比特幣當資產配置，到底冒險還是避險？

爲什麼難以確定比特幣是冒險還是避險？

原文標題：《從資產配置角度看待比特幣投資》（Investing in Bitcoin: The Asset Allocator’s Perspective）
作者：Byrne Hobart

本文是加密貨幣分析師、經濟學家 Byrne Hobart 發表在 medium 上的一篇文章。文章在傳統交易者的角度，進行了以下 6 個方面的分析：投資比特幣的風險性和可靠性、如何爲比特幣估值及其成爲貨幣的概率、如何將比特幣和投資組合相匹配、爲什麼難以確定比特幣是投機品還是避險資產、比特幣和其他風險的對比以及比特幣的未來發展方向。

最近，朋友不停地問我，爲什麼我不進行加密資產投資。我其實對比特幣很感興趣，也在這個行業工作過一段時間，但是，我不確定作爲一名全職的加密投資者，我要做些什麼。貨幣或許是一個切入點，因此除非您認爲比特幣將崩潰，否則加密貨幣基金的正確交易是多頭比特幣，這時交易經理需回答兩個問題：

1 、如何持有？
2 、持有多久？

我在個人賬戶中持有比特幣，並且認爲這是一個極具投機性的選擇。 同時，它也是一種特別的資產。對於典型的資產分配者而言，正確的加密貨幣分配接近於零，但非零。

資產分配者必須使每個頭寸都適合他們的投資組合——考慮風險 / 回報以及與其他資產類別的關聯。

1 比特幣風險性和可靠性

比特幣是一種價值的存儲。

關於金錢的理論很多，但是最全面的是，金錢是謝林點：你之所以把錢當錢看，是因爲別人也將其視爲金錢。謝林點是博弈論中人們在沒有溝通的情況下的選擇傾向。

在大多數歷史中，貴金屬是貨幣的理想的謝林點。 黃金和白銀都很難大量找到，但是當我們開始找到這些金屬時，我們找到了很好的方法去測量它們的質量。貴金屬的好處是，每個人都知道他們有價值，但沒有人有能力製造更多。存在的問題是，如果財富增長快於貨幣供應，您將面臨通縮，即：無法以足夠快的速度鑄幣來反映可用商品和服務的豐富性，借款人處於不利地位。

如果您擔心市場超支，那麼傳統的對沖就是金庫和黃金。作爲通縮的避險手段，美國國債的表現優於大盤，當通貨膨脹率較低時，美國國庫券與股票成反比。在高通貨膨脹時期（因爲很難製造更多黃金）和在通縮時期（因爲其他資產的收益被壓垮，並且擁有黃金的機會成本低），黃金的表現優於大盤。

在短期內，比特幣將適合黃金的框架。它的供應受到設計的限制； 它不會產生回報，因此在利率較低時其機會成本較低，但是如果通貨膨脹加劇，缺乏額外的供應會導致其跑贏大盤。

如果按照您購買避險資產的歷史進行判斷，您會把黃金視爲最安全的避風港。如果您購買了討論「爲什麼黃金是避險資產」的理論書籍，您就會意識到比特幣雖然風險更高，但可靠性更高。因爲存在監管風險，所以比特幣可能會被沒收，但是比特幣在創建之初就考慮到了這種風險。

如果您認爲比特幣有可能成爲避險資產，那麼您必須接受的事實是：它也將有可能成爲主要貨幣。比特幣相對於黃金的缺點是，黃金更有價值，更穩定。如果比特幣的價值上升，那就解決了價值的問題；如果價值上升是因爲資產分配者和央行正越來越多地持有比特幣，那麼它將變得更穩定。

2 比特幣的估值和比較

比特幣有很多的故事，而我們只需關注它成功的故事，而不必和其他加密貨幣和無利可圖的技術交易進行比較。比特幣的對比標的應該是黃金和美元。這聽起來像是一個瘋狂的看法，但現實中比特幣的價值大約等於 （黃金+美元） * （比特幣成爲默認的全球儲蓄工具的機率）。該方程式中的第二項是一個很小且不穩定的數字，但我們最終是要根據其調整估值。

世界目前的黃金儲備約爲 190,000 公噸，每盎司 1,470 美元，黃金價值約合 9 萬億美元。您可以用瑞士法郎或美元作爲其他對比標的——從一個角度說，瑞士法郎更具可比性，因爲更多的人是純粹地持有它，因此他們擁有的資產在其他一切下跌時會上升。從另一個角度來說，美元更具可比性，因爲我們做任何交易，最終都是以美元結算。

但是，當涉及到黃金的轉移時，對比變得更復雜。因爲我們現在很少以黃金的方式進行借錢（儘管以前很普遍；摩根大通收購卡內基鋼鐵公司時，他用黃金債券支付；法國發行了吉斯卡德債券；土耳其也發行了一些債券）。對於央行來說，持有美元很有用，可以應對政府或公司借款人短缺。所以可以說，美元是應對特定問題的對沖手段。 黃金是對未知問題的避險工具。

如果公司和國家將借貸比特幣是一種常態，那麼比特幣將相當於美元。但這只是投機者現階段在做的事情，因此不值得考慮。到時會有一種很小的可能性，就是基於黃金的借貸，那時情況會變得完全不一樣，以至於不值得今天對其進行猜測。

因此，黃金作爲一種既類似於比特幣 (內在用途很少，稀缺，相對容易轉讓)，又可以用作比特幣的用途 (對沖資產價格的極端變化) 的資產是有意義的。

在此框架中，對比特幣進行估值很簡單。不容易，但很簡單：如果您具有所需的回報率，期望比特幣取代黃金的日期，以及擁有對這種情況發生的可能性的估計，則可以輕鬆地推算出現值。例如，如果您認爲比特幣在十年內有 1％的機會替換黃金，那麼其在 2029 年的預期未來價值爲 900 億美元。如果您希望比特幣具有與股票相同的歷史夏普比率，並希望股票提供比無風險利率高 3％的回報（低於歷史平均水平，但是我們在這裏要謹慎）。與標普 10％的波動相比，比特幣的年波動率爲 50%，所以比特幣的年收益率需要達到 18％左右。

假設貼現率爲 18%，期限十年，90bn 美元爲未來價值，那麼現在的公允價值是 17bn 美元的公允價值。但這個結果並沒有考慮通貨膨脹。比特幣的通脹是固定的，但不爲零。在未來十年中，未償還的比特幣供應量將增長約 16％，因此這個數字縮減到 15bn 美元。15bn 美元的目標價格相對於比特幣目前的 1,570bn 美元的市值是不匹配的。

但是不要絕望！

我們可以利用以下三個主要槓桿：

1、也許比特幣代替黃金的機率大於 1％。

2 、也許我們的預期收益太高了。18％的預期回報率基於比特幣在未來十年內仍將保持與現在一樣的波動性的假設上，但是高波動性資產與儲備資產不兼容。如果比特幣更多地成爲儲備資產，將會有更多的買家，並且價格變動將更加困難。

3 、我們將根據股票價格設置最低出價，但從長遠來看，比特幣不會變得和股票一樣。它會更像是黃金一樣的虛值期權。

這使我們可以做出更多種的假設。假設比特幣替代黃金的機率是 5％，而不是 1％，並且我們將要求的收益率的差額進行了拆分-比無風險利率高 8％，而不是 16％。這樣會得到 170bn 美元的目標，略高於今天的估值。如此，替換賠率的估算就完成了，而長期的比特幣投資要求投資者不斷重新評估這些賠率。

3 比特幣如何與投資組合匹配

有一句老生常談的話——市場爬上了「憂慮之牆」，意思是當每個人都在害怕不好的事情發生時，股票持有人每天都無法得到收益。

比特幣是不同的：它在「牆上」不斷上下。沒有人真正知道發生了什麼，每個人都在兜售一些東西。人們試圖對其進行估價，但結果要麼爲零，要麼就是無窮大。比特幣要麼是一個龐氏騙局，一個鄧寧-克魯格 (Dunning-Kruggerand)，一種甚至沒有黃金光澤的純粹的投機工具——要麼就是黃金，只是更容易隱藏，更容易交易，因此更值錢。

甚至在牛市中也存在矛盾。有人談論比特幣開發的進程，爲解決長期存在的 CS 問題提供了優雅的解決方案，中本聰和核心開發人員的精明頭腦。另一些人把它說成是一種高波動性的價值儲存手段，當你認爲除了貨幣供應量以外，所有其他資產的價格都在下跌時，你就會買入這種資產。

那麼，這是超人類股票的一部分，還是瑞士法郎？ 這中間是有區別的。

具體來說，在投資組合的背景下，作爲一種超樂觀的技術手段，還是一種悲觀的應急資產，這其中是有差異的。如果您持有的風險資過多，那麼哪種比特幣頭寸可以抵消這種風險——多頭還是空頭？

讓我們看一下。

4 爲什麼難以確定比特幣是冒險還是避險

首先，讓我們退一步：規避風險和風險偏好是什麼意思？ 在金融危機之後，我開始經常聽到這個詞。 如果您看一下標普的十年走勢圖，您會看到一個穩定的發展過程，伴隨着一些波動，但在危機後的最初幾年，每一次波動都足以使人膽顫心驚。

危機的後遺症還在繼續——失業率居高不下，復甦速度卻處於歷史低點 :

來源：Business Insider, The Scariest Jobs Chart Ever

我們也受到了持續的資產負債表影響，尤其是在歐洲。「黑天鵝」保險貴得令人痛苦。正如邁克·格林在不久前的一次採訪中所說 :

這是一個風險性很高的世界。在金融資本和貿易將經濟聯繫在一起的全球化世界中，很難說當標準普爾 500 指數的下跌，沒有影響向美國出口的每個國家的經濟，以及此經濟體中的每一個人。

因此，在後危機時期，唯一重要的問題是：這是否觸底？如果我們跌至最低點，那麼就可以買到對全球經濟復甦有利的任何東西：廉價的新興市場股票，高收益債券，澳元，銅，石油。出售任何風險性高的對沖資產都是有意義的，例如國債，日元，美元，瑞士法郎或黃金。

這有點具有諷刺意味，因爲「有風險的」貿易假設世界已經重新耦合，而危機是這長期趨勢中的偶然事件。在繁榮時期，富裕國家的估值水平過高時，投資者會將目光投向風險更高的場所和資產類別。當結果不是很好的時候，他們就會回到他們所瞭解的東西上重新進行投資；德國銀行在 21 世紀頭十年中期購買了大量次 CDO，然後吸取教訓，重新購買德國國債，並向中小企業放貸。

在良性競爭和充滿冒險的世界中，爭端通過市場進行調解。中國通過競標來與歐美爭奪原材料。風險迴避舉措往往涉及更高的價格相關性，以至於槓桿資產所有者必須立即出售所有產品。但是在一個真正的冒險世界中，潛在的相關性也會發生變化：日本是美國的盟友，而瑞士基本上是一座槍支高擁有率的巨型山城。但在美國失業率下降的情況下，日元和瑞士法郎都上漲了 1％。

風險資產都是相同的，但避險資產的性質有所不同，因爲它們的特有性能取決於它們的特質。一共有兩大類資產：

1 、爲適應廣泛的風險偏好而變動的資產。因爲槓桿投資者要麼借貸，要麼做空：美元，日元，國債（如果您擁有高風險債務並想對沖利率風險，您會直接或間接做空他們）。

2、 在特定的災難情況下，比如金融危機、重大戰爭、流行病、重大貿易中斷或石油危機，這些資產的表現會更好。至關重要的是，對這些資產的回測忽略了重要的分配部分。如果法定貨幣崩潰，像黃金或比特幣這樣的東西將價值不菲 (儘管如果崩潰嚴重擾亂互聯網，比特幣的價值也會大幅縮水)。十年前，石油短缺引發的經濟衰退會使美元成爲極端的風險資產，因爲十年前美國是石油的主要進口國 ; 如今，它將成爲一種避險資產，如今，美元是一項避險資產，因爲美國不依賴石油，經濟相對多元化，具有大量內部需求來源。中國可能也進行了類似的轉變：十年前，一場全球危機將是他們擴大勢力範圍並讓鄰國作出讓步的機會；今天，中國高度槓桿化，人口結構具有風險，並高度依賴貿易。

如果您基於歷史收益和投資組合的波動性要求運行一種簡單的優化算法，則該算法將傾向於將風險極高的資產和風險極低的資產作爲投資組合，而爲其他資產分配的資金卻很少。實際上，投資組合經理將高風險類別和低風險類別分開，但最終遵循了基本相同的設計。在商品和資金流動全球化的經濟體中，這樣的投資組合在經濟繁榮時期和經濟低迷期會有不同的結果。

在這種模式下，比特幣必須符合其中一個條件。 它具有風險擔保的波動性和技術，但長期而言卻是純粹的風險防範。根據經驗來說，它最終的位置會在哪裏？

5 比特幣與其他風險資產的對比

爲了更準確地將比特幣劃分爲有風險資產或者是避險的資產，我將其與少數其他資產進行了比較。 在一籃子風險資產中，主要指數包括（標準普爾 500，納斯達克 100，上證綜指，日經指數）以及跟蹤宏觀經濟表現的其他資產（澳元，美元，石油）。

當我們追蹤比特幣與風險資產的 30 天滾動相關性時，我們沒有發現任何東西 ……

在避險資產類比中，我們用了同樣的方法。

相關性同樣爲零。

有幾種角度來看待這個問題：

1、比特幣的價格完全是隨機的，與避險無關 ; 這是純粹的賭博。

2、比特幣的回報是由一些不直接影響其他工具的因素驅動的，比如對洗錢的需求。不久前，我通過查看其他洗錢的方式並對此進行了測試，但沒有發現任何有意義的東西——比特幣價格與澳門博彩收入或溫哥華房價都沒有關聯。

3、比特幣與高風險或避險資產的交易均不相關，因爲它體現了兩者的性質。在這種模式下，它應該像小礦業公司一樣進行交易：一個高度可變的賭注，其收益是異常穩定的資產。

第一種選擇與投資組合中包含的比特幣不兼容。這是一個很好的零假設；如果比特幣是一種賭博資產，它將最終變爲零。不過，對於經營多元化投資組合的人來說，另兩種選擇使比特幣成爲可持有的一種非常有趣的東西：只要你對比特幣的最終收益感到樂觀，它與其他資產的低相關性意味着，它是一個非常強大的多樣化投資工具。

6 比特幣的未來發展方向

比特幣的發展方向是這樣的：當資產分配者認爲它是安全資產時，他們會購買少量比特幣。 這具有三個效果：它明顯提高了價格 ; 它降低了波動性，因爲資產配置者重新平衡了他們的持股，這意味着他們在做空市場 ; 這使得比特幣更有可能成爲一種安全的資產。

這又出現了謝林點。如果每個主要資產分配者都認爲，0.1％是比特幣的理想權重，那麼理想權重必然高於 0.1％，所以他們會逐步提高，並持續下去，直到達到均衡。 隨着比特幣被接受爲儲備資產的機率增加，其波動性也在下降。

您可以這樣繪製比特幣的假設估值：

我展示了很多可能性，但我強調了唯一合理途徑：隨着比特幣取代黃金的概率上升，其所需的收益率下降。

當然，隨着比特幣價值的上升，監管風險也會增加。 大多數政府喜歡擁有貨幣主權。如果他們想改變它，那是因爲他們想要更多。因此，比特幣價格越高，政府的擔憂可能就越大。

當政府禁止它時，這是因爲他們已經意識到這是一個問題，但這是一個不受管制的網絡，它發展速度比政府的速度快多了。 如果他們禁止比特幣是因爲它被用於毒品和兒童色情 (現在仍然如此 !)，這可能會扼殺比特幣，但它目前的主要用途是投機，因此政府逐漸支持禁止比特幣的唯一原因是，比特幣似乎有可能獲得成功。

但是，如果投資者真正相信比特幣是一種好資產，那麼禁令就難以爲繼，而任何發佈禁令的政府都含蓄地稱，在一個普遍使用比特幣的世界中，其本國貨幣是更糟糕的資產。 即使是歷史上最強大的美國政府，也只能在一個多時代裏禁止黃金，而且黃金相對容易被沒收。

我們可以考慮一系列重疊的曲線 : 最聰明的人認爲比特幣取代黃金的概率，資產分配者認爲這一事件的概率，以及政府認爲這一事件的概率。

每一種情況，預期的可能性都是基於比特幣的價格，但只要你的模型接受了政府是不明智的，你就可以在禁令面前安全購買。(至少，這不是一個只對你個人有影響的禁令。)

這是一個令人傷腦筋的方法，但它是一個有用的框架 :當比特幣的價格呈上升趨勢，其波動性呈下降趨勢時，其內在價值就會上升。

注： 貝寶已獲得作者授權翻譯，文章及標題略有改動。

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