“穩定幣的關鍵問題不在於其對發行量的控制，也不在於算法是否“先進”，而在於其背後的資產治理和所依託的生態，以及人們對其的信任。”

從 BTC 誕生以來，加密貨幣市場已出現了近 2000 種 Token，然而受價格波動影響，加密經濟始終無法被主流商業採用。

穩定幣因此被視爲加密經濟的聖盃，最典型的便是 USDT。但 USDT 是否真的沒有風險呢？

其實不然。8 月 31 日 21:00，在「火星財經創始學習羣」分享“穩定不穩定的加密經濟”時，MakerDAO 經濟學者兼中國區負責人潘超稱，USDT 的流通基於人們的“對稱無知”達成均衡，但這種不透明性將風險推向了尾端。用戶和一些交易所將 USDT 視爲一個不得已而使用的“不定時炸彈”，一旦均衡被打破，加密市場都面臨經濟危機甚至崩潰。

於是，TrueUSD、USDC 等穩定幣產品相繼出現，試圖以更加“區塊鏈的方式”取代 USDT，但效果並不理想，要麼出現較大波動，要麼違背貨幣市場的核心——提供高效的流動性。

潘超表示，MakerDAO 爲此提供了替代方案和突破點：以 Dai 爲例的超額抵押模式。其創新之處在於其抵押物爲 ETH 等鏈上資產，基於智能合約可以低成本地提供流動性。鏈上資產抵押的發行模式激勵了人們自發抵押配資、豐富了流動性的來源，並無需中心化網關和託管，消除了人們對中心機構的質疑。

在他看來，穩定幣的發展仍處早期，USDT 短期內仍將主導穩定幣市場，而伴隨着監管的跟進、區塊鏈自身的發展以及新的技術出現，也許會改變目前的局面。穩定幣的關鍵問題不在於其對發行量的控制，也不在於算法是否“先進”，而在於其背後的資產治理和所依託的生態，以及人們對其的信任。

以下爲潘超分享原文，由火星財經（ID：hxcj24 h）整理：


穩定幣：加密經濟的聖盃

我今天分享的主題是“穩定不穩定的加密經濟”，這也是致敬一位我很欣賞的經濟學家海曼·明斯基。明斯基是金融不穩定假說的提出者，著有一本很出名的書《穩定不穩定的經濟》，後來 2008 年次貸危機更是被人們稱爲“明斯基時刻”。他的貨幣和商業週期理論也對現代貨幣理論產生了很大影響。

當我們談到加密經濟的時候，“不穩定”可以說是其更加明顯的特徵，加密貨幣市場的週期速度遠遠超過了傳統金融市場。從 BTC 誕生開始，加密貨幣市場已經走過了將近 10 年的時間，出現了近 2000 種 Token。

然而，加密市場的價格波動性始終是其無法被主流商業採用的很大原因之一。我們知道 BTC 的設計之初是想成爲一種點對點的電子現金，但是其總量恆定的通縮設計並沒有成爲一種理想的日常支付貨幣，而更多地作爲投資的資產。

Ethereum 的出現可以說是在 BTC 基礎上的一個進步，人們可以在上面發行資產並執行合約。但是整個生態仍然沒有能夠擺脫大波動性的問題。下圖是 BTC 和 ETH 的每日價格波動圖：

這也導致了區塊鏈生態與現實商業之間缺乏一個連接。人們缺少一個可以在加密資產之間可以進行交易的穩定交易媒介，這個交易媒介需要相對於傳統的商品服務以及主流國際貨幣保持低波動性。因此，穩定幣一直被人們認爲是加密經濟的聖盃。

最被大家熟知的穩定幣是 USDT。用戶將美元儲備在泰德公司的銀行賬戶，泰德公司發行價格等於一美元的美元憑證，即 USDT。泰德公司聲稱 100% 資產儲備，用戶可以在其平臺上 1:1 將 USDT 兌回美金。

但是一直以來，USDT 因審計不公開、中心化和涉嫌超額髮行以操縱 BTC 價格而飽受質疑，甚至有人將 USDT 視爲一個不定時炸彈。市場上也出現了一些其他穩定幣的競爭產品，如 Bittrex 支持的 TrueUSD，我所在項目 MakerDAO 開發的 Dai。比特大陸前段時間更是領投 1.1 億美元投資 Circle，Circle 計劃發佈穩定幣 USDC，大家似乎都想取代 USDT，競爭“印鈔權”。

我將從源頭說起，分析穩定幣的本質、USDT 目前成功的原因、其他競爭者需要避免的問題以及究竟應該如何獲得市場的一席之地。

總的來說，大多數人錯誤理解了 USDT，其“神祕”存在有其道理，取代 USDT 是非常困難的事情。大多數穩定幣競爭者可能走在了錯誤的方向，設計穩定幣需要給用戶賦予新的價值，創造另外一個市場需求。


爭議不斷的 USDT 何以成功

首先，穩定幣市場與其他加密貨幣市場（如 ETH、EOS 等）有着根本的不同。穩定幣市場是貨幣市場（Moneymarket），而其他加密貨幣更接近股票市場（Stockmarket）。諾貝爾經濟學獎獲得者、瑞典經濟學家本特·霍姆斯特羅姆對着兩者做過清楚的比較 :

貨幣市場與股票市場有着根本的不同。股票市場是爲了提供風險分擔，而貨幣市場是爲了提供流動性。重要的一點，
貨幣市場天生是不透明的，不透明性在很多情況下反而可以提供更好的流動性。

本特舉了幾個例子，鑽石集團 DeBeers 在批售鑽石的時候，只允許購買者查看鑽石是否發貨正確，而不允許其檢查每顆鑽石的細節成色，因爲購買者會吹毛求疵，極力選擇最好的鑽石包裹，大大增加交易成本和成交量。相反，DeBeers 憑藉其良好的信譽和保證金 (collateral) 保證了鑽石的質量。

同樣的例子，美聯儲不會公佈向其貼現窗口貸款的具體銀行，因爲這會造成流動性溢價。

類似的現象可以參考淘寶店鋪，淘寶不會要求店鋪公開每個商品所有的細節，並在每筆交易發生時拍照給每個買家。更好的做法是讓商家繳納保證金以及突出商鋪信譽和評價的作用。

不透明性可以增加流動性，但這不意味着我們不需要透明性。提供有效的、加總的信息要比提供原始信息更有助於流動性。這點在 USDT 體現得淋漓盡致，泰德公司的官網上專門有個“透明化”網頁，上面記錄了資產餘額和 USDT 的發行數量信息。

但自從與其合作的審計公司終止合作之後，泰德公司沒有提供詳細的審計報告，也未證明資產是否全部爲美元。這也是人們質疑 USDT 超發的一個原因。

Tether 官網說明 : 所有 USDT 的背後都有 100% 真實資產。

實際上，泰德公司的這種不透明性是有意爲之，僅提供加總的信息更有利於 USDT 的流動性。資產儲備是一個模糊的詞語，我並不清楚 USDT 背後的真實資產代表着什麼，但同樣其他人也不知道。市場上的“對稱無知”達成了均衡——大家都不清楚 USDT 背後的資產組成，但仍然使用 USDT。


完全透明化與 100% 美元儲備並非良藥

Tether 的這種做法豈不是與區塊鏈追求的透明化與去中心化精神背道而馳？確實如此，也正因如此，市場上出現了其他的錨定美元的穩定幣，試圖以更加“區塊鏈的方式”取代 USDT。

如 Bittrex 交易所支持的錨定 TrueUSD(TUSD)，用戶存入美元可獲得 1:1 的 TUSD。TrueUSD 與 USDT 不同在於：1. 保證完全美元儲備，提供定期審計；2. 實行嚴格標準的 KYC/AML 驗證；3. 獨立託管，不需要經手 TrueUSD 項目團隊。這三大特點看起來都是對 USDT 的“改進”，在實際市場中會是優勢嗎？

TrueUSD 目前的市值只佔 USDT 四十分之一，當然這與 TrueUSD 還處於早期階段有關，但在 TUSD 上線全球最大交易所之一的幣安時卻差點與美元脫錨。上線一個很大的交易平臺對 TrueUSD 而言原本是一件好事，更多的人交易使用 TUSD 勢必將增加其市場份額和接受度。然而，結果卻是 TUSD 的價格出現大規模波動。

上圖是 TUSD 上線之前的價格圖，雖然有波動，但是 TUSD 始終能夠保持 1 美元左右的價格。

但在上線之後 TrueUSD 的價格在其已上線的交易所上出現飆升，最高達到 1.3TUSD=1USD。

很多投資者將 TUSD 當做了普通 Token，在發現幣安將上線 TUSD 的消息後立即去其他交易所嘗試“抄底”，這導致 TrueUSD 價格暴漲。

市場參與者將 TrueUSD 本應屬於的貨幣市場（信息不敏感）當做了股票市場（信息敏感）。實際上在信息嚴重不對稱的情況下，暫時的溢價也屬正常，只要有充足的流動性，溢價可以很快消除。但是 TrueUSD 的機制埋下了其致命的缺陷，這也導致其與美元脫鉤將近半天之久。

TrueUSD 強調嚴格的 KYC，一般用戶想要將手上的美元 1:1 兌換成 TUSD，需要填寫詳細的表格，並等待數週以上。這也就意味着普通市場參與者很難作爲流動性的提供者，平復市場溢價。同時，由於 TrueUSD 追求獨立託管，團隊本身並沒有充足的資金儲備和做市政策，危機發生時無法對市場情況作出及時反應。

很多穩定幣產品似乎在步入 TrueUSD 的舊轍。Circle 計劃開發的穩定幣 USDC 同樣計劃提供透明的審計和完全的美元儲備。正如上文所言，這種方向很可能會違背貨幣市場的核心——提供高效的流動性。

完全的透明性有時會降低流動性的效率，完全美元儲備將產生貨幣的資產限制在了法幣，但現實中產生貨幣的資產遠遠不止於法幣，而是包含各種其他債務或資產衍生品。


替代方案和突破點：以 Dai 爲例的超額抵押模式

USDT 是否就沒有風險呢？當然不是，USDT 的流通基於人們的“對稱無知”達成均衡，但是這種不透明性將風險推向了尾端。用戶和一些交易所將 USDT 視爲一個不得已而使用的“不定時炸彈”。假如泰德合作的銀行出現違約，或泰德的儲備資產出現暴跌，又或是政府取締泰德公司，這種黑天鵝事件會打破目前的均衡，並引發多米諾骨牌效應，整個加密貨幣市場都會面臨經濟危機甚至崩潰。

如何在當下的均衡中競爭出一席之地，同時爲加密貨幣市場在 USDT 危機時提供避險選項呢？

當下的穩定貨幣市場可以說處於次優均衡：人們都意識到 USDT 可能不是最好的選擇，但是個人沒有激勵去嘗試其他的穩定幣。因此，即使在機制變得更加優秀，TrueUSD 和 Circle 想在同一領域挑戰或者取代 USDT，難度也非常之大。

賦予市場參與者新的回報，創造另一個的均衡範式是更加理性（或許唯一）的突破點，這要求既與 USDT 有根本上的差別（高於監管和審計的層面），又可以保證高效的流動性。

超額抵押 (over-collateralization) 是一種可行且在金融市場廣泛運用的方式。超額抵押創造流動性並不是一件新鮮事，最早起源於中國古代的當鋪，當鋪使得流動性的需求者與提供者無需進行價格發現過程，快速的獲得流動性。

比如有人有意願出售收藏的名畫獲得流動性，但是名畫的準確估值是一件成本很高的事情，與其討價還價，當鋪可以給與名畫持有者一筆明顯低於其價值的貸款，然後雙方協定在規定的時間清償貸款和利息，名畫物歸原主。這種古老但是十分有效的手段一直延續到現代金融的回購市場（回購市場是重要的貨幣市場，佔近三萬億美元的市值）。

基於超額抵押模式並且目前來看最成功的是 MakerDAO 項目，其穩定幣 Dai 通過超額抵押資產發行。創新之處在於其抵押物爲 ETH 等鏈上資產（將包括電子黃金），基於智能合約可以低成本地提供流動性（任何人都可以通過超額抵押以太資產獲得流動性)。

鏈上資產抵押的發行模式激勵了人們自發抵押配資、豐富了流動性的來源，並無需中心化網關和託管，消除了人們對中心機構的質疑（由於抵押的過程都在鏈上，提供了充足的透明性）。

即使 Dai 出現了暫時的流動性不足，任何市場參與者都可以以 1 美元的成本抵押生成流動性，以套利的形式平復溢價。自從上線主網以來，Dai 的價格始終保持 1 美元的穩定。

Dai 並沒有直接和 USDT 爭奪傳統交易所的市場，Dai 的去中心化發行和自身 ERC20 的標準使得其成爲去中心化交易所和應用的首選，並在許多去中心化交易所上作爲基礎貨幣。這正是通過賦予市場參與者新的回報（抵押貸款），創造另一個的均衡範式（去中心化交易所和應用的基礎貨幣）。

Dai 近期與歐洲最大的供應鏈金融公司 Tradeshift 達成合作，解決中小企業的存單融資問題。Dai 也逐漸受到很多傳統交易所的支持，後者將 Dai 作爲基礎計價貨幣之一。

比特幣的出現試圖實現一種點對點的電子現金，但目前來看，這一嘗試不可否認是失敗的。比特幣波動的價格讓其無法實現貨幣最基本的職能——記賬單位。這來源於比特幣設計中的致命缺陷，即模仿黃金的固定供給數量，使得比特幣成了投機者的目標。

比特幣的通縮性質懲罰了“貸方”（設想你幾年前借了一筆比特幣計價的貸款）。固定供給量的設計忽視了貨幣的本身是一種可轉移的債務，而貨幣的生成是適應需求所授予的貸款。

這也是 Dai 的名字來源——中文裏的“貸”。Dai 是基於足額資產發行的可轉移的貸款，其價值來源於其背後的擔保資產。Dai 之所以錨定美元，是因爲美元是目前全球經濟的清算貨幣，同時也是加密貨幣交易所中最廣泛的對價。未來 Dai 可以有錨定歐元、日元的衍生品。

穩定幣的發展仍然處於相對早期，可以預見的是，USDT 在短期內仍然將主導穩定幣市場，而伴隨着監管的跟進、區塊鏈自身的發展以及新的技術出現也許會改變目前的局面。穩定幣的關鍵問題不在於其對發行量的控制，也不在於算法是否“先進”，而在於其背後的資產治理和所依託的生態，以及人們對其的信任。

嘉賓簡介

潘超 /MakerDAO 經濟學者兼中國區負責人

去中心化穩定幣 Dai 模型的主要貢獻者之一，前 Coursera 中國創始團隊成員。

► 本文根據「火星財經創始學習羣」嘉賓分享內容整理，不代表火星財經立場。轉載須在文章標題後註明：“文章來源：火星財經（ID：hxcj24 h）”。

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