BlockVC 策略研究曾在上篇 3 月 29 日週報中指出，BTC 波動率指數創下最近一季度內新低後必有一次較大的波動率釋放，且各項空方指標失靈，市場選擇向上突破概率較大。 正如預期，以 BTC 爲代表的主流幣在 4 月 2 日選擇向上突破，並隨後快速突破到 5400 美元一線，目前處於橫盤震盪態勢。但這是否可以標誌着牛市已經徹底到來？BlockVC 策略研究將從歷史行情分析對比入手繼續探討當前行情是熊市尾聲還是牛市先兆的命題。
原文標題：《當前市場格局：底部右側，牛市左側 BlockVC 策略》
撰文：BlockVC 策略研究
The patterns do repeat themselves — and with good reason
市場行情不會百分百重複過去的行情，但是與過去的行情一樣，遵循同一市場邏輯。在包括證券與加密貨幣在內的金融二級市場中，影響某一投資交易品種價格漲跌的核心本質無外乎以下兩則關係：需求與供給，和貪婪與恐懼。而這兩組關係皆由受經濟利益驅動的人性而循環往復，人性不變，則市場規律永恆不變。
下圖爲比特幣市值與 Top Cap、Realised Cap 和 Delta Cap 三者的歷史走勢，取 Log 座標。其中，Realised Cap 是所有流通中 BTC 在他們最後一次變更 UXTO 時價格的總和，即比特幣的淨流通市值；Delta Cap 是 Realised Cap 減去 Average Cap，其中 Average Cap 指比特幣市值的永續均線（即 Moving Average age of the market）。Top Cap 則由 Average Cap35 構造而成。從歷史數據來看，Top Cap 準確吻合了 2013 年與 2017 年兩次歷史級頂部，而 DeltaCap 則在 2015 年「捕捉」到歷史級底部，且在本輪熊市中捕捉到前低 $3,189。Realised Cap 則在牛熊轉換的震盪期具有較強的指示意義，其曾在 2015 年的兩波震盪行情中吻合階段性頂部，而本輪上行行情現價已經高於當前的 Realised Cap，已經具備發生中長期回調的前提。*
數據來源：Woobull Charts
當研究 2013 年底-2015 年底的上一輪熊市時，可以清晰發現價格與 RSI「二次探底」現象的存在。價格上，對比下圖 BTC 在 2015 年的走勢日線圖可以發現，在底部形態，無論是對長期下降通道亦或是 MA200 的突破，都伴隨着強烈的回踩需求。
數據來源：TradingView, BlockVC 策略研究
下圖爲 BTC/USD 交易對在 Bitfinex 交易所上的歷史周線圖，取 Log 座標。可以看出，在 2015 年的震盪行情中，BTC 價格曾兩次觸及 200 美元階段性低點，而相對強弱指數（即 RSI），則出現了明顯的擡升，從 27 擡升至 42，離開超賣區域（低於 30）。在這個擡升過程中，BTC 價格曾兩次衝高回落，RSI 則曾擡升至 55 以上，最高 60，並在二次探底時回落至 42。對比來看，BTC 價格自去年 12 月中至今的走勢與 2015 年頗爲相似：本輪價格高點距低點已上漲 68%，而 15 年震盪行情期間高點相對低點漲幅 75%；本輪周線 RSI 最低點 28，而 15 年震盪行情中周線 RSI 最低點 27；本輪行情周線 RSI 最高點 57，而 15 年震盪行情中周線 RSI 最高點 59。通過價格漲幅與 RSI 高低點的比較我們可以看出，假設 BTC 價格將在今年走出與 2015 年行情類似走勢，則本輪上行行情向上空間則較爲有限，後市有深度回調需求，即出現所謂的 RSI 二次探底。
數據來源：TradingView, BlockVC 策略研究
除了二次探底之外，BTC 價格日線 RSI 還在歷史中分享一個特徵：每當日線 RSI 超過 83，之後一段時間便會看到跌幅最小爲 30% 的深度回撤。下圖中，RSI 區域紅色橫線爲 RSI=83 的座標軸，可以看出自 2015 年來，每當 RSI 超過 83 時，在隨後的 10-60 天內都出現了幅度不小於 30% 的跌幅。而本次 RSI 超過 83，價格上還未有深度調整，後市或將在短暫衝高後出現調整。
數據來源：TradingView, BlockVC 策略研究
若跳脫出上一輪牛熊，從宏觀週期上整體比較比特幣經歷過或正在經歷的三輪牛熊，使用斐波那契回撤加以分析，則會觀察到下列更有意思的信息：
數據來源：TradingView, BlockVC 策略研究
上圖爲比特幣歷史價格曲線，拆分爲 2011-2013；2013-2016；2017-2019 三段歷史週期，利用斐波那契回撤（Fibonacci Retracement）作爲分析工具，取每輪行情的最高點爲 Fib 4.236，取每輪行情起點爲 Fib 0。由此對比分析，可以發現：
2011-2013 年牛熊週期中，BTC 價格最低點相對最高點跌幅達 93%，最終低點與 Fib 0.236 位置基本吻合，次低點與 Fib 0.5 位置基本吻合；2013-2016 年牛熊週期中，BTC 價格最低點相對最高點跌幅達 85%，最低點與 Fib 0.5 位置基本吻合，實體低點位於 Fib 0.618 處，且曾兩次探底這個價格水平；2017-2019 及未來牛熊週期中，BTC 價格最低點相對最高點跌幅也已達到 85%，價格最低點也觸及了 Fib 0.5 位置價格水平。
若以本輪牛熊轉換週期，幣價仍將如前述遵循同樣的市場規律出現二次探底，則 Fib 0.618 – Fib 0.236 皆有被觸及的可能，即二次探底時 BTC 或將下探至 4000 美元以下，調整持續週期可能在月級別以上。
市場選擇方向，一鼓作氣再而衰？
隨着 4 月 2 日主流幣的突破釋放了先前積壓的較低波動率，目前 BTC 波動率已經回升到 2018 年 7 月以來的中樞水平，波動率擡高一線說明當前市場活躍度相對 18 年底-19 年初有顯著擡升，因此觀察波動率能否在此一線企穩，對於評價場內交易情緒和風險偏好程度相當重要。
數據來源：TradingView
市場對本次上漲如此振奮的主要原因在於 BTC 價格完成了兩個重要空間的突破，一是對市場共識牛熊分界線 MA200 的突破，二是實現了對 17 年 12 月 22 日以來超過 66 周下降通道上軌的突破，如下圖所示：
數據來源：TradingView, BlockVC 策略研究
但此次上漲至 5400 美元一線遇到較大阻力，主要是由於遭遇了自 2015 年 8 月以來長達 3 年以上的上漲趨勢線的壓制。本次比特幣對 MA200 和長期下降通道的突破確實爲後續行情打開了全新的格局，但 3 年級別上漲趨勢線的壓制和上方 6000 美元一線堆積的核心籌碼中樞短期極難突破，但結合波動率變化來看，比特幣可能在箱體震盪的走勢中繼續向上挑戰長期趨勢線壓力，隨後開始中期大型調整。若結合比對上述歷史走向，可看出本輪行情仍面臨 2015 年時出現過的二次探底的價格壓力。
底部右側，牛市左側
從 BTCUSD 的籌碼分佈來看，上方套牢盤堆積，下方通過一個季度的橫盤也沉澱了大量籌碼，目前呈現非常典型的雙峯結構，向上向下空間相近，最大可能情形是保持中期寬幅震盪，將雙峯籌碼向中間平衡位置沉澱。
數據來源：TradingView, BlockVC 策略研究
從資產聯動性來看，下圖所示爲各大幣種與 BTC 相關性變化與 BTC 價格走勢的趨勢對比，大幣種間相關性趨勢的離散可能導致短期行情出現回調，目前各大幣種間相關性聯動正有離散化的趨勢，可能意味着行情正在進入分化過程。
數據來源：Coinmetrics, BlockVC 策略研究
儘管主流幣中的龍頭與平臺幣等高競爭性幣種仍在高位積蓄力量，但自從本輪主流幣向上突破以來，Altcoins 的價格表現和主流幣的強勢已經出現了明顯的背離。從 MVIS 指數來看，在主流幣突破前期，中小市值幣種表現亮眼，但在主流幣強勢震盪的過程裏中市值 Mid-cap 指數和小市值 Small-cap 指數出現了超額下跌，反彈表現也更加遜色，在市場整體保持非常樂觀的一致性預期時，中小市值幣種的這種表現說明場內仍處於存量資金博弈，新增資金尚不足以支撐市場整體行情的狀態。從流通市值前 1000 幣的漲跌比可以看出，自 4 月 6 日以來，漲跌比大幅下降，中小市值幣種比重整體回調非常明顯，後市即便主流幣繼續上漲，中小市值幣種料將較難超過前期階段高點。
數據來源：MVIS Indices, BlockVC 策略研究
下圖爲 BlockVC 策略研究開發的用於評價市場恐慌和貪婪程度的情緒指數，從 2018 年 8 月以來，情緒指數爲正說明市場處於貪婪，情緒指數爲負說明市場恐懼，灰色柱圖爲比特幣對數收益率的 7 日移動平均。BlockVC 策略研究在上篇週報曾經指出，3 月底左右情緒指數的貪婪程度持續逼近上軌而市場強勢拒絕回調，並疑問是否市場風險偏好正在提升，導致情緒指數可能突破過去一年的閾值。令人驚訝但不意外的事實是，隨着 4 月初主流幣的突破，情緒指數不但沒有向上突破，反而急速轉爲恐懼，說明市場整體的風險偏好並未實質性提升。
數據來源：BlockVC 策略研究
在情緒面之後考慮資金面，在牛熊轉換的窗口期，場外增量資金的部分進場一定程度上帶來了結構性的流動性湧現，從而使得主流幣、平臺幣、競爭幣均取得傲人漲幅。下圖爲 USDT 場外溢價率與 PAX-USDT 交易對最近三個月的價格曲線，兩者可以一定程度上反應場外資金進場意願。其中，USDT 溢價率升高說明進場意願提高，PAX-USDT 價格降低說明進場意願提高；目前兩者均處於階段相對高位與低位，接下來或有階段性調整。
數據來源：ChaiNext, BlockVC 策略研究
BTC 和 ETH 在 Bitfinex 的槓桿合約持倉情況也反映出了一定的資金面前景。BTC 槓桿多空比整體處於高位多頭趨勢，但多頭合約持倉較少，多空比較高主要是因爲近期空頭合約持倉較低，增量資金並不明顯。目前 BTC 多頭在上漲趨勢中持續減倉，未來還有加倉二次上衝的機會。ETH 槓桿多空比也呈現類似的特徵，ETH 空頭未增倉，多頭大量減倉，短線仍有繼續上攻反撲的潛力，但資金也有明顯的撤出趨勢。
數據來源：TradingView, BlockVC 策略研究
近期尤其需要特別對槓桿多空比保持緊密關注，如多空比再度擡升，多頭加倉而 BTC/ETH 價格不配合，則需謹慎中期回調的可能。
下圖爲 BlockVC 策略研究開發的用於描述並評價特定上漲（或下跌）趨勢延續性的泰德指數指標，可以較高成功概率預測市場的趨勢增強或趨勢反轉。目前泰德指數已經逼近下穿上軌，最近三次下穿分別產生了 2018 年 9 月、11 月與 2019 年 1 月底的中線調整，泰德指數下穿下軌意味着前期趨勢延續性變差，可能隨時轉勢，本次回調級別可能較大，持續時間或在 100 天以上，值得投資者關注警惕。
數據來源：BlockVC 策略研究
通過對當前市場籌碼分佈、資產聯動、風險偏好、增量資金以及技術指標等因素的分析，發現均不支持全面啓動牛市，因此目前市場格局可以說是處於底部右側，牛市左側。
流動性局部湧流成就投資機會
從前述的歷史走勢與量價分析來看，當前主流幣上攻空間不足，小市值幣種頹勢漸顯，比特幣的小幅下挫即可觸發中小市值幣種的恐慌式下跌，場內資金緊張程度可見一斑，市場整體發生百日級別調整的跡象日漸明顯，但並不意味着市場中已經沒有相對優越的投資機會。
在 IEO 進入下半場，場外資金進場意願可能減弱的情況下，流動性預期會在近期有一定收縮，主流幣的風險收益比已經失衡，投資價值顯著降低，場內資金將會進一步朝熱點聚焦，集中於頭部平臺的頭部品種。據此，已經入場且具有一定風險偏好的投資者應當及時換倉至流動性湧流積聚的暴風眼中，捕捉風險調整後的超額收益。
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