背景介紹

作者 Chris Burniske 是 Placeholder 加密資產投資基金的創始人合夥人，也是《Crypto assets – The
Innovative Investor\’s Guide to Bitcoin and Beyond》一書的作者。他在 Gil Luria 和 V
神等人工作的基礎上，融合自己的創新和洞察，形成了一套相對完整的加密資產估值方法。Alex Evans、Johnny Antos
等人都是以他的方法爲出發點，再朝不同方向做進一步的探索。

譯者劉毅，清華大學碩士，資深 IT 架構師，20 年 IT 互聯網系統設計開發經驗。曾長期就職於 HP、中國移動等公司，擔任北京起因科技有限公司
CTO，精通網絡通訊、分佈式系統和大數據分析。2013 年初開始投資比特幣，目前從事區塊鏈天使投資。

『序』

最近，對加密資產估值框架感興趣的市場參與者和觀察者數量漸增。多年以來很多恐龍宣稱比特幣沒有價值，比鬱金香還糟糕（買鬱金香至少你還得到一盆花）。現在他們也試圖弄清楚加密資產價值幾何。

本文探討的估值理論，都輔之以估值實例。每個部分都相對獨立，讀者閱讀時，可視具體情況跳過某些章節。

對未來的疑問，不妨從歷史中尋找答案。推薦大家看《偉大的博弈》這本書，寫的是美國證券市場的百年發展史。讀後你會發現，幣圈裏光怪陸離的事情，其實一點都不新鮮。100 年前的華爾街就在玩相同的遊戲。

如果要類比，目前加密資產市場大概相當於美國股市的 1930 年，大蕭條開始不久的時候。

大蕭條之前的資本市場充斥着內幕交易和價格操縱。股價的高低沒有任何基準，一旦價格崩塌，就會持續下行。蕭條從金融傳導到實業和消費，形成了死亡螺旋。

大蕭條後期，發生了兩件影響深遠的大事。

一是 1933 年和 1934 年，羅斯福政府通過了《證券法》和《證券交易法》，證券市場進入了正規監管時代。

二是 1934 年價值投資的開山之作《證券分析》出版。兩股力量共同作用的結果是：價值投資成爲主流投資方法。

主流投資者認可價值投資，大爺大媽都知道比較股票的 P/E
。企業爲了實現股東價值最大化，盡力提升業績。業績升高，市場就給出更高的股票價格。監管當局也青睞價值投資，只要企業的業績是真實的，資本流向業績好的企業，就實現了資源的有效配置。投資者買入持有業績不斷增長的企業股票，獲得長期的投資回報。三方各得其所，形成均衡。

綜上所述，投資方法要成爲均衡點，需要滿足以下三個條件：

一、簡單，能夠被主流投資者理解掌握；

二、能給投資人帶來長期回報，有利於資本市場有效配置資源；

三、歷史不會重複，只會押韻。

沒人能準確描繪下一次的加密資產牛市。最悲催的投資認知，就是比大趨勢整整落後一個輪次。

當下，一方面很多國家和地區在積極研究加密資產監管方案，香港、新加坡、瑞士、馬耳他等搶先試水。美國、法國等大國動作頻仍。下一次的加密資產牛市很有可能首先發生在合規市場。

另一方面，加密社區裏越來越多的人在研究價值價值投資、關注和學習價值投資。價值投資也越來越像是一個自然的選擇。而且我們已經知道，價值投資是個均衡點。至少一旦主流投資者開始關注價值，項目方就不能只炒概念，而要拿出實打實的價值說事兒，我相信行業內的大多數人都樂見其成。

早期的加密資產估值

2014 年我做 ARK 投資分析師的時候，首次試圖對比特幣估值。

2015 年 9 月，ARK
成爲首個投資比特幣的公募基金。爲投資比特幣，我們需要做些功課以證明當時價格（200 多美元）的合理性，或者至少量化估算比特幣有多大的升值空間。

下圖的例子是個很好的入門學習材料，選自我和 Arthur B. Laffer 博士合作的論文，也是 2015 年 ARK 投資的補充說明。

雖然價值評估過於簡化，這張圖展示了幾個關鍵概念，主要有：總目標市場（total addressable
market，TAM）、目標市場佔有率、貨幣流通速度和流通貨幣數量。

思路如下（括號裏是對其方法缺陷的思考）：

  • 2014 年匯款市場總額是 4360 億美元（用當時的市場規模做未來估值是個錯誤）；

*潛在的市場佔有率爲 10%，也就是估計比特幣區塊鏈將承載 10% x 4360 億 = 436 億美元的交易，以滿足匯款需求（沒有提供落地的時間框架，無法對未來價值進行貼現）；

  • “同一個比特幣”可被匯款交易反覆使用——本例中是每年平均使用 1.5 次。因此，436 億 /1.5 =300 億美元的比特幣市值（後面會詳述貨幣流通速度，1.5 太低了）；

*在當時，比特幣共有 1470 萬枚，所以 300 億 /1470 萬 =2000 美元（用未來價值除以當前數量也是個錯誤）；

上述估值方法可以對比特幣匯款以外的其他用途進行估值，每個目標市場的佔有率和貨幣流通速度不同。所有目標市場的估值相加就是比特幣的總估值，因爲多種需求對應單一的比特幣供應。很明顯我當時仍在與各種變量糾纏，Spencer
Bogart 和 Gil Luria 的工作就漂亮多了，他們對 Grayscale 的比特幣投資信託做了一份報告，推薦大家閱讀。

從那以後，我反覆思索加密資產估值問題。

加密資產估值依據的理論

加密資產估值首先要注意的是它們不是企業，沒有現金流。因此不適用於現金流貼現（DCF）方法。與之對應，加密資產估值需要建立其跟 DCF
結構相似的模型，不使用收入、利潤率和利潤，而是用交換公式得出每年的效用價值的當年值。市場的當前價格基於對未來效用價值的預期，因此就可以將未來的效用價值貼現，算出當前的合理價格。

我相信加密資產的類型遠超貨幣。也就是在某個協議範圍內，充當交易媒介、價值存儲和記賬單位的角色。從定義上說，每種加密資產都被當作它所支撐的協議經濟體的貨幣。鑑於交換公式被用於理解支撐經濟體所需的貨幣流通，它也成爲加密資產估值的基石。

交換公式是 MV = PQ，當用於加密資產時，我的解讀是：

*M，加密資產總值
*V，加密資產流通速度
*P，經濟體提供的數字資源價格
*Q，經濟體交易的數字資源數量

加密資產估值主要是求解 M，而 M = PQ / V。M 是給定 V 貨幣流通速度，爲支撐規模爲 PQ 的加密經濟，所需的加密資產總值。

先從 P 和 Q 開始，因爲它們對理解構成最多的障礙。第一個要注意的就是，P 不是加密資產的價格，而是加密網絡提供的數字資源的價格。比如，對於
Filecoin，P 是每 GB 存儲的價格，以美元 /GB 爲單位。Q 是提供的資源的買賣數量，對於 Filecoin，就是賣出多少 GB 的存儲。美元
/GB x GB 得到的單位是美元。

這個美元數字代表了 Filecoin 經濟體提供雲存儲（以及 Filecoin 可能提供其他任何服務）的總交換價值。換句話說，是 Filecoin 經濟體的
GDP ，與傳統貨幣主義所說的 PG 是國家的國內生產總值 GDP 一致。

幸運的是，在加密領域，我們有一個公開透明、不可篡改的賬本記錄 GDP ——就是區塊鏈。

因此，加密資產的鏈上交易總額就代表了加密網絡的 GDP 。

注意：儘管我認爲鏈上交易量很好的代表了加密網絡的
GDP，它並不完美。因爲 30% 以上的鏈上交易量來自交易所的充值提現，並不代表實際的數字資源交換，這部分應該從 GDP
中扣除。同樣道理，外匯交易不會被計入國家的 GDP 。此外，二層擴容網絡的興起將使以鏈上交易量統計 GDP
偏保守。雖然我我認爲用於二層網絡的加密資產是保證金，可以放入我以後會討論的“保證金籃子”。

再說 V，流通速度表示在一定時期內貨幣轉手的次數。從 MV = PQ 可以推出 V = PQ /
M。以 2016 年的比特幣爲例，當年平均每天的鏈上交易量估計爲 1.6 億美元，也就是一年 580 億美元。2016 年比特幣的總值平均是 89 億美元。所以，V=580/89，爲 6.5。

6.5 的流通速度意味着每枚比特幣在 2016 年平均轉手 6.5 次。在現實中，一小部分比特幣以高得多的速度流通，而一大部分比特幣則在長期持有者手中靜止不動。作爲比照，美元
M1 貨幣的流通速度是 5.5，已經從 2008 次貸危機開始快速下滑（貨幣供應 M 大幅增加，PG 基本沒變，只能是 V 下滑）。

最後關於 M
，注意我使用的是當年比特幣總市值的平均值。由於新比特幣被挖出的速度很慢，所以做此簡化可行且必要。對於一些新型加密貨幣，貨幣供應的年增長動輒超過 20%，使用變化的貨幣總量就非常重要。

現在我們已盡述了交換公式的各個變量，也涉及了總目標市場和市值佔有率。

還剩下一個關鍵指標：貼現率，將在模型實例中探討。

給帶寬通證 INET 估值

在開始對假想的帶寬通證估值之前，我先申明一點：我不把估值結果作爲目標價格，這跟股票分析師對他們研究的股票提出目標價格是不同的。

因爲，我們對加密經濟學的理解還沒有發展到那個程度，而且加密資產市場的有效性也尚未達到足以基於理性市場定價來進行資產管理。

我用估值讓自己明瞭某通證在加密經濟學模型中的價值要素。模型幫助我提出正確的問題，另外它也幫助我瞭解加密網絡實際應用到什麼水平，其通證的特定價格纔是合理的。

從估值模型中收益最多的人是項目開發者，模型幫助他們思考自己開發的，即將面世的加密網絡的貨幣政策。提供一個估值模型的電子表格，供參考：

https://docs.google.com/spreadsheets/d/1ALCT0fx4SosIr17PPK5vs4xOhjmEylKV4czqq8TlrL4/edit?usp=sharing

如果你打算自己修改計算方法，把它下載下來，就不是“只能評論”模式了。

上面已經說明：這個模型試圖釐清一個假想通證—— INET 的加密經濟學，INET 作爲在去中心化 VPN 網絡中提供帶寬的獎勵。

大致而言，這個通證估值模型分成四個部分。A 區計算通證的流通量，B 區用交換公式對協議經濟做定量分析，C 區預測加密協議在目標市場的採用率（結果輸入到 B
區），D 區將未來效用價值折算爲現值。

A B C 左側的是輸入數據表：INET 通證供應日程、INET
經濟和採用曲線。輸入都是基於假設，你的假設可以跟我的不同——這就市場的成因。如果你要測試不同的假設，所有藍色的輸入都可以根據主觀判斷調整。

輸入表的右側是輸出表，顯示出基於我的輸入得到的計算結果。我將重點講解輸出表，以及對部分關鍵輸入值的討論。如果你想深入瞭解計算方法，可以看錶格里的公式。

從 A 區開始，第 2 行-第 11 行用來確定 INET 經濟體中流通的通證數量。其中第 11 行是特別重要的輸出：除去鎖倉和囤幣的通證流通量。

基本的思路是這樣的：私募發行了一定數量的 INET
通證，本例中是總量的 75%，也就是 7500 萬枚。這批通證從一開始就有流動性，當然你可以自己調整比例。其餘的 2500 萬枚鎖定在私募投資者、基金會和創始人手裏，根據設定的貨幣政策在特定時間解鎖。

最重要的輸入，也是我覺得可能引起最多爭議的，是通證的鎖倉和囤幣佔比（C12 和 C13）。隨着 PoS
權益證明以及其他共識算法實驗的推廣，我想將會有更多通證被節點鎖定以支持網絡運行。鎖倉獎勵節點的恰當行爲，否則遭受懲罰。

而且，二層擴容方案，比如閃電網絡和雷電網絡也會要求鎖定加密資產，以支持鏈下經濟活動。用於二層的資產的流通速度，取決於回到主鏈進行結算的時間週期。除了鎖倉，囤幣者期待通證的購買力上升，於是將通證用於價值存儲，以備日後兌現。

鎖倉和囤幣的共同作用是將通證抽離流通，也就是流通速度爲零。因此 B 區的經濟探究將這部分通證排除在外。

兩個說明：如果節點只通過交易費賺錢（沒有區塊獎勵），那麼通證供應量不會因挖礦而膨脹。如果你希望加入挖礦（有區塊獎勵）的影響，只要在 A
區輸出表加一行就行了。另外，我最喜歡的輸入是基金會續存年限 (C9)，我用它來幫助區塊鏈項目團隊思考基金會的資金可持續性。

下面討論 B 區，讓我們深入分析 INET 經濟體。回想一下，加密資產的估值主要取決於 M，而 M = PQ / V。在 INET
經濟體和效用價值輸出表，我們推導出 M，也就是第 25 行。

要計算 M，我們需要 P、Q 和 V。

P 在第 19 行，是用戶使用 INET VPN 網絡，每 GB 流量的價格。注意在 2018 年後， P
每年下降 16%(C20)。由於加密網絡提供的資源通常是通縮的（價格下降），所以在加密資產模型中 P
下降是必要的。而加密網絡提供非通縮資源的情況將非常有趣。讓我們繼續。

Q 在第 23 行，但它是經過幾步推導出來的。要算出 Q，我一般都要從理解最大目標市場（簡稱
TAM）開始。通常有人做行業分析會做出估算，可以通過網絡搜索到，我就是在思科的全球 IP 流量報告中找到了數據。要預測未來幾年的
TAM，你還需要對市場的未來增長率做出合理估計 (C23)。

推導 Q 還需要對加密網絡在目標市場的滲透率進行預測。爲估算落地情況，我用簡單的 S 形曲線進行模擬，S 形曲線只需要幾個簡單的輸入，如下表。

輸入包括：

*加密網絡落地應用的開始時間（開始年）

*加密網絡能夠佔據的最大市場份額（成熟佔有率）

*達到 10% 成熟佔有率需要的年數（也就是進入快速增長的時點）

*從 10% 到 90% 成熟佔有率需要的年數（成長期）

這些輸入使你能夠勾畫出加密網絡落地的狀況。注意藍色代表完全主觀的假設，上述輸入都是藍色。我還做了點小調整，讓加密網絡在啓動的第一年有個很小的初始佔有率。

TAM
通常都是很大的數字，所以“成熟市場佔有率”對模型的影響巨大。有人可能認爲數字資源的協議贏家會變成全球標準，而全球標準通常是“贏家通喫”。保守起見，我設定爲 2%。

你設定的“成長期”會決定 S 形曲線的陡峭程度，如下圖所示。例如，上述輸入結合 20 年的成長期得到下面的 S 形曲線：

如果把成長期改爲 10 年，S 形曲線會變陡。

我推薦使用“成長期”來表述你所設想的，市場上去中心化網絡從中心化提供商手裏奪得份額的困難程度。

現在我們已經有了 P 和 Q，把它們相乘就是 INET 的當年 GDP （第 24 行）。2018 年，INET 的
GDP （也就是鏈上交易總量）大約爲 4320 萬美元。這個數字看上去有點保守，畢竟比特幣每天的鏈上交易額十倍於此，但是如果 INET
出生於 2018 年，它也十倍年輕於比特幣。

要算出支持此 GDP 所需的通證基礎市值 M，需要考慮 V 流通速度。V 的假設值列在輸入表 (C26)，也是整個模型中最重要的假設。對 INET
我選定 20 作爲通證流通速度，大概是 2016 年比特幣流通速度 6.5 的三倍多。

但比特幣 6.5 的流通速度是混合的，包括了囤幣者。我設定 20 的流通速度是純流通通證的速度（也就是交易媒介流通速度），因爲我們已經把囤幣者排除在外了。推斷交易媒介流通速度的均值爲 20，是依據我與
Coinbase 合作的對其用戶與比特幣的交互狀況進行的研究。

可以看到，2016 年有 54% 的用戶把比特幣作爲“純粹的投資品”，也就是說這些人的交易媒介流通速度爲零。另外 46% 的用戶將比特幣視爲“交易媒介”，由此得出我們對 V 的估計值。

幸運的是，我們知道比特幣在 2016 年的混合流通速度是 6.5，所以可以用加權平均公式算出各組成部分的速度。

混合速度 =（1 類用戶的通證佔比） x V1+（2 類用的通證佔比） x V2

1 類用戶把比特幣當成“存粹的投資品”，V1=0

2 類用戶把比特幣當成“交易媒介”

6.5 = (.54) x (0)+ (.46) x (V2)

V2 = 6.5 / .46 =14

對 INET
我設定了流通速度爲 20，與比特幣相比高出 40%，爲什麼？因爲我認爲像帶寬幣這樣的加密商品，其流通速度會高於通用的加密貨幣。今後我會進一步探討此問題。

現在我們可以用 PQ 除以 V 得到 M 。2018 的 PQ 是 4320 萬美元，當流通速度爲 20，只需要 220 萬美元的貨幣供應就可以服務經濟活動。

還剩下一步就是得到通證的效用現值，也就是用基礎市值除以通證流通量。從 11 行可知 2018 年有 1580 萬流通通證，因此 220 萬 /1580 萬 =0.14 美元的
INET 通證的效用現值。

我沒有把鎖倉和囤積的通證納入效用現值計算，因爲在任何給定年份它們都未處於流通狀態，也就跟加密經濟無關。

鎖倉和囤積的通證沒有用於交易數字資源，所以與 MV = PQ 交換公式計算無關。如果你對此有不同看法，歡迎爭論。

效用現值不等於加密資產的市場價格。加密資產的市場價格反映了對未來加密經濟規模的預期，以及未來用於支持這一經濟規模所要求的每個通證的效用價值。

這一定價過程是在鏈下流動性池——交易所，由我們可愛的朋友——投機者們完成的。下面就要用到模型的 D 區，將未來的效用價值折算到現在。

資產依據未來預期定價，從未來預期推導當前價值需要貼現。

一般來說，貼現是估計未來現金流的當前價值，但是考慮到加密資產（至少是我們談論的加密資產）沒有現金流。所以我們轉而採用能合理反映早期網絡風險的貼現率，把未來效用價值貼現爲當前價值。因爲你一次性使用加密資產，交易後它就在其他人手中了，所以加密資產的貼現不是逐年積累的複利方式，這跟其他資產的
DCF 未來現金流貼現不同。

對這類模型，我會首先選定持續期（通常是 10 年），用來得出到 2028 年 INET 的未來效用價值，也就是 7.45 美元
(P26)。也就是說到 2028 年，每個流通中的 INET 要達到 7.45 美元在能在當時支撐起 INET 帶寬經濟的運行，當然也存在過剩的風險。

然後我設定貼現率，通常在 30%-50% 範圍內，是有較高加權資本成本的風險資產的通常值的 3-5 倍。於是 10 年後的 7.45 美元以 40% 的貼現率折算到現在是 0.26 美元，也就是
$7.45 / (1.40¹⁰)。

0.26 美元的單價，按 7890 萬通證發行量計算，INET
應該有 2050 萬美元的市值，因爲網絡市值計算是對全部已發行通證，而不是隻算處於流通的部分。所有資產的定價都決定於投機者對未來預期定價的邊際值。

這一定價過程並不僅限於流通中的通證，而是對所有已發行通證有效。特別注意這個是對通證的定價，跟 P 無關，P 是 MV = PQ
交換公式中交易的數字資源的價格。總是有辦法讓加密資產的價格與網絡交易的資源價格脫鉤，比如通過以太坊的 Gas 模式。

基於上面的計算，如果我希望在未來十年取得年化 40% 的收益率，或者說投資翻 30 倍，那麼我就不應該以高於 0.26 美元的現價買入 INET
。用傳統金融的話說，高於 0.26 美元是高估，低於 0.26 美元是低估。

貼現率也就是預期收益率，它體現了因爲持有風險資產而期待的補償。如果降低預期收益率，因爲認爲資產的風險不高，所以可以降低補償，那麼就可以在更高的價位買入資產。例如使用 30% 的貼現率，就折算出合理價格水平是 0.54 美元。

如果你覺得有點困惑，別擔心，這是有點反直覺，需要時間去理解。

這個模型沒有考慮的是，資產在 2028 年的市場價格很可能不是 7.45 美元。與 2018 年一樣，2028 年的價格取決於那時候對未來的預期。這也就是貝瑞特 . 溫頓所說的加密資產二階估值。我可能以後會進一步討論。

最終在均衡狀態，加密網絡完全成熟，未來也不會增長。那麼資產的價格就會收斂於那時候的效用現值。或者說，效用現值可以看作由加密網絡經濟需求驅動的價格基底。

棘手的是，隨着價值趨於均衡，囤幣者會減少，因爲增值潛力在不斷降低。於是，流通中的通證數量會相應增加。你將看到我準備了一個輸入參數——每年囤幣量下降百分比（C14），來計量這一現象。

我的一個擔憂是，隨着加密資產趨於成熟，囤幣者的減少可能導致幣價暴跌。幸運的是，考慮到人性對想象力和增長有很大容量，事物很少達到均衡。

最後，第 46 和 47 行顯示加密資產的價格由兩部分構成，效用現值+效用期望價值。由於我已經將未來效用價值折算爲現值，當前市場價格的一部分是由現實支撐的（0.14 美元），其他是由對未來的預期支撐的（0.12 美元）。

有些人會指出，資產價格的很大一部分基於對未來的預期——也就是投機價值。這個情況與股票通常以高於高於賬面價值的價格進行交易並無不同。INET
案例中，資產市場價格的 53% 由效用現值支撐，已經比市場上絕大多數加密資產靠譜多了。

仍在早期

現在是加密資產估值理論的發展初期。我確定自己有一大堆的錯誤，而且盼望其他人修正這些模型。鑑於我們手裏拿着的是一種全新的資產類型，我們面對着發展出影響長遠的估值理論的絕佳機遇。沒準兒有人會因此獲得諾貝爾獎。

– END –

Chris Burniske **作者**

劉毅翻譯

Sonny Sun 編輯

Sugar 排版

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