MakerDAO 與 Terra 都逐步走出了自身特色的去中心化穩定幣探索路徑，而 MIM、LUSD 和 FEI 仍在尋找有效的用戶擴展方案。

撰文：許瀟鵬，Mint Ventures 研究員

在 2020 年之前，各類開發者對區塊鏈商業的落地方向有豐富的探索，DApp 的創業領域遍及鏈遊、博彩、數據和社交等，但始終未能形成真正的商業浪潮，產品用戶的規模很小，生命週期也非常短暫。

直到 2020 年 DeFi 之夏的來臨，以 Compound、Uniswap、Yearn Finance 爲代表的應用爆發，決定了 2020 年既是去中心化金融的元年，也是區塊鏈商業的元年。由此，隨着真實需求的湧現，加密世界的活躍用戶、資金體量和創業者都呈現指數級的增長。

加密商業之所以首先在金融大賽道開花結果，我們認爲其原因是多方面的：

• 金融行業的數字化、業務在線化的程度非常充分，具備「區塊鏈化」的技術可能性；
• 金融是基礎服務，用戶人口規模大、業務天花板高、賽道永續性強，是極好的創業方向；
• 相比其他行業，金融是「看門人」最多、管制最多的領域之一，區塊鏈金融服務無許可、自由組合、自由跨境的底層基因，讓其創新的速度十倍於傳統金融，用戶體驗的改善也是指數級的，天然會吸引大量用戶、創業者和資本進入；

正如 Bankless 的創始人 Ryan Sean Adams 所說：「我們認爲最好將加密世界理解爲一種平行的貨幣系統，它的重要性不在於是一個去中心化的互聯網，而在於它構建了一個無傳統銀行的金融系統」。

在這套邏輯下，以金融爲核心的加密商業有三大核心賽道：生態系統（公鏈）、金融服務（借貸、交易、延伸品服務機構）和貨幣（穩定幣）。

而在 2021 年，金融服務（DeFi）和生態系統（新公鏈）這兩大敘事已經享受到了充分的市場熱度，唯獨貨幣賽道在年初的算法穩定幣熱潮退去後始終不溫不火。

天時地利，或許現在是時候重新關注它了。

一 . 去中心化穩定幣的賽道價值

2008 年，中本聰發佈了 Bitcoin 的白皮書《比特幣：一個點對點的電子現金系統》，在隨後的 13 年間，比特幣作爲一個小衆資產實現了萬倍漲幅，是這十多年間漲幅最高的資產之一。

然而，受限於其網絡容量、波動幅度，比特幣並沒有真正走向大衆，成爲一種廣爲接受的支付工具，而是更近似於一種類黃金的大宗商品，在日常生活中我們並不會使用黃金來支付、或是爲商品定價。

目前來看，真正實現了「點對點電子現金系統」願景的反而是以 USDT、USDC、DAI 爲代表的加密穩定幣，其目前的主要場景是人們進入加密世界的通道，無論是要交易加密資產，或是使用 DeFi 金融服務，大部分人首先都需要將自己的法幣換成穩定幣。

a. 賽道規模：巨大而蓬勃發展的市場

CoinGecko 的數據顯示，目前穩定幣市場的整體市值已經達到 1326 億美金（2021 年 10 月 14 日），日交易量爲 696 億美金。而在發行規模前 10 的穩定幣中，其中去中心化穩定幣已經佔據 5 席，如下：

數據來源：CoinGeko

其中 Dai、TerraUSD、Liquity USD、MIM、Neutrino USD 和 Fei 都是去中心化穩定幣項目，儘管它們在市值規模和交易量上尚與 USDT、USDC、BUSD 等存在較大差距，但已經不容小覷。

b. 機會之窗：競爭對手面臨監管大考

2021 年是加密商業快速發展的一年，也有可能是加密世界面臨監管的元年。

美國的金融和監管機構負責人、行業團體已經多次呼籲將加密資產和 DeFi 納入監管框架，明確監管責任和範圍。而中心化穩定幣作爲大部分資金通向加密世界的主要媒介，將會成爲監管的主要抓手和行動對象，筆者簡要統計了近期各國監管的吹風和動員講話，具體如下：

我們發現，自從進入 8 月以來，各國監管部門的領導者就開始加大監管的吹風力度，而到 9 月密度進一步提高，尤其是針對穩定幣的監管討論和表態大幅增加，美國財政部、美聯儲、SEC，美國重要的監管機構都齊齊盯上了穩定幣。

根據紐約時報 9 月 19 日關於的穩定幣監管的報道，他們認爲美國監管機構將從以下幾個方面發起對穩定幣的監管：

• 將穩定幣定義爲系統性風險
• 把穩定幣歸入證券
• 將穩定幣定義視爲貨幣基金
• 對穩定幣提出銀行級別的監管要求

報道還稱，關於穩定幣監管的標準和計劃已經在制定之中。

中心化穩定幣由於有明確的法律主體，並且需要與傳統金融在資產託管、通道等方面進行合作，監管難度較低，可能會是 DeFi 領域最早面臨衝擊的項目。

另一個角度來說，當中心化穩定幣被納入監管框架，極有可能爲一直落後於它的去中心化穩定幣打開機會之窗，讓其獲得更多用戶和協議的主動採用。

當然，從長期來看，各國的監管機構不可能放棄對去中心化穩定幣的監管，但是由於去中心化項目的監管難度更大，且監管落在中心化穩定幣和去中心化穩定幣上的時間差，已經足以爲後者留出了寶貴的時間差和趕超的空間。

c. 網絡效應：先發者的護城河

網絡效應說的是某種服務，隨着該服務的用戶數量的增加，所有用戶都可以從網絡規模的擴大中獲得更大的價值。這個網絡包含的用戶越多，範圍越大，其整體價值也就越大，因此越容易被新用戶優先採用。

在談到網絡效應時，我們常常會拿電話網絡、社交產品作爲例子，實際上網絡效應歷史最悠久的案例是貨幣。

網絡效應的威力在穩定幣市場上體現得淋漓盡致。USDT 作爲最早被廣泛使用的穩定幣，即使因爲其資產透明度、合規性、操縱市場等問題飽受詬病，也曾出現過脫錨的短暫危機，但就是因爲其強大的網絡效應，始終保持行業龍頭的位置。

MakerDAO 發行的 Dai 作爲第一代去中心化穩定幣，儘管在 2020 年 3 月曾遭遇過壞賬事件，同時面臨着大量新一代去中心化穩定幣產品的挑戰，但目前依然保持着遙遙領先的優勢。

擁有網絡效應這一護城河，市場領先的去中心化穩定幣項目可以用更低的成本維護其領先位置，這是大部分賽道項目所不具備的核心優勢。

巨大的市場空間，競爭對手面對監管挑戰可能讓出的市場機會，強大網絡效應創造出的競爭優勢，這些都是去中心化穩定幣賽道所擁有的獨特價值。

d. 本期研報所關注的項目

市場上穩定幣的項目不下 50 個，其中大部分是基於算法或超額抵押機制穩定機制的項目，本期研報受限於篇幅，僅選取其中 5 個項目進行分析和比較，主要的篩選標準以及設置該標準的理由是：

已發行的市值規模在前 20 名

網絡效應的存在決定了目前已經具備了一定規模的項目更有優勢。

在以太坊上有部署

以太坊是目前最繁榮的商業生態，在以太坊有部署的穩定幣更好觀察其在加密商業中的應用情況；此外，在以太坊上成功的穩定幣項目更容易實現跨鏈競爭，但其他新公鏈原生的穩定幣要跨入以太坊搶佔市場則難度較大。

穩定機制基本得到驗證

穩定是業務的基礎條件，無法在實踐中保持穩定的穩定幣項目或許有短期投機價值，但不具備長期使用價值。

獲得了較多或大型的 DeFi 採用

側面印證了其適用場景和其他社區的認可程度。

登陸頭部中心化交易所的數量

側面印證了中心化加密機構的認可程度。

由此，筆者選擇以下 5 個去中心化穩定幣項目進行比較：

通過比較，我們希望主要回答以下問題：

• 各項目目前的運營情況如何
• 其穩定機制和穩定歷史如何
• 各項目有哪些獨特的產品或機制創新
• 哪些項目有望在未來進一步擴大市場份額

二 . 去中心化穩定幣賽道概況

1. 行業規模、增速和潛力

根據 CoinGecko 數據，目前市值規模排名前 10 的去中心化穩定幣的總髮行規模爲 136.95 億美金，如下：

我們可以發現，DAI 在去中心化穩定幣的市場目前仍然佔據絕對的龍頭位置，尤其是其交易量，佔到前十的近 90%。

以上前 10 大去中心化穩定幣無論是總市值還是總交易量，都已經佔到整個去中心化穩定幣市場的 90% 以上。儘管如此，其市值規模佔整個穩定幣市場的比率僅爲 10% 左右，其日交易量更是僅 2% 左右，如下：

數據統計來源：CoinGecko 時間：2021.10.14

一方面，這說明了目前中心化的穩定幣依然有絕對的統治力，尤其是 USDT，其交易量佔比高達 87.5%。但站在另一個角度來看，這也說明去中心化穩定幣有着極大的增長空間，尤其是當中心化穩定幣面臨監管掣肘的時候。

就去中心化穩定幣的市場規模增速而言，截至目前其市場規模實現了 10 倍左右的年同比增幅，根據 Debank 統計的數據，去中心化穩定幣的總量從去年的 7 億美金左右，增長至目前的 77 億多美金。

而 Debank 的數據並未包含 Terra 主鏈上的 UST，以及其他一些較小和較新的去中心化穩定幣，因此實際上總的去中心化穩定幣市場規模增速是遠高於 10 倍的。

其中最大的去中心化穩定幣 DAI，其市值年化同比增幅爲 900% 左右。值得一提的是，DAI 的現有規模已經超過 2021 年 5 月的市場高點並持續創出新高，這也說明去中心化穩定幣市場規模的增長可能並不完全依賴於牛市週期。

2. 去中心化穩定幣類別

產品大類上，我們可以將現有的主流穩定幣進行以下分類：

圖片來源：Mint Ventures 研報《Terra：穩定幣軍團的崛起之路》

在去中心化穩定幣中，我們可以根據穩定幣的鑄造是否有超額抵押機制，將去中心化穩定幣分爲超額抵押的去中心化穩定幣和基於算法的穩定幣。超額抵押穩定幣的歷史更爲悠久，算法穩定幣在今年也出現了不少出色的實踐，比如 UST、Frax 和 Fei，雖然都曾出現過短期的脫錨情況，但是在大部分運營時間段其價格都處於 1 美元附近。

但是在發行規模上，超額抵押的穩定幣仍然佔據更大的市值。尤其是 DAI，其市值佔到半壁江山、交易量更是遙遙領先。

三 . 各項目基本面分析

在基本面分析環節，我們將從多個維度對本研報關注的去中心化穩定幣項目進行分析。

一個穩定幣項目能否成功，主要關注兩點：1. 穩定幣機制是否可靠，歷史上的穩定情況如何；2. 穩定幣的用例、場景和接納範圍，以及人數、活躍數據如何。

第一點是項目成功的基礎。代幣在證明其穩定性之前，沒有用戶或商家願意將其作爲穩定的貨幣媒介或度量單位，長此以往這將意味着項目的失敗，儘管這不妨礙它們成爲純粹的投機遊戲；

第二點反映了該穩定幣的實際業務拓展情況。穩定幣項目只有具備一定的用戶體量和商業網絡纔有價值，當關鍵的業務指標突破臨界點後，其支付網絡的增長就會進入一個不斷自我強化的循環。雖然我們並不清楚對於各項目來說這個臨界點的具體值是多少，但可以肯定的是項目在各個核心指標上的數據越低，其距離那個進入正循環的臨界點也就越遠，失敗的可能性就越大。

除了穩定機制和業務表現之外，我們還將關注項目的通證模型，以瞭解項目權益代幣的價值捕獲情況和目前的估值水平。

最後，我們也會嘗試對項目的監管風險進行初步分析。

1.Dai-MakerDAO

項目簡介

Dai 由 MakerDAO 發行和運營，MakerDAO 成立於 2014 年，有着悠久的歷史。MakerDAO 協議是以太坊區塊鏈上最大的去中心化應用之一，也是第一個獲得大規模採用的 DeFi 應用，其主要服務就是鑄造去中心化穩定幣：Dai。Maker 的機制是允許用戶通過協議支持的加密資產作爲抵押物，來鑄造（借出） Dai，並對用戶借出的 Dai 收取穩定費（借幣利息）。

穩定機制

a.Dai 的穩定機制

Dai 的目標是與 1 美元錨定。其穩定來自於兩方面：

1. 超額抵押

所有的 Dai 都是由用戶在 MakerDAO 協議開設 Vault （金庫）並存入協議支持的抵押物後，以抵押物超額抵押鑄造 借出的，所以每個 Dai 背後都有超額資產背書——擔保物的價值總是高於 Dai 債務的價值。

2. 通過穩定費和存款利率來調控 Dai 的供需

Dai 的穩定費（Stability Fee）類似於用戶抵押借出 Dai 的貸款利率，在別的條件不變的情況，貸款利率越高，用戶鑄造 Dai 的意願越低，大量 Dai 會被歸還，流動性進入收縮週期，反之則用戶鑄造意願增強，流動性增加；存款利率（Dai Savings Rate, DSR）指的是用戶把 Dai 存入協議儲蓄賬戶可以獲得的存款利息率，當其他條件不變，DSR 上升，會增加 Dai 的需求，用戶會鑄造更多 Dai 來存款，反之則會降低用戶鑄造 Dai 的需求。

Dai 目前的存款利率僅爲 0.01%，來源：https://oasis.app/

3.PSM 模塊

PSM 是 Peg Stability Module （錨定穩定模塊）的縮寫，在這個模塊中，用戶可以將特定的抵押品按照 1:1 的比例換成 DAI，這裏的「特定抵押品」主要指的就是像 USDC 這樣的穩定幣。與其他資產抵押借出 DAI 不同，在 PSM 模塊用戶是拿自己的 USDC 直接換成 DAI，因此將不再擁有 USDC 的所有權，等於是 Maker 獲得了 USDC，而增加了 DAI 本位的債務。該方案將會爲 Maker 積累大量流動性良好的中心化穩定幣，這將保證 DAI 的穩定性，降低 Maker 系統整體的槓桿。但另一方面，由於 USDC 的發行機構擁有超級權限，某種意義上可以強行凍結 Maker 所持有的 USDC 地址。

除此之外，MakerDAO 還爲系統的看護人（Keeper）提供了套利工具，以維持 DAI 的價格在 1 美元左右。

PS：看護人（Keeper）是 MakerDAO 的外部參與者，負責通過套利來維持 DAI 的幣價穩定，並參與系統清算等工作。

總的來說，超額抵押機制抑制了 Dai 在極端情況下的大幅折價，再通過穩定幣、存款利率兩個宏觀利率工具來調控供需，再加上 PSM 模塊的存在，這些綜合機制維持 DAI 相對於美元的強穩定。

b. 穩定表現

Dai 作爲去中心化穩定幣的鼻祖，其穩定表現是逐年提升的，在 19 年至 20 年的上半年，其經常出現脫錨的情況，有折價，也有溢價，振幅在 0.93-1.06$ 之間 ,，偶有幾日單日折價幅度超過 5%，不過基本都在 1 天內恢復。但其近一年來的穩定水平已經大大提高，幾乎沒有出現過大幅偏離 1 美元的情況。

隨着交易量的迅速擴大，Dai 近一年來的穩定性也大大提升 數據來源：CoinGecko

這或與與 Dai 近一年來的體量、用戶數量、交易量、場景等核心業務指標的快速增長有關。

業務數據

Dai 的核心業務數據如下：

此外，MakerDAO 還在積極探索新業務。一方面它在不斷拓展新的資產作爲鑄幣抵押物（近期新增了 Matic），還開始引入 Uniswap 上的 LP 作爲抵押資產，該模塊的抵押資產自 8 月以來快速增長，截至目前已經突破 1 億美金大關。

MakerDAO 的 LP 抵押物金額趨勢圖，數據來源：Duneanalytics

另一方面，MakerDAO 與真實世界資產（Real world assets，簡稱 RWA）的合作也在不斷深入，並有專門的社區小組負責此事，其主要合作伙伴是 Centrifuge，目前 RWA 的資產池金額已經超過 860 萬美金。

除了新抵押品和現實世界資產的引入，MakerDAO 還在展開更爲宏大的敘事：DAI 將成爲「清潔貨幣」（Clean Money），作爲未來非常重要的環保×金融的解決方案。

該方案由 MakerDAO 創始人 Rune Christensen 在近期提出，其核心觀點是：

• 環保問題關乎人類的長期命運，但是現有的全球政府和經濟系統由於其對短期利益的關注，無法真正地將環保這類長期問題的解決置於短期經濟目標和那些壟斷集團的利益之上。
• MakerDAO 將致力於將清潔能源的基礎設施和真正的綠色投資項目（比如太陽能發電廠、充電站）作爲全新的抵押品，幫助這些項目進行融資，作爲 DAI 的底層資產，以此來應對氣候變化，而 DeFi 的彈性和靈活性，也將讓這些項目的融資更爲高效。
• MakerDAO 還將引入那些位於發達國家頂級 ESG 公司的債券（ESG 是環保 Environmental、社會 Social 和公司治理 Governance 的縮寫，指的是遵循這三方面標準的公司考量體系）作爲 DAI 的底層資產，以提高 DAI 的安全性、整個系統的收益性，以及加大對於環保的支持。
• MakerDAO 還將引入全新的「人馬座引擎」經濟模型，大幅改造原有的代幣模型，以提高系統和治理的效率，爲 MKR 賦能。

通證模型

代幣總量和流通情況

Maker 的核心治理代幣是 MKR，總量 100 萬枚左右（未來「人馬座引擎」的新經濟模型下會增發），目前已經基本全流通。Dai 則是系統的穩定幣。

代幣價值捕獲

MKR 的代幣場景包括：

1. 協議的核心治理代幣，允許其持有者通過投票來修改 Maker 協議的風險參數、引入新的抵押品、修改 Dai 的存款利率、選擇預言機節點羣組等。
2. Maker 協議的收入都將進入 Maker 的緩衝金地址（Maker Buffer），在 Maker 緩衝金達到一定的盈餘數量規模（具體值由 Maker 持幣者治理決定）後，部分盈餘會進入盈餘拍賣，回購 MKR 銷燬以提高 MKR 代幣的內涵價值。

但需要注意的是，如果 Maker 系統出現了壞賬且緩衝金的資金不足以償付，就會增發 MKR 來拍賣，用賣得的 Dai 填補系統的壞賬，這也約束着 MKR 的持幣者以審慎的態度來治理協議。

此外，根據 MakerDAO 披露的月報來看，Maker 協議從今年 5 月開始大幅提高了成本開支，其中 5 月的開支爲 59.4 萬美金，8、9 月更是高達 200 多萬美金，Maker 協議的收入需要扣除該部分後才能算作協議的淨收入，形成對於 MKR 代幣的淨現金流。

MakerDAO 的收支清單（2021.9），成本開支繼續大幅上漲，來源：https://forum.makerdao.com/

MakerDAO 的收支趨勢（截至 2021.9），來源：https://forum.makerdao.com/

監管風險

MakerDAO 成立時間較早，投資人以機構爲主，沒有進行過面向公衆的代幣募資。目前項目的社區化治理程度較高，團隊份額較少。且在今年 7 月，MakerDAO 的創始人 Rune Christensen 還曾表示會在未來幾個月解散 MakerDAO 基金會，並將項目運營權全部委託給社區。就以上情況來看，MakerDAO 短期面臨的監管壓力相對較小。

但需要注意的是，MakerDAO 項目的資產負債表上留有大量的中心化穩定幣，其中以 USDC 爲主，九月數據顯示其大約佔到總資產的 59%。MakerDAO 已經注意到了這方面的潛在危險，其應對措施包括將自己 USDC 存入 Compound、Aave 等資金池，通過這些「DeFi 護盾」來隔離風險，並逐漸將 USDC 替換爲發達和資產保護周全國家的 ESG 公司債券等，以此來消除來自於美國的監管風險。

MakerDAO 的資產趨勢（截至 9 月） 來源：https://forum.makerdao.com/

小結

從綜合業務指標來看，MakerDAO 目前去中心化穩定幣龍頭的位置依然穩固，用戶羣體龐大，轉賬和交易量較高。其對於 LP 資產的引入和現實資產業務的積極探索也頗值得期待，有望幫助其走出增長的第二曲線。其「清潔貨幣」的宏大敘事引人矚目，但這方面的轉型努力也造成其成本開支的快速增加，系統淨利潤下降。

此外，其資產負債表上的中心化穩定幣佔比過高，對此其採取的「DeFi 護盾」策略會引入外部的 DeFi 組合風險，而 USDC 資產向 ESG 公司債券的轉移的過程可能較爲漫長，以及將面臨外部公司的潛在風險，這是其目前的兩大隱憂。

2.UST-Terra Protocol

項目簡介

Terra Protocol 立項於 2018 年 1 月，是一個基於算法的穩定幣協議，致力於提供一套價格穩定且被廣泛採用的穩定幣系統。

「Terra」指的就是該系統內的穩定幣，與 MakerDAO、Liquity 等貨幣協議主要專注於鑄造與美元掛鉤的穩定幣不同，Terra 在一開始就志在提供一套更爲豐富的貨幣組合，以滿足不同區域、不同場景的穩定幣需求。

目前 Terra 協議提供包括與美元、韓元、蒙古圖格里克、泰銖以及國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）掛鉤的多個穩定幣，但從發行量來說，UST 仍然是目前 Terra Protocol 最主要的穩定幣。

除了貨幣種類的豐富性，Terra 與 Maker 更大的差別在於其不僅僅侷限於一個鑄幣或借貸協議，而是嘗試圍繞其底層貨幣系統搭建和引入更爲龐大的金融服務體系，因此 Terra 協議本質上正在朝一個專注 DeFi 的公鏈生態發展。

穩定機制

Terra 本質屬於無抵押穩定幣，或者稱爲算法穩定幣，算法穩定幣的優點是無抵押機制爲其帶來了更高的資本效率，劣勢在於用戶對其穩定性的信心不如那些足額抵押的穩定幣，更容易出現幣價脫錨的情況。

a.Terra 的穩定機制

Terra 的穩定機制來源於智能合約對於其穩定幣按照固定錨定價與和 Luna 進行兌換的承諾，其本質是 Luna 市值對全系統穩定幣的「隱性擔保」。

具體來說：用戶可以通過燃燒 1 美元市值的 Luna 鑄造 1 美元 UST，也可以通過向系統發送 1 美元 UST 並獲得等值的 1 美元 Luna，那麼當：

• 1 枚 UST 價格 <1 美元時，套利者可大筆買入 UST，向系統發送 UST 並按照 1UST=1 美金的匯率，獲得與美金數量等值的 Luna 代幣，並迅速將 Luna 在市場上賣出，這就會迅速爲 UST 創造買盤，並減少 UST 的市場流通量，直至 UST 的價格逼近 1 美金，套利空間消失；
• 1 枚 UST 價格＞1 美元時，套利者可大筆買入 Luna，並按照 1 美金 =1UST 的匯率，將 Luna 換成 UST，並迅速將 UST 在市場上賣出，這就會迅速爲 UST 創造賣盤，並增加 UST 的市場流通量，直至 UST 的價格逼近 1 美金，套利空間消失；

所以說是套利者的存在，以及 Luna 和 UST 無縫兌換的機制，保證了 Terra 穩定幣的穩定性。

b. 穩定表現

UST 整體的穩定性表現尚可，近一年來最大的一次脫錨發生於今年 5 月下旬的加密市場暴跌期間，最低價曾經一度逼近 0.9 美金左右。

UST 近一年來的價格走勢，數據來源：CoinGecko

UST 在 5 月下旬嚴重脫錨的主要原因，主要來自於其穩定機制的設計。相比 MakerDAO 的用戶需要抵押 ETH 等代幣來獲得穩定幣 Dai，Terra 的用戶並沒有抵押 Luna 來換成 UST，因此用戶看似無需承擔抵押物暴跌造成的清算風險，但實際上這種風險被轉嫁給了整個 Terra 協議。

因爲維護着 UST 穩定的套利者之所以願意在 UST 低於 1 美金時買入 UST 來套利，是因爲他們相信 1UST 足以兌換 1 美金市值的 Luna，並能在二級市場迅速轉手賣出獲利。

但當極端行情發生時，Luna 的市值如果暴跌到全系統已經鑄造的穩定幣總市值之下，理論上如果此時全部的穩定幣都被換成 Luna，對應 Luna 的市值也已經不足以償付穩定幣的目標錨定價值，再加上套利者換取 Luna 的最後一步是將 Luna 在二級市場上賣出以獲得套利收益，這種行爲將加劇 Luna 的下跌，形成一個死亡螺旋，最終造成整個 Terra 協議的嚴重資不抵債。

簡言之，Luna 雖然不是嚴格意義上鑄造穩定幣的抵押資產，但其市值本質上是對系統內穩定幣價值的一種「隱性擔保」，也是套利者敢於參與套利的根本原因。

而在牛市和熊市週期的急劇轉換中，因爲牛市後期 Luna 代幣市值高企，加上用戶交易和 DeFi 需求旺盛，穩定幣的鑄造量暴漲。此時如果面臨突然的熊市衝擊，作爲「隱形擔保資產」的 Luna 市值快速縮水，而穩定幣作爲系統債務的金額則是剛性的，債務＞擔保資產，Terra 協議的債務危機就會爆發。

實際上，在今年 5 月下旬的加密市場崩潰中，Terra 的穩定幣就短暫經歷了以上過程。

UST 在 5 月 19 日、5 月 24 日經歷了兩次嚴重脫錨，數據來源：CoinGecko

Terra 的項目方對該問題也有着清晰的認識，因此除了本身的套利穩定機制，還通過其主網節點的 PoS 設計，讓礦工羣體也成爲系統風險的「共同消化方」，提高面對極端行情時的系統魯棒性，受限於篇幅，再此不做詳述，想深入瞭解可以的讀者可以通過文末 Terra 的研報鏈接查看。

業務數據

本處的業務數據，仍然以 UST 爲主：

由此我們發現，UST 的主要流通和活躍主要還是在 Terra 的生態內部，Terra 主網上大量的 DeFi 應用解決了 UST 初始場景和用戶留存的問題。Terra 認爲穩定幣本身就是 DeFi 最重要的基礎產品，所以其生態策略是穩定幣優先，圍繞穩定幣設計公鏈底層並自建和引入大量 DeFi 項目爲穩定幣創造場景，激發需求。

通證模型

Terra 生態內的主要代幣有兩類：核心治理代幣 Luna，以及以 Luna 作爲基礎資產發行的 Terra 系列穩定幣。

Terra 採用 PoS 共識機制，其內核由 Cosmos 的 Tendermint 共識提供支持，平均 6 秒產出一個區塊。Luna 持幣者通過將 Luna 質押給驗證節點，由驗證節點來進行出塊。

代幣數量、分配和流通情況

Luna 代幣規劃總量爲 10 億枚，實際代幣總量爲 9.95415 億枚，目前實際供應量爲 4 億左右，其代幣分配情況如下：

我們發現，總代幣量中有高達 70% 的代幣解鎖時間不明，此外，Terra 的瀏覽器功能極爲有限，目前並沒有查詢 Luna 地址排名、持倉比率等功能，這進一步降低了項目代幣的透明性，這一點值得注意。

代幣價值捕獲

Luna 作爲 Terra 的核心代幣，其對於持幣者的作用主要有三：

治理代幣：用來發起提案，以及對協議的重要參數和規則調整、資金贊助等提案進行投票；
質押獲得獎勵：通過質押 Luna 給驗證節點，可以獲得 Terra 網絡的 Gas 費、穩定幣稅和 Luna 的鑄幣；
鑄幣資產：用戶要鑄造新的 Terra 穩定幣，必須通過 Luna 來進行，這個動作有點類似於將 Luna 轉換爲穩定幣，該過程稱爲鑄幣（Seigniorage），目前鑄幣所消耗的 Luna 將統一進入社區池（Community Pool），根據官方的規劃，社區池內的 Luna 將在 Terra Protocol 的 Columbus-5 主網上線後進行銷燬；

除此之外，目前在 Terra 的官方錢包客戶端 Terra Station 通過內置的 Terra Swap 功能將 Terra 兌換爲 Luna 時，其產生的手續費也將用於回購 Luna，分給節點作爲收入。

Luna 對於 Terra 協議來說相當重要，其作用主要有二：

• 是 PoS 機制的底層資產，Luna 在 PoS 機制中類似於 PoW 機制的算力，通過資產質押爲 Terra 的網絡提供着最底層的安全保障 ;
• 是 UST 等系統穩定幣的穩價來源，吸收了穩定幣的波動，防止穩定幣脫錨。這條將在穩定幣機制部分詳述；

對於 Terra Protocol 來說，Luna 的市值越高，其穩定幣的流動性規模天花板就越高，其網絡的安全性以及穩定幣的脫錨概率就越小；反之，如果 Luna 市值太小，其在保證系統安全性上的能量就不足，甚至有可能出現 Luna 總市值跌破 Terra 網絡裏的穩定幣總市值的情況，造成穩定幣擠兌之下的脫錨。

也正是因爲如此，Terra 將會不遺餘力得給 Luna 做賦能，以提高其內在價值。總結，Luna 的價值捕獲主要體現在：

• 是系統不可或缺的安全保障，以及鑄幣流程中的關鍵資源；
• 捕獲了系統運行過程中所產生的大部分經濟價值；

其對 Terra 協議的價值捕獲，相比以太坊網絡中目前 ETH 的角色更爲充分。

總體來說，Terra 穩定幣和 Terra 治理代幣的 Luna 相互依存，共同維持着整個系統的運轉。Terra 穩定幣是這個系統的核心產品，也是全系統業務拓展的抓手以及主要利潤的來源；Luna 一方面是這個系統的獲益者，也是系統安全的兜底方。

以上邏輯之所以能夠成立，主要是來自於 Terra 自己搭建了一條 PoS 公鏈，這使得 Luna 不再是一個簡單的 DeFi 產品股權代幣，而有機會捕獲更廣闊的公鏈生態價值，讓持幣者和礦工羣體能心甘情願地吸收穩定幣的短期波動。

監管風險

韓國是加密貨幣投資人口占比最高的國家之一，整體對加密資產態度友好，今年合規速度較快，監管層態度務實，目前暫未透露出對 Terra 等公鏈項目和 UST 等穩定幣的監管動向。不過 Terra Protocol 整體來說是一個核心團隊聯合大量機構把控的項目，具有較爲濃厚的中心化色彩，如果未來監管態度轉向，項目面對監管的脆弱性也會比較強。

小結

UST 的快速起量，能在大半年躥升至穩定幣總榜第 5 的位置，源自於 Terra「穩定幣優先」的公鏈底層設計和 DeFi 項目的整體規劃。然而該項目具有透明度較弱，治理代幣的市值增速遠超其穩定幣業務增速以及項目中心化色彩濃厚等問題，機遇與隱患並存（關於 Terra 協議更深入的全景分析，可以閱讀我們的研報：《全面解析穩定幣協議 Terra 崛起之路：業務模式、生態現狀及發展潛力》）。

3.MIM-Abracadabra

項目簡介

Abracadabra 是一個借貸平臺，用戶可以在這裏質押資產借出項目的穩定幣 Magic Internet Money，簡稱 MIM，MIM 錨定價格是 1 美元。

Abracadabra 核心機制與 MakerDAO 類似，主要的差別在用該項目主要採用生息資產作爲抵押物來鑄造 MIM，此外該項目在跨鏈部署和與其他項目的組合上比較激進。

目前，Abracadabra 已經在以太坊、Avalanche、Fantom 和 Arbitrum 上部署了服務，BSC 也在計劃中，不過還未正式部署。

值得一提的是，Abracadabra 除了常規的抵押鑄幣之外，還提供了「循環抵押借出」的槓桿功能，用戶可以通過閃電貸（指一系列合約交互行爲在一個區塊內進行完成）的方式，在一個區塊內實現：抵押借出 MIM——變現再抵押的多重循環，本質上實現了對該抵押資產的槓桿做多。

舉例說明：某用戶選擇 Yearn 的生息資產 yvWETH （用戶將 ETH 存入 Yearn 獲得的憑證，該憑證會隨着資金池收益的增加，在贖回時換回更多的 ETH，所以稱之爲 ETH 的生息資產），然後將 yvWETH 存入 Abracadabra 並借出 MIM，然後將 MIM 賣出換爲 ETH，再將 ETH 存入 Yearn 獲得生息資產 yvWETH，繼續將 yvWETH 存入 Abracadabra 獲得新的 MIM 借貸額度借出 MIM，然後重複以上循環（這一套動作稱爲一個 LOOP），以上動作通過閃電貸操作在一個區塊內完成，可以節約大量 Gas 成本，也提高了使用體驗。

Abracadabra 的槓桿功能界面

穩定機制

a.MIM 的穩定機制

MIM 在穩定機制方面與 DAI 類似，主要來自於超額抵押與鑄幣利率（類似於 DAI 的穩定費），超額抵押保證了 MIM 的背後有足額的資產支持，鑄幣利率用來調控 MIM 的資金成本，以此影響 MIM 的貨幣供需平衡。

與 DAI 不同的是，Abracadabra 沒有穩定幣的存款模塊（DSR）。此外，MIM 在鑄幣時會收取一筆一次性的 0.5% 的鑄幣稅，假設用戶借用一個月就歸還 MIM，這 0.5% 的鑄幣稅相當於年化 6% 的額外借幣利息。

在沒有特殊穩定機制的情況下，MIM 的穩定很大程度上就依賴用戶的共識，當用戶對 MIM 的穩定有信心，無論當 MIM 是高於 1 美元，還是低於 1 美元，都會有用戶去進行買入償債和鑄幣賣出來進行套利。

爲了保持這一信心和共識，Abracadabra 在 Curve 平臺上建立 MIM 和 3CRV （DAI\\USDT\\USDC）的穩定幣兌換池，並持續爲該穩定幣池的流動性提供額外的 SPELL 代幣激勵。

目前在以太坊上的 MIM+3CRV 穩定幣做市，除了可以獲得最高 13.43% APY 的 CRV 代幣獎勵外，還可以獲得 11.82% APY 的 SPELL 代幣獎勵，收益非常驚人，這也吸引了近 6.47 億美金的 MIM 流動性。

MIM+3CRV 的流動性池做市收益非常可觀，數據來源：https://curve.fi/ 時間：2021.10.14

此外 Abracadabra 還在 Arbitrum 的 Curve 上搭建了 MIM+2CRV 的工廠池（Factory Pool），除了基礎的做市手續費收益外，質押做市的 LP 還能獲得額外 38% 的 SPELL 獎勵。

Abracadabra 在 Curve （Arbitrum）的工廠池，數據來源：[https://arbitrum.curve.fi/factory]

Abracadabra 對於在 Curve （Arbitrum）做市的 LP 額外提供補貼，雖然 MIM 在穩定幣機制上並無太多創新之處，但其在兌換深度上的投入可謂不遺餘力。

b. 穩定表現

MIM 的價格歷史並不長，在其不到 3 個月的運行時間裏，尚沒有出現過較大的脫錨情況，價格在 0.98-1.01 美元之間小幅波動。MIM 穩定幣的核心業務數據如下：

結合業務數據中我們可以發現，MIM 具有以下特點：

• 持幣地址少，持幣集中，以大戶爲主；
• 轉賬筆數少，單筆轉賬金額很高；
• 資金量集中在以太坊，但是用戶和行爲在 Fantom、Arbitrum 上更爲活躍；

再結合 Curve 的 MIM 數據，我們會發現 Curve 是 MIM 穩定幣目前的主要去處，以太坊上有大約 45% MIM 在 Curve 做市，Arbitrum 上有大約 38% 的 MIM 在 Curve 做市。

與其他穩定幣與各 DeFi 協議的互動主要是資產存入和做市的關係不同，Abracadabra 在產品機制與資產組合上與幾大 DeFi 協議有着更深的結合，比如其採用了大量 Yearn 的生息資產作爲抵押物，採用了 Sushi 的 Kashi 借貸引擎，直接集成跨鏈橋 Anyswap，還支持 Curve 的做市和質押服務平臺 Convex 的生息資產作爲抵押物等等。

除了這些大型主流 DeFi 之外，它支持的資產還有未來收益的代幣化協議 Alchemix 的代幣 ALUSD，以及 Fantom 的代幣 FTM。

將生息資產、其他 DeFi 協議代幣以及新公鏈代幣納入抵押物範圍，一方面可以爲 Abracadabra 帶來精準的這些 DeFi 項目和新公鏈的用戶，支持其業務的快速增長；另一方面也放大了其風險，尤其是智能合約層面的風險，大量對外部 DeFi 協議的集成不但增加了 DeFi 樂高組合的複雜性，而且這些外部協議的安全風險也會滲透至 Abracadabra 的系統內。

值得一提的是，Abracadabra 受到了 AC 相關項目的大力支持，比如 Curve （Yearn 持有大量的 veCRV，在 CRV 的流動性激勵分配上有很大的發言權）以及 Fantom 等等。

通證模型

代幣數量、分配和流通情況

除了 MIM 之外，Abracadabra 有 2 種代幣：

SPELL: 協議用來做激勵的代幣
sSPELL: 通過質押 SPELL 獲得的代幣，用於獲得費用分成和參與治理

這裏的 sSPELL 與 Sushi 的 xSushi 類似，用戶只有將 SPELL 質押換得 sSPELL，才能獲得系統的收入分配，並參與投票治理。
SPELL 的總供應量爲 210,000,000,000，具體的分配方案爲：

• 45% (94.5B SPELL): MIM-3LP3CRV 流動性激勵
• 30% (63.0B SPELL): 團隊分配 (分 4 年，以不同速率解鎖)
• 18% (37.8B SPELL): ETH-SPELL Sushiswap 流動性激勵
• 7% (14.7B SPELL): IDO 銷售

分配速度方面，方案如下：

• 總供應量的 45% 將分配給 MIM-3LP3CRV 的質押者，協議將遵循 10 年減半模型，這將使每年分配的獎勵減少一半。
• 總供應量的 18% 將分配給 ETH-SPELL Sushiswap LP 代幣的質押者。此數量的 75% 將在第一年分配，其餘在第二年分配。
• 總供應量的 7% 已通過 IDO 分配，一半在 Uniswap V3 上，一半在 Sushiswap 上。
• 總供應量的 30% 將以 4 年的歸屬期分配給團隊成員，分配節奏如下：

由此可見，SPELL 在首年將會面臨非常大的通脹壓力，首年代幣的流通量就將達到 40% 左右，後續速度逐漸降低。

代幣價值捕獲

根據 Abracadabra 的官方文檔，項目的現金流主要來自於：1. 借款利息；2. 鑄幣時一次性收取 0.5% 的鑄幣稅；3. 清算費的 10%。

這些收入的一部分將被用來回購 SPELL，並分配給 sSPELL 的用戶。然而目前該多少費用的比率會被來作爲用戶回購分紅尚不明確，並未在官方文檔中標明，在各類文章中的表述中也不盡相同，有 70%、75% 等多種說法。

監管風險

MIM 的抵押物主要採用了各類 DeFi 生息資產，相比擁有大量中心化資產的 MakerDAO 來說，其資產負債表受監管的影響更小，加上項目整體影響力、業務量、用戶人數尚處於發展早期，短期收到監管的影響可能性較小。

小結

Abracadabra 的核心機制與 MakerDAO 類似，它更像是一個在多鏈部署、抵押物選擇、協議組合上更爲激進的 MakerDAO，這爲它的增長創造了機會，但也隱含了更高的智能合約組合、外部協議暴雷的風險。此外，雖然 MIM 鑄造量較大，但 MIM 的持幣地址數仍然較少且分佈在多鏈，尚未形成具備規模的支付網絡。

4.LUSD-Liquity

項目簡介

Liquity 是一種去中心化的貨幣協議，允許使用 ETH 作抵押借出 LUSD，LUSD 是與 USD 掛鉤的穩定幣。Liquity 於 2019 年啓動。2020 年 5 月份發佈白皮書，在今年 4 月 15 日於以太坊主網上線。項目上線之後，由於系統精妙的設計，很快就吸引了超過 100 萬個以太坊，在最高時存款金額超過了 40 億美元，截止目前爲止沒有暴露過較大的安全或機制問題。

穩定機制

a.LUSD 的穩定機制

LUSD 的穩定機制核心在於系統隨時允許用戶按照 1USD 的價格，來抵押 ETH 鑄造 借出 LUSD，或者按照 1USD 的價格償還或者贖回 LUSD 來收回 ETH。

償還指的是有 LUSD 欠款的用戶，可以將 LUSD 還給系統來換回抵押品 ETH；贖回是指，任何用戶都可以隨時按照 1USD 的價格，用 LUSD 從當前抵押率最低的用戶那裏兌換 ETH。在這套機制之下：

當市場上 LUSD 價格高於 1USD 時：

用戶可以鑄造新的 LUSD 拋售給市場獲利 (LUSD 鑄造成本只有 1USD)。當然上述並非強制，也有諸多限制因素，比如新開倉位預留的 200LUSD 的清算費用，以及鑄造費用和贖回費用 (在 0.5%-5% 之間，由算法控制，下文會詳述)。但是由於鑄造時最低抵押率限制爲 110%，且鑄造 LUSD 時總是按照 1 LUSD = 1 USD (in ETH) 來計價，所以，當 LUSD 價格高於 1.1 時，任何用戶都可以通過新開倉位獲取 LUSD 並瞬間將 LUSD 拋售給市場來獲利。這可以說是系統預留的價格控制的上限。

當市場上 LUSD 價格低於 1USD 時：

已有 LUSD 欠款的用戶會有動力從市場中購買 LUSD 來償還給系統 (因爲他們的 LUSD 鑄造成本是 1USD)。當然也有極端情況，譬如在極端情況下市場流動性極度短缺，借款人可能無力操作，所以系統通過「贖回」預留了一個價格下限。任何用戶都隨時可以從市場以低於 1USD 的價格來購買 LUSD，同時向系統贖回價值 1USD 的 ETH。

上述機制也就是 Liquity 創始人 Robert Lauko 所說的「硬錨定」：通過給全市場開放的套利機會，將 LUSD 的價格控制在 [ 1-贖回費率，1.1 ] USD 之間。

下圖很好的詮釋了整個 LUSD 的價格穩定機制：

圖片來源：《On price stability of Liquity，Soft versus hard pegs》

b. 穩定表現

LUSD 從正式上線至今，其穩定表現還是不錯的，除了剛上線時的價格略高，後續整體穩定在 0.98-1.03 美元，大部分時間略高於 1 美元。即使在 5 月下旬的 ETH 大幅快速暴跌中，LUSD 的折價時間和幅度也都非常短暫，體現出了比較好的穩定性。

數據來源：CoinGecko

業務數據

LUSD 的核心業務數據如下：

我們發現，目前 LUSD 雖然發行量較大，但是持幣用戶數量和日轉賬數都非常低，反映出其真實用戶數量和活躍度水平較低。

另一方面，LUSD 大部分被質押在系統的穩定池中，真正用於交易、流通和價值儲藏的比率很低。

通證模型

代幣總量和流通情況

LQTY 總量 100,000,000，在 2021 年 4 月 5 日 Liquity 主網上線時一同發佈。截止 2021 年 7 月 8 日，LQTY 流通量爲 631 萬枚（數據取自官方 duneanalytics），流通市值 3350 萬。

• 35.3% 分配給 Liquity 社區，其中 32,000,000 LQTY 分配給 LQTY 獎勵池。這些代幣用於激勵穩定池存款，累積發行量遵循函數：32,000,000 （1-0.5 ^ 年）。也就是在第一年分發 1600 萬個，第二年分發 800 萬個；1,333,333 LQTY 分配給 LUSD-ETH Uniswap 池的 LP，在協議上線之後的六週內分發完畢；2,000,000 LQTY 預留給社區儲備基金。
• 23.7％分配 Liquity AG 當前（和將來）的員工和顧問。這部分 LQTY 有一年鎖倉期，一年之後解鎖 1/4，再之後每個月解鎖 1/36。
• 33.9％分配給投資者。33,902,679 LQTY 分配給 Liquity 的早期投資者，有 1 年鎖倉期。
• 6.1％預留給 Liquity AG 基金，有 1 年鎖倉期。
• 1％給服務提供商，有 1 年鎖倉期。

從上線開始的 36 個月內，代幣流通量如下圖所示：

[https://medium.com/Liquity/Liquity-launch-details-4537c5ffa9ea]

可以看出，在上線後 12 個月，也就是 2022 年 4 月會迎來 LQTY 解禁的高峯，代幣總流通量會變爲 7500 萬枚。

代幣價值捕獲

首先需要說明的是，Liquity 與其他很多借貸和超額抵押的穩定幣協議不同：

1. 其核心代幣 LQTY 並沒有治理功能；
2. 用戶抵押 ETH 借出 LUSD 之後，沒有利息；

所以，LQTY 唯一的用處是捕獲協議的鑄造費和贖回費。

再次說明，鑄造指的是用戶抵押 ETH 獲得 LUSD 的過程；贖回是指，任何用戶都可以隨時按照 1USD 的價格，用 LUSD 從當前抵押率最低的用戶那裏兌換 ETH。在這兩個過程中發生的費用既鑄造費和贖回費，而這兩個費用是動態的。

具體來說，鑄造費率和贖回費率會依據每次贖回的時間週期和贖回金額調整，簡單來講，系統無人贖回時，鑄造費和贖回費都會降低（最低爲 0.5%），贖回金額增多則費用也會相應增加。由於贖回本質上一種用戶套利行爲，也就是說只有在 LUSD 小於 1 USD 時，市場上纔會出現贖回需求來套利，平時則非常少。

這也就是說，當 Liquity 的系統運行平穩，用戶的鑄幣行爲較少，以及 LUSD 沒有下水，也沒有套利空間時，LQTY 的持幣者的收入也會比較少。

因此，LQTY 更受益於市場週期轉換造成的流動性伸縮，系統保持平穩時其能捕獲的系統收入很少。

監管風險

Liquity 協議受到人爲干預的程度非常小，其參數要麼是定死的，要麼是由算法控制的。這也意味着其即使完全脫離人的控制，其也能保持比較好的自我運行，而無需大量的治理工作來推進（代幣使用場景的拓展等商務和市場工作除外）。這個角度來說，該協議的抗審查性較強和收到行政干預的可能性也較小。

小結

Liquity 擁有非常優秀的清算機制設計，代幣過往的穩定性也基本得到驗證，其無治理和低人工干預機制，也提升其抗監管的能力。其主要問題在於目前用戶數量和交易活躍度都較少，支持的 CEX 和大型 DeFi 項目也不多，還沒有進入自我強化的循環中。此外，項目所能創造的現金流主要來自於代幣的鑄造費和贖回費，能持續獲得的穩定收入較低，這也造成了其代幣 LQTY 的內涵價值較同體量等級項目的代幣更低。

5.Fei-Fei Protocol

項目簡介

Fei Protocol 是一個基於算法的去中心化穩定幣協議，創建於以太坊上。其於 2021 年 1 月發佈白皮書和項目介紹，於 3 月 31 日開始創世啓動，3 天內共募集到了 63.9 萬枚以太坊，鑄造了 13 億枚穩定幣 Fei，創出了 DeFi 領域的募資新紀錄。Fei Protocol 的投資陣容相當豪華，投資機構包括 a16z、Coinbase Ventures、Framework Ventures、ParaFi Capital 和 Jump Capital 等。

相對於傳統的超額抵押去中心化穩定幣的低資本效率和擴容難題，以及當時的無抵押算法穩定幣的高波動性，還有傳統借貸協議流動性的撤出等問題，Fei Protocol 提出了全新的解決方案。

其核心差異點在於：

• 採用了 PCV （Protocol controlled value，協議控制資產）模型。不像 MakerDAO 和 Liquity，用戶歸還借款後就可以撤回抵押物，在 Fei Protocol 鑄造穩定幣的抵押物無法撤出，而是由協議進行管理，主要將用於「錨定調整」——協議對於 Fei 的核心穩定機制之一，將在【穩定幣機制】小結詳述。除此之外，協議也會通過治理將 PCV 資產用在其他對於協議長期有利的地方；
• 採用了「直接激勵」機制，當 Fei 低於錨定目標 1 美元超過一定閾值，用戶買入 Fei 會獲得額外獎勵，用戶賣出 Fei 會造成更高比率的損失，也稱之爲「燒傷機制」；
• 項目有治理代幣，但遵循治理最小化原則，系統的穩定和貨幣增減主要由算法完成；

然而，隨着項目的正式上線和實踐，以上許多初始機制都通過社區的治理提案進行了修改，比如“直接激勵”中的賣出燒傷機制先是在上線不久後迫於社區壓力被取消，然後整套「直接激勵」機制也在及今年 6 月的 FIP-4 提案中被完全放棄，並新增了用 FEI 贖回 ETH 的途徑。

穩定機制

在開始說明 Fei Protocol 的穩定機制之前，有幾個最小必要知識需要了解：

• 用戶存入 Fei Protocol 協議的 ETH （以及其他支持的資產）將變爲 PCV （協議控制資產），PCV 大部分將用於在 Uniswap 建立與 FEI 的深度，以保證 FEI 有極好的買賣流動性；
• 用戶用 ETH 兌換 FEI 的過程，是基於一條 Bonding Curve （鑄幣曲線）進行的；

接下來進入穩定幣機制的說明。

a.Fei 的穩定機制

當前 Fei Protocol 的核心穩定機制主要來自於以下 2 個部分：

• 基於 PCV 的「錨定調整」機制：當 FEI 價格高於 1 美元時，PCV 不做額外動作，主要通過用戶套利來平衡 FEI 價格。用戶可以通過協議直接用 ETH 鑄造獲得 FEI，之後在 Uniswap 出售來套利。但當 FEI 價格低於 1 美元時，PCV 會從 Uniswap 取出流動性，然後將部分 ETH 購買爲 FEI，使 FEI 的價格回到 1，之後按照 FEI 爲 1 美元的價格再次將 PCV 資金添加到流動池，最後將多餘的 FEI 銷燬，減少 FEI 的流通量；
• ETH 贖回機制：在協議正式上線後不到一個月，FEI 的贖回機制上線，允許用戶以 1FEI：0.95 美元的 ETH 的比例贖回以太坊。再到今年 8 月，該兌換比例上調爲 1 FEI：0.99 美元的 ETH，這就實現了 ETH 對 FEI 的保底價；

b. 穩定表現

Fei Protocol 雖然是史上募集資金量最高的協議之一，但是其上線的表現卻讓人大跌眼鏡，在其項目正式上線並完成穩定幣發放後，Fei 的價格在一個月內一直處於水下，直到 5 月上旬才重回 1 美元附近。然而，隨着 5 月下旬的加密市場大跌，FeiProtocol 的 PCV 價值迅速下跌，導致 Fei 再次短暫脫錨，不過本次脫錨範圍較小，最低短期跌至 0.93 美元，並在 5 月 24 日後重新迴歸錨定，此後市值基本保持在 1 美元左右。

Fei 的價格表現，數據來源：Coingecko

Fei 雖然經歷過 2 次脫錨下水，但其原因不同：

第一次是供需失衡。時間爲項目上線後，其脫錨的主要原因是處於牛市中的項目啓動熱情過高，用戶爲了獲得項目啓動時的治理代幣 Tribe 而參與了大量的 Fei 穩定幣鑄造（供給過大），且 Fei 作爲一個全新的穩定幣，在上線之初基本完全沒有使用場景（需求不足），這種早期供需嚴重失衡的狀況直接導致了 Fei 的價格脫錨，並在脫錨後形成了嚴重的恐慌情緒，導致 Fei 持有者的進一步恐慌賣出，這種嚴重踩踏的情況維持了將近一個月之後才慢慢恢復。

第二次是出於對協議 PCV 資產不足的擔憂。時間爲 5 月加密市場大跌期間，當時 PCV 資產主要是 ETH，由於 ETH 在 5 月快速大跌，導致整個系統的資產（PCV）大跌，引發了對 Fei 內在價值的擔憂，這造成了 Fei 的再次脫錨，不過本次脫錨時間較短，較快回到了水上。

業務數據

從以上數據可以看出，Fei 的用戶人數和轉賬筆數仍然處於非常低的位置，用戶和支付活躍度堪憂。

通證模型

Fei Protocol 的核心治理代幣是 Tribe。

代幣數量、分配和流通情況

Tribe 的代幣總量爲 10 億，Fei protocol 是一個經過極大變化的項目，儘管正式上線纔不過半年，其核心機制和代幣設計已經滄海桑田。

在白皮書的規劃中，Tribe 的主要作用是用於治理提案，主要涉及以下兩類：

• 批註新的代幣用於鑄造 Fei，以及調整用於鑄造的聯合曲線（Bond Curve）的價格函數
• 對 PCV 資金的調動和配置權力

簡單來說，Tribe 的作用就是：1. 決定了什麼資產，以什麼算法來鑄造穩定幣 Fei；2. 擁有對協議控制的資產的使用權，決定了這部分資金的去向。由於 Fei Protocol 與 Liquidity 一樣，是“輕治理”的信徒，所以 Tribe 作爲協議的核心治理代幣，原則在協議上的治理範圍比較小，其更大的作用體現在對協議內巨大資產流動性的調用權上。

比如，社區就通過提案，將協議的 PCV 資產分配去了多個 DeFi 平臺，包括將 ETH 存入了 Compound、Aave 以及在 Lido 做質押，還購買了一部分 DPI 指數資產（Defi pulse 和 Set Protocol 合作發行的 DeFi 指數型資產）。

而在今年 8 月，Fei protocol 創始人 Joey 提出了 Fei V2 的想法，在 10 月 7 號，Joey 進一步說明了 V2 的設計細節，其核心要點包括：

• 加強錨定：保證 Fei 能夠以 1:1 的比率贖回對應資產，以此來實現 Fei 的強錨定和穩定共識；
• 提升 PCV 資產的增值和風險管理靈活性：將通過 Balancer V2 的智能池（Smart Pools）功能來進一步提高現有 PCV 資產的資本收益效率、自動且動態地調整資產的配置比率，該智能池的各類參數都將會通過 Tribe 來治理；
• Tribe 的價值和責任與整體協議進一步深度綁定：當 PCV 資產的價值與已鑄造的 Fei 的價值的比率高於一定的目標值時，意味着 PCV 的資金管理和增值良好，會從中提取一部分回購銷燬 Tribe，以及放入 DAO 儲備池以及流動性激勵池。而如果 PCV 的價值暴跌，導致 PCV 與流通中 Fei 的價值比率跌破目標值，那麼 Fei 將會可以按照 1:1 美元的價格鑄造 Tribe 來賣出，保證其錨定。在這種情況，Tribe 等於變相成爲了系統的兌付備用金；

在這種機制下，Fei protocol 本質上變成了一個流動性協議，其控制的 PCV 流動性可以成爲其與別的渴求流動性的 DeFi 協議的談判籌碼，用於爭取更大的利益。

但是 V2 機制的代碼仍在審計中，更多的機制細節仍有待上線後觀察和分析，預計其正式啓用的時間爲 11 月。

監管風險

Fei protocol 目前面臨的監管壓力較小，主要是因爲其業務量和穩定幣用例場景目前仍然非常狹窄，進入監管視野的可能性較低。

小結

Fei protocol 儘管有諸多機制創新，但目前保留下來的主要是 PCV 模塊，其穩定機制已經走回了類似於 DAI 的 PSM 模塊和 Liquity 的承兌模式。V2 版本的升級有望解決過去治理代幣 Tribe 存在感不強的問題，但其具體機制的實踐情況仍有待 V2 在 11 月上線後觀察。從業務表現來看，Fei 作爲穩定幣的用戶量和實際交易筆數都非常小，項目距離正循環尚遠。

四 . 總結

本文主要對去中心化穩定幣的市場業務量佔比、以及前 10 大去中心化穩定幣中的 5 個項目的穩定機制、業務數據和通證模型進行了分析。接下來我們通過治理代幣（協議的價值捕獲資產）流通市值與項目的穩定幣業務數據進行對比，以此來觀察項目估值與穩定幣實際業務之間的情況。

以上 5 個項目中，除了 MakerDAO 和 Abracadabra 的收入和代幣價值捕獲方式相對類似，其他幾個項目治理代幣的價值捕獲和通證模型都差異極大，因此我們無法直接用 P/S、P/E 等傳統橫向估值指標對各個項目進行對比，只能從項目的治理代幣的市值（可以理解爲市場對治理代幣對項目的控制權以及對應現金流的評估值）和其穩定幣業務的核心數據對比來嘗試發現一些事實，比如文中所列的市值 / 穩定幣規模比、市值 / 地址數比。

從現狀來看

這 5 個去中心化穩定幣項目中，真正具有較大的用戶規模和轉賬數量的只有 DAI 和 UST，DAI 在發行量和交易量方面佔據着絕對的統治力。其他三個項目的都處於用戶拓展的早期，活躍度也依舊處於冷啓動階段，尤其是 LUSD 和 Fei。

而 Luna 的情況又有一些特殊，它已經從一個穩定幣協議過度到一條基於穩定幣的 DeFi 公鏈，因此也享受着更高的市場估值，加上其公鏈 GAS 支持用 UST 支付，其穩定幣鏈上指標也顯得非常高。

展望未來

MakerDAO 在去中心化穩定幣的細分市場的根基穩固，正在積極拓展與現實世界資產的結合，以及嘗試通過 DeFi 的透明性、經濟激勵的靈活性，去解決更高維度的人類問題——環保和綠色金融，總體來說其戰略方向還是非常清晰的，有非常有潛力的第二增長曲線。但向現實世界的滲透以及宏大的敘事，一方面爲 Dai 打開了更高的估值空間，另一方面也讓 MakerDAO 的運營成本激增，且作爲去中心化穩定幣的帶頭大哥，監管的烏雲仍舊在 MakerDAO 的頭頂飄蕩。

UST 背後的 Terra 協議的未來戰略也非常清晰，即以自建的 DeFi 矩陣來爲穩定幣創造初始金融場景，並通過 Tendermint 的內核來打通與其他公鏈的互操作，把 UST 等穩定幣鋪展到 Solana 等更多鏈上。然而，Terra 相比 MakerDAO 更爲中心化，在監管面前可能更爲脆弱。

Abracadabra 則通過其更爲激進的跨鏈動作和奔放的可組合性，以及與 AC 朋友圈多個項目的快速協同，迅速提升着其發行量，也擁有了一些初始用例。但其用戶量以及轉賬筆數等核心業務數據尚不能與兩位頭部玩家相比，MIM 能否作爲穩定幣爲更大的羣體所接受，而不僅僅是一種層層嵌套機制下的挖礦資產，這仍有待驗證。

Liquity 與 Fei protocol 的核心問題都是其穩定幣的用例，僅從穩定幣的用戶人數和轉賬活躍度來說，這兩個發展了大半年的項目目前都難言成功，暫時也沒有看到太清晰的突圍思路。

總體來看，MakerDAO 的戰略清晰，高舉高打，雖有監管壓力，但也做好了比較充分的準備，未來值得期待。Terra protocol 走出了差異化的穩定幣探索之路，以生態帶場景的路正在越走越寬，其跨鏈業務的拓展是否順利，是接下來要重點觀察的部分。而 MIM、LUSD 和 FEI，目前在用戶端似乎仍然沒有看到太好的辦法，需要重點關注其有沒有找到有效的用戶拓展方案，突破龍頭穩定幣的網絡效應。

除了它們之外，去中心化穩定幣這個艱難卻又無比龐大的市場，仍然有衆多的競爭者躍躍欲試，加上監管的不確定性，這場戰爭的走向遠未到終局。