區塊鏈最大的功效之一就是資產的通證化。如正在探索中的法幣、黃金、房地產的通證化，但並不是所有資產都適合被通證化。即使能被通證化的資產，也面臨重重困難。一是如何實現合規，二是如何確保通證的追索權和所有權（涉及實物資產時）。本文作者深入剖析了資產通證化的優缺點和可行性探索。

原文標題：《通證化到底是如何運作的？》
原文作者：Albert Ho
翻譯：藍狐筆記 司馬青衫

2017 年，效用代幣和首次代幣公開發行被大肆宣傳。2018 年，資產通證化和證券類代幣以及相應平臺有了一定的發展。出現諸如 TrustToken、Harbour 和 Polymath 等通證化的平臺，這種趨勢在美國尤爲明顯。在亞洲，這種趨勢也有擡頭。例如，Rate3 網絡獲得一些亞洲知名風投的投資，如 Matrix Partners China 和分佈式資本等。

如果從概念上來說，通證化似乎很容易實現：發行一個 ERC20 代幣（或任何其他區塊鏈上發行代幣），賦予代幣合法權利和所有權，然後就可以輕鬆地進行交易。但是，這需要梳理清楚：如何區分索賠權和所有權？不同資產類別之間的通證化有哪些差異？通證化的採用存在哪些障礙？

綜合考慮通證化需要理解區塊鏈與智能合約、法律、金融和經濟學。在這篇文章中，我想通過使用房地產作爲主要示例，全面介紹資產通證化。下面我們將討論：

  • 到底什麼是通證化？（它不就是證券化嗎？）
  • 通證化的真正好處是什麼？（我們爲什麼要如此麻煩？）
  • 有哪些更棘手的問題需要考慮？（我們如何提出正確的問題？）
  • 通證化的挑戰是什麼？（什麼阻止它被採用？）
  • 通證化的未來前景將如何？（有哪些元素？）

什麼是通證化？

通證化不就是證券化嗎？

對於結構化金融專業人士來說，通證化看起來像證券化。總而言之，證券化包括以下幾個步驟：

1、發起人（資產所有者）收集資產池中的資產並將資金池轉移到法人實體（通常是特殊目的工具）。通過這種法律結構，資產不會暴露於交易對手風險或發起人銀行的破產風險；
2、根據不同的風險等級和特徵，SPV 將資產池內的資產分成若干部分。證券得以發行，並由相關資產產生的現金流支撐；
3、在發行證券後，SPV 將證券出售給投資者，同時將收益轉移給發起人。

證券化有許多缺陷

典型的證券化過程非常昂貴，而且需要花費大量時間。整個過程可能要花費數百萬美元，而且最多還需要一年的時間。證券化過程需要在信息不對稱的情況下與各方達成協議，還有資產數據的異構結構問題。

此外，證券化的各個階段可能缺乏完整的透明度，這些都阻礙了對相關資產的審計和評級。在次貸危機中，信貸池和審計程序都沒有透明度導致發行債券違約。

顯然，通證化不等於證券化

通證化，按其最簡單的定義來說，是指將資產轉換爲區塊鏈系統上的數字代幣。通證化和證券化的最大區別在於如何將可編程性引入通證化資產。通過這種方式，可以引入業務邏輯，減少手動結算的需要。智能合約可以具有自動交易功能、計算資產價格的公式和其他特定功能。

那麼通證化的真正好處是什麼？

許多研究已經討論了通證化的各種好處，但這些好處可以歸爲三個核心原則：1）流動性；2）可編程性；3）不可變的所有權證明。

關鍵原則 1：流動性

世界經濟論壇預測，在未來十年裏，世界 10% 的 GDP 將存儲在加密資產中，總額達 10 萬億美元。這主要是由於部分所有權的增加和流動性溢價的釋放。（藍狐筆記注：所謂的部分所有權，就是說擁有某個資產中一部分的權益。例如一幅畫價值 500 萬元，進行代幣化，共發行 500 萬個代幣，一個人如果購入 5 萬個該代幣，那麼，就相當於擁有該幅畫 1% 的所有權，也就是部分所有權。）

假設沒有法律和監管阻礙，通證化允許增加部分所有權。大多數通證可以被分解爲 18 位小數，而法幣僅能被分解爲 0.01 美元。部分所有權降低了新投資者的進入門檻。例如，我不需要爲新公寓支付 100 萬美元，而是通過支付 5 萬美元的代幣獲得其部分所有權。對於投資者來說，部分所有權和較低的壁壘有助於他們增加投資組合的多樣化，並構建一個「更真實」的市場投資組合。

流動性的增加有助於通過流動性溢價爲市場釋放價值。當非流動性資產變得更具流動性時，將會解鎖約 20-30% 的流動性溢價。房地產就是一個例子：即使這些投資的銷售價格略有改善，也可能爲發行人和經銷商帶來數萬億美元的新價值。

關鍵原則 2：可編程性內置於通證中

可編程性是指將某些業務邏輯引入智能合約，從而允許自動事件發生的能力。通證化還可以使投資者更容易管理其資產和權利。二級交易可以通過與第三方交易所合作輕鬆跟蹤，允許投資者通過區塊鏈接收分配並行使其他權利（如投票）。

可編程性對於提升結算速度方面特別有用。在傳統金融中，結算是指在資產所有權實際轉手之前，對資產所有權轉移的記錄過程。如果所有參與者都有經過相關合規 /KYC/AML 檢查的數字身份，則可以將合規性編程到通證中。

關鍵原則 3：不可篡改的所有權證明

區塊鏈是不可篡改的，並且它會保留每個交易和所有者的公開蹤跡。這種交易的數字蹤跡不僅證明了所有權的歷史，而且有助於確保更少欺詐。不可篡改的結構使通證持有人不可能做到「雙花」其代幣——接收兩個不同來源的相同通證。這有助於向投資者保證，在交易發生後，沒有人可以僞造交易。

讓我們深入瞭解通證。

通證化是在區塊鏈或分佈式賬本上數字存儲價值物（資產）的產權的過程，以便通過區塊鏈協議傳輸所有權。還有哪些挑戰？

問題 1：通證化有什麼要求？

有 3 個基本要求：

1、資產的權利可以數字化存儲在區塊鏈上。

讓我們回到房地產的例子。如果我想通證化我的房子，我必須能夠用通證本身記錄我對房屋的所有權。這意味着，對於監管部門來說，持有通證代表房屋本身的所有權或索賠權。（我們稍後將討論這些權利。）

2、這些權利可以通過區塊鏈合法轉讓。

雖然我可以以法律認可的方式記錄我對房子的權利，但我應該能夠將這些權利轉讓給我想轉的任何人，並且該人將擁有我房子的合法所有權，前提是我的通證具有所有權。

3、通證可以很容易地兌換成價值，也就是賦予資產「價值」。

最後，和任何證券一樣，我必須能夠輕鬆地將我的房地產通證兌換成「價值」，這樣我才能爲資產賦予價值。

問題 2：還有哪些法律問題需要考慮？

除了這 3 項要求外，更重要的是，要注意的你在通證化的確切資產對象：該通證是代表對資產的追索，還是代表對資產本身的實際所有權？投資者和通證發行人必須仔細考慮通證到底代表什麼。

事實是：這取決於你想把什麼通證化。通證化是靈活的過程。再次以房地產爲例，可通證化的可以是房地產的直接所有權（部分權益的所有者）、租賃收入權，甚至資產使用權（租賃公寓）。（藍狐筆記注：通證化本身很靈活，可以通證化資產本身的所有權，也可以通證化資產本身產生的收益，或者資產本身的使用權等。所以要關注具體的通證化的資產對象。）

因此，通證可以代表對基礎不動產的所有權、由該資產擔保的債務利息、擁有該資產的法人實體中的權益或資產現金流的權利。

有三種基本的權利可以理解

通證化的證券（或證券通證）所賦予的權利可能非常複雜，難以理解。然而，通證化證券可以包括對資產的追索權（通常包括由此產生的現金流）、直接所有權、治理權或所有權利的組合。

1、追索權：僅對資產特定用途（和追索）的索賠；
2、所有權：資產的權益所有權和控制權；
3、治理權：羣體能夠做出統一決策的系統。

讓我們用房地產再次說明這一點，並舉例說明通證持有人的權利：

1、有追索權，但沒有所有權：通證持有人有權從持續租賃中獲得現金流，但他們沒有基礎房地產的「權益」和「所有權」；
2、追索權+所有權：通證持有人是對現金流提出追索的基礎房地產的「所有者」。他們可以直接做出決定：收取多少租金，爲維護房地產所做的投資，僱用員工，以及考慮到出售房地產所得的收益；
3、只有所有權：這個例子很少出現，但它意味着通證持有人現在是房地產的「權益所有人」。

這些不同權利帶來的挑戰是什麼？

追索權和所有權之間可能存在分離，這會造成雙方的激勵不一致。

如果 … 通證持有人擁有所有權怎麼辦？1000 名通證持有人如何集體做出最佳資產決策？是否需要委託投票或決策？

如果 … 通證只爲通證持有人注入追索權怎麼辦？通證發行人（所有人）可以通過重新投資來減少通證持有人的利潤和現金流。這將損害原本着眼於未來現金流的通證持有人的利益。

智能合約極客可能會問：難道不能在智能合約中自動完成所有這些邏輯嗎？

不，智能合約不能解決所有這些問題。

合約和智能合約不完整：

1、只有當事件和行爲可以由第三方驗證時，合約纔可執行。

這是通證化中「預言機」的長期問題。有些事件可以用代碼來實現，但任何仲裁人幾乎不可能確定它們是否真的發生過。

例如，我向持有人發行了房地產通證，這樣他們就可以獲得一部分租金收入。但是，我可能沒有記錄下所有的租賃協議，因此通證持有人不知道實際的租金收入是多少。如果這不能有效地執行，各方就沒有理由遵守智能合約。

2、幾乎不可能寫一份包含所有可能條件和事件的合約，從而實現「完整性」。

合約的問題不在於合約中有什麼，而在於合約中沒有什麼。寫下每一個條件和事件是非常費時費力的，在操作上也是個挑戰。此外，現實生活中的事件和條件也會發生變化，合約必須適應這些現實生活變化。

鑑於智能合約本身不完整的侷限性，某些資產類型不應被通證化。

什麼不應該被通證化？

1、當區塊鏈無法完全捕獲資產所有權的變化時

市場上有一些資產，人們可以在協議之外直接出售實物資產，儘管它已被通證化。例如，我可以將不動產通證化，並把通證轉給你，但我也可以合法地將同一不動產出售給其他人。

在其他情況下，我可以交易通證，但不能確保我可以驗證標的資產的真實性。就房地產而言，它更容易覈實，但還有其他的例子，例如金條。如果需要大量的成本和資源來驗證其真實性，通證化可能不是一個可行的解決方案。

2、當價格的使用妨礙協議實現其目標時

在有些情況下，我們不希望由價格來決定誰能得到什麼。有時，價格無法捕捉外溢的社會效益和成本，也可能不是最公平的資源配置方式。例如，社會商品。（藍狐筆記注：社會商品是指公共產品。）

3、當我們只是不想通證化某些「資產」和權利時

例如，出生證或教育記錄的權利不應被通證化，因爲它們代表一種獨特的權利。我們不會，也不應該讓這些「資產」通證化。

顯然，考慮到現實生活的侷限性，有些資產類別不應該被通證。

如何真正進行通證化？

我們已經討論了通證化的內容和原因，現在我們來談談通證化的方式。

有幾類資產已被通證化

法幣

法幣的通證化使穩定幣使用增長。Tether 是第一個例子，它創造了 USDT。然而，Tether 也存在固有的挑戰。

黃金

Digix 就是黃金通證化項目的一個例子。

每個 DGX 是 1:1 黃金支撐，1 個通證代表 99.99% 純度的 1 克黃金，它來自倫敦金銀市場協會認證的精煉廠，黃金儲存在保險金庫中。購買 1 DGX 通證等於購買實際黃金本身。

房地產

考慮到房地產投資信託基金和通證化房地產之間的類比，我的主要興趣是房地產。曼哈頓房地產是如何通證化的，或者 St.Regis Aspen 的一部分又是如何通證化的，最近這幾個例子非常有趣。對於 St.Regis Aspen 來說，每個 Aspen 通證都代表對 t. Regis Aspen REIT 普通股的間接所有權權益。根據高回報，「REIT 提供稅收效率的結構，而區塊鏈提供點對點投資和跨境交易，這對投資者來說更爲簡單。」

顯然，通證化存在很多挑戰

1、缺乏通證化的標準和法律基礎設施

通證化不僅是創建通證 —— 任何開發者都可以做到。相反，它是關於整個系統的設計，包括理解我們之前討論過的各種權利和問題。

通證化標準如何應對這些問題：

  • 激勵措施（追索權、所有權、治理權）
  • 用戶和系統管理員的權限（誰來操作通證合約）
  • 資產的生命週期管理（發行、支付、提取）
  • 安全管理
  • 整合不同司法管轄區的 KYC / AML 要求
  • 與交易所的集成
  • 不同公共鏈之間的互操作性

在跨鏈互操作性的情況下，我們確實看到了具有不同初始特性的公鏈。例如，以太坊存在可擴展性問題，但提供了更復雜的圖靈完備的智能合約。那麼其他的公鏈網絡呢？

如何在這些不同的鏈上實現通證化資產（以通證的形式）的互操作？

2、全球範圍法律認可的數字身份

從監管角度來看，在不同司法管轄區的公民之間發行和轉讓資產是一場監管噩夢。

假設我是一個歐盟居民，尋求對自己的不動產進行通證化，該通證只有追索權（藍狐筆記注：簡單理解爲收益權）。我如何將此通證轉讓給美國人，這要同時考慮他們的身份、KYC/AML 問題、美國法規、稅收和所有其他問題？

我如何能夠合理、輕鬆地與經過覈實、認證的美國公民以符合法律的方式在我們的兩個國家管轄區內進行交易？

3、通證化並不意味着即時流動性

流動性是證券通證領域最大的挑戰，它不是有機地發生的。歷史給我們提供了各種金融市場和金融工具的例子，這些市場和金融工具尚未達到顯著的流動性水平。通過允許機構投資者或經認可的散戶投資者通過託管解決方案將是促進流動性創造的關鍵。當然，標的資產必須有用。

我們該如何爲大型機構投資者（做市商）引入長期、可持續的解決方案，以創造和維持流動性？

通證化的未來是什麼樣子的？

通常來說，我看好通證化的未來：一個更公平、更平等的世界，對個人或企業來說，准入門檻和資本要求更低。

通過在通證化的資產中獲取價值，我們可以重構現有財務和運營世界的複雜性，降低運營成本和複雜度。當將通證化與智能合約賦予的複雜業務邏輯相結合時，我們可以忠實且更有效地表達複雜的業務交互。

通過標準化實現互操作性

以 ERC 20 認證標準爲例

如果全球資產的生態系統具有互操作性，這意味着我們可以在同一平臺上持有對商業建築、早期股權、公司債券、T-bill、單戶住宅等資產所有權的追索。

不同的資產可以通過合約方式相互引用，並以自動化的方式進行交互。這意味着所有資產類別的流動性增加。

ERC 725 用於身份認證

Fabian Vogelstellar （ERC 20 標準的創建者）正在爲「人類、組織、物體和機器」提供獨特的去中心化身份。從 ERC 725 Github 中直接引用：「此身份可以擁有密鑰來簽名行動（交易，文檔，登錄，訪問等）和追索權，這些密鑰由第三方（發行人）證明並經過自我證實（＃ERC735），以及直接作用於區塊鏈的代理功能」。

有一些著名的項目一直致力於實施 ERC 725 身份合約。例如：Origin 協議和 Rate3 網絡。

通證化的未來尚未到來，但比我們想象的會快

我們對通證化證券和證券通證化的未來持樂觀態度。我們今天所觀察到的通證化在未來有許多要素：

1、政府正越來越多地與私營公司合作，創建基礎設施解決方案。

其中一個例子是納斯達克、新加坡金融管理局（新加坡中央銀行）和新加坡交易所（新加坡主要證券交易所）之間的合作，以開發交付與支付功能，以便在不同的區塊鏈平臺上結算通證化資產，從而提高運營效率並降低結算風險。

2、項目已經認識到合規的必要性，並正在創建針對自動化合規和 AML/KYC 的解決方案。

現在已經觸及將現實世界的法律要求融入區塊鏈空間的必要。在全球範圍內，有很多項目都在做這些工作：

Harbor：一個合規平臺和協議，用於確保通證證券在全球各地的發行和每筆交易都符合現行證券法。
Rate3 網絡：一種協議，用於在以太坊和 Stellar 區塊鏈上處理資產認證和身份管理。
polymath：一個安全通證平臺，可在此平臺上建立符合法規的通證。

我確實注意到更多的區塊鏈項目正在構建針對不同資產類別的通證化解決方案。例如，通過發行債務和股權通證來模擬結構化融資的不同方式。更重要的是，這些解決方案都知道，與監管機構直接合作、與中央銀行和其他項目合作將有助於改善整個生態系統。

確保整個系統的合法設計是關鍵。

3、「阻力最小的路徑」將幫助每個人把現有實例與即將到來的通證化項目聯繫起來。

房地產一直是通證化項目的一個例子。這是由於房地產投資信託（REITs）的結構，人們可以更容易地與通證化結構聯繫起來。

通證化房地產不是房地產投資信託，但我們可以使用各種原則來幫助我們更好地理解、聯繫和思考：例如產權，房地產投資信託的經濟學。

不是所有的東西都能被通證化，但是那些可以通證化的東西將會被通證化。