2019 年 3 月，是 TokenGazer 成立一週年的時間。這一年中，我們見到了怎樣的行業現象？對於我們未來研究和評級機構的道路有什麼反思？我們到底想做一家怎樣的研究和評估機構？
撰文：範宏達，區塊鏈投資研究與評級機構 TokenGazer 創始人兼 CEO
TokenGazer 創始人兼 CEO 範宏達
一、2018：Why can\’t we go backwards … for once?
2018 年，數字貨幣以幾乎無人可以預料的方式迅速退潮。
過去這一年在數字貨幣行業的人們經歷了什麼？
- 2017 年 11 月，NEO 的 CEO 達鴻飛在 CNBC Fast money 上接收採訪：「We may reach a late stage of this bubble circle …」；
- Charlie Lee 12 月 20 日在 Reddit 上宣佈，他本人的 LTC 已經完全清倉；
- 18 年 1 月 9 日，徐小平老師在真格基金 CEO 微信羣分享「區塊鏈革命已經到來，是一場順之者昌，逆之者亡的偉大技術革命」；
- 2 月，三點鐘無眠區塊鏈羣紅遍整個大陸幣圈，「區塊鏈就是我的荷爾蒙」；
- 4 月，EOS 長達一年的代幣銷售即將結束，市場又開始瀰漫着「牛來了」的氣息；
- 5 月，紐約共識大會，8500 人的大會，路邊停滿了蘭博基尼；巴菲特在 CNBC 採訪中說，比特幣「probably rat poison squared」，橫空出世的 FCoin 一時風頭無兩，從 5 月 24 日上線，短短半個月，交易量就衝到全球榜首，且超過第二到第七名的總和；
- 從 7 月開始，市場開始再次憧憬比特幣 ETF；
- 8 月，ICE 宣佈成立 Bakkt，Bobby Lee 在直播中興奮的說到「華爾街終於來了」，CoinMarketCap 當天顯示比特幣價格暴漲 10% 重回 8000 美金，卻是一個數據爬蟲 bug；
- 從 9 月開始，比特幣的波動率完全消失了，人們都在說，比特幣纔是穩定幣；
- 10 月 16 日，USDT 爆發信任危機，對美元匯率急劇下跌，造成比特幣兩小時內漲幅 20% 以上，形成所謂的「空倉被套」的奇觀；
- 11 月，市場開始經歷爲期 5 周的劇烈下跌，Twitter 開始出現大面積的「投降帖」（capitulation）。
回顧這一年，比特幣的 Google 搜索指數以 2017 年年底的最高值作爲 100% 的話，到 2018 年底僅爲這個峯值的 8%。整個數字貨幣市值，也從頂點的八千多億美金市值，下跌到一千億美金出頭的冰點。連 Galaxy Digital 這樣的明星資產管理公司，也在 2018 年前三個季度錄得 1.3 億美金的損失。就我個人認識的很多投資者，從「A8」（8 位數價值資產）到「A6」（6 位數價值資產）並不是一個江湖笑話，而是一個切身經歷的痛苦的夢魘。
Why can\’t we go backwards … for once? Backwards, really fast. Fast as we can. Heh heh. Really put the pedal to the metal, you know? Bill and Ted did it.
—— Halliday, 《Ready Player One》
這一年也是非常多的資金進入並且無數區塊鏈公司成立的一年。根據 Circle Research 發佈的一篇報告，到 2018 年年底共有 741 家 crypto fund，管理超過 100 億美金的資產，共有 53 億美金的投資到區塊鏈公司，比 2017 年增長了 366%。
這一年距離中本聰首次發佈比特幣白皮書 10 年。距離經濟學人發表那篇著名的《產生信任的機器》 3 年。
2018 年全年，數字貨幣市場猶如敦刻爾克的海灘，堅守者，撤退者，新鮮戰力，酣戰如泥。然而我們仍舊無法回答那個終極的問題：比特幣到底應該價值多少錢？
二、數字貨幣投資的認知失調
馬斯克講，中本聰無論是個人還是一個組織，憑藉比特幣都可以拿一個諾貝爾獎。比特幣本身沒有任何技術上的發明，而是用了一系列被廣泛使用了幾十年的技術組件，採用一種全新的架構去實現了餘額和簽名的快速驗證，同時用經濟激勵去實現系統的安全性保障。這種全方位的架構能力創造出了一個前所未有的資產類別，一種去中心化的數字貨幣。猶如潘多拉的魔盒被打開，自此之後，這種快速驗證和經濟激勵的架構方法被嘗試應用於各種可能適用的場景，從智能合約平臺到去中心化存儲，數以千計各式各樣的 token 被構想出來。
整個數字貨幣市場從開創以來就一直都是投機者的樂園。早期國外社區口中的 shitcoin，國內社區稱之爲「山寨幣」，其各種炒作套路直到今天仍舊屢見不鮮，今天市場上聽起來高大上的應用和賽道，有很多早在 2015 年之前就已經拿來爆炒。混跡其中的老江湖時而久之也逐漸形成了特有的行業黑話，pump-dump-scheme、whale accumulation、hodl 等等。後來經過不斷新的創新者和開發者的努力，像 Vitalik 和以太坊社區的崛起，才讓今天市場開始逐漸認可更多區塊鏈的創新，於是有了一個不那麼負面的叫法，「altcoin」。
區塊鏈項目從最早期的純概念炒作和市場操縱，慢慢轉向逐漸開始有更多的技術開發和商業開發，但是羅馬並不是一天建成的，在這個仍然非常早期充滿草莽氣息的市場，很多數字貨幣投資者的認知仍舊經常陷入一個失調的狀態。舉個很簡單的例子，在各種社區經常可以聽到的一個爭論是「拉盤的項目方是不是好項目方」，這個爭論背後潛臺詞是，那些專注於開發的項目往往不怎麼會搞事情，而那些喜歡「搞事情」的項目往往是那些 shitcoin。
要說明這種認知失調，我們可以用一個簡單的 2×2 的矩陣來說明，一個維度是這個項目的基本面情況，比如技術實力商業應用等等，另外一個維度是這個項目的投資回報率。一個基本面優秀同時投資回報良好的項目，毫無疑問是大家眼中的「正義之師」，而沒有什麼基本面，投資回報又奇差的項目，那是當之無愧的 shitcoin，但是在對於基本面差而投資回報好的項目，以及基本面好而投資回報很差的項目，我們應該管他們叫什麼呢？
在數字貨幣短暫的歷史上，如果我們單純的看任何一個時間的切片，我們可能都會看到大量的項目落在基本面差，但是投資回報好的象限內，「真香」！
研究機構說想研究基本面，那面臨着這種屢見不鮮的認知失調的情況下，就是什麼纔是一個項目的基本面呢？
三、研究和評級機構的安全策略
In many ways, the work of critics is easy. We risk very little. It enjoys a position over those who offer that work and sells our judgement. We thrive on our negative criticism, which is fun to write and read. But the bitter truth we critics must face is in the ground skin of things that the average junk is probably more meaningful that our criticism designating it. But there are times critics truly risk something, that is in the discovery and defending of the new. World is often non kind to new talent, new creation, the new need friends.
—— Anton Ego
因此在一個較短的時間維度內，在一個行業經常充滿認知矛盾的投資環境下，研究機構，尤其是評級機構，相對比較安全的策略是去強調項目的風險本身。這個世界風險本來就無處不在，有句玩笑話說在家裏洗澡還可能在浴缸淹死，創業更加是一個高風險的行爲，且不說創業成功本身就是一個小概率事件，對非常多的區塊鏈新項目而言，黑客攻擊、社區分裂、創始人出走、錢包被盜、投資人砸盤，等等任何一個事件都可能讓項目方欲哭無淚。因此作爲評級機構而言，我們可以非常容易的說一個項目是「shitcoin」，而反而不需要承擔太大的風險。因爲即便是像以太坊這樣的明星項目，也同樣經歷過 2015 年 DAO 黑客事件的「至暗時刻」，沒有哪個項目可以從第一天順風順水完美無缺，我們總是可以從各種角度找到項目本身的不足之處。
但是讓人誠恐的是，就如 Anton Ego 這個動畫人物在 Ratatouille 中所說的，「But the bitter truth we critics must face is in the ground skin of things that the average junk is probably more meaningful that our criticism designating it.」 評級機構可能比較注重強調一個項目的風險，卻從某種意義上去打擊了一個團隊認真做事的努力。
但是在另一方面，爲新項目和小項目講好話卻有非常大的風險和嫌疑。「But there are times critics truly risk something, that is in the discovery and defending of the new. World is often non kind to new talent, new creation, the new need friends. 」2017 年年底，因爲有很多的機構和媒體爲 shitcoin 搖旗吶喊，直接造成的結果就是國內行業對給新項目正面評價的戒備心極強，更加不要談嘗試去維護新的創造和項目。
因此，過於強調風險和負面，可能打擊了一個努力創建的團隊；而幫助好的新項目，可能被當作商業推廣，並承擔連帶上的聲譽風險。
如果是你，你會怎麼做呢？
四、數字資產，我們需不需要研究和評級機構
我曾經看見一個老幣圈的大 V 在微博上講：你們一定要當心那些評級機構啊，他們就是想掌握這個行業的定價權，看見這樣的創業者，一定要離的遠一點！
所以我們在思考上面兩個矛盾的時候，首先需要回到原點回答一個問題，我們到底要不要研究機構和評級機構？
萬向區塊鏈實驗室董事長肖風在不久前的 Hashkey Digital Summit 上在談到什麼是數字資產的時候，有一個非常形象的比喻：美國總統有一個核武器的按鈕，這個按鈕並不代表了對核武器的所有權，而是使用權。這個使用權對應英文中就叫 token，就是基於密碼通行證的一種使用權。這種使用權傳統上是無法交易的，物權纔等於使用權，隨着信息技術的發展，我們發現可以通過一定行政管理的辦法去實現共享經濟，這也就意味着存在某種意義上使用權的交易和交換。而區塊鏈技術則提出了一個更加大膽的設想，通過分佈式賬本技術，讓確權的過程變得更加自動化，讓信任的需求更小，自然帶來更低的管理成本和行政成本，而從讓使用權可以在更廣大的範圍內去交易。
肖風講到，stock 是所有權的份額化，bond 是債務權的份額化，而 token 則是使用權的份額化。在未來，和 stock， bond 一樣，token 本身也將是一個百萬萬億級別的交易市場。
在今天，代表着使用權，並承載着一定映射資產的數字貨幣市場已經成長爲一個千億美金級別的市場，雖然經歷了 2018 年的暴跌，但是仍舊是 2017 年年初市場規模的將近十倍。但在這個千億美金的市場裏，存在着一個非常特別的市場特徵，那就是比特幣和其他數字資產的高度相關性。簡單來講，就是比特幣漲，所有數字貨幣都漲；比特幣跌，所有數字貨幣都跌。在極端的情況下，比如 2018 年下半年，這個相關係數高達 0.9，這也就意味除了穩定幣之外，無論是什麼應用什麼行業，比特幣本身的價格波動對這些資產影響巨大。
造成這個現象的原因是什麼？一方面是項目缺少真正的落地應用，在短期炒作之外沒有商業價值支撐，另外一個原因則是對於上千種 token 並沒有多少人能真正的瞭解。在這個市場我們喜歡講「DYOR （do your own research）」，但是當資產數量迅速膨脹，應用不斷延生到各個行業，開發者在技術上不斷嘗試新的架構和模塊的時候，完全自己做研究的難度已經遠遠超過早期幣圈。
如果真的像肖風董事長講的百萬億的交易市場，我們還是需要 DYOR 麼？
五、什麼是我心中理想的數字資產研究和評估機構
假以時日，數字資產從江湖到廟堂，從草根遊戲到進入金融行業的合規業務，數字貨幣將毫無疑問會和傳統金融市場一樣，需要中立性的研究機構，爲投資者提供結構化和秉承職業操守的研究分析。
在我的心中，優秀的數字研究機構應該能夠具備以下一些能力，才能去合適的面對中短期內仍舊將持續存在的投資者認知失調以及強調風險和支持創新的矛盾體：
1、首先，數字貨幣研究機構需要能夠從數據出發，讓數據產生 insight
目前基於公鏈的數字資產同傳統資產相比，其實有着非常大的透明度。無論是資產的發行量，通脹速度，大戶持倉，鏈上交易量，都是在公鏈上透明公開可查的數據。早期幣圈的很多淘金者，都深諳數據研究的淘金方法，能夠判斷出項目方背後可能存在的動機和操作。而機器學習和大數據等數據處理技術的發展，則讓更多的數據彙集，自動化產生出更多的洞察。因此在數字資產領域，不能夠有效的利用數據技術協助研究，將無法在這個領域長期的立足。TokenGazer 從第一天開始就用 spark/hadoop 搭建我們自己的數據分析引擎，今天我們已經很自豪的講我們初見成效。
2、具有誠信的價值觀，沒有「評估原罪」
對於在早期幫助垃圾項目方宣傳賺快錢的研究機構和評級機構來講，我覺得是非常遺憾的，因爲很多市場印象一旦打下很難修復。
3、不斷學習，敢於嘗試
數字資產一日千里。如同我們前文所說，一味強調風險，而不能去鼓勵和推動具有積極意義的項目，對行業的發展來講是不充分的。我們需要冒一點風險，爲我們所看好的項目和賽道加油鼓勁。研究機構，也可以是這個行業的共建者。
4、Dip your toe in the water
僅僅做一個觀察者，同樣遠遠不夠。二戰的時候有一個著名的真實故事，美國一家降落傘的安全性經過廠商努力的改善良品率已經達到了 99.9%。但是美國空軍卻對此公司說 No，他們要求所交降落傘的良品率必須達到 100%。因爲 0.1% 的缺陷率意味着千分之一的軍人的生命保障。但是廠商認爲，這個安全程度已經無法提高了。但是美國空軍一口回絕，因爲品質沒有折扣。 後來軍方要求改變了檢查品質的方法。那就是從廠商前一週交貨的降落傘中，隨機挑出一個，讓廠商負責人裝備上身後，親自從飛行中的機身跳下。這個方法實施後，不良率立刻變成零。
作爲數字貨幣的研究機構，最直接的檢驗就是，你是否敢用你自己的研究結果來分配你自身的資產？如果你敢，你就是這家 0 缺陷的降落傘生產商。
這些原則，是我們不斷思考的結果，也是 TokenGazer 所不斷踐行的行動準則。數字貨幣這個行業魚龍混雜，有炒幣的，搞傳銷資金盤的，技術派研究期貨的，超級黑客、巨莊、大騙，也有越來越多的技術和應用開發者。我們誰有沒有水晶球，無法精確的預知未來，我們也一定會在前行的路上不斷犯錯，我們所知道的，唯有秉承自己的原則，希望在未來的某一天，可以跟更多的朋友們分享這一路上的精彩。
爲國內外用戶提供行業領先的定性、定量分析工具、研究模版、數據倉庫、數據可視化服務等，從技術架構分析、強大的數據能力、有效的估值模型三個維度出發，幫助用戶更好的分析和衡量區塊鏈項目的真實價值。
TokenGazer 是一家區塊鏈投資研究與評級機構，專業提供項目研究報告與數字貨幣估值模型，致力於爲區塊鏈行業提供價值研究方法和工具集，以及針對區塊鏈和 token 項目的技術與商業洞察。
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