GDF 研究院 | 穩定貨幣的現狀分析報告

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穩定貨幣的現狀分析報告

• 01 –

穩定貨幣—加密貨幣世界的“聖盃”

數字資產經過近 10 年的發展，儘管波動已經遠遠低於早年，但依然很劇烈，今年以來作爲主流幣的比特幣、以太幣的價格已經相較於最高點跌落了 80% 以上，這種波動性遠超於正常國家的法定貨幣。顯然，這使得主流幣無法用於日常生活，成爲一種日常的支付手段，同時數字資產世界也在呼喚一種對沖風險的資產。於是，隨着數字資產規模的不斷擴大，價格穩定的數字資產逐漸成爲市場的剛需。

穩定數字資產的發行意義重大，其對應着巨大的資金沉澱和資金的流動性，就其地位而言，相當於各國的央行。對於市場不同參與者而言，個人／機構投資者需要其來進行加密資產的保值，避險和支付，而對於未來金融體系而言，這是基礎設施。

在本篇研究報告裏，我們將首先解析傳統法幣體系的運作方式，對貨幣金融體系進行簡單介紹，而後我們將介紹現有基於區塊鏈技術的幾種穩定數字資產的模式，最後將對穩定幣的未來做出我們自己的推測，供各位讀者一同探討。

I 簡析傳統法幣運作體系

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a. 如何定義貨幣？

一般而言，一個等價物要成爲貨幣，所需具備的四個基本功能分別是：“價值尺度”，“流通手段”，“儲藏手段”，和“支付媒介”。其中有一個很重要的點，就是流動性，流動性來自於交易，也就是說，交易足夠頻繁，才能解決貨幣最本質的實效錯配功能。

b. 如何定義穩定？

使用上述對象頻繁交易的背後，有一個基本的訴求是相對穩定，知名衍生品交易所 Bitmex 研究院：“其價格要能在流動的體系裏，隨着時間的流逝不要偏移價值太遠”。這其實保證了流動的持續性，也從某種程度上抑制了針對該物品的投機行爲。

傳統貨幣體系通過中心化機構（比如央行）的預測，結合準備金調整，使得實際通脹儘量接

近通脹目標，動態調節達到相對的穩定。注意這裏所說的穩定，其實是一個動態過程。

傳統法幣一般由中央銀行發行，中央銀行負責結算各下級銀行的債務，而下級銀行結算私人主體的債務，簡單來說就是這樣幾張資產負債表：

(source:J.P.Morgan )

在這幾張資產負債表的背後，傳統法幣的經濟模型循環涉及到 :

政府發債 (figure1) — 個人主體 (households) 負責具體建設的實施 (figure2)，如修路，建橋等 — 中央銀行用於清算銀行 (bank) 與個人主體的資產 (figure3 & figure 4) — 政府有權利從個人主體的具體經濟活動中收稅。

這就形成一個循環系統，確保了法幣的流通。當然了，中央銀行還有一系列複雜的調控機制，如增息，加印鈔票等，目的就是確保貨幣在流通中相對穩定。

雖然從長期來看，法幣在某一時期的穩定是特殊情況（歷史長期的普遍情況是法幣並不穩定），但目前的法幣系統維持穩定的能力相對而言是歷史上較好的。通過上面簡單的圖解不難發現，這個循環系統中最重要的一個環節是稅收權。也可以叫做法幣的政府背書。

II 當下穩定的數字資產

在數字資產世界，從早年的 bitshares 上的比特美元開始，穩定幣的世界經過近 7、8 年的發展已經形成了一個龐大的家族。當然，從最早一批 NuBits，Dai，BitCNY，USDT 到目前還在籌備中的 Terra，Circle 等等，穩定幣的江湖發生了很大變化。然而，作爲明日之星，穩定幣佔主流數字資產的市值比例還不高。

但如今的 USDT 在穩定數字資產領域獨佔鰲頭，據 Tether 近日發佈的一份“透明度更新報告” — 截 6 月 1 日 USDT 市值爲 25.45 億美元，有存儲於兩家獨立銀行的充足美元作爲支持。那麼按照目前數字資產市場約 2400 億美元的總市值來看，這筆資金也足以影響市場 (BTC 總市值佔比近期不斷攀升，在 50% 以上，換手率僅 4% 左右；實際流通市值約爲 2400 × 0.5 ×0.04 = 48 億美元)。這足以看出穩定資產對市場的重要性。

(source :next.autonomous.com)

就數字資產的原理而言，目前主要分爲美元抵押，數字資產抵押和算法央行三種：

第一種方法：100% 美元儲備。由於操作簡便，該種方法也被用來創造了最早一批穩定幣，如 USDT，USC 等。USDT 的發行原理具體爲 : 發行時每發一枚 USDT 就往銀行賬戶存 1 美元保證金，回收機制是用戶兌換回美元時該 USDT 自動銷燬。該方法簡單明瞭，類似美聯儲，央行的調控機制。

但是，這種方式的兌換信息的透明度一直以來飽受詬病，且 Tether 和 Bitfinex 之間的關係一直很曖昧，其中 Bitfinex 團隊多個核心成員都在 Tether 擔任要職。而 Tether 大額增發常會轉入 Bitfinex 交易所，比如 8 月增發的 5 億 USDT，全部轉入了 Bitfinex。因此，市場上一直有着 USDT 增髮帶來比特幣價格的短暫上漲說法，這使得 USDT 被諸多媒體形容爲定時炸彈，潛在隱患隨時可能爆發。

第二種方法：基於加密資產抵押發行的穩定數字資產，如 Dai，BitUSD 等，BitUSD 使用 BTS 做資產抵押，這種單一貨幣體系的參與者們都通過 BTS 來調節價格。當 BTS 價格急劇下跌時，一旦大部分人受到短期市場信息影響持續賣出 BTS，系統沒有內生力量來引導價格重回錨定水平，體系很可能出現惡性循環直到崩潰。

Dai 的原理具體爲 : 發行時是通過用戶存入相應倍數 (一般是 Dai 價值的 150%) 的主流數字資產做抵押物，打開 CDP （抵押債倉），得到 Dai，兌換時贖回抵押物。

贖回過程中有一個專門的代幣 MKR，該代幣類似於 Dai 的股份，其用途是抵押物大幅下跌，抵押物資產價值低於清算比例時，增發 MKR 回購 Dai。另外每一筆 CDP 清算時都會支付穩定費，這部分就作爲 MKR 的激勵。MKR 還可以參與系統投票和修改系統參數（比如 CDP 清算比例，穩定費用，選擇可信的預言機等）。

這個模型的好處是抵押資產情況上鍊，沒有中心化機構控盤的風險 ; 但缺點是如果抵押物短期內急劇貶值，將會有崩盤清算風險，最終風險實際是轉移到 MKR 持有者，那麼 MKR 持有者是否願意託底呢。因此，往往會抵押價值高於流通中的 Dai 的主流貨幣，於是對於主流貨幣的依賴會使得 Dai 的規模有侷限 ; 另一方面，鉅額抵押物對於資產分配也是一種浪費。

目前，makerDao 這種穩定體系得到了較廣泛的認可。bitmex 研究院所述：“自 makerDao 系統上線以來，運行的穩定性很不錯，我們認爲，在研究 Dai 的價格穩定機制時，沒有一種強有力的機制可以確保價格穩定。相反，它們有一個複雜的系統網絡，它們在某種程度上相互牽引並使用循環邏輯。人們可以聲稱這種複雜性是爲了模糊缺乏強大而明確的穩定性機制而創建的，但它更有可能是個實驗性試錯的系統設計。

(source : makerdao.com)

因此，該系統仍然依賴於投資者的期望和心理，儘管其程度低於 BitUSD 。雖然現有的穩定系統至少在一段時間內可以有作用，但我們認爲它們不足以抵禦市場動盪或 Dai 和 CDP 持有者之間的權力不平衡。

第三種方法：使用算法央行來平衡市場，透明性很高，如 Basecoin。但是這樣做劣勢是沒有資產抵押會面臨最終的風險轉移到個人持債主體，具體來說：Basecoin 發幣時由智能合約鑄造新幣，然後在市場上拍賣以增加供應量，直到價格合理回到 1 美元，這個發行過程會爲智能合約帶來一些額外利潤，可以理解爲鑄幣稅 (Seignorage) — Baseshare。回收機制則是使用鑄幣稅買進市場上的貨幣來降低循環供應量。

在鑄幣稅存儲量不夠的情況下，系統就發行債券 — BaseBond，相應的持有者會形成一個隊列，將會在下次新幣發行時依次享有鑄幣稅。以此來降低供應，使貨幣價格回到 1 美元。但這樣的“謝林幣”系統有 2 個問題 :

• 1）脫離錨定短時間持續下跌時，不清楚反饋機制何時能起作用，並且不清楚反饋機制效果如何。如果需求永久性下降，錨定機制脫鉤時間過長，債券將永遠不會被贖回，也沒有價值；

• 2) 貨幣理論中的“債券”流動性遠低於金錢，因爲債券可以支付更高的利息，贖回債券的保障是國家的稅收權以及政府信譽背書；

而該系統中債券沒有實際意義上的保障，其流動性也可以很好（你可以幾秒內用 Basebond 和 Basecoin 互相交易）。這將使得 Basebond 無法在未來的競爭性貨幣面前獲得支持。

由此便引發了一個值得投資者重視的問題：Basebond 作爲貨幣數量調節的關鍵，持有能獲得不錯的回報。但是，如果最終會沒有價值無法贖回，便沒有人會願意相信並支持這個系統。

– 總結 :

l USDT：流動性最好，並且由於其採用 100% 儲備的錨定原理，間接但高效地解決了價格的錨定（與美金 1:1 錨定）和穩定性兩個關鍵問題；但是存在第三方的信任問題。

l MakerDao：流動性一般（一方面其換手率並不高，另一方面 MKR 地址集中），其中心化喂價機制選擇 14 個主流交易所監控價格，解決價格錨定的方法比 USDT 透明度高，CDP 債倉和 MKR 增發等諸多機制，理論上是能穩定價格，可是實踐結果的還缺乏規模化的嘗試。

目前 Dai 也只是在單一抵押物的階段，僅支持 ETH 抵押；預計今年 11 月將會上線多資產抵押，目前確定的有 GBX （基於黃金的抵押資產），OMG 等流動性強的加密資產。到時也會上線敏感度參數等複雜的調整機制以引導市場維持穩定。

l Basecoin：使用了純算法機制進行價格錨定，其喂價機制設計了 3 種：中心化的尋找可信第三方獲取；半去中心化委託代理人投票，類似於 DPOS；完全去中心化的 Shellincoin 機制投票，取中值並配合有獎懲機制；

穩定幣的方法不斷改進，三種基本的經濟設計模型做對比，目前規模化和使用體驗最好的是 USDT，makerDao 系統在其上做改進，使得穩定性的基礎變得透明可信，而理論上去中心化最徹底的是 Basecoin 系統，規模化運行效果還有待實踐檢驗。

III 受監管的穩定貨幣：

上述提到的是算法／民間的穩定幣，而最近各類受監管的官方／半官方的穩定幣也不斷出現，熱度急劇上升。9 月 10 日，紐約金融部批准了兩個受監管的穩定幣 GUSD 和 PAX，前者由 Winklevoss 兄弟創辦的美國 Gemini 交易所發行，後者由 Paxos 信託公司發行。

由於有 USDT 使用方面的有效性和客戶的良好體驗做市場先驗，加之 GUSD 和 PAX 受監管和第三方審計的透明性保證，二者迅速成爲市場熱點並受到各參與方熱捧。

本小節通過對 GUSD 和 PAX 白皮書和源代碼對比，一方面探究其改良措施的具體細節，另一方面對比兩個同時受批准的穩定幣之間的異同。

首先從白皮書基本結構來說，GUSD 共 11 個小節，除簡介外其餘 10 節直接進入監管和合約技術改進的細節部分，大篇幅講解了配合監管的合約技術改進；

PAX 分 4 個部分，前 1/3 篇幅重點講了穩定貨幣產生的歷史原因，而後 Paxos Standard 重點講了 PAX 產品特性及使用場景，最後兩個小節敘述了技術和監管的細節。

我們把 GUSD 和 PAX 看做一個系列的穩定幣（受監管的系列），那麼這個系列在穩定幣發展過程中的主要進展有以下三個方面：

• 監管許可。二者都在紐約州金融服務部的直接監督和監管下運營，並受紐約州銀行法和其他適用的美國法律法規的約束。

在岸銀行儲存 100% 準備金，第三方信託公司發行。Paxos 將所有客戶的美元存款保存在 FDIC 保險銀行的隔離賬戶中；GUSD 由 Gemini Trust Company，LLC （Gemini），一家紐約信託公司，作爲 Gemini dollar 的發行人。

• 第三方機構審查和代碼審計。PAX 與第三方，獨立，可信，全國一流的公共會計合作，堅持每月審查並證明 Paxos 標準代幣是 1：1 完全抵押的美元，另外代碼由領先的區塊鏈審查公司 Nomic Labs 審查並開源 [1]。

Gemini 董事會審計委員會聘請獨立註冊會計師事務所根據美國註冊會計師協會制定的證明標準定期審查和證明美元餘額。

• 第三方機構交易監控和追蹤。PAX 受第三方區塊鏈情報公司 Chainalysis 進行持續交易欺詐檢測和預防的監測和風險評估。GUSD 則設計了用於通證發行的混合在線 – 離線審批機制和用於授權的託管鏈，即信託實現涉及將持牌金融機構和審查員聯繫起來，形成信任網絡。

具體而言，GUSD 使用了合約分工和在線-離線混合機制解決了發行和交易的監控問題，如下圖所示：

1) 合約分工：

(source:gemini.com)

Geminidollar 系統的關鍵組件是三個合約，依次是 ‘Proxy’ 、 ‘Impl’ 和 ‘Store’ 。分別是系統對外的接口層（API），邏輯實現層和數據存儲層。

“Proxy” 是 Geminidollar 在以太坊區塊鏈上的永久地址。有且僅有一個“Proxy”實例，提供了通證持有者可以與之交互並執行諸如轉移代幣和查看代幣餘額等操作的接口。

但是， “Proxy” 既不包含代碼，也不包含構成 Gemini dollar 行爲和狀態的數據。相反， “Proxy” 將執行管理代幣傳輸，發佈和其他的核心功能的邏輯的權利委託給稱爲 “Impl” 的智能合約。

但是， “Impl” 不會直接控制構成 Geminidollar 賬本的數據（即代幣持有者與其餘額的映射）; 它將賬本所有權委託給稱爲 “Store” 的智能合約 – 外部和永久的 Geminidollar 賬本。

該機制實現了信號，具體操作和資產狀態改變三者的分離，並且在一些特殊情況下，信號到操作之間還需要經過審批。

2）在線-離線混合機制：

(source:gemini.com)

對於一些高風險行爲（如印發新 token）將會有離線審批機制：一個智能合約可能會尋找其他的智能合約，最終尋求一個批准密鑰集。如果智能合約的託管關係終止於離線密鑰集，那麼對於該操作的一個離線批准機制則被創建。

IV 穩定數字資產的未來

隨着市場和認知的進一步完善，按照穩定幣的源頭是平衡市場供需，我們以市場不會像買賣任何一方過度傾斜爲目的來思考，試着預測一下數字資產世界未來的穩定貨幣應該是什麼樣的 :

• 第一種是部分地區的穩定貨幣 : 最好的落地方式應該是各國發行的法定數字資產。

由於國家有機構進行全局統計，並且每個國家地區能形成分界本身就有相應的治理機構和能力。超級經濟體美國，監管機構在 9 月 11 號開始試水穩定幣，由紐約金融服務部（NYDFS）批准了 Gemini 和基於 Paxos 標準的穩定幣。

英格蘭銀行對其的界定是央行通過特定規則發行的、與法定貨幣等價並且生息的數字貨幣，向公衆授予了一種可以隨時隨地、電子化接入央行資產負債表的方式。歐盟央行的提法則是數字基礎貨幣，是一種數字化的央行負債。伊朗未來的加密貨幣將由法幣里亞爾支持。

在我國，由央行範一飛副行長在《關於央行數字貨幣的幾點考慮》中提出：現階段我國研發央行數字貨幣的首要出發點是補充與替代傳統實物貨幣，其界定屬於現金 (M0) 範疇。

• 第二種是有開源算法調節的穩定幣：

此種穩定幣能夠在引入客觀數據的情況下，依據市場供需狀況自動調節貨幣的供應量。在大數據時代，社會經濟運行的數據大多都能被實時監控，比如 gdp、cpi、就業率等等，伴隨着人工智能技術的發展，算法智能條件貨幣供應量將不再是夢想。

以上兩種猜想，目前都有相應的嘗試開始落地，未來的數字資產穩定幣究竟會走向哪裏，得看哪一個落地更符合當下需求和未來發展。這需要很多因素的共同作用來決定，包括 : 政策法規，科技，人文等等方面。

穩定數字資產的未來已來，或將翻開區塊鏈資產的新一頁，讓我們拭目以待。

附錄：

[1]：

https://github.com/paxosglobal/pax-contracts/

[2]：GUSD 白皮書：

https://gemini.com/wp-content/themes/gemini/assets/img/dollar/gemini-dollar-whitepaper.pdf

[3]：Paxos standard 白皮書：

https://standard.paxos.com/whitepaper.pdf

• 02 –

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