ICO(Initial Coin Offering, 首次代幣發行) 在美國證監會 (SEC) 強力監管難以喘息，據美國聯邦證券法要求，爲了保護投資人遭詐騙，所有證券發行都需要向 SEC 註冊列管。違反者除了重大的罰款之外，發行人可能面臨最多五年牢獄之災。而美國證交會主席早前曾公開表示，他所見過的 ICO 都屬於證券。

在此框架下，ICO 項目方極力澄清自己的代幣性質：證券或非證券。多數的 ICO 項目都表示自己屬於效能代幣 (Utility Token)，即使證券在 SEC 的定義下十分廣泛，幾乎所有的加密貨幣和 ICO 都受到管轄。

許多 ICO 項目方都曾公開表示，未向 SEC 註冊是依循美國聯邦證券法中條例Ｄ506 條 (c) 項，讓新興公司進行募資，並且免除註冊登記。但據 SEC 主席表示，2017 年並沒有任何一個 ICO 項目提出免除註冊申請，這究竟是因爲什麼原因呢？目前在 SEC 公開的資料中，2018 年提出免除註冊申請的只有 Telegram 和 Kodak 這類知名度高的公司，另外唯一一個以加密貨幣正式提出向 SEC 註冊的，只有房地產基金項目 PAX，其中又有何蹊蹺？

細看此法內容， 聯邦證券法條例Ｄ第 506 條 陳述，符合豁免資格者，募資金額無上限。

506 條中記載免除註冊申請的資格，在 2013 年 JOBS 法案生效後修訂的 506 條 (c) 項最爲寬鬆。除了可以籌集無限數量的資金，也沒有限制投資人數，也能廣泛徵求並宣傳其項目，但須符合兩項條件：

*所有在參與的投資者都是受認可的 (Accredited Investors)。
*該公司需採取合理的步驟，審覈投資者爲受認可的。

另需提交 表格Ｄ(Form D)，向 SEC 申報豁免。Telegram 和 Kodak 向 SEC 提交的即爲 Form D，且註明適用 506(c)。

什麼是受認可的投資者 (Accredited Investors)？發行人應檢視投資者近兩年的財務狀況，投資人需提供資料，例如：納稅申報單、銀行證明、資產淨值證明或是經紀人、律師、註冊會計師的書面確認。關於資格的認定在法條之中還有許多細則，通常需要透過法律諮詢才能釐清，而這些都是 SEC 認爲合理的步驟。

以 KODAKCoin 所發佈的受認可投資人條件爲例：

  1. 參與投資者個人或與其配偶的資產總額須超過一百萬美元；或
  2. 最近兩年或是合理預期今年內，個人年收入超過 20 萬美元或與其配偶合計年收入超過 30 萬美元。

此外，Kodak 表示其 ICO 將可開放給美國境外投資者參與，但需配合投資者所處管轄區的法令來進行有關的銷售活動。


Kodak 發給預先登記其 ICO 活動資訊的投資者的內容，裏面詳述了在 Regulation D 底下有關「accredited investor」的要求。（來源：區塊客）

什麼是表格Ｄ(Form D)？表格Ｄ是一份簡短通知，內容包括公司的發起人、執行長、董事的姓名以及地址，包含發行的相關細節。

依 506(c) 免除註冊還有一項重點， 據細則 ，投資人所得到的是一種「受限制的」證券，在免除註冊的狀況下，在 6 個月至 1 年間不可被轉售。

透過 SEC 的電子檔案查詢系統 (the Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval system,EDGAR)，可以找到 Telegram 和 Kodak 所提交的表格。Telegram 遞交的發行人資訊，Telegram Group Inc. 和項目名稱 TON Issuer Inc 皆註冊在英屬維京羣島，KODAKCoin 則是由 Kodak 的合作公司 WENN Digital, Inc. 作爲發行人，註冊在美國特拉華州，該州在 2016 年提出了有利區塊鏈公司的特拉華倡議 (Delaware Blockchain Initiative)。表上都填寫了據 506(c) 免除註冊，而對於發行人的資產規模都選擇不公開，Telegram 交付表格中填寫已完售八億五千萬美元 (無最低投資限制)，而 Kodak 則是待發售的六百七十五萬美元 (最低投資限制 50,000 美元)。

市場上可能仍有 Telegram ICO 會有公開販售 (Public Sale) 的期待，但基於 506(c) 規範，投資人必須爲受認可的投資者，在繁瑣的資料提交與法律諮詢限制下，執行可能性應該很低，加上外傳目前受認可投資者皆以美元進入私募，對全球個體投資人來說資金管道更加狹窄。

據外媒報導，Telegram ICO 投資參與者收到官方的通知表示，投資參與人或是其親屬來自受國際制裁地區，都不得參加此輪的投資。此外，符合 506(c) 規範在 6 個月至 1 年間之後才能轉售，這與網路上流傳 TON 的白皮書所述鎖幣期間相符：到 2018 年第四季纔會由「未來代幣簡單協議（以下簡稱 SAFT：Simple Agreement for Future Tokens）」所約定數量 1:1 的轉換成 TON 代幣，也就是至少一年後投資者纔拿得到代幣。

SAFT 計劃是由 Protocol Labs、Cooley LLP 以及其他專家的協作參與，目的是爲了保障代幣投資者權益，讓發行方與投資者間設立一項權利協議，在約定的條件下，確保未來能夠拿到代幣。據 Kodak 在其 LightPaper 白皮書中，也表示以 SAFT 作爲代幣權益協議。但值得留意，SAFT 現時尚未受到 SEC 的認可。

SAFT 的概念原型來自傳統金融界慣用的「未來股權簡單協議」（以下簡稱 SAFE：Simple Agreement for Future Equity）。根據美國國家外匯管理局的規定，投資者在公司股權發生收購或融資等特定事件時，有權獲得一定數量的上市公司股權，以換取前期投資。這是爲了滿足迅速增長的新創公司，有融資需求而開發的，旨在解決可兌換票據存在的問題。這可以幫助企業獲得投資，而不必費時來起草和談判複雜的交易條款。對於投資者而言，它能允許投資新創事業，同時可保留將 SAFE 轉換爲股權的功用。「SAFT」在保留權益的這一點，可看作是 SAFE 的延續。

不過，根據 SAFT 的 白皮書 ，這個協議適用在效能代幣 (Utility Token)，而非證券或是證券型代幣。

如果我們對於 ICO 的概念是，這是一個全民參與的投資機會，人們可以透過謹慎地評估判斷，不須提出任何財務證明，可跨越國界與投資市場，對有潛力的計劃或是產品做投資，並換取相應的加密貨幣。那麼無論是 Telegram 或是 Kodak 這些大型企業所發行的所謂 ICO，只能向受認可投資人募資，無法向未受認證的一般投資者發售，同時在 SAFT 協議下投資人在一年內也拿不到實際代幣，離大衆概念中的 ICO 似乎有所差距。

據報導，Kodak 在授權 WENN Digital 合作進行所謂 ICO 時，已從 WENN Digital 收了現金 75 萬美元和價值 125 萬美元的該公司股份，Kodak 更可在 ICO 募滿後預期進帳多 300 萬美元價值的加密貨幣。而 Telegram 已經在無 ICO 官方網站以及官方聲明下，募滿 8.5 億美元，還有傳將進行下一輪私募。

來源鏈接：blockcast.it