Maker 的投票治理反應遲鈍，Compound 的市場利率更爲合理

原文標題：《MakerDao 穩定費的對標分析》
文章作者：Primoz Kordez
翻譯：Sien

前幾天，Maker 把 DAI 的穩定費從從 0.5% 提高至 3.5%，希望把 DAI 穩定到 1 美元的價值，即便如此，DAI 還是低於 1 美元，有人提議說把穩定費繼續提高至 4%。看來，通過投票治理的方式來決定利率有它的反應過程慢的問題。到底 Maker 應該如何來運作更合適，是否可以通過對標分析的方式來觀察？

穩定費是用 ETH 抵押借入 DAI 的政策利率，而它是否恰當地反映了 MKR 生態系統內的市場動態？這一點在當前是有爭議的。MKR 的運作方式是這樣的，它的穩定費不是市場定義，而是通過投票確定的，但投票是去中心化的方式進行的。

我認爲，爲任何資產分配利率的最佳方式是看市場發出的信號。對於 MKR，這意味着我們應該看看類似的產品，這些產品的用戶也通過抵押 ETH 借入資產，理想情況下利率是完全由市場來定義。

在評估 MKR 系統的穩定費時，我們監控兩個重要參數：

1、抵押品的市場風險
2、DAI 的供應和需求：供應來自於保證金交易商和做市商，而需求來自於使用 DAI 或鎖定 DAI 的 DApp 以及持有 DAI 進行對沖的人（相對於 Tether）。

請記住，那些創建 CDP 取出 DAI 並用它來購買商品的人（離開系統）只有淨零效應，因爲所創建的供應已有對應的需求。如上所述，如果 DAI 的供應量增加並沒有被被動持有人或生態系統內 DAI 使用所抵消（譯註：就是供過於求），市場做市商將通過關閉 CDP 減少供應量，以獲取利潤並促使 DAI 回到它的錨定價值，而筆者認爲專業的套利不太可能成立，更多需求來源於抵押借貸或做槓槓交易。

對於保證金交易者來說也一樣，他們取出 DAI 購買 ETH，要做多。有些人需要購買這些 DAI 並持有，否則將會出現供應過剩，導致 DAI 跌至 1 美元之下，同時導致做市商在保衛錨定價值時庫存增加。

抵押品的市場風險可以通過給特定代幣估值進行定性衡量，同時通過推導抵押品的風險溢價定性測量，這些抵押品的風險溢價針對流動性和和其他參數如相關性風險或風險敞口來調整。

特定資產的風險溢價通常會從過去價格波動中提取出來，雖然我認爲這種方法不適用於加密貨幣，加密貨幣的波動模式不斷變化。隱含的波動性將是這裏的首選指標，但我們並沒有完善的 ETH 衍生品市場，更不用說其他 ERC20 資產了。

衡量風險溢價的另外備選方案是關注其他貨幣市場。從數據來看，Compound DApp 比較明顯，它也有類似的 CDP，也有相同的 150% 的超額抵押限制，不過其借貸利率由市場參與者定義，雖然還不完全這樣。Compound 使用該算法來定義利率公式，它通過使用來自市場的供需數據來計算利率。你可以說市場決定了 Compound 的利率，但只是在一定程度上實現。

請注意，compound 還沒有多大流動性，因此還不能作爲 MKR 的理想對標分析對象。在 Compound 中鎖定的全部 ETH 達到 3 萬左右，只是 MRK 鎖定 ETH 總量的 1.5% 左右。

假設 Compound 的利率完全由市場來定義，並試圖用它們來指示 DAI 的借貸市場利率。請注意，在 Compound 中所借出去的 DAI，大多數由 REP，DAI 或 ETH 來抵押的。我們預計借入 DAI 的利率會略高一些。

以下是由 Vishesh Choudhry 從 Compound 中提取的數據。你可以看到 DAI 的借款利率在過去幾個月主要在 8% 到 10% 之間，這幾乎是直接通過 CDP 發行 DAI 的 10 倍左右。這意味着市場參與者願意爲借入 DAI 支付更多費用，且與此同時也需要 150% 的超額抵押。換句話說，他們對抵押的 ETH 更加看好，賦予其更高的風險溢價，並期待得到回報。

當試圖對標 ETH 抵押借貸產品的借貸利率時，我們可以關注下其他大的 ETH 貨幣市場，以找出跟 ETH 相關的風險溢價。唯一明顯的候選者是那些由中心化交易所（如 Bitfinex、Poloniex 等）提供的貨幣市場，人們把代幣借給保證金交易者。

當前在 Bitfinex 和 Poloniex 借貸出去的 ETH 大約有 30 萬個（約佔 MKR 鎖定 ETH 量的 15%），利率分別約爲 1.5% 和 8%。在過去幾個月裏，Bitfinex 的 ETH 借貸利率範圍在 1% 到 10% 之間，在 Poloniex 則是 3% 到 50% 之間。

市場告訴我們，ETH 的風險溢價和預期回報遠高於 MKR 的估計。此外，如果你想創建槓槓做多 ETH 敞口（類似於 CDP 擁有者在 MKR 上做的），借入 USDT 在當前每年會花費 10% 費用。

然而，對比 MKR 和中心化交易所貨幣市場的利率並非是最好的對標方法。像 Bitfinex 這樣的交易所，有保證金抵押的好處（只要求 15% 的保證金）；人們通常願意爲此好處花費更高的利率。

然而，跟創建 CDP 和取出 DAI 相比，他們要獲得相同的好處仍然要接觸中心的對手方（折扣），並且還需要持有 tether （另一個折扣）。另一方面，MKR 有去中心化的優勢，沒有對手方風險，但也有一些黑天鵝事件的風險，諸如跟以太坊相關的層及智能合約缺陷相關的風險。

當試圖評估用 ETH 抵押的借入資產的風險溢價時，可以對標的對象非常有限。中心化交易所目前是流動性最強的場所，可以做此類分析，但由於顯而易見的原因，這些分析不能作爲合適的對標分析，尤其是當評估風險溢價時，而正確的評估有助於做好 MKR 的穩定費的決策。

像 Compound 這樣的 DeFi DApp 更加合適，但我們需要等它們成長起來，需要有足夠的流動性池，需要更大的市場參與者，這樣才能代表市場的合適信號。另外，也請注意，穩定費是更大範圍的因素，而抵押風險和 DAI 的採用只是其中的兩個。