譯:Jessie
Mohamed Fouda,加密貨幣研究員、投資者
與以前的去中心化交易所(DEXs)不同,開放式金融(DeFi)的代表之一 Uniswap 推出了一種用於交易 ETH 和其他 ERC-20 代幣的新模式。正如賽勒斯•尤內西(Cyrus Younessi)形容的那樣,Uniswap 的獨特性在於,它更像是一個經紀商,而不是一家交易所。在用戶體驗方面它無疑是非常突出的,Uniswap 提供了一個非常簡單和直觀的用戶界面,只需單擊一個按鈕,用戶就能將 ETH 換成任何的 ERC-20 token。Uniswap 的另一獨特之處在於,Uniswap 雖然目前很火,但投資者卻沒有辦法對其投資。
Uniswap 在幾個方面顛覆了傳統的 DeFi 業務模式。和其他 DeFi 協議(如 Maker 和 Augur)不同,Uniswap 是沒有自己的 token 的,完全去中心化,且交易產生的交易手續費不歸公司或中間商所有,因此投資者無法通過對公司進行股權或購買項目 token 進行投資。Uniswap 獨特的模式使其自去年 12 月以來實現了穩定的增長,這從交易量和流動性 (智能合約中鎖定的 ETH 和 token 數量) 就可以看出。
1 如何在 Uniswap 上做市?
爲了在 Uniswap 交易所產生的價值上分一杯羹,用戶需要通過不斷的買賣行爲向交易所提供流動性,這就是所謂的做市。在傳統交易所,做市商 (MMs) 從價差中獲利。雖然做市商通常是盈利的,但如果資產價格在短時間內大幅波動也會有賠錢的風險。
Uniswap 的做市過程是自動化的。用戶只需向交易所的流動性池提交一筆錢,Uniswap 智能合約就可以自動完成做市。需要注意的是,向流動性池中注入資產時必須是雙向委託,也就是說你不能只向交易對的一方提供流動性。因此,如果做市商想向 ETH-DAI 市場投入 100 美金,那麼其中一半(50 美金)將投入 DAI,另一半必須以當前市場價格投入 ETH。這些資金將注入 Uniswap 的流動資金池,以增加可用於交易的 ETH 和 DAI 的數量。在撰寫本文時,該池擁有 5,211ETH 和 710,951 DAI,總價值約 140 萬美元。
作爲幫助提高資產流動性的回報,做市商 (MM) 可以收到代表其在流動性池所有權份額的流動性 token。Uniswap 的用戶界面會清楚地顯示做市商將獲得多少流動性 token,例如下圖所示,每幫助增加 100 美元的流動性,做市商將獲得約 0.29 美元的流動性 token,約佔 Uniswap ETH-DAI 流動性池的 0.007%。當交易員使用 Uniswap 進行 ETH 和 DAI 之間的交易時,會向交易員收取 0.3% 的交易費用,這部分交易費用會被自動累計到流動性池中。由於不會生成新的流動性代幣,隨着資產的流動性增強,做市商手中的流動性 token 也會相應增值。從這個意義上說,Uniswap 與傳統的交易所不同,交易手續費不歸交易所本身或 Uniswap 團隊所有,而是分給了爲資金池提供流動資金的做市商。做市商可以通過提取流動性 token 並兌換成相應的流動性池份額,隨時銷燬全部或部分流動性 token。
2 這樣看來,做市是不是很賺?
利用 Uniswap 做市賺錢聽起來像是一個非常有利可圖的生意。一方面他降低了門檻,讓個人和散戶投資者有機會像金融機構一樣,通過做市來賺錢。另一方面,這個“生意”是在一個去中心化平臺上進行的,交易是匿名的,且用戶的錢不會被沒收或審查。
這樣看來,Uniswap 做市對散戶投資者來說是一個有趣的投資機會,但這並非沒有陷阱。一般來說,做市是一項複雜的活動,在標的資產價格出現大幅方向性波動的情況下,做市有賠錢的風險。Uniswap 使用的自動做市協議 (AMM) 也是如此。它採用一種被稱爲恆定乘積做市(Constant Product Market Maker)的方法,使 ETH 和 DAI 的乘積在流動性池中保持爲一個常數。ETH/DAI 交易對的價格即爲智能合約中 ETH 流動性池規模與 DAI 流動性池規模的比值。
例如,如果智能合約中有 13 萬 DAI 和 1000 ETH,那麼 ETH 的價格就是 130DAI。如果 ETH 的市場價格上漲到 150 美元,Uniswap 智能合約無法感知價格的變化,並繼續以 130DAI 的價格提供 ETH。此時套利者就會馬上蜂擁至 Uniswap 交易所,用 DAI 購買 ETH(減少 ETH 流動性池的規模,增加 DAI 流動性池的規模)。在這個過程中,他們很樂意支付 0.3% 的交易費和燃料(gas)費。正是這種套利機會讓 Uniswap 交易所的交易量迅速增長。但是現在的問題是,做市商是否正在從這種交易活動中賺錢呢?
這個問題之前 Pintail 已經在幾篇文章中探討過,他主要討論了做市商的盈利能力是如何受到價格變化的影響,但沒有考慮累積交易費用的影響。爲了計算包括交易所交易費用影響在內的損益率(P/L),下面我將使用數值模型(numerical model)進行分析,在 ETH 初始價格爲 130 美元時,通過 Uniswap 進行做市的損益率(P/L)是多少。
假設做市商向流動性池注入 100 美金 (50% 的 ETH 和 50% 的 DAI),來計算一段時間內做市的損益率(P/L),即做市商流動性 token 的價值和無做市情況下初始的 ETH/DAI 的價值(均爲美元計價)之間的差異。要計算前者,模型如下 :
1)使用 Uniswap 自動做市協議(AMM)下的恆定乘積模型確定價格變動後的 ETH 和 DAI 流動性池的規模;
2)確定由於交易活動而注入到流動性池中的費用,一般來說是交易量的 0.3% 。該模型假設價格變動期間交易量不變;
3)計算流動性池中做市商所佔的份額,即做市商持有的流動性 token 與流動性 token 總數之比。爲了簡單起見,假定流動性池的規模在 ETH 價格變動期間不變。
我們來看一下運用上述模型作圖後,反映出的信息:
1)首先不難看出,當 ETH 價格增減一個相同比例時,產生的效果幾乎相同,例如,在交易量爲 800 萬美元的情況下,ETH 價格增減 20% 都將帶來約 2% 的利潤;
2)第二個觀察結果,當最終資產價格 (在本例中爲 ETH) 與做市商提供的流動性價格相同時,最爲有利可圖;
3)當價格發生重大變化時,尤其是在交易量同時還較低的時候,做市活動會讓做市商蒙受損失,這就不如持有資產來的更爲有利;
4)正如預測的那樣,交易量越大,交易手續費越高,做市業務的利潤也就越高。
我們再來看一個真實世界的例子。比如有一個隨機的 ETH 地址向 Uniswap ETH/DAI 流動性池中注入了流動性,此時我們就可以使用鏈上數據來追蹤這個 ETH 地址,並計算該地址的損益率(P/L)。例如,2 月 14 日一個做市商爲 ETH/DAI 流動性池提供了 1 個 ETH,123DAI 的流動性,收到了 0.763 枚流動性 token 作爲回報。3 月 4 日,在 520 萬美元的交易量下,經過兩週多的流動性供應,此時的流動性 token 價值 0.99 ETH 和 128 DAI,總價值約 256 美元。如果不做市,該用戶將擁有 123 DAI 和 1 ETH,總價值約爲 251 美元。如果該用戶決定收回他們的流動性,他們將在大約兩週內收穫約 2% 的利潤。由於本例中的最終 ETH 價格非常接近於提供流動性時的價格,因此實現的理想狀態下的利潤率。
當然,做市商們也有可能採用更復雜的策略,比如隨着價格的變化而逐步增加或減少供應的流動性,以獲得更多的利潤。這種情況是可能的,因爲 Uniswap 智能合約中允許做市商隨時增加或減少流動性。不難預測,許多公司和基金之後應該會使用這種策略,利用其管理的 ERC-20 token 餘額實現額外收益。其他可能從此類金融產品中受益的參與者包括提供資產託管服務的第三方和擁有大量 ETH 儲備的項目方。DeFi 工具允許這些參與者在沒有中介的情況下通過去中心化和最小化信任成本的智能合約實現少量的被動收入。
總而言之,像 Uniswap 這樣的 DeFi 協議將引領資產配置和管理的創新浪潮。然而,應該明確的是,儘管 DeFi 爲散戶投資者提供了一個獨特的機會,讓他們和金融服務提供商一樣可以發揮更大的作用,但這些投資者需要意識到潛在的風險。他們需要花足夠的時間研究他們所從事的活動以識別風險,並制定策略來減輕這些風險,實現利潤最大化。
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