披露：Multicoin 已制定、保持和執行合理設計的書面政策和程序，以識別和有效管理與其投資活動有關的利益衝突。Multicoin Capital 擁有 HT, HT, BNB, FTT, LEO 代幣。Multicoin Capital 對本報告中所列資產在公開發布後 3 天內（“無交易期”）遵守“無交易政策”。

由於交易所平臺幣當前處於有實際需求並且未來存在着巨大機會的地位，它們目前是加密領域最有趣的一個組成部分。此前我們已經發表了一個論點，認爲平臺幣是獲得開放金融敞口的最好方式，同時它們具備巨大的增長潛力。交易所做成規模存在着顯著的門檻，這也給現有企業提供了一個清晰的競爭優勢。該論點已經被最大型交易所的產品水平整合所證明。之前我們更加關注專注於特定衍生產品子集的純業務、專業化交易所（如 BitMEX，Derbit，CME），但現在看到了期貨已成功整合到現有交易所（火幣，OKEx 和幣安都在奪取 BitMEX 期貨交易的主導地位）。

交易所也可以靈活利用代幣經濟，隨着時間推移爲平臺幣引入更多用例。實際上我們看到所有交易所運營都採取該做法，它們爲代幣持有者增加新的產品和整合，而其他（非持幣）用戶則無法享受。一些例子包括幣安的 Launchpad 發行和火幣的鎖倉及挖礦項目。

我們一直在密切跟蹤交易所平臺幣市場（正如我們在兩份幣安研究 < 報告一，報告二 > 中所指出的那樣；並且我們依然持有很大的看多 BNB 倉位），隨着對該板塊的持續分析，我們發現火幣的基礎面和當前火幣積分（HT）的估值之間存在偏離。經過更深度的挖掘後，我們認爲市場誤解了火幣，同時按照目前的價格，HT 被低估了，主要原因在於東西方之間的信息不對稱。

由於多方原因，我們看多 HT，同時它就有以下幾個近期、強力的催化劑：

  1. 火幣是廣泛接觸中國日益濃厚的區塊鏈和加密貨幣興趣的最佳方式，中國現在是一個優先發展區塊鏈行業的國家。火幣 OTC 交易平臺是所有人民幣進出通道中流動性最好的，也是中國新用戶接觸比特幣和其他主流加密貨幣最受歡迎的品牌。
  2. 與西方流行的觀點相反，火幣目前的交易量都是真實的，並且它託管的 BTC 比所有的交易所都多（除了 Coinbase）。此外，火幣的現貨和衍生品交易量排名都是全球第二（僅次於幣安），未平倉量全球第二（僅次於 Bitmex）。
  3. 火幣似乎正致力於提高透明度，這一點可能有助於消除東西方之間的信息不對稱。
  4. 火幣的產品種類在過去兩年大幅擴展，其中最引人注目的要數衍生品交易（下文有詳細分析）。我們預期火幣會持續保持創新，增加更多其他種類的金融產品（如期權，質押服務等）。
  5. 火幣最近開源了火幣公鏈的代碼，火幣公鏈由世界級團隊 Nervos 支持，將是世界上首個“合規”交易所公鏈。
  6. HT 當前的回購率爲 17.8%，在所有平臺幣中屬於最高水平。實際上 HT 的回購率爲行業平均水平的 4.4 倍。我們認爲這是定價錯誤，火幣的回購率應該和同行相一致。例如，LTM 銷燬指標表明 HT 的市值應該是 $43 億，比當前價格高出 345%。

在本報告中，我們調研了火幣目前的運營，細數了它的產品和業務歷史，它和政府的密切關係及其交易量（主要關注點對點 OTC 交易，到期和永續合約）。我們也研究了它近期想成爲中國金融基礎設施服務商所做的努力，主要通過採用 Nervos Muta SDK 技術開發火幣鏈來實現。基於穩定增長的交易量、有吸引力的代幣經濟學、市場相對定價錯誤以及中國政府的加持等基本面，我們認爲 HT 是加密貨幣領域最好的風險調整投資機會之一。