本研究報告指出 Stellar 項目長期來看，其市值是被高估的。但是，短期來說，Stellar 項目利好不斷，結合 Bitfinex、Coinbase 和 Bithumb 等幾大交易所關於 XLM 的利好消息，短期內 XLM 的市值佔比可能會繼續升高。參照之前 ZRX 項目，上架 Coinbase 之後有一波不錯的拉昇。但是長期來看，Stellar 項目目前的應用程度遠遠不足以支撐其市值，再加上還有大量 XLM-Token 並未進入市場流通，投資者必須保持高度謹慎。
1 估值、評分、變化趨勢
1.1 基本信息
- 名稱：Stellar
- Token：XLM
- 創立於：2014 年 7 月
- Token 總數：104,483,100,707 （每年增發 1%）
- 流通比：18.33%
1.2 綜合評分：4 分（TokenGazer 指標）
1.3 指標趨勢：下降
技術：穩定趨勢
- Stellar 項目的主要開發工作已經完成，在 GitHub （https://github.com/stellar）上的代碼已經開源，Stellar 項目的代碼提交量比較高，但是後續更新頻率不會特別高。[利好]
- Stellar 項目已經成功運行幾年時間並且有技術積累，與 IBM、德勤等國際大公司開展合作，技術生態發展情況非常好。[利好]
- 基於聯邦拜占庭協議的共識算法提高了系統的可擴展性，但是在一定程度上犧牲了去中心化。[利空]
社區：上升趨勢
- Stellar 項目在 Twitter、Facebook 等社交網站上的關注人數非常多，項目的熱度非常高。[利好]
- Stellar 項目通過空投、Partner 計劃等活動，培養了一大批項目用戶和擁護者。[利好]
- Stellar 項目主要服務於民間機構，存在政策法律風險。[利空]
用戶：穩定趨勢
- 全球轉賬匯款業務是一個非常龐大的市場，並且仍處於增長狀態。[利好]
- Stellar 項目已經在中國、日本、歐洲等多個國家開設錨點，並且交易量也在不斷增加。[利好]
- Stellar 項目的活躍地址數並不足以支撐其這麼高的市值。[利空]
市場：下降趨勢
- 運用三個估值模型進行計算，都顯示 XLM 的價值被嚴重高估。[極度利空]
- XLM 已經上線多家交易所，目前市值排名暫列第 5。[利好]
- Bitfinex 上線 XLM 交易區，可以與 Wollo(WLO) 進行交易。[利好]
- Bithumb 近期宣佈上架 XLM 進行交易。[利好]
- Coinbase 可能將會上架 XLM 進行交易。[利好]
2 技術評估
2.1 技術願景
Stellar 項目旨在建立一個開源的分佈式的支付體系，成爲全球性的用戶、支付和銀行之間的連接橋樑，使用戶能夠快速、可靠的進行不同法幣和資產之間的交易，並且在這個過程中降低交易費用、提高交易速度。
2.2 共識算法
基於聯邦拜占庭協議（Federated Byzantine Agreement，FBA）,Stellar 提出「恆星共識協議」（Stellar
Consensus Protocol），具有去中心化、低延遲和安全性高等特點。Stellar 網絡的每個節點都有一組自己的可信節點，交易只需要由這組特定的節點驗證，而不需要整個網絡的所有節點進行驗證。基於聯邦拜占庭協議的共識算法提高了系統的可擴展性，但是在一定程度上犧牲了去中心化。
2.3 Git 影響力
Stellar 在 GitHub 上的代碼已經開源，主要包括 6 個板塊，使用 Go、Ruby 等語言。Stellar 項目的代碼提交量比較高。Star 數量爲 84，Watch 數量爲 2001，134 個 Fork。Watch 人數在整個加密貨幣項目中排名佔比爲 99.74%。
數據來源：Github
2.4 Stellar 的應用意義
Stellar 項目是一個分佈式賬本，記錄網絡上發生的每一筆交易，這個賬本保持每兩到五秒更新一次的狀態。Stellar 通過在全球各地開設的 Anchor （錨點）爲任何想通過網絡發送或接收付款的用戶發放信用額度。用戶 A 可以將法幣資產兌換成 XLM 並將存入 Anchor，Anchor 會將金額記到用戶 A 的 Stellar 賬戶，帳戶裏的資金可以發送給任何擁有 Stellar 帳戶的人，收款人可以兌現 Stellar 賬戶裏的資金。
在現有轉賬匯款系統中，交易速度慢、成本高、容易出錯；機構之間必須協調不同內部數據庫之間的價值轉移，這使得快速結算交易變得極其困難。這一過程不僅使得交易進展緩慢，而且增加了週轉資金要求，對機構的資產負債表產生了不利影響。使用 Stellar 網絡，用戶之間可以進行無需信任的匯款轉賬。Stellar 網絡可以消除交易摩擦，加快交易速度並大大降低成本。
但是需要注意的是，目前 Stellar 網絡中消耗 Token-XLM，其價值是由 Stellar 構建的生態來支撐的，也就是說，Stellar 項目只有在轉賬匯款領域中做大做強，生態中用戶足夠多，XLM 纔是有價值的。如果有其它區塊鏈項目搶先佔據了轉賬匯款領域，從技術層面上來講，甚至可以直接使用（fork） Stellar 項目的代碼，只需要在這個過程中使用自己的 Token。
2.5 技術路線圖
- 2014.10，交易在客戶端開始測試運行。
- 2015.4，發佈白皮書，Github 代碼庫開源。
- 2015.11，Stellar(XLM) 網絡升級。
- 2018，計劃完成去中心化交易所（SDEX），並集成閃電網絡。
2.6 技術應用發展
基於 Stellar 網絡的交易所可以進行不同法幣之間的交易兌換。
Stellar Lumens 項目涉及太平洋和大洋洲銀行網絡，包括澳大利亞和新西蘭的銀行。
IBM 的 World Wire 項目是一個專門爲跨境支付設計的系統，已經成功使用 Stellar 區塊鏈解決了跨境法幣實時轉賬。
Stellar 網絡不支持智能合約，但是可以進行 1CO，並且已經有項目基於 Stellar 成功進行了 1CO。
德勤創建了使用 Stellar 網絡的支付網絡原型。
2.7 技術綜述
Stellar 項目從 2014 年開始持續至今，已經成功運行了很長時間，有技術積累，並且生態發展情況非常好，已經與 IBM 等公司進行合作。使用 Stellar 網絡，用戶之間可以進行無需信任的匯款轉賬。Stellar 網絡可以消除交易摩擦，加快交易速度並大大降低成本。Stellar 項目的技術有很大的使用意義，但是，Stellar 項目必須在轉賬匯款領域構建好自己的生態，XLM-Token 才真正有價值和使用意義。
3 市場前景與商業模式
2018 年，全球匯款總額達到 6160 億美元，世界銀行預計，2019 年預計將達到 6400 億美元，這是一個龐大的市場並且處於快速增長當中。很多區塊鏈項目致力於這個版塊當中，Ripple 和 Stellar 是其中非常優秀的兩個項目。
Ripple 項目致力於解決全球跨境支付結算過程中的高成本、低效率等問題，推出了 Ripple 協議。Ripple 的產品體系規劃成熟，爲銀行、支付服務提供商及企業客戶等提供了不同業務解決方案。Ripple 項目在近一年時間內發展非常迅速，相關產品已在全球範圍內小規模落地，官網上的全球知名用戶和合作夥伴有近 100 個，歐洲第二大銀行桑坦德集團（Santander Group）也是 Ripple 的客戶之一。
Stellar 項目是搭建數字貨幣與法幣之間傳輸的去中心化網關，打破當前的金融基礎設施的封閉系統，讓資本突破政治和地理界限進行轉移。與 Ripple 主要服務於銀行間清結算不同，Stellar 服務於機構間清結算，可以在小公司上得到更好的實踐。Stellar 項目在全球設有多個錨點，其中 Ripplefox （瑞狐社區）是中國的一個錨點，可以幫助用戶實現匯款業務。
Ripple 主要服務於銀行間清結算，其推廣目標比較明確，主要取決於銀行是否認同並使用 Ripple 協議。Stellar 服務於機構間清結算，其潛在用戶更多，但推廣難度比較大。並且，Stellar 項目服務於民間機構，其法律和政策風險非常大。
同時，Ripple 服務於銀行，銀行系統本身已經是非常成熟的生態，因此在這個過程中並不一定需要使用 XRP （Ripple 項目 Token）。而 Stellar 項目則不相同，Stellar 項目服務於民間機構，其相互之間的轉賬匯款生態尚未建立，因此需要 Stellar 項目先把這個生態搭建好，在轉賬匯款中必須使用 XLM。
4 治理與運營
4.1 項目背景
Stellar 項目是搭建數字貨幣與法幣之間傳輸的去中心化網關，打破當前的金融基礎設施的封閉系統，讓資本突破政治和地理界限進行轉移。
4.2 投資機構
從 crunchbase 上查詢信息，Stellar 項目的主要投資方包括 Plug and Play、Innovating Capital 和 Stripe 三家。
其中，Stripe 是一家爲互聯網建立經濟基礎架構的全球性科技公司。很多企業，包括初創公司或者 Salesforce 和 Facebook 等上市公司，都使用該公司的軟件接受在線支付，並運營複雜的全球業務。
4.3 核心成員
- Jed McCaleb，聯合創始人，創建了全球第一個比特幣交易所 Mt.Gox，也是 Ripple 的創始人之一。
- Bartek Nowotarski，軟件工程師，曾在 Facebook 和 Yahoo 工作。
- David Mazières，首席科學家，計算機安全方面專家。
4.4 項目生態建設
Stellar 由基金會運營，這是一個非盈利組織。非盈利的性質也是 Stellar 與 Ripple 的不同點之一。目前，基於 Stellar 網絡開發的項目以及全球錨點非常多，主要總結下表所示。
4.5 代幣供應機制
XLM 的 Token 總量爲 1000 億個，每年增發 1%。其中，50％通過邀請鏈接註冊的形式免費發放，數額在 50-300XLM 不等；25％給予合作伙伴；20％給予 BTC 和 XRP 持有者，Stellar.org 向 BTC 和 XRP 持有者分發 XLM （BTC 持有者爲 19％，XRP 持有者爲 1％）；5％保留給 Stellar.org 運營費用。
對於已經流通的 XLM-Token，其分配份額如下表所示。由於 Partner 需要有鎖倉處理，因此實際流通量可能爲流通總量減去 Partnership 的部分。
4.6 組織運營現金流
由 Token 供應機制可知，已經預留了一部分運營費用。而且，項目已經完成了大部分開發工作，後期在開發上的支出不會太多，因此整個項目方的現金流是比較健康的。
5 市場評估
5.1 交易和活躍地址
目前，XLM 的流通市值爲 3,845,782,726 美元，全球總市值佔比 2.6%，排名暫列第 5。換手率爲 2.14，活躍度較低。
XLM 與 XRP 的活躍地址數、交易筆數對比如上圖所示。XLM 的活躍地址數與 XRP 相比相差不大，交易筆數要比 XRP 少一些。但是，XLM 的活躍地址數波動比 XRP 要大，固定用戶並沒有特別多。
5.2 ROI
數據來源：Coin Metrics
XLM 的 ROI 波動情況與加密貨幣整體波動基本趨於一致。近期來看，其 ROI 已經非常小，也與整個市場不景氣有關。
5.3 Sharpe Ratio 分析
XLM 的 Sharpe Ratio 表現非常好，在主流幣種當中是最高的。說明在過去一年的時間中，XLM 漲幅較大且幣價比較穩定。
5.4 交易市場和交易對
XLM 目前屬於認可度非常高的幣種，已經上架 36 家交易所，可以與 USDT、BTC、ETH 以及各種平臺幣進行交易。
近期 Stellar 項目的利好不斷。世界五大比特幣交易所之一的 Bithumb 近期宣佈上線 XLM；也有消息宣稱 Coinbase 將會上線 XLM；Bitfinex 會上線 XLM 交易區。這說明各大交易所對 Stellar 項目非常認可。
5.5 市場綜述
目前，XLM 的市值很高，但換手率比較低，鏈上的活躍地址數也比較少。在過去一年中，XLM 的 ROI 與加密貨幣整體市場走勢趨於一致，但是其 Sharpe Ratio 表現非常好。結合最近 XLM 與各大交易所相關的利好消息，XLM 短期內的市值佔比可能會繼續增加。
6 社區評估
6.1 Twitter
Stellar 在 Twitter 上有 25.4 萬關注者，共有推文 2523 篇。累計概率約爲 0.9955，意味着其 Telegram 粉絲數超越 99% 的二級市場項目。即 Stellar 的 Twitter 粉絲活躍度很高。
6.2 Facebook
Stellar 在 Facebook 上有 21,929 位用戶關注。
6.3 Reddit
Stellar 在 Reddit 上有 96,000 多位訂閱人。
6.4 社區綜述
Stellar 項目在幾個社交網站上的關注人數都非常多，項目的熱度非常高。
7 價值評估
7.1 長期價值分析
（1）費雪方程式
以 Stellar 項目的應用場景來看，轉賬匯款是最直接的 Token 使用和留存場景。目前全球轉賬匯款的市場規模是 6160 億美元，考慮到全球經濟增長以及全球化程度的增加，樂觀估計全球轉賬匯款市場的年增長率爲 20%。由於加密貨幣的市值波動比較大，因此取折現率爲 40%。世界的經濟活動總量約爲 1 百萬億美元，而全球貨幣總量在 40 至 90 萬億美元之間，由此計算出的全球平均貨幣流通速度大約爲 2，考慮到 Stellar 項目目前還有大量 Token 處於鎖定狀態，因此保守選取週轉率爲 20。對於 XLM-Token 供應量的選取，在 3.5 節 Token 供應機制中已經有相應的數據描述，對於已經流通的 XLM-Token，由於 Partner 需要有鎖倉處理，因此實際流通量爲流通總量減去 Partnership 的部分。對於未來幾年 XLM 的流通量，可以通過 Stellar 項目從 2014 年至今已經釋放的 Token 數量來進行推測。根據 PQ=MV，假設 Stellar 項目能在未來佔到全球轉賬業務的市場滲透率達到 5%，得到 XLM 價格大約爲 0.13 美元，低於現在的價格。再進行更加樂觀的估計，假設 Stellar 項目能在未來佔到全球轉賬業務的市場滲透率達到 10%，得到 XLM 價格大約爲 0.26 美元，稍稍高於最近 XLM 的價格。
需要注意的是，模型中的轉賬市場的年增長率和 Stellar 項目能在未來佔到全球轉賬業務的市場滲透率都是非常樂觀的假設，面對傳統金融巨頭以及比特幣和 Ripple 等區塊鏈項目的競爭，Stellar 項目的市場滲透率基本不可能超出我們的假設。在這種樂觀估計的情況下，計算得到的幣價尚且低於目前的價格，TokenGazer 團隊認爲，XLM-Token 存在價值被高估的情況。
（2） NVT
數據來源：Coin Metrics
對比 XLM 與 BTC、BCH 和 XRP 可以看出，XLM 的 NVT （項目總市值 / 鏈上交易金額）特別高，甚至比其他項目高出幾個量級。交易金額的對比來看，XLM 也是一直比 XRP 要低不少。這也可以說明，Stellar 項目目前的鏈上交易活躍度和交易金額，並不足以支撐其市值。
（3） TokenGazer 模型
從上圖中可以看出，經過 TokenGazer 模型擬合，大多數區塊鏈項目的實際值和估計值都在一個相對集中的區間內。只有 Stellar 項目（圖中方形點）是完全離散在這個區間之外。這也能說明，Stellar 項目的市值處於被高估的狀態。
在總市值 200B 美元前提下，XLM 市值有 95% 的概率落在如下區間內。而目前 Stellar 項目的市值已經超過 39 億美元，從圖中可以看出，Stellar 項目的市值已經遠遠超出估值區間的上限。因此，TokenGazer 團隊認爲 Stellar 項目存在被嚴重高估的可能。
7.2 市場趨勢與策略
參照以上分析可以看出，Stellar 項目長期來看，其市值是被高估的。但是，短期來說，Stellar 項目利好不斷，結合 Bitfinex、Coinbase 和 Bithumb 等幾大交易所關於 XLM 的利好消息，短期內 XLM 的市值佔比可能會繼續升高。參照之前 ZRX 項目，上架 Coinbase 之後有一波不錯的拉昇。但是長期來看，Stellar 項目目前的應用程度遠遠不足以支撐其市值，再加上還有大量 XLM-Token 並未進入市場流通，投資者必須保持高度謹慎。
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