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數字貨幣要在現實生活中發揮貨幣的價值尺度、流通手段、價值儲藏等基本功能，就必須滿足購買力穩定的要求。然而，數字貨幣相對於法幣體系以及數字貨幣之間價格的巨幅波動，已經阻礙了它在數字貨幣交易場景之外的應用和普及。在某種意義上講，穩定幣的出現爲現實世界和數字貨幣、區塊鏈世界架起了一座橋樑，讓存在於各自世界的價值能夠相互映射、相互流通。

來源 | 信天創投
作者 | 莫濤

貨幣，是人類社會千百年演進的共識凝聚，本質是一種社會資源分配權利的載體，是生產關係的體現。數字貨幣、區塊鏈的出現，讓這種共識信任機制由中心化的背書向去中心化的規則背書演化，用斯坦福大學張首晟教授的話來講，就叫「In Math We Trust」。數字貨幣要在現實生活中發揮貨幣的價值尺度、流通手段、價值儲藏等基本功能，就必須滿足購買力穩定的要求。然而，數字貨幣相對於法幣體系以及數字貨幣之間價格的巨幅波動，已經阻礙了它在數字貨幣交易場景之外的應用和普及。

在某種意義上講，穩定幣的出現爲現實世界和數字貨幣、區塊鏈世界架起了一座橋樑，讓存在於各自世界的價值能夠相互映射、相互流通。

一、爲什麼需要穩定幣？

首先，數字貨幣巨幅波動雖然給了一些炒幣者短期投機的機會，但從長遠來看，這讓數字貨幣與法幣世界缺乏穩定的價值錨，使它們不能成爲價值尺度和流通媒介，從而阻礙了數字貨幣在現實世界的應用。因此，穩定貨幣在一定時期內是法幣世界和數字貨幣乃至區塊鏈世界的連接橋樑。

第二，從數字貨幣交易和投資角度來看，個人投資者進入幣圈，需要通過穩定幣作爲入場媒介；作爲機構投資者，做風險對沖、套利和頭寸管理時，都需要穩定幣；另外，在美國等對數字貨幣與法幣交易收稅的國家和地區，穩定幣交易可以作爲一種避稅的手段。

第三，數字貨幣劇烈波動，導致風險溢價陡峭，不利於數字貨幣利率形成，從而阻礙了數字貨幣的金融服務發展。穩定幣的出現有利於數字貨幣的利率曲線形成，從而爲基於數字貨幣的金融服務提供定價基礎。

另外，真實世界的部分國家地區出現嚴重通貨膨脹（例如 2017 年前 3 季度，委內瑞拉、埃及、阿根廷通脹率分別高到 741%、32%、23%、16%），當地人們需要一種比美元獲取更便捷、支付更方便、且幣值穩定的貨幣，穩定幣是一種很好的選擇。

二、穩定幣的種類

穩定幣的設計原理是通過某種錨定機制，將數字貨幣對特定資產或價值的比價固定在某一比例。根據錨定機制的差異，穩定幣可以大致分爲三類：法幣抵押發行的穩定幣、數字資產抵押發行的穩定幣以及算法規則發行的穩定幣。

1、法幣抵押發行的穩定幣

法幣抵押發行的穩定幣，是指發行方以自身持有的法幣資產作爲基礎，按照某一固定匯率發行的數字貨幣。這種發行方式類似於傳統金本位體系下的貨幣發行，發行方通過足額抵押資產，並保證兌換法幣的方式維持穩定幣與法幣之間的匯率穩定，穩定幣供給量的增加和減少嚴格對應抵押法幣資產的數量變化。

Tether 公司發行的 USDT 是這一模式的典型代表，也是目前市值最高、接受度最廣泛的穩定幣。用戶可以通過 Swift 電匯美元到 Tether 公司的銀行賬戶，或直接通過交易所換取 USDT，在前一種情況下，Tether 公司會扣除服務費後按照 1：1 的匯率向市場增發 USDT。從 USDT 近兩年的價格波動可以看到，USDT 對美元的匯率並非固定在 1:1 不動，而是動態的圍繞 1:1 附近微幅波動，這種「偏離—迴歸」的動態調整機制由市場交易自發形成，符合貨幣範疇的動態自穩定機制（Dynatic Homeostatis），這說明 USDT 在可觀測的時間段是成功的。

法幣抵押發行的穩定幣還有 TrueUSD 等，但相對於 USDT，它們的市場體量和接受度都不高。Tether 的階段性領先並非意味着法幣抵押發行的穩定幣的成功，這種模式也有明顯問題：首先，用戶將法幣轉換成某個公司以資產抵押發行的數字貨幣，不但沒有解決中心化發行的問題，還面臨着比國家信用等級低很多的單個公司的信用風險，不透明、超發都是市場對它們的詬病；其次，中心化發行的穩定幣面臨着安全性問題，2017 年 11 月 Tether 公司的錢包被黑客攻擊，價值 3095 萬美元的 USDT 被轉移，造成了市場的大幅震盪。

2、數字資產抵押發行的穩定幣

與法幣抵押發行的穩定幣類似，數字資產抵押發行的穩定幣也是以資產抵押來發行穩定幣，但區別在於後者是以數字資產爲抵押且是超額抵押，同時它是去中心化發行——用戶或投資者將去中心化的數字資產存入智能合約中獲取穩定幣，智能合約根據一定的規則對抵押物進行處置，以保證穩定幣與錨定法幣的匯率穩定。（這種模式可以簡單類比「股票質押」）

表 1: 數字資產抵押發行的穩定幣

數據來源：CoinMarketCap；時間：2018 年 6 月 5 日

目前，可查閱的數字資產抵押發行的穩定幣有 4 種（見表 1），其中 2017 年 12 月 MakerDao 發行的 Dai 穩定幣發行量最大，接下來對其展開介紹。

（1） Dai 的發行機制

MakerDao 設計的體系中有兩種數字貨幣。第一種是 Dai 穩定幣，它有數字貨幣抵押，在智能合約中生成，Dai 的價格在 1 美元上下微幅浮動。第二種是管理型代幣 MKR，擁有 MKR 的用戶組成一個去中心化的管理社區，他們決定哪種有價值的數字資產可以作爲抵押資產，清算比例等等。作爲回報，當用戶贖回抵押數字資產的時候，他們不僅要返還 Dai，還要加上一小部分費用來購買並銷燬 MKR，也就是說 MKR 是信貸系統的燃料。

Dai 的發行和償還分爲四步（見上圖）：第一步，用戶首先發送一個交易到 Maker 創建 CDP 合約，然後發送另一個交易並明細抵押以太坊的數量。第二步，CDP 智能合約根據抵押率（Maker 的初始設置爲 150%）和以太坊價格（假設 $600）生成 Dai （400 個），同時鎖定以太坊直到 Dai 被付清。第三步，當用戶希望贖回以太坊的時候，他們需要償還 CDP 中的債務以及這個債務的穩定費用 MKR。當用戶將應付的 Dai 和 MKR 支付給 CDP 後，CDP 中的債務就會償清。第四步，CDP 持有者發送一個交易給 Maker 並拿回抵押的以太坊。

（2） Dai 的穩定機制

Dai 價格穩定依賴於核心的價格標變化率反饋機制（Target Rate Feedback Mechanism）——當 Dai 的市場價格低於錨定價格時，目標價變化率會提高，這會使得目標價格升高，導致利用 CDP 生成 Dai 變得昂貴。同時，升高的目標價變化率會使持有 Dai 的資本回報增加，從而導致購買 Dai 的需求增加。這樣，減少的供給和增加的需求會使得 Dai 的市場價格升高，進而趨近錨定價格。相反，當 Dai 的市場價格高於錨定價格時，目標價變化率降低，導致生成 Dai 的需求增加以及持有 Dai 的需求減少，因而導致 Dai 的價格降低，趨近錨定價格。

（3）抵押數字資產平倉機制

前面討論的是 Dai 價格的穩定機制，但如果 CDP 智能合約中抵押的以太坊價格大幅波動，會不會出現類似股票質押的爆倉呢？如果作爲抵押品的以太幣的價值不足以支撐相應數量的 Dai，那麼 Dai 的價值就會低於 1 美元，系統有可能崩潰。因此，CDP 智能合約會在以太幣價值不足以支撐 Dai 之前拍賣以太幣，即通過“強平”來解決這個問題。如上圖所示，如果 CDP 中的價格反饋顯示以太幣的價格已經低於一定的閥值（假設爲所創造的 Dai 代幣價值的 125％，即 500 美元），那麼 CDP 會被「強平」，智能合約中抵押的以太幣會被拍賣（假設以 450 美元出清），直到從 CDP 借出的 400 個 Dai 被還清。

從上面的分析可以看出，數字資產抵押發行穩定幣模式的最大優點在於抵押物本身是去中心化的，而且可以通過智能合約保證執行，因此消除了中心化的信任風險。其次，通過智能合約進行穩定幣的自動發行和回收可以降低交易成本，平滑市場摩擦，提高「價格發現」效率。然而，這種模式也有一些明顯的風險：首先，抵押數字資產發生黑天鵝事件將產生致命的風險。其次，黑客發現智能合約的漏洞，在漏洞修復前進行破壞或者盜竊抵押資產、穩定幣。第三，開發團隊在早期都扮演着或多或少的中心化規則制定者角色，因爲團隊能力不足、法律原因而失敗，穩定幣系統將面臨沒有後備方案的風險。

3、算法規則發行的穩定幣

與前兩種模式通過資產抵押和動態調節實現幣值穩定不同，第三種模式採用的是算法規則來模擬貨幣發行規則，從而實現數字貨幣的自穩定，其核心思想是通過算法自動調節市場上穩定幣的供求關係，進而將其價格穩定在與法幣或價格指數兌換的錨定比例上。

算法規則發行的穩定幣的理論基礎是貨幣數量理論。將經典的費雪方程 MV=PY （M 爲貨幣供給量，V 爲貨幣流通速度，P 爲物價指數，Y 爲經濟產量）引用到數字貨幣領域，簡單地理解爲：當穩定幣的流通速度 V 相對穩定的情況下，系統根據數字貨幣經濟體系的總量 Y 及其變動率，動態調整數字貨幣供應量 M，從而實現穩定幣與錨定資產的價格穩定。

最早的算法規則發行穩定幣的構思來自於 Robert Sams，他在 2014 年提出了 Seignorage Shares。後來又出現 Nubits、Carbon、Basecoin 等方案，接下來以 Basecoin 爲例展開介紹。

（1） Basecoin 的三種代幣

Basecoin 的體系中有三種代幣：

Basecoin 穩定代幣，作用是 1:1 錨定美元，並通過本身流通量的變動來維持這種錨定。

Base Bonds 債券幣，用於調節代幣的流通量，它是通過低於票面價值進行折價發行，未來需要以 1 Basecoin 贖回的債券。

Base Shares 股權幣，其數量是固定的，股權本身也不錨定任何資產，股權的價值來自系統新發代幣時的分紅政策。

（2） Basecoin 的發行、穩定機制

當 Basecoin 價格低於 1 美元時，需要減少代幣的流通量，系統會自動進行 Base Bonds 債券拍賣，債券價格從 1 美元開始逐漸下降，Basecoin 持有人將花費小於 1 單位代幣，拍得 1 個單位的債券，未來需要擴大流通量要發行新代幣時，按債券發行時間先後順序贖回，持有人獲得 1 單位代幣（類似央行在公開市場的回購操作）。

當 Basecoin 價格高於 1 美元時，需要擴大代幣的流通量，系統開始發行新的 Basecoin，新幣首先用於購買債券持有人的債券，以持有債券的時間先後順序贖回，這一增發過程直到所有發行的債券全部贖回（類似央行在公開市場的逆回購）。如果所有債券全部贖回後，Basecoin 的價格依舊高於 1 美元，系統會繼續按比例增發 Basecoin 給持有 Base Shares 的投資者，刺激投資者向市場拋售 Basecoin，直到其價格迴歸 1 美元。

算法規則發行穩定幣的優點是算法規則公開透明，通過規則自動調節市場預期和需求，無需抵押，也無中心化信用風險。它們具有很好的經濟學模型支撐，理論也很漂亮，但通過抽象的規則模擬複雜的現實經濟運行可能會陷入烏托邦式的陷阱。比如，當穩定幣的需求陷入持續下降的趨勢時，投資者預期價格進一步下降，則會要求新發行債券具有更高的折價率，這就變相增加未來穩定幣供給的數量，從而再進一步引發市場預期穩定幣價格下降，陷入死循環，並最終導致系統崩潰。

三、穩定幣的展望和機會

根據 CoinMarketCap 的數據顯示，截止 2018 年 5 月 31 日，全球穩定幣的總市值還不到 30 億美元，佔全球數字貨幣總市值的比重不到 0.9%，但穩定幣的日內交易量達到 25.5 億美元，佔全球數字貨幣日內交易總量的 17%，穩定幣在整合數字貨幣流通體系中的重要性可見一斑。儘管如此，相對於法幣體系中主流貨幣所發揮的重要性，穩定幣在數字貨幣世界的發展纔剛剛起步。

第一，從增長空間來看，以 M2 口徑統計，2017 年底全球流通的貨幣總量大約 90 萬億美元，數字貨幣作爲區塊鏈世界的「血液」，其發行總量的長期趨勢將向這一數字靠近，而穩定幣的市值空間也必將成比例增長。從理想化終極目標來看，隨着區塊鏈世界與現實世界的融合，經濟將逐步圍繞着穩定幣本身發展，錨定關係就會越來越弱，「穩定幣」一詞將不復存在。

第二，從發展路徑來看，現階段穩定幣最大的應用場景是數字貨幣交易領域，隨着區塊鏈應用的不斷落地，穩定幣作爲真實世界和區塊鏈世界的連接橋樑，大概率會在支付、匯兌、票據等金融領域進一步突破，並逐步推廣到社交、文娛、供應鏈等更多領域，最終實現貨幣的支付手段、價值尺度以及價值儲藏等全職能。

第三，從面臨的挑戰來看，穩定幣要成爲全球共識的、自組織的數字貨幣體系的中流砥柱，需要滿足四個方面的要求：價格動態穩定、可擴展、去中心化和可持續性。如前文所述，現有的穩定幣設計方案或多或少都有一些不足，特別是在去中心化和可持續性方面面臨的巨大挑戰。現有穩定幣只在數字貨幣交易領域部分驗證，未來複雜的區塊鏈經濟體系形成以後，穩定幣的調節機制能否經受複雜經濟體運行的檢驗還有待觀察。

第四，從投資角度來看，穩定幣作爲區塊鏈世界的通行證，只要沒實現徹底的去中心化，貨幣發行權就意味着鑄幣稅的徵收權，穩定幣發行方或發行機制對應的股權或投票權就具有相應收益，也就具備投資價值。在未來的穩定幣競爭中，誰獲得最大範圍的共識、擁有最廣泛的應用場景，將獲得投資者最多的青睞。

最後，從政策和監管的角度來看，在某種意義上講，穩定幣的發展是在挑戰現行法幣的地位，而背後是對國家信用的挑戰，強監管不可避免。當然，政策當局和監管機構也不是被動防守，他們也在擁抱新技術以應對挑戰。比如，人民銀行爲預防數字貨幣可能對法幣造成的競爭壓力，已經在研究自己的數字貨幣作爲現金和銀行準備金的補充，以加強央行貨幣作爲結算工具的吸引力。IMF 和其他主流經濟體的貨幣當局也都在研究自己的數字貨幣。因此，穩定幣發展的道路上，不會缺少央行數字貨幣的挑戰。

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