零售央行數字貨幣 (CBDC) 迴歸主流，商業銀行真有危險了

由 熱鏈中的人 於 7 月 1, 2020

本文首發於新華財經

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1：前言

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2015 年，英國央行提出數字英鎊計劃，開啓了央行數字貨幣（CBDC）的歷史。當時就提出央行如果發行 CBDC，就會和商業銀行競爭存款，對商業銀行形成衝擊。特別是在金融危機時，人們會把銀行存款轉爲 CBDC，這樣銀行存款就會減少，以至於無法以貸款方式產生貨幣。其後幾年，英國央行、美聯儲和相關學者都做了大量研究，設計多個方案來解決這一問題。英國央行 2018 年寫了幾篇重要研究報告，美聯儲在 2018 年也發佈研究報告，如 2018 年 David Andolfatto 的《評估央行數字貨幣對民營銀行的影響》（Assessing the Impact of Central Bank Digital Currency on Private Banks），認爲發行 CBDC 不會造成商業銀行的困難。各個國際組織也積極參與這些研究，如國際清算銀行（BIS） 2018 年發佈《央行數字貨幣》（Central Bank Digital Currency）報告，提出 CBDC 應該從批發型 CBDC （Wholesale Central Bank Digital Currency，wCBDC）開始；國際貨幣基金組織（IMF）也發佈大量研究報告，鼓勵央行發行 CBDC。

2018 年，一個新的方向出現，就是重視批發型 CBDC，這一概念由 BIS 提出 [1]，後來英國央行、加拿大央行、新加坡央行也紛紛跟進。批發就是隻用於銀行之間或銀行與其他機構之間的大額轉賬使用，而非面向大衆。由於參與單位和人數大大降低，批發型 CBDC 較易開發。因此批發型 CBDC 成爲熱門。而批發型 CBDC 的機制也必須維持央行-銀行的結構，因爲客戶需要經過銀行才能使用 CBDC。

2019 年 6 月，臉書發佈 Libra 1.0 白皮書後，世界央行都感到震撼，後來又經歷 8 月 23 號事件，連美國都受到震動，於是各國紛紛開啓 CBDC 的計劃。在 2019 年許多央行都重視批發型 CBDC，包括歐洲央行。2020 年 1 月，歐洲央行還發布研究報告《分級央行數字貨幣和金融體系》（Tiered CBDC and the financial system），討論了反對央行數字貨幣的兩個突出論點，即商業銀行的結構性脫媒風險和央行內部信貸分配過程的集中化風險，以及在金融危機下的銀行擠兌風險。提出了央行數字貨幣的兩級利率（Two-tier remuneration）解決方案，將貨幣的支付功能分配給一級 CBDC，利率具有吸引力，而將價值存儲功能分配給二級 CBDC，其利率很低，從而鼓勵將 CBDC 作爲支付工具，而非大規模價值存儲工具。根據所持有存款的數量來支付不同的利率，可解決與結構性和金融危機有關的銀行脫媒問題。中國人民銀行也表示在央行-商業銀行的雙層架構上開發數字人民幣。可以說，過去 5 年，全世界學者都極力設計方案來保護商業銀行，認爲放棄商業銀行改變太大。

2020 年卻出現新轉折。許多單位包括歐洲央行開始提倡零售型 CBDC （Retail Central Bank Digital Currency，rCBDC），英國央行在 2020 年 3 月報告也是先提零售型 CBDC[2]。而且開始接受以前認爲不可思議的想法。幾周前，筆者接到英國學者來電，談到他向英國央行提的方案，讓所有銀行存款都成爲 CBDC，這樣傳統商業銀行的流程和功能就徹底改變了。他認爲這是思想上的突破，該淘汰時還是要淘汰，不然後果更糟。美國“數字美元項目”（Digital Dollar Project，DDP）也提出零售數字美元計劃。DDP 認爲現在金融市場基礎設施的規則和技術已經太陳舊了，有的居然還有上百年的歷史，在新數字經濟時代，這些都是應該淘汰的恐龍，必須改革。

而 6 月 1 日，美國費城美聯儲也發佈報告，討論以後 CBDC 可能需要放棄商業銀行。這就打破了過去 5 年來幾乎大部分央行和學者都在盡力避免的事情。這兩個國家，雖然隔了一個大西洋，卻在差不多同一時間提出關於 CBDC 類似的想法，着實令人驚訝。由於這一想法十分前沿，即以後可能所有資金都將存在央行，商業銀行不得不要轉型。

注意一下放棄商業銀行的想法只是在研究階段，不代表官方的看法。但是重視零售型 CBDC 卻是官方的觀點。從 2015 年起，CBDC 計劃出現，開始是零售型，2018 年變成批發型，而在 2020 年零售型 CBDC 又迴歸主流。

本文基於 3 個團隊的研究成果對此進行闡述：一是美聯儲 2020 年 6 月的研究報告 (第 2 節)；二是美國 DDP 項目，討論其 2020 年 5 月發佈的白皮書（第 3 節）；三是英國學者的想法（第 4 節）。

我們的對比分析放在第 5 節，5.1 節描述可能的金融市場場景；5.2 節我們用博弈論證實 2017 年美國經濟學家的預測，即 CBDC 是國家戰略；5.3 節討論西方的 CBDC 設計；5.4 節討論美聯儲報告和 2019 年 IMF 的報告的關係；5.5 節預測以後金融市場的特性。

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2：美聯儲研究報告

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根據費城美聯儲的研究，CBDC 出現會使老百姓最後只願意將資金放在央行。央行和商業銀行提供的資金服務不同，在金融危機發生時，老百姓會棄商業銀行而去，把資金放在央行，這樣央行就成爲存款壟斷者，以後就不需要商業銀行了。研究還以數學模型來描述這一場景。

這份 32 頁的研究報告名爲《央行數字貨幣。所有人的央行？》（Central Bank Digital Currency: Central Banking for All?），該報告的四位作者分別是：賓夕法尼亞大學的 Jesus Fernandez-Villaverde （費城美聯儲研究部訪問學者）、費城美聯儲研究部的 Daniel Sanches、巴黎 CREST 綜合理工學院的 Linda Schilling、芝加哥大學的 Harald Uhlig。

Jesus Fernandez-Villaverde 教授是美國國家經濟研究局副研究員，賓夕法尼亞大學教授及研究生部主任，也是經濟政策研究中心的研究員。他的研究領域是宏觀經濟學和計量經濟學，重點是動態隨機一般均衡（DSGE）模型的計算和估計。

Daniel Sanches 是費城美聯儲經濟顧問、經濟學家。研究領域爲宏觀經濟學、貨幣經濟學、金融經濟學。

Linda Schilling 是巴黎 CREST 綜合理工學院金融經濟學助理教授，CEPR 研究成員（貨幣經濟學和波動），金融理論小組成員。研究領域是金融中介、資產定價、市場微觀結構和國際金融。目前研究重點是監管對債權人激勵和金融穩定的影響。還對加密貨幣市場、匯率和區塊鏈涉及的激勵機制感興趣。

Harald Uhlig 爲 Bruce Allen 和 Barbara Ritzenthaler 經濟學教授。曾任芝加哥大學經濟系主任。2007 年開始擔任芝加哥聯邦儲備銀行顧問。2013 年至今爲歐洲中央銀行顧問。

可以看到，這份美聯儲報告是美國和法國學者合作的成果，作者的背景既有美聯儲，也有歐洲央行。

報告調查了基於賬戶的 CBDC 的影響，重點關注其與商業銀行傳統的成熟轉型角色的潛在競爭。

這報告提出央行可以取代大部分銀行的業務，包括貸款。傳統以貸款來增加貨幣供應也可以由央行執行，而且指出現在央行-銀行的結構和運作方式是第二次世界大戰後才形成的，從歷史上來看，許多中央央行允許私營企業和廣大民衆存款並向其提供貸款，如英格蘭銀行、美國第一銀行和第二銀行，因此不要認爲央行-銀行的結構不能更改。央行可以實施貸款（以前也發生過），即使沒有商業銀行參與，現代國家供應的貨幣也不會受到影響。

但是該報告提出，央行本身不能投資於長期資產，因爲央行主要功能是貨幣政策，而不是選擇貸款項目，於是央行必須依靠“投資銀行”（不是商業銀行，投資銀行主要負責投資）進行批發貸款，而由投資銀行零售貸款給項目。

在該報告建立的模型中，有消費者、銀行和央行。原文對其的假設和部分數學推導見附錄。

作者通過層層推導論述，首先證明命題 5.1 （商業銀行多重均衡），商業銀行儲戶的取款博弈有兩種均衡，一種是好的均衡，所有耐心的儲戶都轉存，實現社會最優合約（socially optimal contract）。另一種是銀行擠兌均衡，所有耐心的儲戶都發生恐慌，着急去銀行取錢，無法達到社會最優合約；其次證明命題 5.2 （中央銀行均衡：懲罰前提下不跑路）如果央行懲罰擠兌的儲戶，那麼央行儲戶的提款遊戲有一個獨特的平衡點。所有有耐心的儲戶都會繼續存款，而只有不耐心的儲戶取款。央行的擠兌行爲不會發生。可以達到社會最優合約；再次證明了命題 5.3 （中央銀行均衡：同等待遇下不跑路）假設央行不會懲罰那些助長擠兌的儲戶，而是把他們當做耐心的儲戶。那麼，央行儲戶的取款遊戲有一個獨特的平衡點。所有有耐心的儲戶都會繼續存款，只有沒有耐心的儲戶纔會退出。擠兌不會發生。當提供時總是能達到社會最優合約。最後報告證明了命題 5.4 （央行存款壟斷），如果央行制定了最優合約（央行可以通過投資於投資銀行來制定社會最優合約），那麼無論它是否對存款人的擠兌行爲進行懲罰，它都會將市場上的所有存款從商業銀行吸引過來。

報告發布後，因爲其結論十分驚人，報導的媒體也不敢相信，認爲這些模型的假設是不是太強，或者說，假設是不是太簡單？以至於和實際環境不一致？但事實上報告結果和 5 年前英國央行報告的結果一致，在危機時，人們會選擇 CBDC，而不願意把錢放在商業銀行。人們常常擔心經濟危機的到來（美國現在就是這樣），於是爲了避險起見，會把資金從商業銀行轉到央行。

報告引發了大量的討論。該報告的前身（同樣題目，但是內容更簡短）於 2020 年 4 月在 Vox 網站上發佈。ING 在 2020 年 6 月就對此進行迴應，認爲零售型 CBDC 的確會對金融市場有大沖擊。而基於賬戶的零售型 CBDC 計劃有可能會導致商業銀行關門。他們建議使用基於代幣（Token）的 CBDC 系統，而非基於賬戶的系統。2020 年 3 月英國央行出的 CBDC 報告也是零售型 CBDC 優先 [2,3]。

2020 年 5 月，歐洲央行也認爲其 CBDC 計劃不應是批發型 CBDC，而是零售型 CBDC，認爲批發型 CBDC 只對相關商家有助益，對整體社會作用不大（備註：歐洲央行是不是指臉書 Libra 2.0 計劃？這計劃棄幣保鏈，鏈只做批發交易）。歐洲央行 Mersch 也表示 CBDC 不應該依靠銀行存款，這和美聯儲報告一致。這表示美聯儲和歐洲央行對這觀點開始產生共識。當這些共識成爲實際行動的時候，一個新的路線突然出現了。

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3：數字美元 (DDP) 項目報告

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DDP 項目是數字美元基金會和埃森哲合作的項目，在 2020 年 5 月底發佈了一份白皮書，概述了在美國引入 CBDC 的路徑。這報告提出如果美國不進行數字美元計劃，美元就有可能失去世界儲備貨幣的地位，這信息是英國央行行長在 2019 年 8 月 23 號傳遞給美國的。這一場貨幣戰爭，美國必須要贏。因此該項目最重要的目的是保持美元的霸權地位。

報告指出，美國 CBDC 與現有的電子或手機支付系統相比，對消費者來說並沒有什麼不同。然而，後端纔是效率所在。基金會提出的數字美元將與聯邦儲備票據（向消費者發行的現金）和儲備完全互換。正如白皮書所解釋的那樣，它將是一種“數字不記名工具”和 “基於代幣的貨幣數字表示”，實際上與聯邦儲備票據的數字版本相同。

數字美元項目由一個由前政府官員組成的小組領導，包括美國商品期貨交易委員會（CFTC）前主席 J. Christopher Giancarlo 和技術諮詢公司埃森哲。Giancarlo 就是美國加密貨幣之父 (Crypto Dad)，一向支持加密貨幣技術。根據其網站描述，該項目目標包括“教育政策制定者，組織關鍵的行業利益相關者，並提出美國 CBDC 戰略”。

圖 1 CFTC 前主席（Crypto Dad） J. Christopher Giancarlo

經過 6 個月的思考，DDP 項目提出八條 CBDC 原則（簡稱 DDP8）：

一是代幣化（Tokenization）。數字美元將是美元的代幣化。白皮書花了不少篇幅描述這一機制。白皮書定義代幣化是將資產、商品、權利或貨幣轉換爲具有足以證明和轉移所有權的屬性的表示。並認爲代幣化可以提供新的可移植性、效率、可編程性和可訪問性，確保代幣化的數字美元能夠補充現有的貨幣形式，同時使美國的支付和金融基礎設施現代化。

代幣模式僅在 CBDC 用戶展示了對加密值的知識（如數字簽名）時才兌現債權，下圖表示這種支付機制，交易雙方可直接交易，不經過第三方。

圖 2 代幣模式，不經過第三方

而基於賬戶的數字美元，所有權與身份相關聯，並且交易通過標識來授權。機制如下圖所示，這種機制仍需要中間機構參與，如商業銀行或央行。

圖 3 賬戶模式，需要中間方

這兩種方式，不但改變支付機制，也改變其他清結算、監管等機制，而這兩種模型的機制大不相同。代幣模式重視隱私，而賬戶模式重視監管。

二是代表央行貨幣的第三種形式。數字美元享有美國政府的全部信用和信譽，將與現有的法定貨幣和商業銀行貨幣並存。它將反映出實體貨幣的許多特性，包括其能與現有的基於賬戶的系統一起工作的能力。

三是維護雙層銀行體系。數字美元將通過商業銀行和受監管中介機構的現有雙層體系架構分配。商業銀行（以及可能與美聯儲直接打交道的其它受監管中介機構）將使用儲備交換數字美元，以最終發行現鈔的方式分配給最終用戶。注意，中國央行和歐洲央行的 CBDC 都採用這種架構，希望這樣對現有的銀行體系影響最小。BIS 在 2018 年提出的批發型 CBDC 也是支持這種架構。

四是隱私。數字美元將支持個人隱私權和必要的合規性和監管程序之間的平衡，這是由政策制定者決定的，並最終體現了《憲法第四修正案》的判例（就是決策人可以以場景決定）——承認個人的隱私權，尤其是聯邦政府保護隱私的權利，是美國憲政形式發展的核心原則，在《憲法第四修正案》中最爲突出。

五是貨幣政策中性。數字美元不會影響美聯儲影響貨幣政策和控制通脹的能力。數字美元可以作爲一種新的政策工具。

六是功能需求驅動的技術決策和設計選擇。數字貨幣的政策和經濟考量將爲基礎技術和最終設計選擇提供信息。這表明，不是技術決定貨幣政策，也不是技術決定經濟模型。BIS 在 3 月份的報告《零售型 CBDC 技術》（The technology of retail central bank digital currency）中就提出了一個將消費者需求映射到央行的相關設計選擇上的四層金字塔模型。此方案形成一個層次結構，其中較低層代表設計決策，這些決策將反映到後續的更高層次的決策中。

圖 4 BIS 提出的金字塔模型

金字塔的最底層是 CBDC 的基本設計考慮：運營架構的選擇以及它將如何平衡消費者對 CBDC 的需求。這是由消費者的兩個需求（像現金一樣的安全性和使用便利性）導致的。

第二層是基礎設施架構，選擇是基於傳統的中央控制數據庫還是基於 DLT （這種技術的效率和針對單點故障的保護程度不同）？

金字塔的第三層是對 CBDC 的訪問是綁定到身份系統（即帳戶模式）還是通過不需要身份驗證的加密方案（即代幣模式）進行綁定。

金字塔的最高層在設計級別，是可以通過基於目前系統的批發級的技術連接還是在零售級新穎的連接，即允許消費者直接持有外國數字貨幣。對應的最終消費者需求是 CBDC 應用於跨境支付。

七是系統驗證需要靈活的架構。數字美元系統的技術架構必須是靈活的，可以支持不同的貨幣政策和經濟模型。

八是支持民間持續創新。數字美元將促進私營部門和市場創新，是創新的催化劑，而不是阻止民間創新。這和英國央行和 IMF 的觀點一致。

DDP 項目的觀點和美聯儲報告的觀點不一致，例如美聯儲的報告是基於賬戶的系統，而 DDP 卻提出基於代幣的系統。美聯儲認爲當數字美元流行時，人們將把資金從商業銀行轉到央行，但是 DDP 卻不同意這點，因此認爲商業銀行還會保留，考慮混合模型——傳統銀行+數字美元一起運行，保留的商業銀行可以通過增值服務來吸引資金。

仔細看這 8 條原則，會發現它們相互間存在一些矛盾，例如，第 1 條原則就和第 6 條原則衝突。第 1 個原則可以是政策的決定，但也是科技的選擇。比特幣和以太坊等數字代幣系統，就是基於代幣的系統。這一選擇會影響到系統設計、貨幣政策、作業（如支付、清結算）、隱私等。一開始就決定數字美元是基於代幣的模式是一個大膽的決定。下表是我們對這 8 條原則的討論：

而 DDP 的長遠目標還不是貨幣，而是可編程的經濟體系。這和德國銀行協會的觀點一致。數字貨幣最終極的競爭是在“可編程的經濟”，而不是在數字貨幣本身，所謂“醉翁之意不在酒”也。這些在分析 Libra 2.0 時討論過 [18,19,20]。

在第 5 節，我們會討論基於代幣和基於賬戶的 CBDC 的選擇的關鍵。

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4：英國學者想法

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英國學者認爲，英國央行早就知道 CBDC 會對商業銀行產生影響 (2015 年英國央行報告裏面就有)，美聯儲的報告只是用數學模型將 5 年前的觀點表達出來。5 年後，問題得到數學模型的驗證，但是解決方案還沒找到。但如果央行覺得還是要發展 CBDC，未來已來，趨勢不可阻擋。商業銀行只能轉型，提供 CBDC 增值服務。

如果改變，不但改變央行-銀行結構，也改變支付、交易、清結算、貿易金融，對金融市場會有衝擊，可能產生負面的影響。但如果不改變，現在臉書 Libra 2.0 已經呼之欲出，等 Libra 2.0 建立其金融生態（估計在發行後幾年就會構建起生態），那時銀行再改變可能就來不及了，因爲這對金融市場地位衝擊可能更大。跨國的數字貨幣，加上可編程的經濟體系（還跨國跨領域），相當於一個新時代的來臨。

經過 2019 年 6 月 18 號 Libra 1.0 的衝擊，以及 8 月 23 號的衝擊，加上 2020 年 Libra 2.0 的衝擊，數字貨幣的趨勢已經不是哪個政府或央行單獨就可以改變的，一旦一個國家發行 CBDC，世界就可能會出現新型貨幣戰爭，而 Libra 2.0 可能就是這場戰爭的導火線。

英國學者認爲 CBDC 會出現，且會造成多個（既有正面也有負面）結果：

• 不再需要傳統商業銀行：就是銀行變成 CBDC 的增值服務商，資金都在央行，不再有銀行電子貨幣。而增值服務可以千變萬化，銀行轉型發展空間很大，在這種可編程的經濟體系下，銀行成爲金融科技公司。

• 不再需要商業銀行的保險：因爲沒有商業銀行的存款，資金都在央行，沒有信用風險。

• 交易速度快：當貨幣沒有信用風險時，交易可以加速，節省大量社會成本，大幅度提升貨幣流動性。貨幣流動加快，經濟發展加速。這些都是積極正面的影響。英國學者一直重複強調交易速度的重要性。這也是我們以前一直提到的重要概念。這會避免像 2008 年全球金融危機，一國出事，但危機卻傳遞到各國。其中一個原因是當時商業銀行有信用風險。但是在新制度下，不存在這一風險。

• 不再通過銀行貸款產生貨幣：而以其他方式取代。

• 央行可以直接監管所有的金融交易：這有助於反洗錢和反恐怖融資。這對一些央行非常重要，例如英國央行和加拿大央行在過去都提到這一點。但美聯儲認爲這不保護隱私，成爲反對發展 CBDC 的一個原因。但事實上這一監管問題可以用科技來解決。雖然美聯儲公開表示這觀點，但是哈佛大學在 2019 年 11 月就認爲這樣的“觀察力”是美國政府需要的。這說明美國內部存在不同看法，美國必定會討論提出折衷解決方案。

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5：分析

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5.1

可能的新型金融市場場景

沒有商業銀行，央行將成爲所有人的銀行，就是“大央行主義”。“大央行主義”是英國央行最早所提出的構想，在 2016 年間談得很多，在 2017 年左右英國就已宣佈開放央行 RTGS 系統給第三方支付商，甚至開放給其它公司或者是個人。這樣英國央行事實上便取代了商業銀行部分的角色。而美國現在也開始考慮這一構想，不論是美聯儲的研究報告，或是 DDP 項目，央行都會從事一部分傳統商業銀行的工作，這對由銀行貸款產生貨幣的方式會有衝擊。

這樣，傳統商業銀行可能成爲幾個不同機構：投資銀行、狹義銀行，還有其他金融機構。投資銀行負責貸款業務，狹義銀行提供 CBDC 的增值客服，其他銀行業務則到金融機構。下圖還沒有表述有些客戶會和央行直接交互。這樣來看，傳統商業銀行業務被多個機構承擔，包括央行（承擔存款業務和貸款融資）、投資銀行（承擔貸款業務）。根據英國學者的方案，這些新式機構都沒有傳統電子貨幣，都是 CBDC，都沒有信用風險。

圖 5 以後可能的金融市場架構，存款不論放在哪個機構都沒有信用風險

而且這些數字貨幣還不是 IMF 所提的合成數字法幣 (Synthetic CBDC)，而是央行自己發行的 CBDC。在 CBDC 沒有出現之前，合成數字法幣還可以橫行天下，但是 CBDC 誕生以後，可能就是 CBDC 的時代。

臉書還表態願意提供他們的網絡系統，讓各個國家的 CBDC 在其上運行。不知道您注意到沒有，臉書（Libra 2.0 白皮書）所表示的願意爲任一國家的 CBDC 提供平臺服務的提議 [18，19]，其實是十分詭異的。這等於對一國央行說，“你有完全的鑄幣權，我完全尊重，但我是印鈔機和交易平臺，你決定要印多少貨幣，我幫你印，而且印出來後，在我的平臺上交易。”

5.2

是否發展自己的 CBDC？

目前來看，對於是否選擇 CBDC，各國面前有兩條路，To be or not to be? 要麼放棄，要麼選擇。會存在以下四種情況：

既然 CBDC 的發展勢不可擋，即使短期內還存在實驗失敗的情況，但是長期來看，終有一天會成功的。所以，各國不得不選擇發展自己的 CBDC，因爲如果不發展，只能等着看其他國家成功與否。如果其他國家不成功，不發展還可以，但如果其他國家發展成功，不發展 CBDC 的國家在國際金融上必定處於劣勢地位。

如果採取發展路線，也有兩種情形，成功或失敗。如果失敗，等於沒有發展。但是如果自己成功而其他國家不成功，對本國有利。

用博弈論的理論，可以推導出兩個國家之間博弈，（發展 CBDC，發展 CBDC）就是這個博弈的策略組合，第 4 種情形（雙方都開發 CBDC）就是這個博弈的均衡解（具體推導過程見附錄 2）。這表示不論開始的時候大家採取不同路線，最後都會選擇同樣的決定。這也是哈佛大學在 2019 年 11 月提到的新型貨幣戰爭 [4，5]。

這結論和 2017 年美國兩位經濟學家 Bordo 和 Levin 的預測一致。他們在 3 年前就預測，哪個國家不發展 CBDC，哪個國家的金融風險就會較大。下面是他們的原話，出現在《中央銀行數字貨幣與貨幣政策的未來》(Central Bank Digital Currency & the Future of Monetary Policy)[3] 中：

“鑑於支付技術創新步伐之快以及比特幣和以太坊等虛擬貨幣的泛濫，央行在處理 CBDC 問題時採取消極態度可能並不明智。如果央行不生產任何形式的數字貨幣，就有失去貨幣控制的風險，出現嚴重經濟衰退的可能性更大。因爲這一點，各國央行在考慮採用 CBDC 時行動迅速。”

而這終於在 2020 年 6 月被美聯儲報告證實。令人驚訝的是這兩位學者早已預測“失去貨幣控制的風險”，如果連國家貨幣交易平臺都控制在他人手中，這的確代表已經失控。

如果各國都發展自己的 CBDC，隨着時間的前進，CBDC 成功率增大，最後逼近於 1 （就是大家都會做）。在此情況下，新型數字貨幣戰爭必然發生。在這場戰爭中，每個國家都只能贏不能輸，因爲落後的國家在新數字經濟上存在大風險。這場貨幣戰爭重點是平臺和協議，會基於數字經濟模型，即網絡效應，或是外部經濟性，使用者越多效應越大，形成贏者通喫效應。根據達維多定律，第一個部署的平臺會佔市場一半以上的份額。

我們也提出新數字貨幣競爭四要素：速度、監管、政策、安全（包括隱私）[6]，也是英國央行數字英鎊隱蔽計劃的主旨 [7]。天下武功，唯快不破，誰先佈局，誰就越有可能在這場戰爭中勝出。

5.3

CBDC 應基於賬戶還是基於代幣？

基於賬戶和基於代幣的 CBDC 各有優缺點，如下表：

而在不同金融體系（有無商業銀行）下，這兩個系統會有不同的需求和設計。

根據美聯儲模型 1）會演變到 3），而我們認爲 2）也會演變到 4）。

以上分析是根據西方（例如美國）發展 CBDC 的思路，如果在中國發展 CBDC，思路不同，結論也會不同。

在過去幾年，英國央行和加拿大央行一直表示發展 CBDC 就是爲了拿回監管權，如果是這樣，他們選擇基於賬戶的系統的可能性比較大，而美國和歐洲等國家一直認爲隱私重要，這樣可能會選擇基於代幣系統機制。

但是問題不是那麼簡單，因爲這兩套系統的配套機制會不同，例如監管機制會不同。例如在基於代幣的系統，美國在 2018 年國會開會的時候就提出要監管數字錢包。如果連錢包也被監管，那基於代幣的 CBDC 系統可以有多少隱私可以保護？這和基於賬戶的 CBDC 系統有差別嗎？

國外的討論部分還是認爲基於代幣的 CBDC 可以享受傳統數字代幣（例如以太坊）的隱私場景。我們認爲以後如何發展還不知道，有可能不是這樣。例如建立基於代幣的 CBDC 後，反而有多家託管機構出現來保護 CBDC 私鑰，好像現在銀行的保險庫一樣，現金和珠寶存在保險庫裏，而且存在庫會多半是大額價值，這樣豈不引起監管單位注意？

我們在上面就表示這些討論的結論不一定符合中國的國情和法規。

5.4

對比 2019 年 IMF 的預測

2019 年 IMF 發佈《數字貨幣的興起》（The Raise of Digital Money），預測數字貨幣會對商業銀行產生衝擊。“銀行可以通過三種方式作出反應 : 提供更高的利息，改善服務留住存款（包括收購有前途的初創企業），或尋找其他融資來源。銀行有提高存款利息的空間。由於銀行從期限轉換中獲利（持有的資產期限長於存款負債），它們可能會提供比電子貨幣供應商更高的利息，甚至比保守的電子貨幣供應商更高。但銀行能適應的足夠快嗎？他們能像大型科技公司那樣，在網上滿足客戶需求、以用戶爲中心進行設計，並在與社交媒體的融合中生存和呼吸嗎？他們是否足夠敏捷以更改業務模型嗎？毫無疑問，有些銀行會被甩在後面。其他銀行將會不斷髮展，但必須迅速行動。”當時還是以合成數字法幣來討論 [8]，一旦央行發行 CBDC，會比合成數字法幣更加強大，對商業銀行的壓力更大。

IMF 提出數字貨幣供應商和銀行關係三部曲：共存、互補和替代。

• 共存：這是開始也是最可能出現的第一種場景，數字貨幣和銀行貨幣共存，競爭會繼續下去。銀行仍佔據有利地位，因爲有固定的用戶——儘管潛在的用戶基數比大型客機公司要小得多——和強大的分銷網絡。事實上，在這個場景，銀行的衝擊已經很大。歐洲央行預測 Libra 2.0 基金會有 3 萬億美元的資產，成爲歐洲最大的貨幣基金。這一體量已經大過所有的美國和歐洲商業銀行。

• 互補：數字貨幣供應商可以作爲商業銀行的補充。這一結果在一些低收入和新興市場經濟體已經是顯而易見的。

• 替代：第三種情景是銀行模式的根本性轉變，即銀行主要依賴批發融資（wholesale funding），並且市場越來越多地充當信貸中介。儘管 IMF 認爲這是最不可能發生的情況，但這種可能性仍值得考慮，以便更好地爲未來做好準備

經過一年的討論和思考，2020 年 6 月美聯儲的研究報告的預測比 2019 年 IMF 的研究報告更加前沿，因爲預測的就是 IMF 認爲最不可能發生的“替代”情況，而且認爲商業銀行以後不會擁有存款，所有的存款最終都會轉到央行。

5.5

金融市場扁平化和科技化

金融結構扁平化：假如美聯儲報告分析正確，而且推出 CBDC，以後投資銀行不再以體量競爭。以前 “大到不能倒的銀行” (Too big to fail banks) 不會存在，在 2008 年世界金融危機的情形，美國財政部就出手救助大銀行。後來還多次要求銀行做壓力測試（stress testing），加強金融監管。但是在新金融環境下，因爲所有客戶存在金融機構的存款，事實上都是存在央行，沒有信用風險，不會有倒閉情況，金融機構不再需要壓力測試。金融機構不論大小，客戶資金都是由央行保障的，這些金融機構只是增值服務商，而不是託管機構，一下子大家都在同一起跑線上。因此金融市場結構扁平化，以服務質量競爭，而不是以體量競爭。扁平化的結果是競爭更激烈。托馬斯•弗裏德曼（Thomas Friedman）《世界是平的》（The World Is Flat: A Brief History of the Twenty-first Century）的理念來到金融市場結構。

機構競爭科技化：金融機構競爭會更激烈，而競爭會更加科技化，因爲數字服務是經過可編程經濟體系，而新型區塊鏈系統（區塊鏈+智能合約+預言機）將會管理數字資產，這在《重新定義區塊鏈》[9] 文中也已經提到。臉書從 2019 年開始開發新操作系統，部分原因是支持 Libra 幣的運行，臉書還提出網絡協議層的監管機制，說明這次競爭不僅在貨幣和金融層面，也在高科技層面。我們則提出互鏈網這一概念，認爲區塊鏈改變網絡、操作系統、數據庫和應用。

附錄一：

附錄二：

參考文獻：

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[27] Kenneth Rogoff.The high stakes of the coming Digital Currency War.November 12, 2019. https://www.stabroeknews.com/2019/11/12/features/project-syndicate/the-high-stakes-of-the-coming-digital-currency-war/

[28] https://ussanews.com/News1/2020/06/22/philly-fed-report-says-central-bank-digital-currencies-could-be-dangerous-to-traditional-commercial-banking/

[29] https://think.ing.com/articles/central-bank-digital-currencies-challenges-for-commercial-banks/

[30] https://www.cryptopolitan.com/ecb-to-focus-more-on-retail-cbdcs/

[31] Lael Brainard. The Digitalization of Payments and Currency: Some Issues for Consideration. February 05, 2020. https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20200205a.htm

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[34] Jesus Fernandezvillaverde, Daniel R Sanches, Linda Schilling, Harald UhligCentral Bank Digital Currency: Central Banking for All?2020

[35] https://blogs.imf.org/2019/12/12/central-bank-digital-currencies-4-questions-and-answers/