貨幣體系的進化之路：加密貨幣不是未來？

近期，國際清算銀行三位高層（Borio、Shin 和 Carstens）在公開演講中提及加密貨幣與數字貨幣的前景。其中，Borio 的演講內容最爲豐富，且最爲「正統」。令我感到意外的是，Borio 站在「央行的央行」的立場之下，反而表達出了對加密貨幣「並軌法幣」趨勢的擔憂——他提到加密貨幣當前有「成爲主權貨幣的明確附庸」的趨勢。Borio 從貨幣理論的基礎講起，剖析了一個運作良好的貨幣體系的結構與組成。並對一些經典的貨幣領域的謬誤進行了回顧——比如，弗裏德曼經典的那句「通貨膨脹是一種貨幣現象」也是存在誤讀的。

原文：Borio, Claudio, On money, debt, trust and central banking, BIS – speeches, Nov. 15th 2018
來源：智堡 Wisburg

What institutions build, they can destroy.

制度所創造的，也能爲制度所毀滅。

在經濟學當中，很少有話題能像貨幣的本質及其在經濟中扮演的角色那樣，曾派生出如此激烈的辯論。貨幣究竟是什麼？它是如何與債務聯繫起來的？它是如何影響經濟活動的？可惜近來主流的經濟學文獻，成了思想長河中的例外。除了不懈涉獵該領域的少數人，貨幣業已淡出宏觀經濟學從業者們的視線，還絲毫不見悔意。

今天，我想史海鉤沉，重提這個被人們遺忘的話題。爲此，我得仰仗一套經久不衰並伴隨我成長的智識傳統。我將重訪貨幣經濟學的基礎，從中汲取有關貨幣、債務、信任和中央銀行學的教訓。

着手探討這一主題的我是略有不安的。遠比我更勝任此事的學者們，包括在座的數位同仁，已經就此發表過諸多成果。儘管如此，我仍希望能夠爲幾個老問題帶來一些新見解。接下來我將提出的論點中，有些是爲大家熟知且被廣泛接受的；而有些則更具思辨性和爭議性。

我將側重於貨幣體系，其技術定義爲「貨幣以及用於執行支付的轉移機制」。邏輯上講，只討論貨幣而不討論支付毫無道理可言；然而在新老學術文獻中，支付卻常被視作理所當然的存在。在此過程中，我們錯失了一些寶貴的見解。

請允許我着重強調三點：

第一，貨幣體系的良好運作離不開兩大屬性。偏技術性的一個，是（貨幣作爲）支付媒介與記賬單位的功能重合。 而更抽象也更基本的一個，是信任。實際上，整個體系得以運作的先決條件，是對被視作貨幣的對象能得到普遍接受、支付能得到正常執行的信任。然而一個運作良好的體系，還必須在保證價格和金融穩定上得到更深層次的信任。維繫這種信任非常困難，需要強有力的制度——即一種適當的「建制技術」 (「institutional technology」)。與銀行業監管部門一道（很多時候央行自己就是），中央銀行已經演變爲整個上層建築的關鍵支柱。

第二，理解貨幣體系如何運作的一個關鍵概念，是「信貸彈性」 (「elasticity of credit」)，即體系允許信用擴張的限度所在。對體系的日常運行而言，保持高度的信貸彈性至關重要，但若彈性過高，也稱「過剩彈性」 (「excess elasticity」)，從長遠來看會造成嚴重的經濟損失。

第三，價格和金融穩定是密不可分的。作爲概念來講，兩者如同連體嬰兒，都是維繫貨幣體系所需的信任的具象化。但因爲背後的機制有所不同，短期內兩者之間可能會出現實質性的緊張狀態。若能提供適當的貨幣和金融安排，長遠來看這些緊張狀態最終會消失。要消除這些緊張狀態並非易事，解決方案尚在摸索中。

演講中我還會涉及一些子主題。例如：過高估計貨幣與債務（或信用）之間差別的風險；加密貨幣 (cryptocurrencies) 作爲貨幣的不可靠性；從長遠來看是否應該將價格水平視爲貨幣價格的倒數、將相對價格和絕對價格變化進行明確區分、將貨幣（或貨幣政策）視爲中性。

演講的框架如下。我將首先討論一個運作良好的貨幣體系應具備的要素。接下來我將轉向用於確保對貨幣體系日常運行的信任的部分關鍵機制。最後，我將探討從長遠來看如何確保對價格和金融穩定的信任。

一個運作良好的貨幣體系應具備的要素

歸根結底，一個貨幣體系技術上由 (i) 記賬單位、(ii) 支付媒介，也稱「清算媒介」 (「settlement medium」) 和 (iii) 用於轉移支付媒介與清算交易 (執行支付) 的機制三部分組成。記賬單位衡量所有商品、服務和金融資產的價值。它是一種純抽象、不可改變的測度單位——就像距離單位一樣。支付媒介是一種一般被接受用於清算 (區分) 義務的工具。

此定義中要注意兩點。

首先，此定義並未明確提及貨幣爲人熟知的第三種功能，即價值儲藏。這並不是因爲它不重要；恰恰相反，這一功能至關重要：貨幣價值的穩定將在後文起到關鍵作用。這裏之所以未提及它，是因爲價值儲藏並非貨幣的特色。任何資產，不論是金融還是實物，都是一種價值儲藏。此外，更重要的是，合格的支付媒介必須同時是價值儲藏，所以沒有單獨列舉這一功能的必要。

此外，與將貨幣視作一個對象 (object) 的傳統側重相比，此定義關鍵性地將分析範圍拓展到了支付機制上。在過往文獻中存在一種將支付機制抽象化的傾向，或者假設在實際中支付機制能夠順暢運作。我認爲這也是貨幣通常被認爲是一種約定俗成 (convention) 的一個原因 (eg Lewis (1969))，就像大家一般會用右手握手一樣：不然人們爲什麼能夠協調一致將一個特定的「對象」當作貨幣？但貨幣不僅僅是一種約定俗成；它更是一種社會制度 (social institution) (eg Giannini (2011))。貨幣還遠沒有到能夠自我維繫的程度。社會需要一套建制基礎設施來確保貨幣被廣泛接受、交易正常發生、契約得到履行，以及最重要的一點：維繫參與者對上述流程的信任。即使是最原始的社區，也需要被普遍認可（可能非正式）的規範和執行形式。爲維繫信任而建立相應的支持制度——或稱建制技術——是一項重大挑戰。隨着社會的發展，這一挑戰自然會變得更加複雜。稍後我還會回顧這一點。

在我們的現代經濟體中，光看驚人的支付額 (volume of payments) 就足以說明支付機制的重要性。實際上，支付額已經成倍超出 GDP，確切地說是數千倍（圖 1）。在很大程度上，這是因爲大多數支付都與金融交易相對應，而這些交易額之龐大令「實體」經濟活動相形見絀。同時這也是在處理大額交易的批發支付系統和處理小額交易的零售支付系統之間存在的區別，主要出於追求效率的動機。

本質上講，一個運作良好的貨幣體系有兩大屬性。

第一，從技術上講，它要能充分利用支付媒介和記賬單位的功能統一中產生的好處。支付媒介的主要好處在於它令經濟的運轉成爲可能。在一個去中心化的交易系統中，支付媒介是「等價交換」 (quid-pro-quo) 過程的關鍵支撐。更具體地說，它是一種「抹消」交易各方之間任何剩餘關係的高效手段：通過對支付媒介的使用，他們可以繼續開展其他業務，而無需操心監控和管理對手方（以及對手方的對手方）的漫長關聯鏈條。記賬單位的好處是它提供了衡量相對價格的最簡單和最有效方法，因爲它大大減少了需要了解的相對價格的數量 (eg Brunner and Meltzer (1971))。兩種功能的統一意味着，按照約定俗成，相對於記帳單位的貨幣價格被錨定於 1。這樣做的好處，是大大降低了支付媒介可以「購買」的資源數量的不確定性。如此一來，剩餘不確定性就被限定於商品和服務價格相對於支付媒介（即貨幣價值）的變化的不確定性。

歷史上也出現過記賬單位和支付媒介功能不一致的情況；但這些案例通常反映的是貨幣體系本身的侷限性。舉個例子，在欠發達經濟體系（例如部分古代文明或中世紀早期）或鬆散貨幣區域（例如中世紀和文藝復興時期，特別是意大利城邦）中，就存在多種清算媒介共存的狀況 (eg Einaudi (1936), Cipolla (1956) and Eichengreen and Sussman (2000))。但這些例子在我看來都存在效率低下的問題；也就不奇怪爲什麼隨着時間的推移，這種共存形式逐漸遭到淘汰。在單一貨幣體系中，這兩種功能不一致的情況僅發生在惡性通脹時期——作爲貨幣系統功能失調的明顯症狀 (Heymann and Leijonhufvud (1985))。在我看來，這一切都表明兩種功能的重合是最爲理想的狀況。因此，我不認同將貨幣的兩種功能進行分割的建議。

第二，從根本上說，運作良好的貨幣體系會獲得參與者的堅定信任。顯而易見，信任人們會接受相應的工具作爲支付媒介，以及信任轉移機制的有效性，是整個體系得以運作的先決條件。但一個運作良好的體系需要的遠不止於此。它還要求信任該工具相對於商品和服務的價值穩定性（因爲波動會造成不確定性），以及信任其價值不會出現單邊的劇烈變化。這裏所說的不僅僅是會侵蝕支付媒介價值的通貨膨脹，或平添貨幣體系中產生的債務價值的通貨緊縮；涵蓋在內的還有直接違約，尤其是對銀行儲蓄（內生貨幣）的違約 。當支付媒介本身不可贖回時（「法幣」就不具備可贖回的性質），信任的作用更加得到凸顯，因爲法幣的發行方只需承諾發行等額的法幣，就能「結清」體系當中的欠款。

這樣一來，如何維繫對貨幣體系的信任，自然成了多方面的挑戰。除了提供法律和（貨幣）運行所需的基礎設施之外，它還要求當局在貨幣流程的所有階段妥善管理風險。在下文中，爲了控制篇幅，我將只關注那些與貨幣領域挑戰關係最爲密切的信任建立機制。

一個運作良好的貨幣體系：日常運行

一個運作良好的貨幣體系，在其日常運行中有兩個方面值得強調。一方面是需要對支付媒介的彈性供應；另一方面是需要對更廣泛意義上銀行貨幣 (bank money) 的彈性供應。而這兩方面又進一步指向過高估計貨幣與債務（或信用）之間差別的風險。

中央銀行對支付媒介的彈性供應，對於確保 (i) 交易在銀行間市場上的清算和 (ii) 對利率水平的調控至關重要。銀行間市場是我們的雙層貨幣體系的重要組成部分，在這套體系中銀行客戶的交易在銀行賬簿上清算，再由銀行在央行賬簿上清算。爲了讓銀行間清算能夠平穩進行，央行信用的接濟非常關鍵。清算交易中對貨幣彈性供應的需要，在央行爲支持實時全額支付系統（RTGS）的運行而提供的鉅額日內信貸 (intraday credit) 中尤其明顯——這也正是管理這些系統中存在的風險的關鍵方法 (Borio (1995))。在央行設定利率的過程（這一過程常被誤解）中，同樣需要考慮到彈性供應的問題。細緻地考察這一過程是值得的，因爲它將揭示什麼纔是信貸創造的終極錨 (ultimate anchor)。

在圖 2 的幫助下，我來簡要介紹一下所涉及的機制；在舊作 (Borio (1997), Borio and Disyatat (2010)) 當中能找到更詳盡的解釋。首先要指出，我們的貨幣體系是雙層結構 (two-tier) 的：銀行客戶通過銀行貨幣 (即儲蓄 , deposits) 在賬戶上各自清算交易；接下來，銀行通過央行貨幣（即銀行準備金 , bank reserves）在銀行間市場上各自清算交易。而圖 2 中展示的，是在央行設定短期 (隔夜) 利率之後，銀行間市場上可能發生的事情。

事情會按照兩種場景發展。第一種場景中，央行動用銀行超額準備金——其實就是支付媒介——來滿足市場需求（右圖方案 2）。在支付媒介的利率水平（即央行存款便利利率）上，對支付媒介的需求的彈性是無限大的：供應變得無關緊要。第二種場景中，中央銀行恰好滿足了對支付媒介的需求，而非整個市場的需求（左圖方案 1）；這裏的關鍵點是，由於銀行間清算的不確定性微不足道，銀行相信央行一定會提供必要的資金幫助整個體系順利清算，對銀行準備金的需求曲線實際上從某一水平開始是垂直的，即對利率沒有反應。這樣一來，央行只需向市場傳達信號，就可以設定它需要的利率水平。央行之所以可以這樣做，是因爲它是支付媒介的壟斷供應商：它可以做出提供市場清算所需資金的可靠承諾。簡而言之，方案 1 是實施量化寬鬆的央行今天設定利率的方式，儘管部分央行甚至在此之前就已開始以這種方式設定利率水平；方案 2 是大多數其他央行正在做的事情。這個例子清楚地表明，理想當中隨着利率上升而下降的、向下傾斜的銀行準備金需求曲線，實際上並不存在。

但等等，有人可能會說：那現金又如何呢？現金的供應量同樣是彈性的，也就是純粹由需求決定。事實上，非銀公衆會將任何過剩的現金帶到銀行來；而銀行又會把持有的過剩現金，轉換爲超額儲備金。中央銀行必須接受（銀行存入的超額準備金）：所謂「可兌換性」講的就是這個意思。

這種分析對任何負責政策實施的中央銀行家來說都不陌生，在學術界卻未能得到充分認識。20 世紀 90 年代中期當我第一次接觸到這種分析時，失望的我不得不把教科書和大學裏學到的一切置之腦後。

至此我們可以得出一個在後文中扮演更重要角色的結論。基礎貨幣——在相關文獻中無處不在的概念——與貨幣供應量（非銀公衆的銀行儲蓄加上現金）或銀行信貸供應的確定並不存在顯著的因果關係。這也就不奇怪爲何在日本的實踐經驗中，銀行準備金的大幅增加與貨幣存量之間沒有穩定的關係 (eg Borio and Disyatat (2010))。越來越多的人開始認識到，貨幣乘數——貨幣（供給量）與基礎貨幣的比率——並不是一個有用的概念。實際上，在沒有準備金要求的貨幣體系中，乘數其實是無限大的；而這從未招致過任何災難性後果。增加的銀行準備金（即支付媒介）若超出市場需求，只會將其利率降至央行存款便利利率的水平，或者在沒有央行存款便利工具的情況下將其利率降至零。增加基礎貨幣就像「推繩子」，可能導致利率的失控（即方案 2）。銀行信貸供應反映了銀行對其面臨的風險-收益權衡的管理，而銀行儲蓄記錄則反映了非銀部門的投資組合偏好。貨幣體系的終極錨不是基礎貨幣，而是中央銀行設定的利率。此外，今天設定利率的方式，即央行如何在實際爲垂直的需求曲線上選擇一個點作爲利率水平的過程當中，顯然存在約定俗成 (convention) 的要素。這進而引發了人們的疑問：在央行出現之前利率是如何設定的？正如人們可以從短期名義利率的長期穩定推斷出的那樣，約定俗成（對利率的影響）可能比通常認爲的更爲重要（圖 3）。撇開數據上的限制不談，這個問題值得進一步研究。

所有這些都表明了中央銀行在確保支付系統順暢運作方面發揮的關鍵作用，包括作爲監督者的作用 (Borio (1995))。事實上，有說法認爲中央銀行的歷史前身是古代城邦的特許公共銀行，主要建立於 1400-1600 年間。它們的目的是通過提供優質的支付媒介和將部分清算 / 結算業務中心化，來提高整個支付系統的效率。也就是說，早在央行開始扮演危機時期的最後貸款人 (lenders of last resort) ——通常意義上央行時代的開端——之前，這些特許公共銀行就已存在。

現在，支付媒介的高度彈性不僅適用於銀行準備金，它對銀行貨幣 (bank money) 也很重要。這些貨幣是在銀行發放貸款或購買資產時對應創生出來的。沒有它，經濟就無法順利運轉。更寬泛地說，信貸創造每時每刻都在我們身邊發生：有些我們看得見，有些我們看不見 (Borio (1995))。例如，通常需要直接的信貸延展來確保交易兩頭能夠被同時執行，以減少對手方風險（證券交易中的交割與付款，以及外匯交易中的付款與付款）：交易關聯方可能需要通過借貸以彌補其間的差距。當交易兩頭在執行上不同步時，就會導致隱形信貸創造的發生。今天各大經濟體都處在「信貸飢渴」的狀態下。

事實上，信用在貨幣體系中的作用通常被低估了。從概念上講，用貨幣交換商品或服務並不是解決雙重需求巧合 (double coincidence of wants) 和克服易貨貿易問題的唯一方法。一個起到同等效果（如果不是更方便的話）的選擇，是推遲支付（延展信貸），直至獲得雙方都能滿意的商品或服務時再做結算。從原始制度或上古文明直至中世紀，這種做法仍是相當普遍的。例如，在封建制度中，工人會先從他的地主那裏得到一件商品，再通過他的勞動所得的同樣商品償付給地主。這樣的例子遠比真正的易貨交易普遍得多。

回想一下，貨幣和債務之間的差別往往被誇大。的確，一個區別是貨幣可以作爲終極清算媒介徹底消除責任。但淨債務形式的契約確實是一種普遍的結算交易形式。毫無疑問，佔所有支付媒介中絕大部分的銀行儲蓄，也是一種債務。甚至連不能贖回的外部貨幣，也可以被視爲債務。這不僅僅是因爲被視作「貨幣」的工具本身就是貨幣發行方的負債 (債務或欠款憑據 (IOU))，更是因爲與任何形式的貨幣一樣，法幣容易受到信心危機的影響——雖然法幣不受法律違約的影響（沒有償付乃至發行成本），但當主權方的信譽存在疑問時，就會發生資本外逃的事件。不論從動機還是從結果上看，這與銀行擠兌和債務違約沒有區別。它破壞了貨幣作爲一個記賬單位，甚至作爲一種支付媒介的功能——聯想一下美元化（譯者注：指新興經濟體面臨信心危機本幣崩潰後美元成爲當地硬通貨的現象）。

換句話說，我們可以將貨幣視爲一種特別值得信賴的債務類型。就銀行儲蓄而言，信任受到央行流動性的支持，包括其作爲最後貸款人的角色，實施的監管框架以及推行的各類存款保險；就央行準備金和現金而言，信任的支持則來自主權的徵稅權；而兩者都有的信任支持，來源於法律安排，這不僅限於法定貨幣法，更在市場做法當中得到體現。

在更深層次上，貨幣是個人與社會之間以隱性契約爲形式的債務。個人提供了一些有價值的東西，換取一份他 / 她信任的將來能夠用於獲取其他有價值的東西的令牌。這相當於是他 / 她持有對每個非特定人的信用（也就是社會欠他 / 她的債）。

所有這些也表明國家的作用至關重要。國家頒佈法律，並最終負責對這種社會隱性契約的正式化。所有運轉良好的貨幣背後終歸得有一個國家的背書，貨幣區域往往與特定政治單位的範圍重合。此外，將一國貨幣在國際上佔據主導地位視作國家強盛——經濟、金融和政治上的強盛——的一種表現絕非偶然，從拜占庭的蘇幣 (Solidus，亦翻作蘇勒德斯) 到現在的美元都是例證。當然，主權和貨幣之間關係的格格不入同樣也不是什麼祕密。主權經常抵擋不住濫用權力的誘惑，動搖整個貨幣體系，並危及價格和金融穩定。此處謹說明，採取適當的保障措施是至關重要的。稍後我還會回到這一點。

一種極富爭議的新型支付方案——加密貨幣 (cryptocurrencies) ——說明了通過完全去中心化、不依賴現有制度安排的體系產生信任的困難之處。這與今年國際清算銀行年度經濟報告 (BIS (2018)) 中提到的可擴展性，最終確定性和提供驗證的激勵等問題完全不同。上述分析指出了另一個可能破壞信任的問題，一如報告中提到的：（加密貨幣）缺乏彈性供應。這也可以用來解釋加密貨幣的極端價格波動：需求的變化被完全反映在了價格中。波動性破壞了加密貨幣作爲記賬單位和支付媒介的作用。（加密貨幣的）價格仍以國家法幣報價並「黏」在法幣上（譯者注：指在大部分情況下加密貨幣需兌換爲法幣才能交換商品和服務）也就不奇怪了。

這個問題並不容易解決。彈性供應的完全沒有背書的貨幣將無法獲得必要的信任。或者，與本幣掛鉤的前提是必須有中間商在兩者之間進行無限量套利，就像中央銀行在維持匯率穩定時所做的那樣。簡單地用某種主權資產或支付媒介在由需求決定的基礎上爲其背書也是不可行的。這不僅會破壞加密貨幣的設計初衷，因爲這會使它成爲主權貨幣的明確附庸；這還會令加密貨幣極易受到擠兌（破產分割），就像任何沒有流動性供應保證或最後借款人的共同基金一樣，相當於逼迫其打破可兌換性的承諾。此外，如果不爲了擡高資產收益而承擔嚴重的風險，持有加密貨幣很可能是無利可圖的，這就增加了發生擠兌的可能性。

一個運作良好的貨幣體系：長遠視角

在討論了貨幣體系日常運行中產生信任的必要性之後，現在是時候轉向更長遠的視角，審視在提供價格和金融穩定中出現的問題。鑑於時間有限，再加上我過去曾對此開展過更加深入的探討，尤其是在金融穩定的相關領域，在此我將盡量簡短地闡述主要論點。

過往分析表明，價格和金融穩定的概念是密不可分的。說白了它們就是維繫貨幣體系信任的兩種方式。通貨膨脹，通貨緊縮和價格波動都會導致貨幣乃至債務（相對於商品和服務的）價值的不穩定，動搖其作爲支付媒介（和價值儲藏）的功能。通過違約的潛在風險和集中爆發，金融不穩定足以令龐大的支付系統從銀行儲蓄環節開始轟然倒塌，動搖整個貨幣體系。價格和金融不穩定，都可以被視爲違背承諾的行徑。

正因如此，央行將確保價格和金融穩定視爲其核心職能。確實，隨着時間的推移，對該職能的內涵也在演變。例如，在金本位時期，側重並非價格穩定本身，而在於通過行使最後貸款人的功能，維持（貨幣的）可兌換性並減輕銀行體系的壓力。有明確目的的經濟調控，包含對價格穩定不同程度的關注，在 20 世紀 20 年代首次出現，並隨着貨幣安排的不斷累積，演變爲我們今天所熟悉的體系。但拋開內涵不談，這兩項職能的履行都仰賴於央行資產負債表，來提供支付媒介、設定利率水平以及在國際範圍內管理外國資產（外匯儲備）。從這個意義上說，很難劃分兩項功能之間的界線；價格穩定和金融穩定的任何脫鉤都是人爲造成的。隨着時間的推移，在執行兩項職能的過程中已經開發出了大量工具，但基本原則依舊不變。其中一種關鍵工具就是各式監管機構，這類機構的歷史一般並不久遠，而央行往往被視作監管體系的重要組成部分。

然而，價格和金融穩定雖然在概念上密不可分，但兩者背後的形成機制各不相同。讓我們更仔細地考察一下這個問題。

金融不穩定的形成，取決於貨幣體系在遠超日常運行的更長時間跨度上，究竟有多大的「彈性」。內生信貸創造的在其中的作用舉足輕重。在形成機制的核心，是信貸創造、風險承擔和資產價格的彙集，它們以自我強化的方式相互作用，產生可能具有破壞性的金融週期 (eg Borio (2014))。挑戰在於如何通過兩大貨幣錨，確保整個體系的彈性不會過高。一個是價格操作——即利率水平和央行的反應函數。特定貨幣體系中槓桿的普遍價格正是由利率水平決定的。另一個是數量運作——即銀行監管要求，例如資本或流動性要求，以及落實這些要求的監管機構。

在當前主流的宏觀經濟模型中，這些方面都被忽略了。一個原因是模型將儲蓄和融資混爲一談。儲蓄只是國民收入的一個組成部分——甚至可將其視作國民整體支出中一個無法具象體現的漏洞。融資則是一種現金流，需要它來爲支出提供資金。在主流模型中，即使是將銀行體系納入考量的情況下，也往往僅將其視作養老金或「存款」的去處；這些模型不會考慮銀行儲蓄的創造，以及隨後以貸款發放或資產購買爲形式的購買力。模型當中不存在有意義的貨幣體系，任何彈性也不過是癡人說夢。金融因素的作用往往侷限於強化「金融衝擊」持久度上，而其對內生的經濟興衰週期的貢獻卻被完全忽視。

一句著名的格言很好地反映了這種對價格不穩定形成機制的一般性（在我看來是被誤讀的）認識：通貨膨脹是一種貨幣現象。在過去，這一過程可以用非常簡單的語言表達出來。貨幣供應量的外生增長會加劇通貨膨脹。「價格水平是貨幣價格的倒數」的觀點，可能爲這種通貨膨脹的純貨幣學解釋賦予了相當直觀的吸引力。如今的主流觀點與當初並沒有根本上的不同，只不過是換作央行設定利率造成影響的語境來表達。

這種針對通脹形成機制的觀點，與另一個更強有力的命題密切相關：長遠來看，貨幣（貨幣政策）是中性的，即它隻影響價格而不影響任何實際變量。與前面一樣，在古典傳統中，這一命題被放在貨幣供應的語境下闡述；今天，則換作利率影響的語境。當然，按照其定義，「中性」純粹是一種分析上的概念：它指的是價格水平經調整後達到的穩定狀態。對於達到穩態前走完整個流程需要多久，各色觀點莫衷一是，但該命題的鼓吹者聲稱時間的跨度足夠短，以至於實際政策的制定必須將「中性」納入考量。

現在，沒有人會否認貨幣調節對維持通脹水平而言是必需的。從這個意義上說，信貸創造以及支付媒介與金融穩定同樣重要。任何人都不會否認，隨着時間的推移，貨幣政策立場變化的特定效應將反映在價格中。實證證據令人信服。

但同樣也可以說，這些新老文獻低估了實際因素在通貨膨脹過程中所起的作用，並高估了「中性」的重要性。讓我按順序闡述三點分析原因和三個實證證據。

首先，一旦我們認識到貨幣本質上是內生的，建立在外生變化的假設上並追蹤其影響的分析性思想實驗，即使不是毫無意義，也不再那麼有用了。這麼做不僅沒法弄懂其中的運作機制，反而還會混淆視聽。

其次，一旦我們認識到以記賬單位爲形式的貨幣價格是統一的，那麼將價格水平視爲貨幣價格倒數的說法，就變得毫無道理可言。這種說法實際上將貨幣價格與實際意義上的貨幣價值混爲一談：它只是一種更簡潔的方式表述了「貨幣究竟能買到什麼」。但任何名義價值固定的金融資產都具有這樣的屬性。因此，將通貨膨脹視爲純粹貨幣現象的說法並不那麼令人信服。

最後，一旦我們認識到利率就是貨幣錨，就更難聲稱貨幣政策是中性的，至少從有意義的政策視角看是這樣。畢竟，利率必然會以不同的方式影響不同的部門，導致不同的資本累積率和各種形式的滯後。由於同樣的原因，對影響相對價格和總價格水平的因素進行明確區分可能也沒什麼幫助。在實踐中，由於價格往往以全然不同的速度波動且波幅也不盡相同，總體價格水平和通貨膨脹的變化是由一系列相對價格的變化引起的。這樣說來，在低通脹率環境下，與價格普漲有關的「純」通脹成分將會更少，相對價格和總體價格變化之間的區別也會隨之縮小。反過來看，這也就意味着與通常假設相比，實際因素能夠發揮更加重要的作用。近一段時間以來，許多國家的中央銀行一直被持續低迷的通脹水平所困擾，這可能並非巧合。

接下來我要向大家展示的實證證據，來源於最近幾十年中的經濟研究乃至更久遠的歷史記載。

首先，越來越多的研究發現，實體經濟的全球化（貿易一體化）在過去 20 年左右的時間裏對通貨膨脹施加持續的下行壓力 (eg Borio (2017)) 被嚴重低估了。誠然，這一命題備受爭議；但是前蘇聯國家、中國和新興市場經濟體的對外開放，相當於大約 16 億人口湧入全球經濟，很難想象這不會造成實質性影響。展望未來，可以預見技術變革將發揮更大的影響力。

事實上，從這個角度看，歷史經驗似乎與這種觀點一致。在傳統的金本位時代，央行並不會明確確對經濟或通脹實施調控。此外，可兌換性約束只有在非常長的時間跨度上才能充當通脹錨。即便如此，剔除與價格指數的構成相關的短期波動，歷史上的價格水平仍趨於相當穩定的水平，逐漸下降之後上升。甚至可以說，如今剋制通貨膨脹的力量，與過去 20 年中保證通脹水平穩定的力量別無二致：全球化的實體經濟，以及工人和企業的弱定價能力。畢竟，上一輪全球化浪潮（譯者注：指 2001 年中國正式加入國際貿易體系）與本輪有着諸多相似之處。

其次，轉向貨幣中性，最近追溯到 19 世紀 70 年代的研究發現，貨幣制度與長期的實際利率之間存在着相當穩固的聯繫。相比之下，被視爲推動儲蓄和投資的「通常嫌疑人」——所有實際變量——似乎都沒有起到任何持續的作用 (Borio et al (2017))。考察數據上的趨勢，從 20 世紀 80 年代初開始，實際變量與儲蓄投資之間的關係至少從定性分析的角度來看確實不錯，但這種關係在此之前並不成立。在時間跨度更長的樣本中，沒有發現系統性規律——這表明最近一段時期兩者的關係可能僅浮於表面。

最後，研究表明，金融繁榮更容易造成資源錯配，尤其是在過多資源流向建築等行業的情況下；一旦繁榮週期轉向衰退，這種資源錯配會持續抑制生產率的增長 (Borio et al (2016))。此外，大量的實證研究表明，繁榮之後的金融衰退可能會長期打壓經濟產出，甚至對產出造成永久性損害。很難想象利率只是無辜的旁觀者。至少從有意義的政策視角看，而不考慮之外的因素，這些觀察結果表明貨幣政策中性是站不住腳的。

鑑於價格和金融穩定形成的過程不同，兩個目標之間至少在短期內可能存在實質性的緊張狀態，也就不足爲奇了。自 20 世紀 80 年代初以來貨幣體系變化及其彈性的增加，實際上加劇了這種緊張狀態 (eg Borio (2014))，儘管這些變化也爲世界經濟帶來了無可置疑的好處。一方面，在缺乏足夠強大的監管機構——兩大貨幣錨之一——的前提下，金融自由化爲超長金融週期提供了更多空間，特別是對銀行而言。另一方面，建立以控制短期通脹爲側重點的貨幣政策框架及其取得的成效，意味着央行沒有理由提高利率水平——第二大貨幣錨——因爲只要通脹保持低迷，金融繁榮就會持續。加上實體經濟的全球化給通脹帶來持續下行壓力的同時，經濟增長預期不斷提高的大背景，這正是滋生金融失衡的肥沃土壤。

雖然緊張狀態短期內仍將存在下去，但對貨幣體系的調整有助於這種狀態的長期消化。擴展政策視野至關重要。金融失衡是逐漸增加的：存量（資產負債表）對它的影響比增量來得更大。根據傳統的測量方法，通常情況下，金融失衡的增長時間比商業週期的時間長得多 (Borio (2014))。金融危機不僅會令貨幣政策癱瘓，還會導致與需求嚴重疲軟相關的不受歡迎的通縮壓力。

強有力的貨幣錨至關重要。正如其他文獻中更爲詳細的論述，穩定貨幣錨需要在兩個方面採取行動。首先它要求有效的監管措施；在處理與接受獨立評估（所謂的「微觀審慎」視角）的銀行（和其他非銀金融機構）和整個貨幣體系（所謂的「宏觀審慎」視角）的關係上都是如此。它還要求貨幣政策制度確保長期的價格穩定，同時利用任何迴旋餘地來應對金融穩定所面臨的威脅。

儘管如此，最根本的還是要確保國家的信譽，否則這一切都無濟於事。這是貨幣體系的終極關鍵。正如歷史所表明的那樣，未能確保國家信譽的後果是對價格和金融穩定的破壞。當然，中央銀行的獨立性是寶貴的，可以提供一定程度的隔離（譯者注：指針對主權濫用權力的行爲）。一個強大而獨立的監管機構對此也有所幫助。但是，即使這些方面加起來，從長遠來看也是不夠的：貨幣體系無法維繫。抵禦風險的大壩太脆弱了，無法阻擋上漲的大水。

有說法認爲，假設主權仍然具有信譽，私人部門可以部署足夠強大的貨幣錨；可以就此免去中央銀行和監管當局所扮演的角色。進一步的推論意味着沒有必要採取貨幣政策來積極進行貨幣調控。功能齊全的中央銀行直到 19 世紀下半葉纔開始得到普及，但那時也曾有過長時間的相對價格穩定期，而當時的金融危機並不一定比現在更頻繁或更嚴重。有些人甚至會懷念自由銀行業務。

但我覺得這個結論非常值得懷疑，對免費銀行業務的評價往往過於樂觀。例如，一些學者認爲，就連蘇格蘭的經驗其實都沒有被完全解讀清楚：根據他們的說法，蘇格蘭各家銀行依賴倫敦和英國央行的程度被低估了 (eg Goodhart (1988))。更重要的是，我難以想象一個完全放任自流的解決方案可以有能力應對今天的挑戰。我們目前的金融體系規模要比當年大幾個數量級，結構也要複雜得多。競爭壓力太大了。趨險動機太多了。安全網在減輕風險方面的作用被高估了：在我看來，過往經驗表明在金融繁榮時期，安全網的存在實際上並不會讓市場更審慎，而是教唆「這一次不一樣」的誘惑 (Reinhart and Rogoff (2009))。在金融擴張期間，銀行、其他金融機構和企業都未得到充分的管教；更確切地說，他們正享受着無差別的錯位信任。如果金融危機爆發——危機早晚會發生——我無法想象如果沒有中央銀行作爲最後貸款人，危機將如何能夠得到有效處理。私人部門不能很好地履行這一職能。無論誰最終站出來扮演最後貸款人，都必須承擔過高的風險並且絕對無法免疫利益衝突的問題。

整個體系當然不可能是完美的——離完美還差得遠呢。今天擺在我們面前的貨幣體系，也並非最終目的地。但是，現在的系統包含了我們在歷史長河中學到的許多寶貴經驗——有時是摸着石頭過河，充滿挫折和死衚衕的痛苦教訓。這些教訓不應該是被忘卻。

小結

讓我來總結一下。貨幣體系是經濟的基石。不是外在的表面，而是其最根本的地基。該系統完全取決於信任。沒有信任貨幣體系就無法維繫，就如同我們呼吸的氧氣，沒有它我們就無法生存一樣。建立信任以確保貨幣體系的正常運行是一項艱鉅的挑戰。它需要健全和穩固的制度。持久的價格和金融穩定是終極目標。這兩個概念有着千絲萬縷的聯繫，但由於形成過程不同，實際上價格和金融穩定往往更像是鬧不愉快的夫妻，而不是完美的夥伴。我們的貨幣體系的歷史，就是追尋這一難以捉摸的目標的歷史。這是一趟目的地未知的旅程。信任需要很長時間才能獲得，而失去信任只要一瞬間。當前貨幣體系由中央銀行及其核心監管機構組成。這當然並不完美。它可以而且必須得到改進。但是承諾完全去中心化信任機制的加密貨幣，並非答案。

對丘吉爾關於民主的名言稍作更改，「當前的貨幣體系是最糟糕的——除了其他所有不斷被試驗過的貨幣體系。」

原作者聲明：在此特別鳴謝 Piti Disyatat 給予的深入且寶貴的討論。我還要感謝 Morten Bech, Ulrich Bindseil, Stijn Claessens, Egemen Eren, Marc Flandreau, Charles Goodhart, Mikael Juselius, David Laidler, Marco Lombardi, Robert McCauley, Benoît Mojon, Thomas Ryland, Hyun Song Shin, Nathan Sussman 和 Stefano Ugolini 提出的非常有用的意見和建議。我想把這篇論文獻給 Curzio Giannini，學者、同事和朋友：我們多年前一同啓動了探究這些話題的項目，卻因不測之事不得不中途放棄。文中表達的觀點是我個人的，不一定反映國際清算銀行的觀點。

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