DeFi 衆生相：從 08 年美國次貸危機及技術、設計架構看行業走向

PlatON

由 熱鏈中的人 於 9 月 9, 2020

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本文首發於火星財經

作者 | PlatON CTO 曲俊傑

DeFi 在短期迎來了行業“小爆發”。從幾億美金到幾十億美金的規模實現了指數級增長。

DeFi 和傳統金融的結構並無明顯差別，如果把以太坊公鏈比喻爲發行貨幣的央行，以及 ERC-20 形式發行各類貨幣的商業銀行，DeFi 就是圍繞央行貨幣及各類其他貨幣提供的各類金融服務。如銀行、資管、券商、交易所、保險等。

基於公鏈交易，有無許可、非託管、門檻低，鼓勵創新等特點，DeFi 實現了一定程度上的“普惠”金融。換句話說，資產持有者均可以參加，產品豐富多樣可選擇性極強。

某些創新產品甚至允許無資產質押參加，比如基於智能合約原子化的 Flashloan。同時也會因爲泡沫引發 Uniswap 遭遇的吸血鬼攻擊，例如 Sushiswap 利用質押 Uniswap 的 LP Token 來流動性挖礦等。但養育創新的泡沫終究是健康的泡沫，我們應該極力擁抱，辨別五彩泡沫光影下的珍珠。

因爲容易加入和普惠性質，用戶更加註重安全性、流動性和體驗。換句話說易用性以及基於充沛流動性的即時執行效果、風控等是一些關鍵指標。

本文將從幾個角度關注 DeFi 目前的項目及行業走向，力爭爲大家提供多樣性思考。

從 08 年美國次貸危機看 DeFi

次貸“元兇“——MBS/CDO/Synthetic CDO 的設計邏輯

MBS 是最早的資產證券化品種。最早產生於 60 年代美國。它主要由美國住房專業銀行及儲蓄機構利用其貸出的住房抵押貸款，發行的一種資產證券化商品。其基本結構是，把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體（pool），利用貸款集合體定期發生的本金及利息的現金流入發行證券，並由政府機構或政府背景的金融機構對該證券進行擔保。

CDO （擔保債務憑證），是以抵押債務信用爲基礎，基於各種資產證券化技術，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者需要的創新性衍生證券產品。在此，可以看做是 MBS 的某些 Tranche （支持抵押債券）進入 CDO 的資產池再次“打包“成交易結構。

在傳統的固定收益結構化產品中風險和回報是可以通過交易結構設計來完成的，越上層的 Tranche （支持抵押債券）越晚遭受基礎資產池違約損失，風險越低，回報越低，越下層的 Tranche 越早遭受基礎資產池違約損失，風險越高，回報越高，如下圖所示：

圖片源自網絡

上圖顯示了這類結構化的債權產品如何從 MBS （資產池爲住房抵押貸款），然後發展到 MBS 的某些 Tranche （Senior 或者 Equity 都可以）進入 CDO 的資產池再次形成交易結構，再發展到 Synthetic CDO （CDO 的 Tranche 再次被打包），整個生態形成了非常強的槓桿效應。

而槓桿有天然的順週期性，在房價一直上漲的時期整個業務蓬勃發展，抵押物值錢，MBS 值錢，槓桿工具 CDO 更值錢，但是隨着美國 07 年房價下跌，流動性風險爆發，持有 Synthetic CDO 很多頭寸的雷曼兄弟倒閉，次貸危機爆發。

第一層的 MBS 有這個結構化產品的現實意義，目前還在市場上存在，而 CDO 和 Synthetic CDO 都是創造出來的槓桿賭博工具，目前已經在市場上消失。

DeFi 的本質——債權合約和權益合約：與次貸危機具有相同風險

DeFi 作爲去中心化協議，本質上都是債權合約和權益合約的組合。

區塊鏈內是一個去信任環境，地址本質上是匿名的，與區塊鏈外的身份和信譽機制之間沒有必然聯繫，主流金融的信用風險評估方法都無效，在 DeFi 中的信用風險管理，則高度依賴於超額抵押（Over-collateralization），無論是 MakerDAO 還是 Compound。

如果我們把每個 DeFi 項目看作一個結構化產品，那麼設計協議就是在設計一個結構化產品的交易結構 , 而平臺幣主要的功能就是用來通過社區化的方法調整這個結構化產品裏的核心參數，或者成爲權益憑證獲取未來現金流。

在 DeFi 生態當中最重要的就是理解債權合約，債權合約是借貸，槓桿和衍生品的基礎，DeFi 當中債權合約的設計使得數字資產的時間價值能夠以 Per Block 浮動利率的債權形態體現。

而實現債權合約的價值基礎是超額抵押，借幣利率則反應了抵押物項目的市場風險（機會成本）和違約風險，舉例下圖爲 Compound 市場在 2020 年 9 月 3 日的鎖倉利率和借幣利率：

圖片源自網絡

同樣是穩定幣，爲何 USDT 的借幣利率 8.69 要高於 USDC 的 5.53？隱含了市場認爲 Tether 的違約概率要高於 USDC。同樣 BAT 的 25% 的借幣利率也隱含了其代幣市場風險大和項目違約風險大的特徵。

我們看到了 Compound 的資產池裏都還是信用風險和市場風險相對較低的資產 DAI、ETH、USDC、USDT、ZRX、BAT，即使是這樣，由於結構化產品的槓桿特徵，COMP 代幣在市場上表現的特徵也會有槓桿性，即基礎資產 ETH 漲 5%，有可能 COMP 會漲 12%，而 ETH 跌 5%，有可能 COMP 會跌 14%，如下圖所示 9 月 2 日的市場表現

圖片源自網絡

如果我們把 DeFi 項目的類似結構化產品裏最底層的 equity tranche 的平臺代幣作爲資產再次抵押會發生什麼事情？是不是很像 Synthetic CDO？

著名的一日增加 50M USD 的鎖倉又由於代碼漏洞歸零的項目 YAM 就是如此，我們來看看 YAM 的資產池有哪些資產：WETH, YFI, MKR, LEND, LINK, SNX, COMP，這些高風險資產作爲抵押物會讓 YAM 中的借幣利率非常誘人，在加上借貸挖礦機制，使得項目傳播非常迅速。

但是正如次貸危機裏遇到的情況一樣，在基礎資產 BTC、ETH 價格上漲週期這類加槓桿的產品會非常火爆，但是一旦到了下跌週期會有很大的風險。

從基礎技術能力看 DeFi

和傳統的金融基礎設施和金融產品不同，DeFi 利用區塊鏈技術，基於通證化資產，能夠實現平等、高效、高透明、高可信的金融服務。得益於智能合約的應用，DeFi 的合約實現了自動執行，因此高度平等、可信。

也正因爲利用區塊鏈技術，DeFi 風險事件頻頻發生，受底層平臺技術制約性較大，區塊鏈技術目前看來不夠成熟，在金融嚮應用領域仍然處在探索之中，衆多安全事件的背後也反映出“依賴”於區塊鏈技術，DeFi 也受到了底層基礎設施性能和安全性的制約，基礎技術能力仍需夯實。

所以在市場在衆多 DeFi 項目中，如何搭建基礎技術矩陣是 DeFi 團隊首要考慮因素，生態支持 DeFi 除公鏈的共識、治理等核心功能外，還需要具備以下能力。

一是，資產（Token）發行技術能力（如：ERC-20 方式）資產跨鏈導入技術能力（比如：公證人機制、側鏈 / 中繼機制、哈希鎖定、支持 WalletConnect 協議等。並且積極導入 MPC 應用場景）；

二是，基於智能合約的借貸、資管、券商、交易所、保險服務生態，DeFi 協議的本質就是債權合約，權益合約和其他衍生品合約的組合，設計協議的合理性和經濟學效應；

三是，生態入口（錢包、網站前端和後端等）；四是，ORACLE 預言機建設，外部 ORACLE 預言機接入。

DeFi 的“完全體”——技術加持下的“三段式”演化

隨着技術基礎能力的提升，DeFi 的演化過程可分爲三個階段：

一階段提供基礎樂高模塊，Token 發行類，包括資產創建，資產跨鏈導入，穩定幣發行，流動性挖礦等（比如：PlatON LAT，USDT，USDC，ETH，BTC，KeyShard 門限簽名導入資產管理）；借貸質押支付類（基礎商業銀行服務）（注：簡單 CDP 引擎入場 Token 借貸、質押、再質押等）；支持基礎 DeFi 協議標準、以及生態類（如：Uniswap 等）。

第二階段提供金融服務，如：資管類（各類工具羣，包括錢包等）；交易類（分佈式交易所，流動性促進，信用交易等券商服務等）；固收類及衍生品交易類（Money Market，Yield farming，SWAP，Futures/Options，Arbitrage，Multi-Collateral Lending，Hedging，Interest Rate SWAP 等）。

第三階段爲生態完善，包括：DeFi 保險作爲風險對沖入場、可靠可信的資訊數據聚合服務廣泛應用（ORACLE 的基礎）、基於分佈式數字身份的信用管理類服務等。

從項目的設計架構看 DeFi

分別從交易類和借貸類的經典產品來看項目在設計時的考慮。

交易類——Uniswap

到了 2020 年，隨着 DeFi 概念的爆發，DEX 整體交易量與各平臺日活躍用戶數量出現明顯增長。而市場競爭也愈發激烈，IDEX 的用戶熱度（日活躍用戶數）在 2020 年再次下降。在 2019 年嶄露頭角的項目 Uniswap 與 Kyber 在 2020 年用戶熱度趕超老牌項目。

2018-2020 年活躍用戶數量圖 | TokenInsight

上半年 DEX 各平臺發展規模差異較大，Uniswap （交易總量最高）與 Curve （增幅最快）發展亮眼。Curve 、Uniswap V2 與 Balancer 屬於自動做市商（AMM 的一類：恆定函數做市商），在 6 月份表現頗佳，佔據了市場交易量的半壁江山。

恆定函數做市商從其背後機制（公式）可分爲四種：恆定乘積做市商、恆定總量做市商、恆定均值收益做市商與混合型恆定函數做市商。Curve、Uniswap V2、Balancer 作爲恆定函數做市商的典型代表，其基本信息如下表所示。

做市商橫向對比圖 | TokenInsight

Uniswap （2018 年 11 月上線 V1）表現則更加優越，已成爲 DEX 中的領導者。該項目團隊於本年 5 月份推出的 Uniswap V2 一經推出便博得眼球，在 6 月份中其交易量爲 DEX 行業第一。兩者 2020 上半年市場表現對比如左表，V1 在上半年整體表現爲高開低走，V2 在 6 月份的表現強勁。

Uniswap V1&V2; | TokenInsight

Uniswap V1 與 V2 兩者最大不同在於，V1 的所有流動性池 Token 均依靠 ETH 鏈接，不同 Token 之間兌換都需要事先換成 ETH 後進行；而 V2 則升級到可以直接實現不同 ERC20 Token 之間的兌換。但兩者有同樣的侷限性，即流動性池中 Token 之間存在固定比例，50%：50%。

Uniswap V2

流動性：核心 AMM 公式：X*Y=K 假設 ERC-20 交易對 tokenA/tokenB 的流動量分別爲 X 和 Y。Uniswap V2 的交易對，可以使用任意兩種 ERC-20 代幣構成。

這樣做的一個好處是可以降低兌換匯率的滑點，因爲每個交易對都會收取一定的費用作爲兌換手續費，通過兩個交易對兌換那就是兩倍的費用。V2 對 ERC-20/ER-C20 交易對的支持，使 DAI 兌換 USDC 的時候不再需要向兩個交易對進行兌換，減少了一半的費用，兌換匯率滑點也會更低。

如果兩種 ERC-20Token 之間沒有直接的交易對，V2 的路由協議可以在多個交易對之間找到一條優化的兌換路徑，在多個交易對之間完成兌換。

爲了實現 A 到 D 的兌換，可以通過 A 兌換到 B，B 兌換到 C，C 兌換到 D 來完成。目前代碼中的路由協議是 01 版本，需要在鏈下計算好路徑提交給路由協議進行處理。

ORACLE

Uniswap V2 的改進是歷史將價格保存在鏈上，並加上了時間權重。它的存儲方式是在鏈上保存了一個累積價格，通過使用兩個累積價格的差值和時間差，可以計算出一個具有時間權重的平均價格。

我們知道 Uniswap 的價格變動是跟隨交易變化的。如果一直沒有交易，那麼這個價格會是一個固定的值。假設兩次交易的間隔 10 秒，第一次交易後產生的價格 P1 會持續存在，直到第二次交易的發生（10 秒後）才變爲 P2。因此 P1 的累積值就是 P1*10。累積價格（priceCumulative）即價格和時間差的乘積。在無數次的價格變動中，其中每次的時間間隔分別是 T1、T2、T3…，就有：

有了累積價格，使用累積價格除以時間就可以得到一個基於時間權重的在某一段時間內的平均價格 TWAP （Tx，Ty）。

Uniswap 在 DeFi 生態中爲何會火？

Uniswap 有以下幾點特徵：1、Uniswap V2 直接實現不同 ERC20 Token 之間的兌換；2、免費代幣發行，實現了 ICO 完成的工作；3、提供了上幣後的預言機服務（這對 DeFi 很重要）

對於一個新的 DeFi 項目，比如 YAM 作爲創始團隊，想把 MKR、COMP 等也放入我的資產池，從技術的角度最快的玩法就是採用 0 預挖，無私募，無衆籌，無團隊獎勵直接上 Uniswap，然後在項目裏使用 Uniswap 裏的 MKR，COMP 等的預言機，非常方便。

借貸類——Compound

DeFi 借貸在 2020 年上半年變動劇烈，經歷 3.12 極端行情後，DeFi 總鎖倉價值曾縮水從 8.8 億美元一日內跌至 5.5 億美元，下跌逾 37% 。而在 6 月，DeFi 總鎖倉價值持續上漲突破 16 億美元，其中借貸平臺 Compound 鎖定價值 4.86 億美元，超越 Maker 的 4.19 億美元，坐上 DeFi 協議的頭號交椅。

DeFi 借貸生態 | TokenInsight

與傳統借貸不同，DeFi 借貸具有去信任化、分佈式、透明且開源的特點，其目前主要應用場景類似於傳統金融領域的銀行業務模式。DeFi 借貸項目中，建立在以太坊、EOS 與比特幣底層公鏈平臺的項目數量遙遙領先，其中以以太坊爲最。

2020 年上半年，DeFi 借貸市場目前佔據了 70%-80% 總鎖倉量，借貸類項目依舊爲 DeFi 市場的主力軍。

DeFi 借貸佔比 | TokenInsight

Compound 和流動性挖礦

市場對借貸挖礦的熱烈反響反應出用戶對數字資產收益保證的剛需，也映射出 DeFi 借貸在經歷了一段時期發展後，市場逐漸成熟，不在滿足於單一的借貸模式。在此環境下，既能滿足用戶需求又能爲平臺自身獲取流動性的模式受熱烈追捧乃情理之中。

下圖爲 2020 年 2 月至 7 月 10 日 Compound 上 Top30 活躍地址的供應額和貸款額。從圖中可以看出，2 月至 5 月 Compound 平臺的借貸資金規模走勢較爲平緩；6 月推出流動性挖礦後，其資金規模成現象級增長。

2-7 月 Compound Top30 活躍地址的供應額和貸款額 | TokenInsight&Dappradar;

Dappradar 數據顯示，6 月 Top30 活躍地址存款額佔比爲 71.11%；貸款額佔比爲 54.19%；而截止 7 月 10 日，Compound 平臺上 Top30 地址存款額佔比爲 54.01%，貸款額佔比 67.27%。也就是說超過一半的 COMP 挖礦獎勵成了“大戶”專屬。

高收益的套利機會甚至吸引了中心化借貸平臺的加入。DeBank 數據顯示，在 15 號激勵活動開始後，中心化平臺 NEXO 在先後一共向 Compound 存入了約 6000 萬 USDT 資金進行挖礦套利。但按存入時收益率計算，其年化收益率可達到 55.36%，而投資者在 NEXO 上的存 USDT 的利率僅爲 10%。

Compound 的流動性挖礦的核心在於，只要用戶爲 Compound 資金池提供流動性，便能獲得 COMP 作爲獎勵。但對於投資者來說，DeFi 項目的流動性挖礦還面臨着諸如智能合約安全風險、平臺風險（團隊管理密鑰）、匯率風險、槓桿交易導致資產清算風險增加及後期流動性緊縮收益不穩等風險。

綜上所述：Compound 作爲創新版 MakerDAO。穩定幣借用 USDT。有借貸即挖礦創新。暫且比喻爲借方有抵押的有流動性挖礦 Comp 幣屬性的 Pool based 多對多 P2P 平臺。

角色劃分：資產持有方接待人用戶、清算者、平臺方（借貸差價利益，Comp 幣價，平倉收益）、ORACEL 價格服務，定義超額抵押率，清算邊界定義。Comp 幣持有者參與治理。比如管理借貸利率。

公鏈的 DeFi 位置思考

新生代的公鏈，在未來有可能構建出規模將超過萬億美元級的數據交易市場。Token 將承擔着數據交易流通市場清結算工具的重任。這是作爲未來金融基礎設施的重要場景。

同時 Token 還將會用於加強區塊鏈內經濟活動與區塊鏈支持的經濟活動（包括數據和算力流通市場，DeFi）之間的耦合關係，使得公鏈上的 DeFi 場景有更多高質量的質押資產，在 DeFi 基礎設施搭建的第一階段完成後，更多的開發者能被賦能，創造出更有創新性的下一代 DeFi 生態。

—關於 PlatON—

PlatON 是隱私計算網絡與分佈式經濟體基礎設施。專注於可擴展性和隱私保護的高性能分佈式計算網絡，通過以可驗證計算、安全多方計算、零知識證明、同態加密等密碼學算法共同組裝的下一代計算架構，爲全球人工智能、分佈式應用開發者、數據提供方及存有計算需求的各類社區、機構、個人，提供開源架構下的公共基礎設施軟件開發、諮詢、運營服務。PlatON 技術應用場景已拓展到醫療、徵信、廣告、AI、物聯網、支付清算、密鑰管理等多個領域。