關於加密貨幣版「豪威測試」框架，SEC 在向行業傳遞哪些信息？

「該《框架》並非對法律進行詳盡的概述，而是一種幫助市場參與者評估，聯邦證券法是否適用於特定數字資產的報價，銷售或轉售的分析工具。」美國證券交易委員會表示，這些新條款並不是最終定論。

原文標題：《SEC 新框架解讀：如何讓自家 Token 不被劃爲「證券」？》
作者：31QU

北京時間 4 月 3 日晚間，美國證券交易委員會（SEC）發佈了《數字資產投資合同分析框架》（以下簡稱《框架》），這是針對「Token 發行方」的全新監管指導方針，用於分析創業公司發佈和出售的數字資產是否滿足投資合同。

此項《框架》主要由美國證券交易委員會財務總監威廉·欣曼（William Hinman）和美國證券交易委員會金融科技中心（FinHub）負責人 ValerieSzczepanik 撰寫，前者曾因一次「以太坊可能不是證券」的演講，在去年夏天聞名於數字貨幣世界。

早在去年 11 月，威廉·欣曼就曾表示將發佈一個白話版的指導方針，幫助發行創業公司更加輕鬆的確定他們的 Token 是否會被認定爲證券產品。

「該《框架》並非對法律進行詳盡的概述，而是一種幫助市場參與者評估，聯邦證券法是否適用於特定數字資產的報價，銷售或轉售的分析工具。」美國證券交易委員會表示，這些新條款並不是最終定論。

事實上，創業公司發行的 Token 是否應歸屬於證券，是外界一直關注的話題。

比以往更加明確的是，新發行的《框架》不僅確認了比特幣、以太坊等類似加密貨幣不是證券，同時，也爲區塊鏈創業者們明確了「證券法」的適用範圍。

簡單總結《框架》的思想是：創業者可以通過出售 Token 籌集資金，但前提是必須符合證券法；創始人是否對項目可持續發展起到決定性作用，是衡量項目 Token 是否會被當做證券處理的關鍵前提。

那麼，《框架》中還有哪些細節？它對於去中心化網絡及其開發人員意味着什麼？對數字貨幣投資人有哪些意義？

投資與空投

美國證券法規定，判斷企業與投資人的行爲是否歸爲「證券」中的「投資合約」門類，可以通過「豪威測試 （Howey TestRule）」來推斷，它有以下四個條件：

• 1）出資，即衆多投資人用個人資金進行投資；
• 2）投入共同的項目，即衆多投資人將資金投入到同一個項目中；
• 3）期待獲利，即衆多投資人進行投資的目的是獲得盈利；
• 4）獲利來自他人的努力或經營，即投資人不直接參與經營，而是期待項目的發起人或經營者努力、經營而使自己獲利。

如果滿足以上四個條件，將被認定爲「投資合同」，企業也就發行了「證券」，將被判定屬於 SEC 的管轄範圍。

如果用這四個條件來評判 ICO，幾乎所有的 ICO 都滿足前兩個條件，即出資和共同項目。但因爲 ICO 的空投，而使情況變得複雜。

《框架》中指出，「數字資產缺乏貨幣考慮」，空投可能會構成證券的出售或分銷，也可能是空投接受者沒有向空投項目方提供任何有價值的東西（比如貨幣）。

而最新《框架》將豪威測試（Howey TestRule）的前兩點視爲既定事實，並將關注焦點放在「投資人合理預期收益是否來自他人的努力或經營」。

客觀，而非主觀

在談到豪威測試的後兩點時，《框架》明確指出：「調查應該是客觀的，重點應該關注交易本身和數字資產的供應與出售方式」。

換句話說，調查不需要考慮到投資者的主觀想法。

一些人購買 Token 可能是因爲他們認爲 Token 會升值，也可能只是想要使用。有些投資人可能會誤解項目方的真實目的，認爲項目方都在割韭菜，但是認可 Token 價值的人可能會長期持有並等待 Token 升值。

豪威測試並不依據投資者的實際想法，而是根據 Token 售賣的客觀事實和賣方的陳述來確定，是否爲一個假定的理性人的。

在客觀調查的前提下，《框架》將從「他人的努力」和「利潤預期」這兩個因素，對創業公司 Token 進行考察。

他人的努力與去中心化

關於「他人的努力」，《框架》清楚地說明了網絡運營的重要性，這些網絡實際上提供了購買者尋求的廣告功能，解釋如下：

如果網絡或數字資產仍在研發中，並且網絡或數字資產在銷售時功能未得到完善，則購買者會期待項目方進一步開發網絡功能或數字資產（直接或間接）。

此外，某個項目的網絡是由多個非關聯人組成運行（即網絡的去中心化有多個不同的級別）：

基本任務或職責由 AP 執行，或者期待被 AP 執行，而不是由網絡用戶組成的獨立、分散的社區（通常稱爲「去中心化」網絡）。

但很多區塊鏈項目是開源的，讓我們看一個簡單的例子：比特幣。

當你購買比特幣時，你不需要和任何第三方簽訂任何投資相關的協定。你將比特幣用作是點對點電子現金（在比特幣網絡上進行交易），你認爲，比特幣作爲交換媒介未來會升值，就像是白銀或黃金（作爲貨幣或任何商業目的）一樣，必然會使投資人獲得收益。

是誰讓比特幣成爲點對點的電子現金系統？是數千個獨立節點與礦工組成的網絡。

同時，比特幣價格也是隨着人氣增加而不斷升值，該升值過程是由買賣雙方組成的市場所決定。正如《框架》所描述的：「由外部市場力量導致的價格升值。」

但是爲該網絡提供支持的代碼開發人員呢？即使是比特幣的核心軟件，仍然需要定期更新和錯誤修復，甚至比特幣也可能受益於新功能和架構的開發（例如更多的隱私或可擴展性），提供這些正在進行的開發工作的人們是指導所謂的積極參與者（AP）。

AP 會不會影響比特幣價值？

即使比特幣的核心軟件仍然需要定期更新和錯誤修復，開發人員仍然是不可或缺的，與此同時，比特幣價值也受益於新功能和體系結構的開發（例如更多隱私或可擴展性）。

那麼問題來了，推進這些功能開發的工作人員是否應該成爲你投資這項投資標的決定性因素？又是誰爲這些代碼提供者買單？

開源軟件到底意味着什麼？

這些問題觸及了核心，即如果一個項目是開源的，且是由開放機制驅動的網絡提供「共識」動力，這意味着什麼呢？

如果網絡的源代碼是有專利權，那麼默認情況下，擁有知識產權的開發人員對於網絡的持續開發是必不可少的。他們可以通過實施專利或版權阻止任何人蔘與網絡；他們甚至可以阻止人們開發分支機構衍生產品，因爲版權通常也授予基於相關技術的衍生產品的成果壟斷權。

但是，如果代碼是開放源代碼（所有主要的加密貨幣都是開放源代碼），那麼任何人都可以加入開發工作，開發是透明的，可以公開審計，長期貢獻者（即使他們迄今爲止對開發至關重要）可以離開項目，而不會危及持續的該軟件的可行性（我們可以稱之爲 Satoshi 測試）。

同樣，如果軟件所支持的網絡使用許可協商機制（非開源系統），那麼如何批准或拒絕第三方參與、驗證一筆交易，將成爲至關重要的問題。

如果網絡共識是開放的，那麼任何提供有效工作證明或股權證明的人都可以生成區塊，或者向區塊中添加交易，從而向系統添加冗餘。這樣做的結果，會讓整個網絡足夠去中心化，杜絕寡頭節點的出現。

例如，比特幣強大的、開放的 PoW 共識，全球成千上萬礦工自由地爲網絡提供源源不斷的算力。

因此，《框架》列舉了幾個「他人的努力」的判斷因素：

• 「核心開發者」在決定社區治理問題、代碼更新或數字資產普及過程中扮演了重要或核心角色；
• 他們「保留數字資產的股份或權益」；
• 他們「直接或間接」擁有或控制網絡與數字資產以及技術成果的知識產權所有權。

這些明確陳述的因素，進一步明確了 SEC 的政策，即比特幣和以太坊等去中心化加密貨幣不是證券。

毫無疑問，這些網絡都有核心人員來執行重要的功能來保持它們的正常運行，但卻沒有任何一個人對網絡的持續運行起到決定性影響，因爲沒有人能夠控制開源軟件開發過程（比特幣和以太幣都有超過 1000 人在爲網絡做開發，也沒有人能夠控制他們的區塊鏈）。

轉換

去年夏天，SEC 公司財務部門總監威廉·欣曼在演講中表示，隨着網絡和技術環境的變化，最初在投資合同中出售的資產，最終有可能以「非證券」的形式被交易。儘管在演講中 Hinman 並沒有說明用戶在轉變過程中需要注意什麼，但在《框架》中，我們可以一窺端倪：

此前以證券出售的數字資產是否應該重新被評估，並以非證券的形式重新發布和出售。

• 積極參與者是否一直對數字資產的投資價值起着舉足輕重的影響？
• 當購買者不再期望積極參與者進行管理和投資時，數字資產是否還能正常運行？
• 一個項目的成功與否是否能不再受積極參與者的影響？

一個去中心化項目因爲開源而出現社羣，從而極大地降低個人對項目的影響，同時也會讓越來越多的人蔘與進來參與到區塊鏈驗證的工作當中去。

以黃金爲例，儘管黃金並不是一種證券，但金礦企業依然能對金價產生巨大影響。對於加密貨幣市場的積極參與者而言，或許他們的出現也會對項目產生影響。因此，對 SEC 而言，想要調節的絕不僅僅是積極參與者對價格的影響，而是想要調節這些人對整個項目網絡的生死存亡。

指導方針還引用了 Glen Turner 的原話：這部分的轉換並不包含開源代碼開發和價格上的影響，而是有關積極參與者對企業能夠產生的影響。法院認爲，並不是說開發者必須要對他們所開發的項目沒有影響或沒有重要性，而是儘量想要避免這些人不再對他們所開發的項目具有決定性。

預期獲利

討論了「他人的努力」後，我們再來討論「期待獲利」部分。

在該部分，我們發現，二級市場迄今爲止一直都是 Token 售賣的關鍵。誠然，在豪威測試中，沒有任何一項測試在詢問用戶的資產是否二級市場進行交易，但有一點值得肯定，二級市場的確可能會讓一個理智的人做出不理智的決定，即認爲在未來出售資產是有利可圖的。

因爲《框架》很明確的說明了，開發者做出的未來項目可交易的承諾，都無一例外的會朝着預期獲利的方向發展。

但《框架》裏同樣對 Token 投資表達了懷疑，即 Token 的售賣是否無法表現出實際用戶的數量。

威廉·欣曼認爲，目前 Token 的投資只能表現出人們的投資意向，因爲當貨幣作爲交換媒介出現時，用戶數量這一指標就只相當於人們在短期和中期進行交易的數量，比特幣也如是。

但我們不能忽略貨幣的另一個基本特性：價值存儲。如果目前價格並不符合用戶的預期交易價格，那麼用戶就會開始理性的考慮長期的利益，這和之前美國西南航空公司爲了對沖市場風險而大舉購買航空燃油的邏輯別無二致。在當時，很多市場觀察者表示，西南航空這一行爲有效的避免了使該公司財政狀況惡化的後果。

其他方面

在指導方針的其他方面，說明了加密貨幣應該爲用戶提供一些有價值的功能。比如：

1 分佈式賬本和加密資產能夠得到充分的開發和運營。

2 加密貨幣資產持有者可以馬上使用加密貨幣網絡的預期功能，尤其是在有鼓勵使用這種功能的內置激勵機制的地方。

3 潛在的購買者也能夠使用網絡，並使用預期功能。

4 具有消費特徵的加密資產並不作爲投資合同。

此外，加密貨幣網絡中的創新也很有趣。

如果在加密資產基礎上的商品或服務職能夠通過使用加密資產獲得時，那麼將會極大的促進用戶消費加密資產的意圖。

如果我們要使用區塊鏈所帶來的諸如在線支付、數字身份保護等便利時，我們也需要有一定價值的 Token 來激勵區塊鏈廣大工作者。只有這樣，這些功能纔會發揮作用。

有趣的是，現在市場上諸多的 Token 騙局，而美國證券交易委員會也應該繼續進行追查，但這並不影響我們去擁抱區塊鏈。無獨有偶，美國證券法業已經過精心調整，一方面繼續打擊欺詐和非法集資，另一方面，也讓真正旨在消除對第三方的依賴，從而使區塊鏈技術能得到蓬勃發展。

MessariCrypto 創始人 Katherine Wu 總結，在這個加密貨幣的「豪威測試」框架下，不是證券的加密貨幣具有以下兩種特點：

• 網絡和令牌功能齊全，且網絡儘量去中心化；
• Token 中的升值前景有限，即人們並不期待長期持有 Token 賺錢。

《框架》的出臺，在數字貨幣領域掀起了軒然大波，它釋放了一種積極地信號。

美國政府執法辯護律師 Jake Chervinsky 認爲，《框架》提供了針對數字資產，更加深入和全面的 Howey 測試細則，比 SEC 之前發佈的任何聲明更清晰。「該框架將取代 DAO 報告，成爲判斷數字資產是否爲證券的標準，是適用於數字資產的 Howey 測試細則，該框架比 DAO 報告更有幫助。」

SEC 在 2017 年 7 月 27 日發佈了著名調查報告 —「Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO (July 25, 2017)」（「DAO Report」），對通證發行項目「The DAO」性質判定而衍生出了相應的監管原則，當且僅當數字資產符合聯邦法律定義的「證券」，相關的行爲，包括髮行、銷售，交易、流通，以及投資、諮詢等，纔會被納入監管。

投資銀行 Athena Blockchain 的總法律顧問安德魯·辛克斯（Andrew Hinkes）對此表示同意，他認爲，對加密貨幣行業來說，監管機構持續與市場保持接觸絕對是個好兆頭。

「監管機構與數字資產市場接觸，爲市場帶來更好的清晰度，這對行業來說是一種積極的信號。」