STO 的「錢景」和現實之間有着巨大的差距！

從華爾街到 Crypto 的資本大鱷都開始對 STO （證券代幣發行）有所佈局。即使傳統金融市場肯定了對 Security Token 未來可能存在的巨大發展空間潛力。我們也必須看到：ST 的美好願景與當前所應用的底層技術和實例的現實之間仍存在着一些巨大的（並且不斷增長的）差距。

01 證券通證化平臺之爭

Security Token 平臺：

從目前的技術角度來看，證券通證平臺架構相當簡單，ST 的發行程序及平臺的未來發展也必須走規範的商業化之路，所提供的價值應該從簡單的 Tokenization，進化到更貼近投資者維度的 Stack 及更高的層次。

Securitize, TrustToken, Harbor，Open Finance 和 Polymath 是目前 ST 平臺的領導者，但很顯然這些平臺目前依然處於起步階段。

「贏家通喫」：

在 Security Token 平臺的競爭中，我相信只有其中極少數的可以在市場中脫穎而出。Security Token 的下一階段是將爲初創公司提供技術和財務方面的更高標準。我不認爲這個市場是一場「零和遊戲」，而更像是一種「贏家通喫」的局面。

以太坊可能不是長期的 SecurityToken 的首選平臺：

在 2017 年 Utility Token 的瘋狂之後，現在大多數 Security Token 都是 ERC-20 標準的變體。 但是，許多適用於以太坊 Utility Token 的具有吸引力的功能在 Security Token 方面基本上無關緊要。

諸如 Token Soft 今年 7 月份發佈的 ERC-1404。將所謂『可程序化的監管』實現爲立即可以被運行的開源代碼。但 ERC1404 只是在 ERC20 的基礎上增加了簡單的兩個函數，一個告訴轉賬者該筆轉賬是否合規，另一個函數則負責解釋其原因，爲程序化的合規留下了空間 .

以太坊的智能合約不一定適應於 SecurityToken 的發行

智能合約可能是實施 Security Token 的可怕方式，並不是世界上的所有東西都能被建模爲智能合約，而且 Security Token 中使用的許多架構與智能合約幾乎沒有關係。因爲以太坊的先入爲主，智能合約成爲第一代 Security Token 的默認選擇，但對於更復雜的場景可能並非如此。

相反地，有一些區塊鏈技術，如 Stellar，EOS 或 Algorand，它們基於更動態更自然的技術架構。

02 Security Token 的殺手級應用在哪裏

很多人對 Security Token 充滿了巨大的熱情和期望，聲稱 SecurityToken 將是區塊鏈技術的最大應用或下一個華爾街，如上圖所述，Security Token 將是十萬億美金的巨大市場。但是：

沒有殺手級產品，SecurityToken 可能會多年一直不溫不火

如果歷史告訴我們金融市場的一個教訓，那就是許多有前途的金融產品幾十年來一直無關緊要。舉例來說高收益債券或垃圾債券 junkbond。最初是起源於 20 世紀 30 年代，直至 70 年代，垃圾債券基本上無關緊要，直到 70 年代末邁克爾 . 米爾肯想出如何使用它們來爲槓桿收購提供資金。吸引了諸多投資客包括巴菲特也在垃圾證券上大賺特賺，他曾說過：「購買垃圾債券證明是利潤很高的一項業務。雖然普通股在跌了 3 年以後價格已經很吸引人，但是我們還是覺得很少有股票能夠吸引我們。」所以，我們認爲 Security Token 的爆發也需要一個「米爾肯時刻」。

Security Token 的殺手級應用可能並不明顯

在互聯網初期，我們第一次發送電子郵件，我們無法想象 Email 將開啓應用程序開發和一個全新的行業。電子郵件作爲一個殺手級應用開啓了一個波瀾壯闊的互聯網時代。

我們並不知道 Security Token 是否會同樣，至少現在看來單純的證券化並不那麼緊迫和必要。今天我們正在着迷於類似於 Tokenization 的證券化模型，但我們能否發現一個加密經濟的新的殺手級應用。

Security Token 的基礎設施：

我們今天研究的主要焦點應該是爲 Security Token 建立正確合規的 end-to-end 的基礎設施。債務協議，衍生品，保管，披露，分析，治理這些都是建立 Security Token 框架必要的模塊要素，完備的 Security
Token 基礎設施可以幫助金融科技創業公司能夠切實可行地創建可行的 Security Token 應用程序。

03 Liquidity Trap 流動性陷阱

很多 SecurityToken 的鼓吹者都會聲稱證券通證將打開資產流通的便利之門。

資產流通的便利性體現在交易過程更加快捷，交易時間更加持續，交易範圍更加廣泛。比如：

7*24 的交易時長，全天候交易時間。

鏈上託管，交易即清算，T＋0 的資產流通

SecurityToken 將可能實現交易和清算的過程實現自動化，通過智能合約設計，交易即清算過程本身，大大減少資產交易時間。

然而，Liquidity 流動性卻是 SecurityToken 的最大挑戰！

Mikko：Everything that adds to liquidity in good times pushesrisk into the tail （所有在牛市增加流動性的手段都在把風險推向尾部）

金融機構／市場作爲金融中介，核心功能是配置各個主體的風險結構。對於初創公司來說，要實現 IPO 是一個較爲漫長的過程，而且其股權具備流動性需要一段時間。但金融創新可能只是把風險堆積到了尾部，將可能會陷入一個漫長的，無關緊要，痛苦而緩慢的恢復期。當流動性過高時，短時間會積累大量風險，而一旦泡沫開始破滅，將會形成踩踏和崩盤，譬如 A 股股災和 FCoin 的「死亡螺旋」。

爲大型機構投資者建立流動性池和產品應該是 Security Token 市場的關鍵重點之一，我們必須確保 Security Token 市場空間的長期可行性和流動性陷阱風險的防範。

04 可編程性及互操作性

Security Token 有兩個傑出貢獻：Programmability(可編程性） 和 Interoperability(互操作性)。

Programmability 可編程性：

如前文所述，ST 基於的程序標準將允許我們將加密證券組合並分解爲響應特定市場條件的新加密資產，同時，這裏可編程性還與治理和合規性等方面相關。

在傳統 Crypto 極客眼裏，「Code is Law」，代碼即法律。證券類通證在某種形式上甚爲符合 Cryptopunker 所崇奉的。但證券類通證是先有「Law」然後纔有 code，此 code （代碼）非彼 code （法則），Security Token 與極客們的初衷大相徑庭。

Security Token 所針對的不僅僅是監管，KYC / AML，甚至不是流動性。Security Token 要針對的是傳統資產是：股票，債券，商品，貨幣或衍生品。這些傳統資產及衍生物需要以加密協議的形式進行抽象。而且，除了現有金融產品的各類形態（ABS、MBS、各類權證等等），新的金融產品形態一定會被創造出來，開發人員需要能夠立即理解其交易邏輯及監管要求，並創建複雜的加密證券及衍生品，這是一個挑戰。

Interoperability 互操作性：

SecurityToken 制定資產的標準化協議將促使不同質資產、不同法幣間的互通更爲便捷，跨國資產的無縫流通成爲一種可能。

但是，發行資產通證使用哪條公鏈？公鏈的穩定性如何？跨鏈資產的互通性如何？此外，區塊鏈技術安全也可能是一個問題，Security Token 的 KYC/AML 機制是否存在能被攻擊者（不合格交易者、犯罪集團）利用的漏洞。區塊鏈技術的安全漏洞疊加上金融資產的複雜性，將會導致情況變得更糟，這點和目前的 Utility
Token 沒有關聯到現實資產所引發的影響程度還不太一樣。

05 共識模型和監管分歧問題

Consensus Models 新的共識模型：

現有的共識機制，如 POW 工作量證明，POS 權益證明，甚至像一些 POA 權威證明這樣的新形式，都沒有能力支持 Security Token。加密 Security Token 的共識是關於兩件事：證明你是誰；聲稱什麼樣的權利，如投票權，現金流或所有權。這是針對 Security Token 優化的新形式的共識基礎。但有時，我們會發現很難對 SecurityToken 中的投票權或治理機制等方面進行準確建模。

Compliance 監管分歧：

儘管 Security Token 呼聲很高，也有很多公司做出了嘗試，跳出這些技術上的限制，我們面臨更大的挑戰是全球監管制度的差異，目前沒有一個國家放寬有關 Security Token 的監管政策，各國使用法律不盡相同，以此也會制約着 STO 在全球範圍內的推廣，即使在相對監管比較完善的美國，對於 Security Token 在各州都要適應不同的法律。

06 總結

我們認爲關於 Security Token，目前所描繪的前景（錢景）與該領域的技術和應用的現實之間仍然存在着較大的差距。我們今天聽到的大多數預測都可能會被證明是錯誤的，並且隨着加密市場的發展，新的機會可能會顯露出來。我們應該更多去考量 Security Token 在技術和財務上的嚴謹性而不是過渡營銷 STO 這個名詞。

從 Hype Cycle 曲線來看，我們目前似乎正處於 ST 膨脹期望的頂點，隨着時間的推移或許我們過度到「幻滅期」，經過較長的市場培育啓迪期，Security Token 最終抵達「生產力高原」而迎來收穫的季節。