穩定通證現狀：錨定、信心與調整

當前穩定通證的價格穩定機制主要有法幣錨、資產錨和算法銀行三種，都有可取之處也存在各自的問題。本篇中，我們將分析現有穩定通證，探討其機制、發展與值得借鑑的要素。

通證通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 聯合出品
文：宋雙傑，CFA；吳振宇
特別顧問：沈波，Rin

穩定通證是一類通過特定機制錨定其價值和價格的數字通證，產生於區塊鏈行業發展中人們對價值尺度和交易媒介的需求，興起於 2017 年開始的增量市場，已成爲通證交易的重要媒介。現階段，穩定通證主要有法幣錨、資產錨和算法銀行三種模式。

法幣錨穩定通證以發行機構持有的法幣準備爲錨，維持通證價值和價格的穩定。當前階段，區塊鏈行業規模較小，對傳統經濟體系依賴較強，使用法幣價值體系，法幣錨穩定通證提供了連接外部經濟的媒介，適應現實條件，是目前的主流模式。

法幣錨穩定通證是法幣的劣等等價物，存在發行方的信用風險，其發展過程將是逐步增信的過程，且種類減少以形成規模效應，最終可能出現央行或其特許機構主導的法幣通證化過程。目前，USDT 由於信任危機市值大幅下降，同時出現了折價，受監管的 PAX 和 GUSD 增長迅速，交易所正着手降低對 USDT 依賴。

資產錨穩定通證是一類通過錨定數字資產或現實資產實現自身價格穩定的通證，通過超額資產準備形成價值支撐，提供流動性，是一種良好的槓桿工具，未來可能增加對現實資產的支持。

數字通證價格波動劇烈，申購者存在爆倉可能性，資產錨穩定通證具有潛在的流動性風險。當前的資產錨穩定通證支持的抵押品種類單一，未能分散抵押資產風險。未來，這類穩定通證可能會發展爲結構化類債權通證。

算法銀行是內部錨穩定通證的一種嘗試，其代表 Basis 借鑑了現實經濟的貨幣體系，建立了根據市場需求調節穩定通證發行量的機制。

當前的算法銀行模式的生態發展依賴使用需求的擴大，但是其機制設計決定這種穩定通證難以在早期形成廣泛共識，缺乏了體系冷啓動的過程，也造成了 Basis 事實上的邊緣化。此外，市場極度恐慌時，算法銀行難以有效糾正價格，穩定通證會進入死亡螺旋。雖然內部錨是可能的發展方向，但現有算法銀行模式存在侷限性。

正文

合理的事物是存在的，存在的事物都有合理性。——黑格爾

穩定通證是一類通過特定機制錨定其價值和價格的數字通證，產生於區塊鏈行業發展中人們對價值尺度和交易媒介的需求，興起於 2017 年開始的增量市場，目前已經成爲通證交易領域的重要媒介。

當前穩定通證的價格穩定機制主要有法幣抵押、資產抵押和算法銀行三種。前兩者是外部錨機制，目前處於主流地位但自身存在一些問題；算法銀行是內部錨的一種嘗試，但現有模式設計存在先天性缺陷，同樣不適合大規模應用。本文將向大家介紹主要的現存穩定通證，並分析它們的機制與問題。

1 法幣錨穩定通證：適應現狀的主流模式

法幣錨穩定通證以發行機構持有的法幣準備爲錨，維持通證價值和價格的穩定。這種模式類似香港等主體所使用的貨幣局制度，每 1 單位的穩定通證都在發行方賬戶上有相應的掛鉤貨幣相對應。目前階段，穩定通證發行方都還沒有信用積累，仍在執行完全準備制度，如果發行方誠實地持有了所需要的法幣，通證基本可以實現完全兌付。

1.1 法幣錨是當前主流模式，適應現實條件

當前階段，區塊鏈行業規模較小，對傳統經濟體系依賴較強，使用法幣價值體系。目前通證市場總市值僅 1864 億美元，即使高峯期也僅有 8139 億美元，體量相對較小，在經濟層面還沒有形成足夠的規模，還未得到主流人羣的普遍認同。目前來看，通證本位還僅僅是區塊鏈核心羣體的小衆觀點，絕大部分投資者仍然認同法幣價值體系。對大部分投資者來說，相對法幣的價值穩定才能得到他們的認可。在通證的價格評判方面，大部分人也不是依據相對 BTC 的價格，而是依據法幣價格。無論是價值尺度還是交易媒介，現階段的投資者都更願意使用法幣或法幣等價物。

法幣錨穩定通證提供連接外部經濟的媒介，適合當前階段。由於區塊鏈行業目前仍使用法幣價值體系，作爲價值尺度、交易媒介和低風險價值儲藏手段的穩定通證，採取法幣錨自然是比較合理的選擇。此類法幣錨穩定通證通常與美元或其他法幣維持 1：1 兌換比例，發行方持有等額的法幣準備爲通證背書，維持市場信心。當價格有較大偏離時，發行方可以使用回購的方式維持固定比價。這類穩定通證的使用者可以把它們當作法幣使用參加鏈上交易，獲得與真正法幣相近似的使用體驗，方便了主流羣體參與。所以，法幣錨模式有利於區塊鏈和通證融入主流經濟體系，擴大用戶基礎，更適合當前的發展階段。

法幣錨是目前的主流模式。當前，存量最大的穩定通證是 Tether 基金會發行的 USDT，市值佔絕對主導地位。近期雖然穩定通證的市值佔比有所分散，但增長較快的品種也基本都是法幣錨模式，包括兩種接受監管的穩定通證 PAX 和 GUSD。

1.2 本質上是法幣劣等等價物，未來可能由央行發行

法幣錨穩定通證本質上是法幣的劣等等價物，增加了發行方的信用風險。現存的法幣錨穩定通證的設計比較接近於香港的貨幣局制度，每一單位的通證發行都需要全額的美元準備。目前，所有的法幣錨穩定通證都由私人機構發行，這些機構往往成立時間不長，資本金也不高，相比香港的三家特許發鈔行——匯豐銀行、中國銀行和渣打銀行差距很大。此外，這些機構運營的正規度和透明度也與傳統金融體系相去甚遠，USDT 的發行方 Tether 基金會已經不再提供審計報告，其資產充足性一直受到市場懷疑，卻沒有拿出足夠的證據洗清嫌疑。這些第三方私人機構存在的信用風險相對較大，沒有充分證明過自身的兌付能力，其發行的法幣錨穩定通證本質上是一種法幣的劣等等價物。

法幣錨穩定通證的變遷過程將是逐步增信的過程。目前已經出現了 GUSD 和 PAX 兩種接受監管的穩定通證，理論上其信用相比 USDT 等無監管法幣錨穩定通證有較大提升。接受監管雖然會導致交易的隱私性有所降低，但同時也取得了監管機構的背書，獲得了更高的信用和安全性。如果在二者之間權衡，相信大部分投資者都會選擇後者。隨着市場競爭逐漸充分，法幣錨穩定通證擁抱監管是大勢所趨，其自身也將經歷逐步增信的過程。

市場上法幣錨穩定通證種類會越來越少，逐漸形成規模效應。自由競爭的結果往往是寡頭壟斷，規模效應越強，這個規律越有效。穩定通證作爲區塊鏈行業的價值尺度、交易媒介和儲藏手段，具有非常顯著的規模效應，使用者的增加會顯著提高體系的效率。法幣錨穩定通證是現實中主權貨幣的映射，具有同質性，競爭不能帶來效率增加，相反種類越少，體系內的個體就會越方便。如果只有一種法幣錨穩定通證，交易所只需要開設基於一種穩定通證的交易對，商品只需要標一種價格，而投資者和消費者也只需要持有一種通證，就可以滿足日常需求。最終，法幣錨穩定通證的數量必然在經歷競爭後大幅減少，形成寡頭壟斷狀態，甚至每種法幣只有一種對應的穩定通證。

演化的最終結果可能是央行或其批准的機構直接發行通證化法幣。法幣錨穩定通證本質上是一種法幣等價物，從信用角度考慮，最值得信任的發行方無疑是央行，其次是央行特許的金融機構。如果央行發行通證化法幣，目前的法幣錨穩定通證是難以與之競爭的，絕大部分投資者都會選擇前者。隨着區塊鏈行業的發展和通證接受程度的提高，各國央行逐漸加大了對區塊鏈行業的關注程度，很多國家已經在研究發行官方穩定通證的問題。同時，作爲法幣發行方的央行很難接受私人機構大量發行不受控制的法幣等價物，隨着法幣錨穩定通證規模的擴大，各國央行一定會採取行動將其納入監管體系。綜上，我們認爲最終很可能各國央行會發行通證化法幣，取代私人機構發行的法幣錨穩定通證。同時，隨着穩定通證市場規模和應用場景的擴大，可能會出現針對通證化法幣提供的付息儲蓄、理財和貸款等服務。

1.3 現狀：USDT 市值下滑，合規通證發展迅速

信任危機後，USDT 市值大幅下降，同時出現了折價狀態。Tether 基金會現在已不再提供審計結果，市場針對其發行金額和償付能力的質疑從未終止。近期，USDT 準備金的託管銀行傳出破產傳聞，USDT 出現信任危機，價格曾低於 0.9 美元，並引發了恐慌拋售潮，其引發的搶購甚至造成 BTC 漲超 10%。隨後，USDT 價格恢復到 1 美元附近，僅有較小折價，但本次危機引發的市值下降卻沒有恢復。近期，隨着市場下行，USDT 再次出現折價，而 TUSD、GUSD 等品種有小幅溢價，可見市場對 USDT 的不信任仍然存在。

受監管的法幣錨穩定通證市值增長迅速。目前 PAX 和 GUSD 雖然規模較 USDT 有較大差距，但增長迅速，且大部分時候存在溢價，有較強的市場需求，未來有增發的需求和空間。受監管的法幣錨穩定通證相對無監管品種信用更高，USDT 與 PAX 和 GUSD 間市值的此消彼長符合經濟理性。隨着交易所支持的增加，受監管的穩定通證將會有更大發展空間。

交易所增加支持的穩定通證種類或推出聚合型穩定通證，應對信用風險。Huobi Pro 上線了 HUSD 解決法案，用戶可以將轉入的 PAX、GUSD、TUSD 和 USDC 轉化爲 HUSD，提出時也可以在四種穩定通證中選擇。平臺對不同品種進行風控，加入有足夠信用的新品種，剔除出現風險的品種。此外，Binance 也表示增加新的穩定通證支持並設立相應交易對，爲用戶提供更多穩定通證選擇。可以看出，交易所正努力避免單一穩定通證的信用風險降低用戶活躍度，未來市場對 USDT 的依賴將會降低。

2 資產錨穩定通證：抵押貸款模式

資產錨穩定通證是一類通過錨定數字資產或現實資產實現自身價格穩定的通證。這種通證與現實中的抵押借款類似，申購者可以將自身的數字資產抵押給發行機構或算法，一定比例折價後發行穩定通證。只要抵押資產的價格不下跌到發行的通證面值以下，這種通證都可以實現兌付。目前，採用這種模式的穩定通證主要有 DAI 和 bitUSD 等。實質上，這是一種類抵押支持債券，以超額抵押的資產獲得信心和流動性，爲通證市場提供了一種槓桿手段，但作爲穩定通證來看，其面臨的流動性風險較大（黑天鵝事件），未來可能發展爲一種類債券類資產。

2.1 風險資產抵押，提供槓桿工具

資產錨穩定通證通過超額資產準備形成價值支撐，提供流動性。這一類穩定通證的發行機構或通過算法凍結申購者的數字資產，並向其發行非足額的穩定通證，實行超額準備制度以保證在資產價格波動時仍具有償付能力。這種模式本質上是抵押模式的通證化，抵押品的價值是穩定通證的價值錨。抵押品價格越穩定，抵押率越高，其價格支撐越強，市場信心越足。目前，DAI 的市值爲 7377 萬美元，bitUSD 市值 965 萬美元，二者的價格可以基本維持在對應的法幣附近。

資產錨穩定通證是一種良好的槓桿工具。通過資產錨穩定通證，申購者可以在鎖定已持有資產的基礎上獲得一定數額的穩定通證，進而配置更多的資產。只要抵押資產價格未跌破平倉線，通證就能以面值自由流通，成爲支付結算的工具，具有較好的流動性。資產錨穩定通證爲市場提供了一種鏈上的槓桿工具，在行業內是一種創新。

未來可能支持現實資產。目前，抵押模式的資產錨穩定通證都還僅支持數字資產，申購、流通和贖回完全在鏈上進行，應用範圍比較窄。而現存的絕大部分資產都是鏈下資產，這樣的應用範圍顯然無法滿足普遍性需求，難以發展出較大的規模。隨着鏈下認證技術和生態的發展，傳統資產可能會逐步上鍊，資產錨穩定通證很有可能完善對鏈下資產的支持，形成更大的規模，這個過程對區塊鏈生態的發展也會有很大的幫助。

2.2 抵押品價格波動風險大，可能發展爲類債權通證

數字通證價格波動劇烈，存在爆倉可能性，資產錨穩定通證具有潛在的流動性風險。數字通證市場是高波動的風險市場，雖然有超額準備，但短期內劇烈的價格波動還是有可能造成申購者爆倉。這個時候，算法會收回穩定通證並返還給持有者等額的抵押資產。在這種情況下，收到了抵押資產的投資者必然會擔心繼續下跌的風險，從而將資產拋出，繼續推動價格下跌。無論模式怎麼設計，去槓桿的形式都是相似的，一旦觸及平倉線的頭寸足夠多，系統自身很難糾正下跌——平倉的正反饋循環，反過來加劇抵押資產價格下跌的過程。

資產支持單一，依賴性較強。市場上現存的主要資產錨穩定通證都僅僅支持單一種類的抵押品，如 DAI 僅支持 ETH，bitUSD 僅支持 BTS。這些資產錨穩定通證過度依賴單一資產造成了更大的流動性風險，如果抵押資產發生較大幅度的價格下跌，將會造成穩定通證市值的大幅下降。目前這些通證的市值都相對較小，尚不會對抵押品的價格產生過大影響，但如果想要發展到足夠大的規模，就必須分散抵押資產的風險。

資產錨穩定通證可能會發展爲類債權通證。資產錨穩定通證存在抵押資產的價格波動風險，理論上信用等級低於通證化法幣。當前的資產錨穩定通證直接發行給借款人，借款人會將穩定通證支付給其他人，接收者承受額外的風險，不利於通證的推廣使用。而現實經濟的模式更加合理，抵押借款得到的是法幣，而債權被包裝成資產出售，風險分配比較公平。隨着行業的逐步成熟，當前形態的資產錨穩定通證可能會消失，轉而出現類債權通證。智能合約接受資產抵押借款需求，然後向市場發行類債權通證，並將類債權通證發行獲得的穩定通證發放給抵押者，最終形成類債權資產通證化的體系。

3 算法銀行：內部錨的先驅

算法銀行機制是無抵押穩定通證的第一種嘗試，其思想可以追溯至 20 世紀 70 年代哈耶克所描述的私人發行、無抵押、價格穩定的競爭化貨幣體系的構想。最初的算法銀行構想是 Seignorage Shares，由 Robert Sams 於 2014 年提出，其後 Basis 引入了債券通證的概念，創造出完全無抵押的穩定通證。這種機制做出了脫離抵押品的嘗試，目前已經有 Basis、Carbon、Fragments 和 Kowala 等品種，是內部錨穩定通證的先驅。

3.1 模擬現實貨幣體系，錨定使用需求

算法銀行機制的代表 Basis 設計借鑑了現實經濟的貨幣體系，建立了根據市場需求調節穩定通證發行量的機制。Basis 系統有穩定通證 Basis、ShareTokens 和 BondTokens。穩定通證 Basis 是與美元價值掛鉤的核心通證；BondTokens 在需要收緊供應量時發行回收穩定通證，作用類似於央行票據，其模式參考了信用貨幣體系下央行的職能；ShareTokens 的持有者分享穩定通證的新發行量中償還完 BondTokens 後的部分作爲分紅。總體來說，這個機制借鑑了現實的中央銀行，根據貨幣需求調整供給量，以發行 BondTokens （相當於央行票據）形式收縮流動性，以贖回 BondTokens 和增發 Basis 形式擴張流動性，並將鑄幣稅以增發 Basis 形式分配給 ShareTokens 持有者。

算法銀行穩定通證錨定使用需求，是內部錨機制的先驅。算法銀行機制調節穩定通證供應量以維持價格，通證價格實際上對應的是系統的供求關係，也就是說，穩定通證的錨是區塊鏈體系內的流動性需求，是一種內部錨。隨着行業的發展，通證市場的獨立性將越來越強，那麼作爲價值尺度、交易媒介、儲藏手段和支付工具的穩定通證長遠來看有必要錨定內部指標。雖然 Basis 在機制設計上存在諸多不完善，但其在內部錨方向的嘗試對行業有開創性作用，是一條具有更多可能性的路線。

3.2 市場共識難以形成，缺乏恐慌糾正機制

當前的算法銀行模式的生態發展依賴使用需求的擴大，但是其機制設計決定這種穩定通證難以在早期形成廣泛共識。現存算法銀行穩定通證僅僅錨定使用需求，構建了成熟體系的供應量控制機制，但缺少了系統冷啓動的過程。如果通證已經有了廣泛的市場認同，這一機制是可行的，但早期缺乏規模的情況下，其既無使用需求又無價值依託，外部資金沒有任何理由選擇兌換這類穩定通證。此外，當前算法銀行模式增發通證完全作爲類鑄幣稅分配，穩定通證持有者不能享受體系規模增長紅利，甚至沒有利息，不公平的分配機制很難吸引新的參與者。我們認爲，穩定通證早期應該引入某些外部錨，隨着生態的擴大和外部性的顯現，再過度到內部錨。

市場存在嚴重恐慌時，算法銀行難以有效糾正價格，穩定通證會進入死亡螺旋。當前以 Basis 爲代表的算法銀行機制主要通過控制供給量和發行類債券維持價格，這在穩定通證市場信心較好時是可行的，但是如果遇到市場需求的大幅減少甚至恐慌，其價格維持機制存在問題。供給方面，穩定通證發行量最大限度只能減少到 0，而類債券通證在人們遠期預期很悲觀時也難以有效發行。如果價格向下偏離到一定程度，以上兩種穩定方法都無法做到有效糾正，通證會不可避免地進入死亡螺旋，價格和市值或歸零。這個問題如果無法解決，算法銀行難以創造真正的穩定通證。

附註：

因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字 currency、貨幣、token、Crowdsale 等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。