協議收入計算，是價值投資需要關注的重點。

原文標題：《NFT 價值投資指標：協議收入計算》
撰文：NFT Labs

如今，許多 GameFi 項目不斷冒出，並且提供多種參與方式和 play-to-earn 和質押功能。那麼，如何判斷哪些項目能夠長期持有，並且能夠增值？如何發現有潛力的 NFT 協議？

協議收入計算，是價值投資需要關注的重點。

首先，我們一起看下協議收入是什麼？與收入有哪些區別？

收入的定義

先說說收入 (Revenue) 的定義，收入衡量的是所有參與者的回報，即支付給協議供應方的總費用。比如 AMM 中支付給流動性提供者的費用、去中心化交易所的交易費、DeFi 中借貸平臺的利息金額。收入是通過向協議總流水收取費率而獲得的。簡單來說，收入指的是區塊鏈或者去中心化應用程序的最終用戶支付的總費。這些收入最終會分配給代幣持有者、流動性持有者和協議庫。

GMV （Gross merchandise volume） 即協議總流水，代表區塊鏈的交易量或去中心化應用程序的交易量、借貸量。對於去中心化交易所，GMV 就是總交易量，對於借貸協議，GMV 是總借貸量。

而費率是對 GMV 收取的費用，可以是區塊鏈的交易費用、Dapp 的交易費用或借貸的利率。

收入的計算公式：

GMV * Take Rate = Revenue

成交總量 * 費率 = 項目收入 (支付的總費用)

總收入在協議及其 Token 持有者和供應方參與者 (礦工 / 驗證者、流動性提供者、貸方等) 之間分配。對於早期項目，收入通常 100% 直接分配給供應方參與者。從長遠來看，收入分成模式將會更加多元化，協議及其所有者也都能從總收入中分得一杯羹。

協議收入的定義

協議收入代表協議的現金流，協議通過向用戶收取成本， 按總收入百分比計算。

協議收入和收入的區別

收入是用戶爲使用協議服務支付的金額，這些收入是由提供基礎服務的供應方參與者獲得的，而協議收益是指 Token 實際獲得的收入金額。這實際上代表了協議的底部價值，即利潤率。也就是說，就像早期初創公司和成長型公司不向股東派發股息一樣，並不是每個協議都將現金流分配給 Token。

成本是指協議收入中有多少用於發放補助金、工資、審計費用。即根據實施的鏈上治理建議支付的所有成本和費用的總和。

收益 : 有多少資金作爲股息分配給 Token 持有者，即 = 協議收入-成本和差額。

一句話來總結，收入是用戶支付給協議的金額，這主要是由提供底層服務方帶來的收入，協議收入是 Token 帶來的累積收入。協議收入代表利潤，是協議的基礎。

每個項目的協議收入取決於協議本身的費用結構。不同的收益模型使得協議收入的計算變得複雜。下面概述了四種 NFT 和 DeFi 項目的協議收入計算。

協議收入是如何分配給 Token 持有者的？

舉個 MakerDao 的例子，Makerdao 向抵押品提供者發行 Dai，用戶解鎖抵押品時需要償還本金和支付費用。費用支付給協議後，在協議的內部資產負債表中累計，當累計費用達到 10,000,000u Dai 時，它們將被拍賣以獲得協議的治理令牌 MKR。之後，MKR 被燒燬（又名銷燬），從而減少了 MKR 的流通量，這個過程會不斷重複。

協議收入的參與者

對分配協議收入的四類參與者進行分類，如下：

  1. 任意供應方參與者（LP、貸方、礦工，keeper/ 清算人）；

  2. 任意需求方參與者（DSR 存款人、Nexus Mutual 索賠人）；

  3. 擁有代幣的供應方參與者（PoS 驗證者、0x MM、Keep 簽名者）；

  4. 代幣擁有者；

NFT 的協議收入計算

案例：Axie Infinity 協議收入計算

在過去 Axie Infinity 的收入來自於土地銷售、Axie 銷售、交易平臺手續費、養殖費。根據 Axie Infinity 舊版白皮書所展示，Axie Infinity 生態系統已經產生了超過 6000ETH 的收入。

從協議收入角度評估，NFT 項目的發展潛力究竟如何？

Axie Infinity 將使用遊戲即服務模型運行，隨着時間的推移將引入新功能。Axie 可以通過銷售 Axies、土地、化妝品和遊戲內消耗品獲得收入。此外，當玩家想要升級他們的遊戲角色、參加錦標賽和製作新資產時，將會收取費用。

一旦啓用質押儀表板，社區財政部將開始累積費用。Axie Infinity 產生的所有費用和收入都將存放在由 AXS 持有者管理的社區金庫中。

目前，這些是 Axie 領域的主要費用：

  • 繁殖費，以 AXS 支付，用於繁殖 Axies。

  • 14.25% 的 Axie 市場費用從 Axie NFT 資產的成功銷售中獲得：Axies、土地和土地項目。

Axie Infinity 有多種收入來源，例如每次買賣 Axie 生物時都需要支付 4.25% 的市場費用。第二個收入來源是 4 AXS 的費用 (目前更改爲 2AXS)，用於繁殖 Axies 以創造新的寵物。隨着每天都有新用戶湧入，購買和繁殖，壓力越來越大，從而產生了大量的收費機會。

AXS Token 價格暴漲的原因

截止到 9 月 14 日，AXS 創下歷史新高 95 美元。在三個月內將近 33 倍的上漲。分析原因，有以下幾點：

數據增長

根據 Axie World 的數據，在撰寫本報告時，43777 人每天都在玩，超過 45000 名以太坊用戶持有 Axies。 最顯著的是 Axie Infinity 的協議收入的增長，下圖展示了前十 Dapp 的協議收入佔比。從六月開始 Axie Infinity 的佔比大規模的爆發。TVL 和收入的爆發式增長是代幣暴漲的導火線，例如此前 Matic 和 Aave 的鎖倉量爆發影響了 Token 的價格。

從協議收入角度評估，NFT 項目的發展潛力究竟如何？前十 Dapp 協議收入 數據來源：Token Terminal

YGG 遊戲公會

Axie Infinity 爆紅的背後，離不開遊戲公會 Yield Guild Games （YGG）的助推，YGG 是菲律賓的遊戲公會，根據公開資料顯示，YGG 於 2020 年成立。由於疫情的影響，許多人失去了工作，失業率一度高達 40%。Play-to-earn 模式的鏈遊走進了他們的視線並且成爲了主要的收入來源。

YGG 還提出了 Axie 獎學金。因爲入門 Axie Infinity 需要三隻 Axie，YGG 以 3 個 Axie 作爲一隊分配給他們，這羣玩家進入遊戲幾乎沒有前期的沉沒成本，借來的 Axie 作爲遊戲中初始生產工具，並在遊戲中賺取 SLP Token 。

Ronin 鏈

許多搭建在以太坊上的 Dapps 都深受網絡擁堵的問題。但很少有應用會去構建自己的測鏈，通常是選擇 Layer2 擴容方案 (例如 Polygon 和 Optimism)。就連 Uniswap 也是在以太坊主網和 Optimism 上推出 Uniswap V3 版本，而不是構建自己的擴容方案。

但是 Axie 並非如此，早在 2020 年 6 月開始，Axie Infinity 就開始搭建自身的側鏈。經歷爲期一年的時間，Axie 於今年 5 月初遷移到 Ronin。遷移之後，Axie 宇宙中的一切都發生在 Ronin 側鏈上，並在需要時橋接到以太坊。當前，主要是 SLP 代幣和 AXS 代幣橋接至以太坊；而 Axie 中的 ERC-721 資產 (包括 Axie NFTs、Land NFTs 和 Items NFTs) 尚不能通過該橋樑進行轉移。

Axie Infinity 的爆發在很大程度上是 Ronin 的貢獻， 因爲它解決了以太坊的擁堵問題。作爲參考，Ronin 的存款資產突破 5 億美元，Ronin 錢包下載量突破 100 萬次。

大規模的社區

Axie 目前的日活躍玩家超過了 60 萬；它的 Discord 服務器是社區的核心，擁有超過 54 萬名成員。當社羣變得龐大之後，出現同類型的競爭對手，也會變得難以複製。遊戲是可以複製的，但是玩家難以複製。由於用戶的轉換成本和網絡效應 ( 網絡效體現爲用戶數量、資金體量)，大規模的社區已經是 Axie Infinity 的護城河。

Play-to-earn 模式

先說說幾種遊戲模式，分別是 Free-to-Play 和 Play-to-Earn。大多傳統遊戲是 Free-to-Play。遊戲免費提供給玩家完整的遊戲內容，並通過出售諸如皮膚和表情等虛擬遊戲道具來賺錢，手遊《王者榮耀》就是 Free-to-Play 的代表。

Play-to-earn 是一種新模式——獎勵玩家在玩遊戲和發展遊戲生態系統方面所花費的時間和精力。Axie Infinity 是一個玩家間的遊戲，100% 由玩家所有的經濟體系，比起出售皮膚和道具，團隊更加重視發展玩家間的經濟。以下是 Axie Infinity 的白皮書所寫：

Axies 是由玩家使用遊戲內資源 (SLP 和 AXS 代幣) 和出售給新玩家 / 其他玩家而創造的。AXS 代幣的持有者就像獲得稅收收入的政府。遊戲資源和道具被代幣化，這意味着這些代幣可以在開放市場上出售給任何人。

簡單來說，玩家可以通過 PvP 和 PvE 戰鬥以及完成每日任務，獲取 SLP 代幣獎勵。用戶可以使用 SLP 和 AXS 繁育新的 Axies 或者出售 Axie、SLP 和 AXS 代幣換取現實世界的收入。

根據 Axies 的報道，頂級 PvP 玩家每天最多可以賺取 600 SLP；但對於普通玩家來說，最多可以賺取 200 SLP，對於菲律賓玩家來說，這是改善生活的工作。

經濟模式

Axie Infinity 是雙 Token 機制，AXS 作爲治理 Token，明確了協議利潤。並且項目方需要通過 AXS 在二級市場炒高價格，將一部分利潤返回到遊戲和擡高 SLP，來延長遊戲的壽命。SLP 是玩家通過遊戲賺取的獎勵，也是繁殖 Axie 的核心消耗品。並且 Axie infinity 沒有在市場營銷中投入，而是讓玩家自己保留了大部分的價值，使得遊戲有更多的擴張機會。

投資方 & 合作伙伴的利好消息

2021 年 6 月下旬 Mark Cuban 和 Alexis Ohanian 等人蔘與的 750 萬美元 A 輪融資。Sky Mavis 還得到了主要遊戲發行商育碧 (Ubisoft) 的支持，Axie Infinity 加入了育碧發起的 Entrepreneurs Lab 孵化器項目。

案例：Opensea

Opensea 的協議收入計算較爲簡單，是收取 2.5% 手續費。在 9 月 12 日當日，Opensea 的協議收入達到 120 萬美元。

從協議收入角度評估，NFT 項目的發展潛力究竟如何？Opensea 協議收入 by Token Terminal (updated: Sep14 2021)

DeFi 協議收入計 算

案例：Aave

Aave 是 DeFi 協議，利用流動資金池提供借貸服務、穩定利率和閃電貸。

在 Aave v1 中，借款人向貸方支付借款利率。當用戶借入資產時，他們需要支付貸款金額的 0.00001％，作爲利率即協議服務費。這筆費用的 20％將會被用於爲 Aave 的推薦計劃提供資金支持，其餘 80％則轉入協議。此外，借款人申請閃電貸時，也需要支付 0.09％的貸款金額作爲費用支出，這筆錢中 70％用於貸方，其餘的 30％會根據「二八比例」推薦人和 Aave 之間分配。

從協議收入角度評估，NFT 項目的發展潛力究竟如何？Aave 收入及協議收入 數據來源：Token Terminal

案例：Uniswap

Uniswap 的主營收入是交易手續費。Uniswap V1 中，用戶每次進行代幣兌換，會收取交易額 (GMV) 的 0.3%。從 Uniswap V2 開始，該協議對上述「0.3% 的交易額」的交易費用進行了拆分，其中流動性提供者將獲得 0.25% 的交易額收入，剩下的 0.05% 則流向了 UNI 代幣持有人。而 V3，在添加流動性時，費率有 3 個級別供選擇：0.05%，0.3% 和 1%。

Uniswap 的協議收入需要加總 V2 和 V3，因爲 v2 和 v3 的協議費用結構不同。Uniswap 產生的收入轉入留存收益用於維持 Uniswap 的生態和運營、或者通過類似 MarkerDao 的銷燬機制傳遞給 UNI 持有者。

協議收入的用處

通過這篇文章，我們對協議如何運作、它們產生的價值有了更深入的瞭解。接下來講講協議收入在項目分析中的作用。通常協議收入可以用於資產的評估，在可比分析中協助投資者判斷哪些項目的價值是處於低估或高估。主要是通過三個指標 : 市銷率 P/S(市值與收入比率) 、市盈率 P/E(市值與收益比率) 等。這些指標雖然不是絕對最佳的判斷標準，但是在對比同類型 NFT 項目中，幫助很大。

在傳統金融中，市盈率是股價與公司收益的比值，作爲衡量公司需要多少年才能獲得其市值的指標，市盈率在一定程度上體現了投資者對一家公司未來盈利能力的預期。在區塊鏈世界，市盈率是市值與收益的比值。可以反映對未來收入現金流的預期，衡量資產效率的工具之一，也可以作爲項目之間比較時的指標。