土耳其里拉崩盤對新興國家造成不小的衝擊，股市、匯市、債市均受波及。土耳其里拉更像是“灰犀牛”而不是“黑天鵝”，由於國內經濟結構問題嚴重，負債率、通貨膨脹率居高不下，加上美元走強，與美外交關係惡化，這一系列原因導致這頭“灰犀牛”從遠處開始奔跑過來，而市場和政府沒有任何辦法阻止這一危機的發生。可怕的是，“灰犀牛”不只一頭，阿根廷、埃及、巴西、俄羅斯、墨西哥、印度尼西亞、南非、尼日利亞、伊朗、哥倫比亞、阿爾及利亞等“灰犀牛”已經上了跑到，有些蠢蠢欲動，有些正在笨重而快速的跑來。

經濟學家向松祚說：“可以肯定說，新興國家會出現一波危機”。以目前國際形勢和新型國家的同類問題來看，貨幣危機、債務危機將是觸發點，如果風險外溢，市場擔心蝴蝶效應，引發全球性或局部經濟危機，如 1997 年亞太金融危機。試圖抑制經濟危機，幾百年來經濟學家一直在探討和研究這一主題，然後危機還是如期而至或不期偶發。

加密貨幣市場認爲，如果法幣發生貨幣危機，那將是加密貨幣的機會。以委內瑞拉、土耳其的經驗來看，突然性危機和高通脹促使更多法幣或資產轉移到比特幣中避險。法幣貨幣危機或許能給加密貨幣市場帶來一次投機機會，但這不是加密貨幣取代法幣的機會，因爲加密貨幣本身比法幣問題更爲嚴重。

我們關注的央行數字貨幣能否緩解金融危機，金融危機、經濟危機發生的原因與領域非常多，有貨幣危機、房產泡沫、債市崩潰、產能過剩、能源短缺、政策失當、股市崩盤等等。人類在抑制經濟危機方面做出非常多努力，經濟學家們從危機、問題本身出發研究理論、提出解決方案，如著名的凱恩斯主義、懷特方案、馬歇爾計劃、新供給學派（里根經濟學）等。這些理論與方案是否真正解決經濟危機，或是否促進經濟發展，至今爭議頗多。

不過，央行機制的設立，對緩解經濟危機特別是銀行危機、貨幣危機起到顯著作用。受排斥強權文化的影響，美國央行的設立要晚於其他西方國家，最初設立的央行——第一銀行、第二銀行都被聯邦政府終止了。直到 1907 年美國發生嚴重的金融危機，美國政府、銀行和民衆開始意識到，必須設立央行來承擔最後貸款人的職責，防止銀行被擠兌而頻頻破產。事實上，美聯儲的設立，大大降低了銀行破產事故率，同時對貨幣數量調控、控制通貨膨脹率、爲危機銀行提供足夠流動性都起到關鍵作用。

當然，央行的調控同樣備受爭議，包括其被政府操控，調控失當引發通貨膨脹、高槓杆、高負債，甚至有經濟學指出法幣不應該央行壟斷。不過，解決問題需要遵循實用主義原則，目前沒有更好的替代方案，央行是相對可行、成熟的方案。央行如果推行法定數字貨幣，能否改善其調控手段，使用更加靈活的貨幣工具，增加對經濟危機、金融危機的調控？

在加密貨幣市場領域，很多人認爲，央行發行數字貨幣的理由是貨幣數字化是大勢所趨，數字貨幣比現金更爲方便。其實，貨幣數字化在世界各國基本實現了，大多數貨幣都已經數字化，現金流動的佔比非常少。

數字貨幣化和數字貨幣在債權性質上存有根本區別：數字貨幣化是 M2，屬於商業銀行的負債；數字貨幣是 MO，屬於央行的負債。這種債權性質的改變，對貨幣市場結構和貨幣控制力的影響非常大。

貨幣數字化是 M2，大大增加了商業銀行的貨幣創造能力

貨幣數字化是 1970 年之後信息技術革命帶來的改變。在此之前，銀行沒有計算機系統、網絡系統，ATM 機 24 小時銀行沒有出現，銀行依靠人工做清結算，用戶存儲、支取、轉賬匯款都不方便，很多人、企業都存在有大量現金以備不時之需。當時的貨幣市場上，M0 和 M1 的佔比要比現在更大，M2 則小得多。

但是，計算機和互聯網出現之後，銀行的清結算系統給貨幣結構帶來根本性改變。銀行可以實現快速存儲、借貸、支取和轉賬匯款，用戶將大量現金存入銀行，這樣市場上現金大量減少，而存款大量增加。這一變化導致三個結果：一是債權性質發生了根本改變。用戶持有的現金，是央行的債務，屬於 MO 範疇，如果存入商業銀行則是銀行的債務，屬於 M2 範疇。二是大大增加了商業銀行的貨幣創造能力，M2 佔比和貨幣乘數增大，銀行的債務和資產都大幅度增加。一方面商業銀行吸收了更多的存款（債務），從盈利角度考慮同樣放出更多的貸款（資產）；另一方面由於計算機的出現，銀行可以更加精準的控制風險，擴張資產負債表，不斷吸收更多存款，釋放更多貸款。三是商業銀行的控制力增大，央行控制力減弱，市場槓桿率大幅度增加，債務大規模擴張。

還有一個顯著的變化在投資銀行領域。1971 年，美元與黃金脫鉤，世界主要國家開始實行浮動匯率。在浮動匯率之下，匯率、利率波動較大，出現了投機套利空間。套利空間誘發了各種金融創新，包括期權、期貨、信託、各種基金及衍生品，投資銀行藉此興起。由於互聯網和計算機的出現，大大增強了投資銀行的風控能力，同時也鼓勵他們快速擴張。高回報促使更多資金從商業銀行流向投資銀行，商業銀行迫於盈利壓力藉助“影子銀行”將錢轉投到投資銀行領域。可見，在計算機出現和執行浮動匯率之後，央行對貨幣的控制力被商業銀行和投資銀行削弱。雖然當時美國對銀行實行分業管理，監管商業銀行資產負債表擴張，但是商業銀行通過擴張表外業務來規避美聯儲監管。這段歷史似曾相識，今天中國正在上演這一幕。

數字貨幣是 MO，或可增加中央銀行的貨幣控制力

最近中國央行去槓桿去得有點疲憊，與財政部“互掐”起來。這裏面反映的問題很多，央行在去槓桿方面確實比較被動，商業銀行在地方政府、地方融資平臺、國有企業面前出現資產錯配、表外業務激增、槓桿率提升。這樣大大削弱了央行的貨幣控制能力和貨幣工具調控效果。

數字貨幣的出現，或許與數字貨幣化類似，改變貨幣市場結構，增強央行的貨幣控制力。數字貨幣時代雖然基本上消滅了現金，但是 MO 卻回來了，數字貨幣與現金一樣都是 MO，屬於央行的負債。在中國人民銀行姚前博士公開的信息，央行數字貨幣擬採用“雙層架構”，即銀行賬戶加數字貨幣錢包賬戶。數字貨幣錢包賬戶實際上是映射到商業銀行系統的個人“錢包”，屬於 M0 範疇。銀行賬戶系統裏的資金屬於 M2 範疇。

我們可以推測，如果央行按照雙層價格設計發行數字貨幣會給貨幣市場帶來什麼影響？首先，“私人錢包”裏的數字貨幣像現金一樣重新回到 MO 的範疇。用戶掌握了自己的密鑰，將現金存放在私人錢包裏面，不用擔心商業銀行會拿走這筆錢。其次，數字貨幣如果採用區塊鏈技術，將促進商業銀行“脫媒”，商業銀行的資金可能會再次外流，更多地流向投資銀行和其它新派生的金融機構。這樣，商業銀行的貨幣創造能力被壓縮，M2 佔比可能會降低。第三，中央銀行對貨幣的控制能力得到增強。

當前，央行發行的貨幣在社會中自由流通。最後怎麼回籠呢？一個是商業銀行派生貨幣的回籠，一個是央行基礎貨幣的回籠。前者央行可以通過存款準備金、利率及其他政策去控制，後者是由稅收體系和公開市場操作來完成的。

但是，發行數字貨幣之後，央行控制的基礎貨幣佔比提升，M2 可能下降，提高了央行的調控籌碼。不過，日本教授黑田明伸在《貨幣制度的世界史》裏研究發現，大量現金流入市場後，官方几乎無力回收，這些現金就像“沉沒”了一樣。數字貨幣和現金一樣屬於 MO，央行容易控制和回收嗎？

騰訊雲區塊鏈首席架構師敖萌認爲， 可編程貨幣可以大大加強央行對數字貨幣的控制權。敖萌博士認爲：“通過編程，央行可以控制貨幣的整個生命週期——創造、流通、回籠。 ”怎麼理解？對於計算機，它的內部是有一定的自我控制的功能。以早期面嚮對象語言爲例，要求至少有兩個函數，一個是構造函數，一個是析構函數。你既要解決它的創造問題，也要解決它的消亡問題。

如果央行數字貨幣能夠提高央行對貨幣的控制力，那麼因計算機興起和數字貨幣化帶來的商業銀行資產負債表和表外業務過度擴展、槓桿率、債務率過高等問題，或許可以得到緩解。央行擁有更強的貨幣控制力，如果對貨幣市場管控科學得當，應該能更好地預防、緩解金融危機。

技術推動變革，計算機技術的出現，導致大量現金進入商業銀行系統，貨幣債權發生轉移，貨幣市場結構發生改變。央行的負債 M0 縮減，對貨幣市場的控制力減弱，商業銀行通過貨幣乘數創造大量 M2，資產負債表大規模擴展，同時引發誘發通貨膨脹、高負債等問題。而區塊鏈技術的出現，同樣引發貨幣債權、貨幣市場結構和貨幣控制權的改變。央行可發行數字貨幣，或促使貨幣從現金和銀行系統進入數字貨幣錢包賬戶，央行可重新奪回了 MO 和貨幣控制權，商業銀行在 M2 的創造能力被削弱。

增強貨幣控制力，應該是央行發行法定數字貨幣的主要動力。真正的難題是，如何結合先行的反洗錢、稅收等法律，平衡好各方利益，制定央行數字貨幣的管理機制。

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