鄒傳偉：Libra 是某種意義下的超主權貨幣，但遠不是貨幣非國家化

本文研究了區塊鏈對金融基礎設施的影響，並從這個角度分析了近期備受關注的 Facebook Libra。本文的結論是：金融基礎設施分爲賬戶範式和 Token 範式，前者以銀行賬戶體系爲代表，後者以區塊鏈爲代表。這兩個範式有很大差異，但都可以用來承載金融資產和交易，在很多應用場景中呈現了非常複雜的替代和互補關係。

Facebook Libra、金融機構間結算幣和中央銀行數字貨幣都是 Token 範式的代表。Facebook Libra 基於 Token 範式實現了某種意義上的超主權貨幣，但沒有貨幣創造，遠不是貨幣非國家化。本文還重點討論了 Facebook Libra 可能產生的風險以及面臨的監管問題。

原文標題：《鄒傳偉：區塊鏈與金融基礎設施 —— 兼論 Facebook Libra》
文章來源：公衆號「PlatON」
作者：鄒傳偉，萬向區塊鏈 &PlatON 雲圖首席經濟學家、前比特大陸首席經濟學家

6 月 18 日，Facebook 發起的 Libra 聯盟發佈 Libra 項目白皮書，聲稱要建立一個簡單的全球性貨幣和爲數十億人賦能的金融基礎設施（Libra Association, 2019）。Facebook Libra 在全球被普遍關注，金融監管者、從業者和學者紛紛從不同角度進行解讀。還有很多人從哲學、政治學和奧地利經濟學派等角度分析 Facebook Libra。正如一千個人眼中有一千個哈姆雷特，一千人心中也有一千種貨幣觀點。這些不同角度的分析都有它們的價值。

本文嘗試從金融基礎設施角度分析以 Facebook Libra 爲代表的、由區塊鏈支撐的新經濟金融活動。金融基礎設施是金融系統的「管道」。這些「管道」位於不爲大多數人所見的金融系統底層，卻影響着資金如何流通，金融資源如何配置，以及金融政策如何傳導。這個角度有助於我們釐清關於 Facebook Libra、加密貨幣、區塊鏈乃至分佈式商業的各種紛繁複雜觀點。正如要深入市政網絡和海底光纜，我們才能全面理解日常生活中觸手可及的水電煤氣和互聯網。

本文共分爲四部分。第一部分介紹金融基礎設施的賬戶範式和 Token 範式，第二部分比較賬戶範式和 Token 範式，第三部分討論法定貨幣領域的 Token 範式，重點分析 Facebook Libra，第四部分總結全文。

需要說明的是，Token 一詞在本文作爲區塊鏈的核心元素被使用，強調的是 Token 承載現實世界資產和交易的功能，Token 並不代表某一加密貨幣。

金融基礎設施的賬戶範式和 Token 範式

（一） 賬戶範式

賬戶範式的代表是二級銀行賬戶體系（圖 1）。個人和企業在商業銀行開設存款賬戶，商業銀行在中央銀行開設存款準備金賬戶。法定貨幣存在於金融系統的負債方。高能貨幣是中央銀行的負債。其中，現鈔是中央銀行對公衆的負債，存款準備金是中央銀行對商業銀行的負債。存款是中央銀行對個人和企業的負債。在現代經濟體中，現鈔只佔貨幣供給的很小比例，廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準備金和存款等貨幣形態都已經電子化。

圖 1：二級銀行賬戶體系

在現鈔交易中，交易雙方只要確認現鈔的真實性，就可以交割，無需第三方受信任機構。這一點與後文將介紹的 Token 交易是類似的。轉賬和匯款涉及銀行賬戶操作。比如，同行轉賬要同步調整交易雙方在同一開戶銀行的存款賬戶餘額。跨行轉賬除了調整交易雙方在各自開戶銀行的存款賬戶餘額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的結算。商業銀行之間的結算需調整它們在中央銀行的存款準備金賬戶餘額。圖 2 是一個簡單例子。

圖 2：貨幣交易

跨境支付涉及的銀行賬戶操作更復雜。圖 3 摘自加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局 2018 年研究報告《跨境銀行間支付和結算》（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018），是該報告中第 28 頁的 Figure 1。

圖 3：跨境支付

例兩個國家 A 國和 B 國，以及各自的貨幣 A 貨幣和 B 貨幣。兩種貨幣都由各自中央銀行建立支付系統（圖 3 中 RTGS，即實時全額支付系統）。例人民幣是大小額支付系統和跨境支付系統（CIPS），美元是聯邦電子資金轉賬系統（Fedwire）和紐約清算所銀行同業支付系統（CHIPS）。

假設 A 國居民 Alice 在 A 國的一家銀行 A1 有 A 貨幣的存款。她要付款給 B 國居民 Bob，Bob 在 B 國的一家銀行 B2 有 B 貨幣的存款賬戶。問題是，銀行 A1 與銀行 B2 之間並無直接業務關係。因此，需要引入代理銀行（correspondent bank），即圖 3 中的銀行 A2 和銀行 B1。代理銀行在銀行 A1 和銀行 B2 之間起到橋樑的作用，但拉長跨境支付鏈條。

在代理銀行模式下，跨境支付需要按照如下步驟進行。首先，在 A 國，Alice 在銀行 A1 的 A 貨幣存款被轉移到銀行 A2 （通過 A 貨幣的支付系統）。這個過程就是圖 2 中的跨行轉賬。其次，資金從銀行 A2 轉移到銀行 B1。代理銀行之間相互開設賬戶。比如，站在銀行 A2 的角度，它在銀行 B1 開設的賬戶被稱爲往賬（nostro account，用 B 貨幣），即存放國外同業賬戶。銀行 B1 在銀行 A2 開設的賬戶被稱爲來賬（vostro account，用 A 貨幣），即同業存款賬戶。資金從銀行 A2 轉到銀行 B1 就是通過調整這些賬戶餘額來實現的。貨幣匯兌需要經過持續連接結算系統（即圖 3 中的 CLS）。最後，資金從銀行 B1 轉移到銀行 B2 （通過 B 貨幣的支付系統）。

需說明兩點：第一，與流行認識不同，環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）是銀行間報文系統，處理跨境支付中的信息流。跨境支付中的資金流通過銀行賬戶體系進行。第二，一些區塊鏈項目認爲，SWIFT 是跨境支付成本高的主要原因。事實並非如此。麥肯錫公司 2016 年研究表明（McKinsey & Company, 2016），一個美國銀行通過代理銀行進行一筆跨境支付的平均成本在 25 美元-35 美元，是一筆境內支付的平均成本的 10 倍以上。其中 34% 的成本來自被鎖定在代理銀行賬戶中的流動性（因這些資金本可以用在收益更高的地方），27% 來自司庫操作（treasury operations），15% 來自外匯操作，13% 來自合規成本。詳見圖 4，摘自 McKinsey & Company(2016)，是該報告第 21 頁的 Exhibit 9。

圖 4：跨境支付的成本

以上簡單介紹了賬戶範式如何承載貨幣及其交易。我們爲可讀性而犧牲了嚴謹性。比如，賬戶餘額調整和資金流轉不是嚴謹的學術用語，都可以表達爲會計上一系列複雜的借記、貸記操作。

（二） Token 範式

徐忠和鄒傳偉（2018）概括了區塊鏈的 Token 範式：Token、智能合約和共識算法都處於共識邊界內，Token 與智能合約之間有密不可分的聯繫，共識算法確保了共識邊界內的去信任環境。見圖 5 （系徐忠和鄒傳偉（2018）的圖 1）。

圖 5：區塊鏈的 Token 範式

Token 及其交易的以下性質是區塊鏈應用於金融基礎設施的關鍵。第一，區塊鏈內不同地址對應着不同用戶，類似銀行賬戶。密碼學技術（主要是基於橢圓曲線的數字簽名算法和哈希加密算法）保證了地址的匿名性，只有具備相應權限的用戶才能操作地址，類似銀行賬戶密碼。

第二，Token 本質上是區塊鏈內按規則定義的狀態變量。按同一規則定義的 Token 是同質的，可拆分成較小單位。不同地址內 Token 數量，類似銀行存款賬戶餘額。分佈式賬本記錄區塊鏈內每個地址內 Token 數量，類似銀行賬戶報表。分佈式賬本由多個「礦工」或「驗證節點」共同更新和存儲，以確保一致。在金融交易後處理中，區塊鏈被用於縮短託管鏈條、優化交易流程和簡化對賬工作等，就是基於分佈式賬本的這一特徵。

第三，Token 可以在區塊鏈內不同地址之間進行轉移，類似銀行轉賬。Token 轉移過程中總量不變，甲地址之所得就是乙地址之所失。Token 交易確認與分佈式賬本更新同時完成，沒有結算風險。分佈式賬本和已確認的 Token 交易是全網公開、不開篡改的。

第四，區塊鏈的共識算法（比如中本聰發明的 Nakamoto 共識）和不可篡改的特點，使得在不依賴中心化受信任機構的情況下，可以保證 Token 不會被「雙花」（double spending）。

第五，區塊鏈運行在互聯網上，Token 在區塊鏈內不同地址之間的轉移天然是跨國界的。這一特點是區塊鏈應用於跨境支付的基礎。

Token 在存在形態上是一段計算機代碼，沒有任何內在價值。那麼，Token 的價值來源是什麼？Token 在中文裏一般翻譯成記號或表示物。記號或表示物本身沒有價值，價值來自於所承載的資產。用 Token 承載現實世界的資產（所謂「資產上鍊」），實質是基於法律法規，用區塊鏈外的經濟機制，使 Token 和某類標的資產的價值掛鉤。這個過程離不開中心化受信任機構（表 1）。

表 1：用 Token 承載資產

用 Token 承載資產須遵循 3 個規則。一是發行規則：中心化受信任機構基於標的資產按 1:1 關係發行 Token。

二是雙向兌換規則：中心化受信任機構確保 Token 與標的資產之間的雙向 1:1 兌換。用戶給中心化受信任機構 1 單位標的資產，中心化受信任機構就要給用戶發行 1 單位 Token。用戶向中心化受信任機構退回 1 單位 Token，則中心化受信任機構就要向用戶返還 1 單位標的資產。

三是可信規則：中心化受信任機構必須定期接受來自第三方的審計並充分披露信息，確保作爲 Token 發行儲備的標的資產的真實性和充足性。

在這 3 個規則的約束下，1 單位 Token 代表了 1 單位標的資產的價值。在 Token 有二級市場交易時，Token 市場價格會偏離標的資產的價值，但市場套利機制會驅動價格向價值迴歸：如果 1 單元 Token 的價格低於 1 單位標的資產的價值，套利者就會按市場價格買入 1 單位 Token，再從中心化受信任機構換回 1 單位標的資產，以獲取中間差價（=1 單位標的資產的價值-1 單位 Token 的價格）。套利活動會增加對 Token 的需求，驅動其價格上漲。反之，如果 1 單元 Token 的價格高於 1 單位標的資產的價值，套利者就會用 1 單位標的資產向中心化受信任機構換取 1 單位 Token，獲取中間差價（=1 單位 Token 的價格-1 單位標的資產的價值）。套利活動增加 Token 供給，驅動其價格下跌。

一旦這 3 個規則沒有被全部嚴格遵守，市場套利機制的效果就會減弱，Token 價格會與標的資產的價值脫鉤（不一定是完全脫鉤的）。

哪些資產適合用 Token 來承載？這主要取決於資產能否滿足雙向兌換規則的要求，而且這又取決於資產的存在形態，標準化或同質化水平，產權確認和登記制度，以及交易流程。標準化、產權明晰和交易流程簡捷的資產最適合用 Token 承載，主要包括貨幣和金融證券。

賬戶範式與 Token 範式的比較

（一）兩種範式的對比

1、在交易場景的表現

Token 在區塊鏈內不同地址之間轉移時，Token 總量是不會發生變化的。Token 交易不依賴中心化受信任機構。交易確認和分佈式賬本更新同步完成，沒有結算風險。但是很多區塊鏈因爲分叉的可能性，只能在概率意義上保證結算最終性（settlement finality），儘管該概率隨時間流逝可以趨向 100%。衆所周知，區塊鏈受制於「三元悖論」：沒有一個區塊鏈能同時具有準確、去中心化和成本效率這三個特徵。特別是，區塊鏈的去中心化程度越高，效率就越低，而效率集中體現爲每秒鐘能支持的 Token 交易筆數（transaction per second，TPS）。比如，比特幣每秒鐘最多可以支持 6 筆交易。

在賬戶範式下，交易可只涉及資產方或負債方的內部調整，也可涉及資產方和負債方的同步調整。比如，銀行向企業放貸，銀行在資產方多了一筆對企業的貸款，在負債方多了一筆企業存款。在存款準備金制度下，這個過程持續下去就是存款的多倍擴張機制。賬戶維護離不開中心化受信任機構（比如銀行），信用風險（特別是交易對手風險）始終存在。結算風險也無法消除，但是有結算最終性。賬戶範式下的交易效率可以非常高。比如，PayPal 每秒鐘平均能支持 193 筆交易，Visa 每秒鐘平均能支持 1667 筆交易。

2、開放程度和隱私保護

區塊鏈對用戶高度開放。任何人只要根據數字簽名算法生成一對公鑰和私鑰，就可以擁有區塊鏈內的地址。地址有很好的匿名性。不通過聚類分析等技術手段，很難識別出地址所有者。但地址內有多少 Token 以及地址之間的 Token 交易，全網可見，不可篡改。用 Token 進行交易，像是蒙上了一層匿名面紗。儘管這有助於保護地址所有者的隱私，但也同時加大了 KYC （「瞭解你的客戶」）、AML （反洗錢）以及 CFT （反恐融資）等方面的監管難度。

開設賬戶一般需要審批，因此是高度選擇性的。個人銀行賬戶和支付賬戶尤其要滿足嚴格的身份驗證要求，感興趣的讀者可以參考《非銀行支付機構網絡支付業務管理辦法》（中國人民銀行公告 [2015] 第 43 號）和《關於落實個人銀行賬戶分類管理制度的通知》（銀髮 [2016]302 號）。金融類賬戶一般可以從賬戶名推測所有者，但賬戶裏有多少資產，僅對具有相關權限的人可見。這也是賬戶範式與 Token 範式的一個關鍵不同。

如果把視野從金融類賬戶拓展到社交網絡賬戶、電子商務賬戶以及各類應用程序賬戶等，就會發現：儘管不同賬戶的實名制有強弱之分，但是賬戶總是與身份識別相關聯。賬戶記錄其所有者在不同場景的行爲，比如社交、購物和出行等。通過分析這些行爲信息，可以對賬戶所有者進行畫像（consumer profiling），並推斷賬戶所有者的偏好、信用和收入等重要特徵。這是互聯網公司開展廣告業務（至今仍是 Google 和 Facebook 的主要收入來源）和涉足金融業務（比如金融精準營銷和網絡貸款）的信息基礎。萬建華（2013）非常有預見性地提出了「得賬戶者得天下」的概念。

但賬戶範式下對個人信息的收集和使用，容易演變成侵犯個人隱私。個人信息確權難、保護難，容易在未經合理授權的情況下被使用，或者從甲業務中收集到的數據被用於乙業務。持有個人信息的機構如果安全保障不足，可能造成個人信息被竊。Facebook 和 Cambridge Analytica 的數據泄露醜聞就體現了這一點。賬戶範式面臨的這些問題，在 Token 範式下都不存在。

數據管理和隱私保護已經越來越成爲一個重要政策問題，可能顯著影響未來互聯網商業模式。2018 年 5 月，歐盟開始實施《通用數據保護條例》（GDPR）。今年 5 月，我國網信辦發佈《數據安全管理辦法（徵求意見稿）》。數據管理和隱私保護不完全是制度問題，也離不開密碼學技術，比如可驗證計算（verifiable computing）、同態加密（homomorphic encryption）和安全多方計算（secure multi-party computation）等。對這些密碼學技術感興趣的讀者可以參考 PlatON （2018）。

（二）兩種範式的替代和互補

首先，兩種範式在一些場景中是存在替代關係的，比如穩定加密貨幣與第三方支付（見圖 6）。

2018 年 9 月，美國 Circle 公司基於以太坊推出了 USDC （Circle，2018）。USDC 以美元準備金 1:1 發行。任何機構只要遵循 USDC 協議並滿足相關監管合規要求，就可以成爲 USDC 發行人。USDC 遵循雙向兌換規則。USDC 發行人在收到用戶提供的美元準備金以後，會存放在受 FDIC 保護的銀行中。用戶之間的 USDC 交易就是區塊鏈內的 Token 交易，不會影響在銀行的準備金。USDC 用戶贖回 USDC 時，USDC 發行人除了銷燬收到的 USDC 以外，會從準備金中轉出相應金額到用戶的銀行賬戶。

圖 6：穩定加密貨幣與第三方支付的對比

在第三方支付中，用戶向支付機構充值後，支付機構會將收到的法定貨幣存入它在銀行的備付金賬戶，並等額調增用戶在支付機構的賬戶餘額。這個賬戶餘額實質是 IOU （I own you）。用戶之間轉賬隻影響他們在支付機構的賬戶餘額（IOU 交易），不會影響在銀行的備付金。用戶提現時，支付機構扣減用戶賬戶餘額（註銷 IOU），從備付金中轉出相應金額到用戶的個人銀行賬戶。

因此，穩定加密貨幣與第三方支付在模式上同構，前者屬於 Token 範式，後者屬於賬戶範式。

其次，兩種範式之間的互補關係，接着用 USDC 的例子（圖 7）。目前，大部分 USDC 交易發生在加密貨幣交易所。用戶將 USDC 轉入加密貨幣交易所的區塊鏈地址，加密貨幣交易所等額調增用戶在交易所的賬戶餘額（IOU）。加密貨幣交易所內的 USDC 交易實際上是 IOU 交易。出現這個情況的原因在於，區塊鏈內的 USDC 交易受制於區塊鏈的性能，IOU 交易效率則高得多。

圖 7：兩種範式之間的互補

法定貨幣領域的 Token 範式以及對 Facebook Libra 的分析

表 2 按照兩個維度對法定貨幣領域的 Token 範式進行了分類。第一個維度：發行主體是中央銀行還是私人機構。第二個維度：目標用戶是批發型（只面向機構）還是零售型（面向公衆）。

表 2：Token 範式在法幣領域的應用分類

因爲存款準備金已經電子化，批發型中央銀行數字貨幣的意義較小，所以我們只介紹表 2 中除批發型中央銀行數字貨幣以外的類型。這樣展開討論有助於我們理解 Facebook Libra 的技術和經濟脈絡。

（一） 中央銀行數字貨幣（CBDC）

CBDC 屬於法定貨幣的一種形態，是中央銀行直接對公衆發行的電子貨幣，也是中央銀行的負債。CBDC 替代的是現鈔。

CBDC 面臨幾個爭議很大的問題。第一，在技術路徑上，CBDC 可以採用 Token 範式，也可以採用賬戶範式。如何選擇，尚無定論。第二，CBDC 是否付息。如果 CBDC 完全替代現鈔並且付息，理論上是一個新的貨幣政策工具，特別在名義利率零下限（zero lower bound）時。第三，CBDC 對商業銀行存款穩定性的影響。因爲中央銀行的信用高於商業銀行，老百姓是否會大規模提取商業銀行存款並換成 CBDC？因爲這些問題，目前還沒有主要國家推出 CBDC。

以下 CBDC 原型系統設計來自姚前（2018）。CBDC 原型系統共分三層（圖 8，系姚前（2018）第 3 頁的圖 1）。第一層是 CBDC 在中央銀行與商業銀行之間的發行和回籠，以及在商業銀行之間的轉移。第二層是個人和企業用戶從商業銀行存取 CBDC。第三層是 CBDC 在個人和企業用戶之間轉移。

圖 8：中央銀行數字貨幣原型系統

CBDC 在商業銀行之間，商業銀行與個人和企業用戶之間，以及個人和企業用戶之間的轉移，實質是區塊鏈內的 Token 交易。圖 9 是 CBDC 的轉移過程（系姚前（2018）第 7 頁的圖 6）。商業銀行 A 向中央銀行發出 CBDC 轉移請求後，中央銀行將來源幣作廢，按轉移金額生成所有者爲商業銀行 B 的去向幣。如果轉移後還有餘額，需生成所有者爲商業銀行 A 的去向幣。這個轉移過程與 UTXO （unspent transaction output，未使用交易輸出）模式類似。

圖 9：中央銀行數字貨幣轉移過程

CBDC 發行和回籠遵循雙向兌換規則，需調整中央銀行存款準備金賬戶。商業銀行向中央銀行申請發行 CBDC 後，中央銀行先扣減該商業銀行的存款準備金並等額增加數字貨幣發行基金，再生成所有者爲該商業銀行的 CBDC。商業銀行向中央銀行申請繳存 CBDC 後，中央銀行先將繳存的 CBDC 銷燬，再扣減數字貨幣發行基金並等額調增該商業銀行的存款準備金。這樣就確保在 CBDC 發行和回籠中，貨幣發行總量不變。

（二）金融機構間結算幣

2019 年 2 月，摩根大通宣佈，基於 Quorum 聯盟鏈推出用於客戶間交易即時結算的 JP Morgan Coin （JP Morgan，2019，見圖 10）。JP Morgan Coin 代表存放在摩根大通指定賬戶的美元。客戶將美元存入指定賬戶後，將收到等額的 JP Morgan Coin。JP Morgan Coin 在客戶之間的轉移發生在 Quorum 聯盟鏈上。客戶不一定在美國境內，這樣就實現了跨境支付。客戶退回 JP Morgan Coin 後，將收到從指定賬戶轉出的等額美元。

圖 10：JP Morgan Coin

U-W-CBDC 是加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局 2018 年研究報告《跨境銀行間支付和結算》提出的一個跨境支付方案（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018）。在 U-W-CBDC 中，U 指全球通用，W 指批發型，CBDC 指中央銀行數字貨幣（但 U-W-CBDC 並非由中央銀行發行）。U-W-CBDC 在很多方面與 Facebook Libra 類似（圖 11，繫上述報告第 36 頁的 Figure 5）。

圖 11：U-W-CBDC 應用於跨境支付

U-W-CBDC 由多個國家通過它們的中央銀行或一個國際多邊組織創建。U-W-CBDC 以一籃子貨幣作爲儲備。U-W-CBDC 通過一個交易所發行和回籠，參與 U-W-CBDC 的中央銀行可以用自己的貨幣通過這個交易所來買賣 U-W-CBDC。各國商業銀行再用本國貨幣向本國中央銀行兌換 U-W-CBDC。

商業銀行通過 U-W-CBDC 直接結算跨境交易。使用 U-W-CBDC 的商業銀行不需要在同一國家，不需要相互開立往賬（nostro account）和來賬（vostro account），也不需要經過代理銀行。這樣就能簡化跨境支付鏈條，免除因在代理銀行鎖定流動性而產生的成本（見圖 4）。

如果將 U-W-CBDC 的使用範圍拓展到個人和企業用戶（從批發型變成零售型），實際上就是 Facebook Libra 模式。

（三） Facebook Libra

1、Libra 運作機制

以下關於 Libra 的介紹均整理自 Libra Association （2019）。

Libra 是基於一籃子貨幣的合成貨幣單位。Facebook 聲稱 Libra 將具有穩定性、低通脹率、全球普遍接受和可互換性（fungibility）。預計 Libra 的貨幣籃子將主要由美元、歐元、英鎊和日元等組成。Libra 價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤，儘管不錨定任何單一貨幣，仍將體現出較低波動性。

Libra 發行基於 100% 法幣儲備。這些法幣儲備將由分佈在全球各地且具有投資級的託管機構持有，並投資於銀行存款和短期政府債券（也就是參照中央銀行外匯儲備的投資風格）。法幣儲備的投資收益將用於覆蓋系統運行成本、確保交易手續費低廉和向早期投資者（即「Libra 聯盟」，見後文）分紅等。Libra 用戶不分享法幣儲備的投資收益。

Libra 聯盟將選擇一定數量的授權經銷商（主要是合規的銀行和支付機構）。授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易。Libra 聯盟、授權經銷商和法幣儲備池通過 Libra 與法幣之間的雙向兌換，使 Libra 價格與一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。

Libra 區塊鏈屬於聯盟鏈。Libra 計劃初期招募 100 個驗證節點，每秒鐘支持 1000 筆交易，以應付常態支付場景。100 個驗證節點組成 Libra 聯盟，以非盈利組織形式註冊在瑞士日內瓦。目前，Libra 已招募到 28 個驗證節點，包括分佈在不同地理區域的各類企業、非盈利組織、多邊組織和學術機構等。Libra 聯盟的管理機構是理事會，由成員代表組成。Libra 聯盟的所有決策都將通過理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二以上成員表決。

2、對 Libra 的分析

Libra Association （2019）披露的信息非常有限，以下分析是盡力而爲（best effort），儘量不引入額外假設或猜測。

（1）從貨幣角度看 Libra

超主權貨幣。周小川（2012）對超主權貨幣有深刻闡述。因爲代表一籃子已經存在的貨幣，Libra 沒有貨幣創造功能。Libra 的發行 100% 基於法幣儲備池，不會產生鑄幣稅。Libra 沒有真正意義上的貨幣政策。因此，Libra 遠不是貨幣非國家化。

如果 Libra 廣泛流通，並且出現了基於 Libra 的存貸款活動，是否有貨幣創造？答案是否定的，基於 Libra 的存貸款活動不會創造新的 Libra （圖 12）。原因其實很簡單：首先，Token 在區塊鏈不同地址之間轉移過程中總量不變，Libra 也不例外；其次，擴大 Libra 發行的唯一辦法是增加法幣儲備。

圖 12：基於 Libra 的存貸款活動

Libra 有價值儲藏功能。但因爲貨幣網絡效應以及現實中尚無以 Libra 計價的商品或服務，Libra 的交易媒介和計價單位功能在 Libra 發展前期將受限制。比如，消費者用 Libra 在一個國家購物，在支付環節可能不得不將 Libra 兌換成本地貨幣。這會影響支付效率和體驗。

Libra 能推動金融普惠。用戶只要在手機上裝一個 Calibra 數字錢包，就具備擁有和使用 Libra 的物理條件。Libra 的交易手續費低廉。Libra 聯盟成員有豐富行業背景，對用戶需求有更深瞭解，有助於將 Libra 靈活嵌入用戶生活的多個方面，提高用戶使用 Libra 的便利性。

在 Libra 所屬的表 2 右下方區域（「私人機構發行+零售型」），已經出現了很多穩定加密貨幣（比如 USDC）。這些穩定加密貨幣主要用在加密貨幣交易所內，沒有真正進入老百姓日常生活。Libra 能否成爲真正的支付工具，仍有待市場檢驗。一個不能忽視的限制條件是 Libra 聯盟鏈的性能。每秒鐘 1000 筆交易肯定無法支持上億人的日常支付需求。Libra 聯盟鏈有轉成公鏈的計劃。公鏈的開放性更好，但性能上更受限制。Libra 是否會像圖 7 那樣，結合賬戶範式來繞開區塊鏈的性能限制？

最後，有兩個值得關注的問題：第一，在政治經濟不穩定和貨幣政策失敗（比如通脹高企）的國家，Libra 是否可以替代該國貨幣，從而實現類似「美元化」的效果？這會引起貨幣主權方面的複雜問題。二是隨着時間推移，以 Libra 計價的經濟活動是否可以達到一個小經濟體的體量，從而成爲某種意義上的最優貨幣區？

（2）從風險角度看 Libra

Libra Association （2019）沒有披露 Libra 貨幣籃子的再平衡機制、法幣儲備池管理機制以及 Libra 與成分貨幣之間的雙向兌換機制，因此很難準確分析 Libra 面臨的市場風險、流動風險和跨境資本波動風險。一旦相關信息有詳細披露，我們就可以分析這些類別的風險，並評估相應審慎監管要求。目前比較肯定的是以下兩點。

第一，如果 Libra 法幣儲備池爲追求投資收益而實施激進投資策略（比如高比例投資於高風險、長期限或低流動性的資產），當 Libra 面臨集中、大額贖回時，法幣儲備池可能沒有足夠的高流動性資產來應對。Libra 聯盟可能不得不「火線出售」法幣儲備資產。這可能使資產價格承壓，惡化 Libra 系統的流動性狀況甚至清償能力。Libra 沒有中央銀行的最後貸款人支持，如果 Libra 規模足夠大，Libra 擠兌將可能引發系統性金融風險。因此，Libra 的法幣儲備將受到審慎監管，體現爲債券類型、信用評級、期限、流動性和集中度等方面要求。

第二， Libra 天然具備跨境支付功能，Libra 的使用將是跨國境、跨貨幣和跨金融機構的。Libra 將對跨境資本流動產生複雜影響，也將因爲這方面的風險而受到審慎監管。

（3）從合規角度看 Libra

Libra 涉及多國、多貨幣，要滿足相關國家的合規要求。比如，在美國和歐元區發行穩定加密貨幣已有監管框架，這些監管將適用於 Libra。比如，USDC 至少要滿足以下合規要求：第一，美國財政部下設 FinCEN 的虛擬貨幣經營牌照；第二，經營涉及州的貨幣轉移牌照；第三，美元準備金要存放在受 FDIC 保護的銀行；第四，美元準備金的真實性和充足性要定期接受第三方審計並披露；第五，KYC、AML 和 CFT 等方面的規定。特別是，在 AML 和 CFT 方面，金融行動特別工作組（FATF，系國際政府間組織） 6 月 21 日發佈了《虛擬資產和虛擬服務提供商：對基於風險的方法的指引》（FATF，2019）。

總結

本文研究了區塊鏈在金融基礎設施中的應用（「Token 範式」），比較了 Token 範式與賬戶範式在承載金融資產和交易上的異同。我們發現，這兩種範式在很多應用場景已呈現出複雜的替代和互補關係。鑑於 Token 範式的固有優點，其應用於金融基礎設施是不可阻擋的趨勢，但在大規模應用前，需要克服 Token 範式的一些固有缺點（比如，性能不高，匿名特徵爲 KYC、AML 和 CFT 等造成的困難）。

Token 範式提供了一個理解 Facebook Libra、穩定加密貨幣、金融機構間結算幣以及中央銀行數字貨幣的角度。這個視角幫助我們穿透技術問題，聚焦區塊鏈應用於法定貨幣領域的核心經濟學和監管問題。Facebook Libra 基於 Token 範式實現了某種意義上的超主權貨幣，但沒有貨幣創造，遠不是貨幣非國家化。Facebook Libra 在法定儲備管理和跨境資本流動上將面臨審慎監管。Facebook Libra 將因涉及多國、多貨幣而需滿足複雜的合規要求。

我們認爲，對 Facebook Libra 這類創新，一方面不要將其視爲「洪水猛獸」，要看到背後的技術趨勢和經濟邏輯，另一方面也沒必要將其神話，應實事求是分析可能造成的風險並引入相應監管。

最後需要說明的是，賬戶範式和 Token 賬戶可以承載證券及相關交易。本文因篇幅所限而聚焦於貨幣領域。對證券市場基礎設施感興趣的讀者可以參考國際清算銀行支付與結算委員會（CPSS）和國際證監會組織（IOSCO） 2012 年發佈的《金融市場基礎設施標準》（CPSS and IOSCO，2012）。Token 範式對這個領域的影響可以參考國際清算銀行支付和市場基礎設施委員會（CPMI，前身即 CPSS） 2017 年的研究報告《支付、清算和結算中的分佈式賬本技術：一個分析框架》（CPMI，2017）。具體方案設計可見 DTCC （2019）。

參考文獻

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