跨鏈的投資機遇和三池模型分析法

俗話說：火車一響，黃金萬兩，用在跨鏈上很合適，類似的話還有一句：要致富，先修路。

跨鏈就是區塊鏈之間的公路和鐵路，通過把現有衆多的公鏈、即將出現的大量應用鏈連接起來，跨鏈技術有望釋放去中心化應用的創新潛力，向實現 Web3 願景邁出重要的一步。

關於跨鏈的技術創新和對去中心化應用的意義，請參見拙作 《Polkadot 架構解析》 和 《跨鏈釋放 DApp 創新潛能》。

本文不是項目測評，而是介紹投資分析框架。框架可用於包括跨鏈樞紐在內的 PoS 區塊鏈做投資分析。我和我所在的投資基金——Random
Capital，屬於價值投資派。

採用的投資實踐包括基本面分析、擇時和風險控制三個方面。本文主要講解的是基本面分析中估值的部分，並結合跨鏈的核心項目——Polkadot 和 Cosmos 做示例分析。

請注意：本文內容不構成任何投資建議。在進入正題之前，先來了解一下網絡效應的概念。

網絡效應

網絡效應是指產品或服務的效用隨着用戶增長而增加的機制。互聯網平臺和加密協議經濟體都必須有顯著的網絡效應。或者反過來說，沒有網絡效應，或者只有很微弱的網絡效應的交易活動，沒有必要用加密協議來實現。

我們日常使用的很多產品服務都具有網絡效應，比如手機、微信、淘寶、支付寶、比特幣都有網絡效應。都具有使用者越多，產品和服務就變得更有用或者更好用的機制。

網絡效應最有名的量化公式是梅特卡夫定律，即網絡價值與用戶數量的平方成正比。如上圖所示，用戶越多，用戶之間可能的通訊連接數量就越多，網絡對用戶的價值也就越大。

兩個用戶之間只 1 個連接，4 個用戶有 6 個可能連接，8 個用戶是 28 條可能連接。用 n 代表用戶數量，通訊網絡價值正比於 n(n-1)，當 n 足夠大時，n(n-1) 約等於 n 的平方。

網絡效應增長都是早期慢，當到達一定規模之後開始加速。這個又慢到快的轉折點，一般被稱爲關鍵規模或者引爆點。推動網絡效應增長的關鍵，是要想法設法突破關鍵規模。

根據梅特卡夫定律可以得到關於網絡合並的推論。兩個網絡，用戶數量分別是 N 和 M，它們合併（或者實現充分的互操作）形成的更大網絡的價值，正比於 N+M 的平方。

這就是跨鏈技術的價值所在，形成去信任的區塊鏈互聯網，共同創造巨大的網絡效應。跨鏈生態的蓬勃發展最終將使得不接入互操作性網絡的區塊鏈被邊緣化，甚至難以生存。

網絡合並的另一面就是網絡分裂，例如區塊鏈分叉或者從跨鏈樞紐斷開。分叉或者斷開後的兩個網絡，其價值之和低於原來的大網絡。

跨鏈協議架構_**_

跨鏈的協議架構見上圖。最底層是跨鏈協議，例如 Polkadot、Cosmos 和 IRISNet，都是跨鏈協議項目。 這些項目的主網，Polkadot
Relay、Cosmos 和 IRISNet 的 Hub，是實現跨鏈轉接的區塊鏈，本文統一稱之爲跨鏈樞紐。

在跨鏈協議之上是中間件協議，中間件爲應用提供的有價值服務，例如跨鏈的智能合約平臺 Edgeware、去中心化預言機 Chainlink 等等。最上層是應用協議，也稱爲去中心化應用 DApp。

在區塊鏈領域，應用協議和去中心化應用含義相同。所謂的去中心化應用是用密碼學技術實現的一組交易規則。由這組交易規則定義了一個數字產品或服務的市場，該市場具有交易成本優勢，可以實現交易活動的聚集，建立起網絡效應。

爲了與非特定的開放市場（free market）區隔，有時也把加密協議定義的市場稱爲加密經濟體，加密協議可以看作是加密經濟體的法律。

應用協議可以直接依賴跨鏈協議，也可以使用一到多種中間件協議。有很多的應用協議，例如比特幣，出現早於跨鏈協議，那就需要經過網關協議對接跨鏈樞紐，例如 ChainX 就是跨鏈資產網關，目前支持 BTC，未來還會支持其他應用協議接入 Polkadot。

因此跨鏈生態的項目可以分爲跨鏈樞紐、中間件、網關和應用四大類。那麼哪類項目的投資機會最大呢？

胖協議__

USV 的合夥人 Joel
Monegro 在 2016 年提出胖協議理論。該理論認爲，互聯網的主要價值被應用層捕獲了，產生了 google、facebook、亞馬遜、阿里巴巴等互聯網巨頭。

底層的 tcp/ip、http、html 等基礎協議，沒有捕獲價值，其發明人和投資者都沒賺到錢。但是在區塊鏈時代，情況會反過來，應用層，也就是 DApp 只會捕獲一小部分價值，大部分價值會凝結在下層協議層，也就是基礎網絡的通證會有巨大的市值。

Joel 當時提出了兩個理由：首先互聯網公司通過壟斷數據獲得了巨大的競爭優勢，從而捕獲了主要的網絡價值。而區塊鏈上的數據是公開的，新老應用都能夠平等獲取，因此不會有護城河。

其次是隨着 DApp 的發展，智能合約平臺的用戶和知名度都會增長，這將吸引更多人投資底層的網絡通證。所以協議本身的市值總是比其上的應用組合的價值增長得快。

到了 2018 年，區塊鏈投資研究者基本上達成了一個共識：公鏈協議通證最基本、最重要的功能是維護網絡安全。例如以太坊上發行了大量的加密資產，運行着很多 Defi 應用，這些資產和應用的安全依賴於以太坊基礎協議。

如果 ETH 的價格太低，礦機大範圍關機，網絡的安全性會下降。應用生態的繁榮，要求必須有穩固的基礎協議保障。可以把區塊鏈協議架構看成一棵樹，樹長得枝繁葉茂，樹的根系也必然原來越發達。

但是請注意，胖協議不意味着應用層就沒有好的投資機會。基礎網絡通證的市值可以從幾百億億漲到幾萬億，上漲一百倍。

應用協議的通證的市值可以從幾千萬上漲到幾十億，也是 100 倍。所以都可以有好的投資機會。而且跨鏈應用協議的未來是百花齊放，好的投資機會將層出不窮。

投資者可以魚和熊掌兼得。明年年初 Polkadot 主網上線，Cosmos IBC （跨鏈交易協議）上線，區塊鏈跨鏈時代才正式開啓。

今年跨鏈概念已經在資本市場熱得發燙，Polkadot 私募估值已經高達 12 億美元，甚至有人認爲主網上線之時，Polkadot 將直接空降到市值前十。

我只敢說跨鏈很熱，不敢說過熱，因爲投資都是投預期。跨鏈可能創造出巨大的增值，給了投資者無限的想象空間。雖然跨鏈離落地還至少有半年時間，中間件協議和網關協議已經開始“搶跑”。

ChainX 和 Edgeware 的 lockdrop 都異常火爆，Chainlink 更是一路勢如破竹，衝進了市值排名的前 20。建議大家在未來一段時間，重點關注跨鏈樞紐項目，兼顧跨鏈概念的中間件和網關項目。

跨鏈應用的大規模落地，應該不會早於 2021 年。當然，跨鏈應用也很可能會“搶跑”，可以在明年開始關注跨鏈應用。

綜上所述，跨鏈樞紐是跨鏈生態體量最大的項目，同時也是首先到來的投資機遇。更爲重要的是，跨鏈樞紐的發展決定了整個生態的發展。因此關注跨鏈投資，首先要關注核心的跨鏈樞紐項目及其通證。本文也將主要圍繞跨鏈樞紐項目進行分析。

跨鏈樞紐業務模式____

接入跨鏈樞紐實現互操作的區塊鏈，Polkadot 稱爲平行鏈，Cosmos 稱爲分區鏈。我覺得這兩個詞差不多，本文中統一稱爲平行鏈。雖然跨鏈樞紐的實現技術非常複雜，其業務模式卻一點都不復雜。

鐵路樞紐、公路樞紐、航空樞紐、通信樞紐支持貨物、人員、信息、資金的流動，收取過路費，機場使用費，轉接費等。跨鏈樞紐幾乎完全一樣，支持區塊鏈交易流動，收取跨鏈交易費。

所以跨鏈樞紐的基本面就是接入平行鏈的數量、跨鏈交易的交易量（活躍度）和跨鏈交易的平均交易費用。

跨鏈樞紐的原生通證有四個用途：1.Staking，即運行節點提供出塊服務，維護系統安全，獲得 Staking 收益；2.
參與治理，投票的權重跟持有的通證數量呈正比；3. 參與插槽拍賣，質押通證數量最多者獲得插槽的使用權；4. 支付跨鏈交易費。

通證的資產類型 *____*

在對跨鏈樞紐通證進行基本面分析之前，先要弄清楚它們屬於什麼類型的資產。對資產的分類有多種方式，本文使用生產性資產和非生產性資產分類。

首先所有的資產，不論是生產性還是非生產性，都代表一定量的價值，具有稀缺性，可以直接或者間接兌換成其他資產。生產性資產直接參與社會生產，創造出新的價值，資產的所有者參與新價值的分配。

所以生產性資產通常包含現金流，更一般化的表述是包含價值流，生產性資產其實就是資本資本。非生產性資產用於消費、消耗或者交換，本身不直接參與社會生產，也不能獲得價值流。

股票和債券都是生產性資產，它們所代表的價值被投入社會生產，資產的所有人可以參與分配，即獲得股息或者利息。房產可出租，獲得房租，也可自住，用於消費。

因此房產即是生產性資產，又是非生產性資產。大宗商品（例如石油、銅、大豆等）、貴金屬（金銀等）以及現金都不直接參與生產，主要用於消費、消耗或者交換。

有讀者可能會問：銀行存款算什麼？銀行存款是生產性資產，其實就是債券，儲戶借錢給銀行，銀行把錢放貸出去參與社會生產，貸款利息的一部分支付給儲戶。

加密通證是什麼資產類型呢？PoW 鏈通證顯然是非生產性資產，例如 BTC、ETH 等。持有 BTC/ETH 沒有利息。在很多國家，包括美國和中國，比特幣的法律地位都是商品。

我經常說要理解比特幣的價值來源和發展規律，必須把它當作貨幣來研究？那麼比特幣到底是商品還是貨幣？如果理解了哈耶克的貨幣性概念，就知道商品和貨幣不是互斥的。

說比特幣是貨幣，跟說比特幣是貨幣性很強的商品，是等效的。PoS 鏈的通證變得不一樣了，包括本文重點要討論的 Cosmos 通證 ATOM 和 Polkadot 通證 DOT，它們 Staking 獲取收益，就成爲生產性資產（資本）；也可以不參與 Staking，用於支付交換，這種情況下通證是非生產性資產（商品 / 貨幣）。

類似於房產即可出租，也可自住。因此對 ATOM 和 DOT，要根據是否參與 Staking 分開分析，因爲資本和貨幣的估值方法大相徑庭。

三池估值模型_*__*_

三池估值模型就是 PoS 鏈通證存在三個相連的蓄水池裏，三池分別是資本池、現金池和投機池。

資本池內是參與 Staking 的通證，驗證人和委託人（長期投資者）通過 Staking 獲得收益，Staking 是持幣者的長期價值存儲手段。現金池是存放在用戶錢包的通證，用於拍賣插槽或支付跨鏈交易費。

投機池是投機者爲低買高賣而持有的通證，通常存在交易所地址。對於價格投機者來說，與石油、大蒜、綠豆、鬱金香、君子蘭、普洱茶一樣，通證是可以用來投機的商品。

加密通證前所未有的最適合投機的商品，其供應沒有彈性（不隨需求增長）、可永久保存、可分割、可編程，能夠方便快速地在全世界範圍轉移交割、交易費用極低，日漸受到各方投機者的青睞。

通證在投機池通過市場博弈定價。資本池、現金池、投機池三池相通，共用相同同的通證價格。有的讀者可能已經發覺，PoS 通證很像房地產，兼具使用價值（支付 / 居住）、投資價值（Staking/ 出租）和投機價值。

很多房產即不出租也不自主，只是爲了升值，這部分房產處於交易的邊緣，直接決定了房產市場的價格。但是加密通證的投機現象和價格波動，比房地產還要嚴重，原因是投機池的佔比過高。

PoW 通證沒有資本池，只有現金池和投機池。很多區塊鏈項目的通證，包括所有主網未上線項目，只有投機池。現金池和資本池不存在或者很小，價格就完全取決於市場博弈，因反身性作用暴漲暴跌。

如果 PoS 鏈有很高的 Staking 比例（資本池大），而且鏈上交易活躍，通證經常被用於支付（現金池大），投機對價格的擾動能夠被部分中和。

也就是說，投機者拉高通證價格，通證長期持有者和用戶會賣出部分通證；反之當市場情緒悲觀，幣價大幅下跌，資本池和現金池可吸收部分通證，爲幣價提供支撐。

PoS 通證具有資本和貨幣雙重屬性，需要分別分析，這個思路來自於著名的加密貨幣分析師，Placeholder 基金合夥人——Chris Burniske。

他在 2019 年 4 月 26 號發表博文《Value Capture and Quantification: Cryptocapital vs
Cryptocommodities》，即《論價值捕獲和估值：加密資本和加密商品》，闡述了這一思路。

橙皮書翻譯了該文章，有興趣的同學可以找來看看。從去年 10 月，我開始定義並使用雙池模型，並在 CAVI 加密貨幣投資課講授過。受到 Chris 新研究成果的啓發，我把雙池模型擴展成爲三池模型。

到目前爲止，我認爲三池模型是最先進的 PoS 通證估值模型。隨後本文將結合跨鏈樞紐的商業模式，分別研究三池的內在動力學。

現金池的宏觀分析_*__*_

首先介紹現金池的宏觀分析方法——費雪交換方程。費雪交換方程是經濟學關於商品交換的經典公式。MV =
PQ，其中 M 爲貨幣量，V 爲貨幣流通速度，P 是商品平均價格水平，Q 爲商品總量。

方程的右側 PQ，是一段時期內總的交易金額。左側 M 是經濟體裏面有多少錢，V 是一段時間內這些錢平均的轉手次數，MV 還是一段時期內總交易金額。比如說某個經濟體，1 年之內發生了 100 億元的交易，經濟體一共發行了 10 億元的貨幣，那麼平均而言，所有的貨幣在一年內轉手了 10 次，也就是 V 等於 10。

費雪交換方程是公理，不需要證明。因爲這個方程的兩邊都是一段時期內商品交易的總金額，只不過右側算商品，左側是算貨幣，可以說是同義反復，這個方程永遠都成立。

當用於加密貨幣，費雪方程的 M 是加密貨幣流通市值；V 還是貨幣流通速度；P 是區塊鏈經濟體供應的商品價格；Q 是經濟體交易的商品數量。

使用費雪方程的目的是給加密貨幣估值，那麼加密貨幣的價格在哪裏呢？當然不是 P，P 是商品價格。貨幣的價格包含在 M 變量裏，M 是加密貨幣流通市值，它等於加密貨幣的單價乘以加密貨幣流通量，用 PC 代表加密貨幣單價，用 CS 代表加密貨幣流通量。

於是費雪方程變爲了 PCCSV = PQ。那麼 PQ 等於一段時間內的商品交換總金額，也就是 GDP，用 GDP 代表 PQ，方程變爲 PCCS*V =
GDP。要計算的變量是加密貨幣單價 PC，所以 PC = GDP/(CS * V)。

至此已經把費雪方程變形成估值模型可以直接使用的形式。也就是加密貨幣價格等於 GDP 除以加密貨幣流通量和流通速度的乘積。

費雪公式變形後，它對加密通證基本面研究的意義就非常清楚了。假定 V 不變，GDP 增長可以在貨幣價格不變得情況下增加貨幣需求，或者在流通量不變的情況下推高貨幣價格。

這跟投資者的直覺是一致的，那就是區塊鏈必須落地、必須有用，通證纔有價值。而且以通證爲貨幣的經濟活動越多，金額越大，幣價就越有實際支撐。對於跨鏈樞紐區塊鏈，加密通證作爲貨幣使用的場景是支付跨鏈交易費。

所以跨鏈交易量越大，平均交易費越高，對通證的需求就越大。現金池需求的增長，會吸納更多的通證，從而間接推高幣價。

有一點需要注意，Polkadot 和 Cosmos 的插槽拍賣，並不是用 DOT/ATOM 購買插座，而是質押 DOT/ATOM 租用，買家的實際成本是 DOT/ATOM 的利息損失。

租用插槽的交易可以納入費雪公式，但是比較繁瑣。更簡潔的處理方法是，把當期爲獲得插槽質押（不是 Staking）通證從流通總量中減去。

現金池的微觀分析_*__*_

上一小節用費雪共識分析了宏觀現金池需求，過程中把貨幣流通速度 V 視爲常數。實際的情況下 V 是變化的，雖然變化得比較緩慢。要對 V 進行分析，只能從微觀層面。

對照 PoS 通證，假設某個經濟體只存在兩種資產，一是現金，二是可以按票面價值變現、固定利息、按天計息的債券。

如果消費者日常都不持有現金，而僅僅是在需要使用現金時用債券進行兌換，商家一拿到現金就立即購買債券，那麼 V 趨近於無窮大，對貨幣的需求將趨近於無窮小。

但這種情況不可能發生，因爲用債券兌換現金有交易成本，例如有手續費，而且需要消費者進行操作，花費時間和精力。那麼到底消費者願意持有多少現金呢？鮑莫爾—託賓模型正是爲了解答這一問題。

鮑莫爾—託賓模型的基本思想是：消費者持有現金面臨着兩難選擇。持有的現金越多，損失的利息越多；如果只保持少量現金，就要承受爲了滿足日常消費需求而頻繁地把債券轉化爲現金而帶來的交易成本。

因而維持現金存量的問題，就轉化爲如何使利息收入損失和交易費用兩種成本之和最小的問題。

爲了便於大家理解，我們按最簡單的情況算一下，然後再說公式。假設某個消費者，每天的消費是 1 塊錢。他可以在每年的第一天用債券兌換全年所需要的現金，也就是 365 元，到年底正好花完。

這一年他平均持有的現金是 365/2，等於 182.5 元。如果債券的年利率是 10%，那麼這位消費者因爲持有現金損失的利息收入是 182.5*10%=18.25 元。假設每次從債券兌換爲現金，兌換成本爲 2 元。那麼交易成本+利息損失 18.2+2=20.25 元。

如果他改爲在年初和年中各兌換一次現金，每次兌換 182.5 元，那麼他的利息損失是 182.5 除以 2 乘以利率 10%=9.125 元。但是他兌換了兩次現金，需要支付兩次交易成本，也就是 4 元。這時候，消費者持有現金的總成本是 9.125+4=13.125，比只兌換一次省了 7 塊多錢。

那麼是不是少量多次對話就好呢？也不是，假如消費者選擇兌換 10 次，利息損失確實少了，但是光是交易費就需要 20 元，顯然不是最優的。求最優解的方法就是鮑莫爾—託賓模型。

公式見上圖，其中 MD 是最優的現金持有量，T0 消費總量，b 是兌換成本，i 是利率。剛纔的問題用公式，T0=365、b=2、i=10%，計算出 MD=60。也就是消費者每次兌換 120 元現金，用完再換，平均持有 60 元現金是最優的。

現金池微觀分析的結論是：使用跨鏈交易的用戶數量越多，人均跨鏈交易費越高，通證兌換成本越高，Staking 利率越低，則人均持有的貨幣餘額越高，現金池就越大。

需要注意的兩個變量是兌換成本 b 和 Staking 的利率 i。爲了讓用戶持有一定量的現金，不必過於擔心貶值，Staking 的利率不宜過高。但是與之相反的需求是，爲了保護網絡安全，提高 Staking 的比例，需要設置比較高的 Staking 利率。

兩全其美的方法是 Polkadot 採用的方法，在 Staking 比例過低時提供很高的收益率，在 Staking 比例已經高到足以保障系統安全後降低收益率，實現動態調節。

兌換成本 b 不只包括兌換的手續費，在數字時代之前，兌換成本主要是往返銀行進行兌換操作的成本。在加密貨幣市場，兌換可以瞬間完成，而且手續費很低。

對於從 Staking 中解鎖通證的兌換，系統可以設置鎖定期來提高兌換成本（即鎖定期利息損失）。但是用戶可以選擇持有其他加密貨幣（例如 BTC），僅僅在需要時兌換 PoS 通證，這是系統無法控制的。

因此如果 PoS 通證不能長期保值，在通證兌換交易摩擦極低的未來，維持現金池將異常困難。

資本池分析____

PoS 資本池存在的首要目的是保障網絡安全。理論上惡意驗證人掌握 33% 以上的 Staking，就可以對網絡發起攻擊。但事實上，由於現代 PoS 都有驗證人隨機分組以及隨機指定出塊人的機制，攻擊需要成本遠高於理論值。

對於持幣非常分散的網絡，買入相當比例的通證，需要花費極高的成本。根據以太坊研究員 Justin
Drake 的估算，以太坊 2.0 只需要 30% 的質押比例，就足以維護系統安全。

整個系統爲安全支付的成本，也就是驗證人的收益，安全成本 = 總市值 * 通脹率 +
跨鏈交易費。從經濟學原理出發，在保證系統安全的前提下，成本應該越低越好，也就是通脹率越低越好。

具體分析 ATOM 和 DOT 通證的資本池。Cosmos 和 Polkadot 的團隊都宣稱項目的通證無意成爲貨幣。在他們看來，ATOM 和 DOT 的最大價值是維護網絡安全，並且成爲治理權的憑證。

因此都選擇設置比較高的通脹率，以提高 Staking 比例。前文說到，這兩個鏈的攻擊成本與 Staking 的市值成正比。Cosmos 已經上線半年，目前 Staking 比例高達 87%，收益率是 10.5%，通脹率是 7.24%。

活躍的 Validator 大概是 150 多個，平均每個 Validator 每個月能夠得到 180 個 ATOM，按目前的價格，也就是每月 900 美金。節點的運營成本我估計在每月 200 美金左右。

Polkadot 主網還沒有上線，項目方設計了 Staking 收益率隨 Staking 比例變化的曲線，如上圖右側所示。主網上線初期，Staking 比例很低時，如 10%-20%，網絡不夠安全，這時 Staking 收益率極高，達到年化 30%-40%，刺激 DOT 的持有者 Staking 或者委託。

當質押比例達到 50%，Staking 收益率是 20%，對應的整體通脹率是 10%。項目方認爲，Staking 比例超過 50%，網絡已經足夠安全了，因此繼續提高 Staking 比例，收益率和通脹率快速下降，最終收斂於 2.5%。

綜合考慮 Polkadot 的地位和熱度，和其他 PoS 鏈的情況，我估計 Polkadot 主網上線半年後，Staking 比例會接近 60%，對應的收益率是 8%，通脹率是略低於 5%。

資本池的淨收益 = Staking 收益 – 節點運營成本 + 通證價格增值。如果資本池的淨收益扣除風險貼水，能夠超過法幣的無風險收益率，就是一項合理的投資。

其中最大的變數是通證價格。後面會講到，通證價格在投機池通過市場博弈確定，並遵循反身性規律。簡而言之，幣價暴漲暴跌是常態。一旦通證價格暴跌，即便是極高的 Staking 收益率也可能覆蓋不了節點運營成本，導致節點退出，網絡進入死亡螺旋。

爲避免此類情況發生，我認爲 PoS 經濟系統應該提供通證價格與法幣的間接錨定。目前主要的 PoS 項目，包括 Cosmos 和 Polkadot 都沒有設計價格錨。這些項目也沒有經歷過加密貨幣市場的熊市，其經濟系統設計能否經歷熊市的考驗，只能拭目以待。

PoS 鏈原生通證也是治理權憑證。雖然治理的流程和規則不同，有的只給 Staking 的通證投票權，驗證人可以代爲投票；有的給全部持幣者投票權，每次投票都類似於全民公決。

但是不可否認，治理權是有價值的。因爲治理權就是對加密協議改進方向的影響力。依賴跨鏈樞紐的長期服務提供商和服務使用者，爲保護自己的權益免受協議變更的侵害，可以購買通證以獲得治理權。

另一方面，掌握大部分治理權的羣體可以推動協議向有利於自身利益的方向發展。但是在加密協議領域，過度自私並非好的策略。如果居於主導地位的參與者試圖損人利己，那麼最終會導致協議分叉。

根據梅特卡夫定律，勢均力敵的分叉會大幅損失網絡效應，也就是損人不利己。2018 年 4 月，Phil
Bonello 提出了根據分叉的網絡效應損失對治理權做量化估值的方法，我對此並不認同。

與比特幣和以太坊礦池不會試圖擁有超過一半的算力類似，我認爲理性的 PoS 驗證人也不會試圖擁有超過半數的通證。因此爲避免分叉去獲得一半以上通證，邏輯上不成立。恰恰相反，壟斷治理權會引發分叉，因爲其他參與方也要保護自己的利益。

對治理權最新的定量研究是 2019 年 4 月，由 Jake
Brukhman 和 CoinFund 合作完成。其關注點是治理權的決定性，也就是某一權重的投票權，對投票結果產生決定性影響的概率是多大？

某人如果具有 50% 的投票權，可以 100% 地決定投票結果。如果通證由四個人平均持有，每人 25%，每人的投票權決定投票結果的概率是 37.5%。如果系統有 25 個持幣量均等的人，每人的投票權決定投票結果的概率是大概是 5%。

結論是小量的投票權的決定性很低，幾乎爲零，決定性隨着投票權呈指數增長。由此可見，在分散持幣的情況，治理權的價值基本爲零，可以在估值中忽略。

雖然上述討論的結論是通證估值可以不考慮治理權，但是推論非常重要。即只要加密經濟體長期發展，持幣者必然形成某種投票同盟，因爲同盟的治理權決定性（即價值）指數增長，同盟的參與者都將因此獲益（治理權增值），這與社會政治出現同盟的原因類似。

如果結盟不可避免，那麼機制設計應該引導利益矛盾的雙方（或多方）形成勢均力敵的同盟，達到博弈均衡。防止一方獨大涸澤而漁，導致加密協議無法長久維繫。

綜上所述，資本池的通證首先是爲了保證區塊鏈安全，從經濟學原理出發，應該在保證安全的前提下，儘量降低安全成本。資本池對通證的需求，核心不是利率和治理權，而是長期保值增值的預期。

投機池分析

分析投機池首先要明確，本文對投機池的分析，不是爲了預測短期價格走勢，那是技術分析的目標。價值投資分析投機池的動力學，是爲了看清楚加密通證價格運行的長期規律。從而幫助我們選擇合適的長期投資策略，獲取確定性很高的投資收益。

對加密資產價格歷史數據進行統計分析可以發現：加密資產內部的主流品種之間，價格走勢高度正相關。2018 年，市值前 200 名的加密貨幣，價格相關性超過 0.87 的超過了 75%。

所以投機池的價格上漲 / 下跌的動力不是來自於加密通證本身，而是來自整個加密貨幣市場。對特定加密協議經濟體，投機池的價格漲落可以認爲是外部輸入。

加密貨幣的長期價格走勢可以看作是基本趨勢和反身性引起的價格波動的疊加。如上圖比特幣的價格走勢圖所示，在指數價格座標系裏，BTC 長期價格趨勢持續向上，實際的幣價圍繞長期趨勢劇烈波動。反身性是關於資產價格偏離均衡的理論，是價格趨勢的自我增強（正反饋）。

在加密資產市場，反身性造成熊市下跌的幅度和牛市上漲的幅度都很大，而且熊和牛都會持續相當長的時間。加密資產價格波動爲什麼呈現出反身性，限於篇幅不做深入討論。

面對價格反身性，長期投資者可以有兩種選擇。第一種非常簡單而且有效，就是忽略波動，只賺基本趨勢的錢，也就是長期屯幣。在加密貨幣市場裏真正賺到大錢的投資者，多數是採用屯幣的策略。

第二種非常困難但是很有誘惑力，就是預測反身性，大波段地高拋低吸。這涉及到非常複雜困難的交易擇時方法，不屬於本文討論的範圍。不論是哪種策略，長期投資成功的基本條件是加密貨幣具有向上的基本趨勢。

這是基本面分析要解決的問題，而且長期的基本趨勢跟投機池無關，由現金池和資本池的決定。這就造成了很有趣的情況，投機池直接決定了幣價，如果做短線投資，可以只關注投機池，僅僅把資本池和現金池當初通證供應量變化的外部因素。但是對於長期投資，投機池反而變得不重要。

Polkadot vs Cosmos

本小結從投資者的角度，對 Cosmos 和 Polkadot 進行綜合對比。首先是擴展方式，
Polkadot 網絡拓撲是樹形，樹根是中繼鏈，可連接多個平行鏈。由於中繼鏈能夠接入的平行鏈數量有限，爲了持續擴展，Polkadot 將支持中繼級聯。

也就是一級中繼接入根中繼，二級中繼接入一級中繼。Cosmos 網絡拓撲是無環圖，多個 Hub 互聯，每個 Hub 連接多個分區鏈。兩種擴展方式在技術上並無高下之分，甚至我認爲多 Hub 互聯更加靈活。

但是從投資角度看，根據胖協議原理，Polkadot 整個生態系統都建立在 Polkadot 主網（根 Relay）之上，因此所有應用的增長都會推動 DOT 增值。

而 Cosmos 生態未來會有多個平等的 Hub，現在的 Cosmos Hub 和 IRIS
Hub 只是最早的兩個。生態發展的收益會在多個並列的 Hub 之間分配。Polkadot 的擴展方式更有利於價值捕獲。

Cosmos 和 Polkadot 在安全模型上有很大不同。Cosmos
Hub 與分區鏈之間不共享安全性。前文分析過資本池與區塊鏈安全之間的關係。DOT 的資本池爲 Relay 和接入的平行鏈做安全背書，也相應地捕獲了更大的價值。因此從投資角度，共享安全優於不共享安全。

Cosmos 的跨鏈基於相對比較簡單而且成熟的側鏈技術，但只能支持資產通證的跨鏈轉移。而 Polkadot 有 wasm 技術的加持，可以在鏈上傳遞可執行代碼（STF 和 SPREE），實現任意消息（即交易類型）的跨鏈。

例如跨鏈預言機、跨鏈數據存儲、跨鏈智能合約調用等複雜的互操作，只有在 Polkadot 上才能實現，這無疑是 Polkadot 最顯著的優勢。

可凡事有利有弊，共享安全雖然有助於價值捕獲，但也提高了跨鏈樞紐與平行鏈的耦合度。接入跨鏈樞紐會改變平行鏈的共識流程，涉及複雜的工作，難度很高。相比之下，分區鏈接入 Cosmos
Hub 並不需要改變自身的共識流程，接入的難度也低得多。

從治理角度看，Polkadot 雖然提供了更先進的鏈上治理技術，但是其治理架構缺少責、權、利一體的治理代理人。預計 Polkadot 的治理架構如果不做大的改動，參與度會非常低。

相比之下，Cosmos 的治理架構更合理。有效的治理可以推動加密協議快速進化，並避免社區分裂。關於加密協議治理的原則和最佳實踐，請參見拙作《加密協議治理之道》。

Polkadot 和 Cosmos 帶來了新的 DApp 開發方式，即開發特定應用的區塊鏈。Cosmos 提供的工具是 Cosmos
SDK，目前支持 Go 語言開發。Polkadot 爲應用鏈提供的工具是 Substrate，目前支持 Rust 語言開發。

Substrate 是功能更加完整的應用鏈開發框架，相比較而言，Cosmos
SDK 要單薄一些，它主要提供 Tendermint 共識引擎、IBC 鏈接通信協議等核心模塊，大部分上層建築需要自行開發。

Cosmos
SDK 也有優勢，Go 語言的普及度遠高於 Rust 語言，上手也更加容易。但是 Rust 語言極爲優秀，特別適合開發對性能、安全性都有很高要求的區塊鏈系統，因此還是把這一票投給 Polkadot。

投資分析總結_*__*_

趨勢投資者認爲市場博弈決定資產價格，價值投資認爲價值決定了市場博弈的長期走向。有讀者可能會問，爲什麼要研究長期地、間接地影響價格的所謂價值，而不去研究直接決定價格的市場博弈呢？

原因在於，已經有大量的研究表明，試圖研究市場博弈預測價格是徒勞的，不能長期獲得超過市場平均的收益。三池模型反應了價值投資的基本理念。投機池的交易直接決定通證價格，但定價的長期依據是資本池和現金池對通證的吸納能力（即需求）。

估值模型是對常識和經驗的提煉。跟常識和經驗相比，估值模型是更清晰的、更系統化的思考框架。三池池模型就是價值投資者評估 PoS 通證的思維框架。

它告訴我們，跨鏈樞紐最重要的基本面指標是 GDP 增長。跨鏈樞紐 GDP = 跨鏈交易量 *
平均交易費。GDP 的增速越高越好。爲使幣價長期基本趨勢向上，現金池要能夠吸收資本池常規流出的通證，即驗證人爲支付運營成本買出的通證。

Polkadot 和 Cosmos 是生態之戰，平行鏈的數量、活躍度決定成敗。生態之戰的焦點是爭奪開發者，包括理念傳播、技術培訓、工具支持等，即全面降低平行鏈項目創新門檻。接入平行鏈的數量、跨鏈交易活躍度決定了跨鏈樞紐的 GDP。

在絕對估值法以外，還可以採用相對估值方法，例如在股票市場中常用的 P/E 市盈率，就是相對估值。與絕對估值相比，相對估值法不需要做預測，僅僅依據已有的數據，就能提供有投資參考價值的信息。

但是相對估值要能夠成立，依賴於市場的有效性。在有效市場中，相同類型、質量也差不多的資產，估值水平應該相當。如果估值水平出現差異，就意味着套利機會。

加密資產市場只有 10 年的歷史，可以說一個嬰兒，是有效性非常低的市場。在這樣的市場環境下，橫行對比加密資產的估值水平意義不大。

比較有意義的做法是針對一項資產，比較不同時間點的估值水平。更準確說法是對加密資產做比率研究，也就是確定某種比率，以反映加密資產估值水平的變化趨勢，是用加密資產的現在跟過去相比。

這也要求加密資產具有比較長的歷史，所以大多都是研究比特幣。與比特幣相比，PoS 鏈的歷史太短，相對估值指標是無效的。從三池模型可以導出相對估值指標：市現率 =
流通市值 / 用戶錢包地址市值，也就是流通市值和現金池市值的比率。

用流通市值減去 Staking 市值（資本池），再減去交易所錢包地址市值（投機池），就可以得到現金池市值。市現率與市盈率非常類似，反應的是 PoS 通證價格的相對高低。相信在 5 到 10 年之後，市現率會成爲重要的 PoS 通證投資指標。

三池模型是量化估值模型，根據對未來 GDP、Staking 利率、通證流通量等參數的估計，可以計算通證的未來效用價值，再基於投資者認爲合理的風險收益率貼現爲現值。

整個計算過程比較繁瑣，本文未詳加說明。因爲估值的思考過程比最終的結果重要得多。未來是不確定的，任何估值模型的輸入，都來自於預測，因此不可能完全準確，所以估值的結果也不可能準確。

查理芒格說：“我所見過的一些最糟糕的商業決策都是通過詳細分析得出的。高等數學是精密的錯覺。他們在商學院裏這麼做，因爲他們必須做點什麼。巴菲特經常談論現金流貼現法估計股票價值，但是我從來沒見巴菲特拿計算器來計算股票價值。”

希望讀者們理解估值的真正意義，需知模糊的正確遠勝精確的錯誤。而且模糊的正確足以支持傑出的投資。

引用一句話作爲本文的結尾——“All models are wrong, but some are useful.
”。所有的模型都是錯的，但有些模型是有用的。爲什麼說所有模型都是錯的，因爲模型跟真實世界相比，總是過度簡化。

例如鮑莫爾—託賓模型無法量化人的惰性。真實世界中，很多人明明知道稍加操作就可能獲得更高的收益率，還是把錢存活期或者餘額寶。真實的資本市場是混沌的、高維度的非線形系統。

任何模型都不可能完整描繪真實資本市場的哪怕一小部分。但有些模型很有用，因爲模型能夠幫助投資者更高效地學習、更有效地思考。但是也一定意識到模型的侷限性。

當然不論是新手還是老手，學習估值模型，理解專業投資者的研究方法，磨練自己的投資思維，都是非常必要的功課。

《CAVI 加密貨幣價值投資》課程（以下簡稱《CAVI》）是由一塊鏈習和劉毅老師傾情打造，面向於願意深入思考投資邏輯、有一定經驗的加密資產投資者。這門課程第一期是去年 11 月份開始，第三期是上個月結束。

劉毅老師有着二十年的多種資本市場投資經驗，也研讀過各類投資方法。從 2013 年年初開始投資比特幣，戰果豐碩，受益頗豐，有豐富的資本市場實戰經驗。他希望通過講課這種方式，把自己的投資方法做系統地整理。

爲了給別人講明白，他查閱了大量的資料，重溫了很多經典著作，不斷反思自己的投資邏輯，也不斷擴充課程的內容體系，結果效果非常好。

到第二期，《CAVI》已經發展成 8 個章節，共計十幾個小時的在線課程。而且每課有課後作業，課程的最後有結業挑戰賽。我們爲所有參與過幫助過《CAVI》課程的助教和同學感到驕傲。

《CAVI》的八節課依次是投資、價值、估值、天時、地利、人和、避險、利器。涉及投資的基本理念、加密貨幣的價值來源、估值方法、擇時方法、風險控制、行爲金融學和工具系統。至於說同學們爲什麼喜歡這門課程，課程體系只是原因之一。

劉毅老師強調講課是爲了跟大家一起探索未知，強調的是獨立思考，不是爲了把自己的想法灌輸給別人。所以《CAVI》課程班級微信羣的風格是理性開放，大家表達自己對市場的真實看法，同時也以開放的心態參與討論。

經過三期課程，CAVI 投資社區聚集 100 多位背景各異的幣圈長期投資者。老師、助教、學員們經常一起討論，而且討論的水準非常高，沒有人在羣裏喊單，大家都是在客觀地剖析行情和投資標的。

這也是他開課的第二個目的，就是要通過課程聚集一批以長期投資爲目的朋友，大家相互學習共同進步。

那麼這堂課具體講什麼呢？這裏不廢話了，直接上大綱。

CAVI 課程系統解答四個問題：某項加密資產有價值嗎？某項加密資產價值有多大？應該在何時買入？應該何時賣出？這四個問題，難度是越來越大，但是重要性是依次降低。因爲解決不好前面的問題，明白後面的道理，也沒有用處。

學習這門課後你將理解加密貨幣的價值根源，從而學會判斷某個加密貨幣是否具有價值；學習使用雙池模型對加密貨幣進行量化估值；理解由於加密貨幣價格的內在不穩定性產生的價格反身性現象，並學會利用反身性找到買入和賣出加密資產的最佳時機。

目前因不再設有班期服務，所以《CAVI》課程費用由之前 1499 元的價格降低爲 699 元，並全網售賣，點擊下方圖片即可報名學習。

報名付費的同學聽完課後可以添加 Jessie 班長微信號 yikuailianxi，我們將拉入你進入 CAVI 加密貨幣投資社區，和大家一起捕獵猛獁。