支付行業簡報：支付行業已初步形成相對穩定的生態系統

本報告選取全球市值前 500 通證中的支付通證 （僅適用於特殊領域 [1] 的支付通證以及錨定與儲備類通證 [2] 不在本次研究範圍內），從行業生態、市場表現、技術特徵、經濟模型和輿情等角度進行分析，得出以下幾個觀點：

第一，目前支付行業的參與主體和通證種類較爲豐富，支付通證正在接入現實使用場景，支付行業的生態系統已經初步形成。

第二，支付行業的走勢相比整個通證市場走勢更爲穩健。即便整個市場出現一定程度的回撤，支付行業各項目也並未受到明顯影響。

第三，支付行業交易額先於整個市場到達高點，由此可以發現支付行業領漲於市場，或與 BTC 等主流通證的「標杆效應」有關。

第四，支付行業市值前十通證間的價格相關性較強，但 DOGE 與 BTC、BCH 有不同程度的負相關性。合理利用通證間價格的負相關性或許可以有效降低投資組合的非系統性風險。

第五，以 Bitcoin 爲代表的支付通證普遍使用 PoW 共識機制。但是由於該機制需要消耗大量資源，且交易處理能力無法滿足大規模需求，後期出現的支付通證都在嘗試解決這個問題。

第六，相對成熟的支付通證大多采用類似的經濟模型（如逐年遞減增發和每筆交易收取費用），後續項目嘗試針對早期項目的缺陷進行改進，但也可能帶來新的問題（如網絡擁堵）。

第七，Bitcoin 的 Twitter 討論熱度和全球谷歌趨勢始終是最高的。值得關注的是，Twitter 和谷歌趨勢中排名第二的分別是 Dash 和 Litecoin，或因兩個平臺的用戶羣體存在差異。

背景概括

支付通證，是指可以執行流通手段、價值尺度和價值儲藏等部分職能，同時適用於多行業或領域的通證。全球第一個支付通證 Bitcoin 誕生於 2009 年，此後 2 至 5 年裏，支付通證大量出現，並且逐漸衍生出具備隱私特性、資產屬性以及即時支付等功能更加全面的新項目。

除個人用戶外，支付行業的主要參與主體還包括：礦工或礦池、項目方、服務商和商家等。

圖表 1 支付行業生態全景（截至 2018 年 10 月）

來源 | CoinMarketCap，CryptoCompare，TokenInsight

市場表現

二級市場表現在一定程度上反映了行業和項目的發展情況，是投資活動的直接參考。

本部分將支付行業與整個通證市場對比，從行業整體和項目個體兩個層面，以市值、交易額、收益率、價格、行業集中度和相關性等指標衡量了 7 月至 9 月期間支付行業的市場表現。

圖表 2 整個通證市場與支付行業的市值變化對比（2018 年 7 月至 9 月）

來源 | CoinMarketCap，TokenInsight

市值與交易額

2018 年 7 月 1 日至 9 月 30 日，通證市場總市值從 2,539 億美元跌至 2,217 億美元，跌幅爲 12.68%。市值最高點出現在 7 月 25 日，高達 3,007 億美元；最低點出現在 9 月 12 日，低至 1,894 億美元。支付行業方面，總市值從 1,370 億美元跌至 1,357 億美元，跌幅爲 0.95%。行業市值最高點出現在 7 月 25 日，高達 1,749 億美元；最低點出現在 8 月 15 日，低至 1,254 億美元。

支付行業的走勢相比整個通證市場走勢更爲穩健。過去 3 個月中，支付行業未出現大幅漲跌，主要是因爲該行業頭部項目受到較爲廣泛的認可，部分投資者將 BTC 等主流通證作爲一種風險資產進行配置。因此， 即使整個市場出現一定程度的回撤，支付行業項目也並未受到明顯影響。

圖表 3 整個通證市場與支付行業的交易額對比（2018 年 7 月至 9 月）

來源 | CoinMarketCap，TokenInsight

2018 年 7 月 1 日至 9 月 30 日，通證市場單日交易額從 153 億美元漲至 156 億美元，漲幅爲 2.45%。最高點出現在 7 月 25 日，高達 377 億美元；最低點出現在 8 月 27 日，低至 96 億美元。支付行業單日交易額從 60 億美元跌至 55 億美元，跌幅爲 8.15%。最高點出現在 9 月 21 日，高達 80 億美元；最低點出現在 9 月 15 日，低至 41 億美元。

對比發現，支付行業交易額總是先於市場到達高點。由此可以推測，在市場交易額方面，支付行業領先於市場整體，或與 BTC 等主流通證對整個市場的「標杆效應」有關。

通證收益率、市值佔比及價格

圖表 4 支付通證的收益率（市值前 40；2018 年 7 月至 9 月）

來源 | CoinMarketCap，TokenInsight

市值前 500 的通證中，支付行業通證佔 76 個（因 3 個項目數據缺失，1 個項目已停止，本部分數據統計只包含 72 個項目）。2018 年 7 月至 9 月期間，支付行業市場表現低迷。72 個支付通證的收益率均值爲 -16.16%，僅 12 個項目收益率爲正。市值前 40 通證的收益率均值爲 -7%， 僅 8 個項目收益率爲正。其中，GCR 收益率最高 (370.25%)，BTCP 收益率最低 (-76.17%)。

圖表 5 支付通證的市值、收益率排名（市值前 40； 2018 年 7 月至 9 月）

來源 | CoinMarketCap，TokenInsight

2018 年 7 月至 9 月期間，支付通證的市值與其收益率的相關性較低。市值前 10 的通證中，僅 BTC 和 DOGE 的收益率排名較高；市值前 20 的通證收益率排名相對靠前，但個別收益率位列行業下游；市值排名 30 到 40 的通證收益率排名相對分散，既有收益率排名榜首的 GCR，也有收益率排名靠後的 BTCP。

圖表 6 行業集中度；圖表 7 行業集中度（除 BTC）

來源 | CoinMarketCap，TokenInsight

支付行業的行業集中度較高，頭部效應顯著，截至 2018 年 9 月 30 日。BTC 佔整個支付行業總市值的 84.19%，其次是 BCH (6.87%) 和 LTC (2.66%)，市值前 4 的通證市值佔比高達 95%。

可以發現，行業整體趨向於壟斷，BTC 單個項目的漲跌足以對整個行業產生較大影響，這與 BTC 的先發優勢和其較高的共識度密切相關。

圖表 8 支付通證之間價格、收益率的相關性（市值前 10；2018 年 7 月至 9 月）

來源 | CoinMarketCap，TokenInsight

2018 年 7 月至 9 月，除 DOGE 外，支付行業內市值前 10 通證間的價格相關性較強，收益率相關性稍弱。較高的價格相關性以及高度的行業集中度容易導致一漲同漲、一跌均跌的現象。值得注意的是，DOGE 的價格與 BTC 價格有較弱的負相關性，與 BCH 和 LTC 價格有中度的負相關性。合理利用通證間價格的負相關性，可以有效降低投資組合的非系統性風險。

圖表 9 支付通證的上線交易所數量（市值前 40；截至 2018 年 9 月 30 日）

來源 | CoinMarketCap，TokenInsight

截至 2018 年 9 月 30 日，支付行業市值前 3 通證的上線交易所數量明顯高於其他通證，而尾部通證的上線交易所數量普遍偏少。通證的上線交易所數量是衡量其流動性的重要指標之一，上線交易所數量越多，通證的流動性相對越高。市值前 40 的通證中，BTC 上線交易所數量最多，PZM 和 GCR 最低。可以預料，尾部項目因上線交易所數量較少，自身流動性較低，可能鉗制其未來的發展。

圖表 10 支付通證的上市價格與當前價格（市值前 40；截止 2018 年 9 月 30 日）

來源 | Block.cc，TokenInsight

市值前 40 的通證中，有 10 個通證的價格（截止 2018 年 9 月 30 日）遠低於上市價格（跌幅超過 10%），大部分通證的當前價格均高於上市價格。

技術特徵與 GitHub 指標

技術是決定支付行業快速發展的重要因素。

本部分選取支付行業市值前 10 的通證項目，利用共識算法等指標來反映該行業的技術特徵，並通過項目的 GitHub 社區熱度、代碼更新等指標來反映技術進展。

技術特徵

以 Bitcoin 爲代表的支付通證普遍使用工作量證明的共識機制，從而保證網絡中的不同節點擁有相同的交易記錄。在工作量證明機制中，由於獲取大量算力的成本較高，使得攻擊者對網絡發起攻擊的「經濟效益」不明顯，網絡安全性得以保障。但是另一方面，工作量證明機制也需要消耗大量資源，且其交易處理能力無法滿足大規模需求。因此，後期出現的支付通證都在嘗試解決這個問題。

圖表 11 支付通證的主要技術參數（市值前 10；截至 2018 年 10 月）

來源 | 官網資料，TokenInsight

GitHub 指標

2018 年 7 月至 9 月期間，對比不同項目的 GitHub 社區熱度可以發現，越是相對成熟的項目，其社區熱度也越高。Bitcoin 作爲通證市場第一個被廣泛接受的支付通證，其 GitHub 熱度遠遠超過其他項目。

值得注意的是，在一些特定使用場景下（如暗網），其他通證的市場接受度正逐漸追趕 Bitcoin。隨着政策監管的加強，Bitcoin
不足以適用對匿名性要求很高的場景。對高匿名性的需求導致 Monero 近期社區開發者活躍度較高。Doge 在低迷的二級市場表現較好，可能也與其近期 Releases 的頻率較高有一定關係。Bitcoin Cash 作爲 Bitcoin 的硬分叉，其代碼更新頻率基本處於行業尾部，項目更新不頻繁。

圖表 12 支付通證的 GitHub 指標（市值前 10；截至 2018 年 10 月）

來源 | GitHub，GitLab，TokenInsight

經濟模型

經濟模型設計是通證項目的重要組成部分，合理的經濟模型有利於項目生態的建設。

通證的經濟模型可以從宏觀和微觀兩個方面展開，宏觀方面選取的指標主要包括通證的最大供應量、實際流通量、年通脹率等，微觀方面主要從激勵機制設計和費用設計來分析。

圖表 13 支付通證的經濟模型參數（市值前 10；截至 2018 年 10 月）

來源 | CoinMarketCap，TokenInsight

目前，在支付通證市值前 10 的通證中，多數通證的供應量增速逐年放緩，直至趨於最大供應量；且多數通證的年通脹率在 10%
以下，所有項目未來的預期通脹率都會逐漸趨近於零。此類項目的經濟模型之所以這樣設置，主要是考慮到前期通脹率相對較高可以有效吸引社區參與者，有利於生態的快速形成，而後期階段保持相對較低的通脹率，則有利於維持社區的穩定。

圖表 14 支付通證的機制設計（市值前 10；截至 2018 年 10 月）

來源 | CoinMarketCap，TokenInsight

在激勵設計方面，幾乎所有支付通證都採用逐年遞減增發的方式來進行節點獎勵，這樣會使得越早參與的礦工獲取獎勵越多，有利於節點網絡的快速建立。在支付通證市值前 10 的項目中，多數項目會將增發的全部通證用於礦工獎勵，而少數項目（如 Dash、Zcash 和 Decred）會將增發的大部分通證用於礦工獎勵（大都在 80% 以上），保留小部分用於項目後續開發。

在費用設計方面，多數支付通證採用收取單筆交易費用的方式，如 Bitcoin、Litecoin 等。隨着交易數量激增，交易費用將對市場活躍度產生負面影響。後續項目（如 Monero、Bytecoin 等）對此進行了針對性的改進。如 Monero 採用動態費用設計，其交易費用可根據網絡的使用情況（區塊獎勵和區塊大小）來動態調整，且隨着使用者增多而逐漸減少。Bytecoin 的交易費用爲零，這在一定程度上提高了用戶交易的體驗友好性，但可能增加網絡擁堵的風險。

輿情分析

輿情是一個行業發展前景的晴雨表。一方面，從中可以發現行業和公衆關注點的即期變動，便於瞭解當前市場的熱點。另一方面，長期的輿情波動是行業長期發展的縮影，有利於各類市場主體把握市場長期的發展趨勢。

本部分重點考察支付行業熱詞在 Twitter 和谷歌趨勢 (Google Trends) 的表現，從多種維度分析 2018 年 7 月到 9 月期間支付行業的輿論情況。

Twitter 熱詞

本部分主要是基於 Twitter 頭部用戶的推文及相應回覆所做的熱度分析。在支付行業中，用戶討論熱度最高的詞主要分爲以下幾類：

一、與項目相關的熱詞主要有：Bitcoin、Dash、Digibyte；

二、與國家相關的熱詞主要有：Venezuela；

三、與市場行情相關的熱詞主要有：wallet 和 volume。

2018 年 7 月到 9 月期間，在支付行業 75 個項目中，熱度排名前三的項目分別是：Bitcoin、Dash 和 Digibyte。Bitcoin 作爲通證市場的最主流項目，其市值佔整個通證市場約 60%，熱度排名第一是必然的。Digibyte 是基於 BTC 開發的項目，特點是支持五種不同的挖礦算法，其中的三種抵禦 ASIC 算力，在提供更好的分佈式和安全性的同時嘗試保持對於礦池的友善。這可以部分解釋其在社交媒體上討論熱度較高的現象。

TokenInsight 對用戶回覆內容進行相關性分析後發現，Dash 和 Venezuela （委內瑞拉）是相關性最高的一對熱詞，其次是 Dash 和 Caracas （加拉加斯，委內瑞拉首都）。結合 Dash 的市場接受度來看，委內瑞拉在 2018 年初已成爲 Dash 的第二大交易市場，其在委內瑞拉的推進速度正在不斷加快（注：該消息來自 Business Insider）。此外，在委內瑞拉的線上及線下交易市場，Dash 比其他所有通證的適用範圍都更廣泛。

就 2018 年 9 月的 Twitter 熱詞排名來看，DOGE 取代 Digibyte 進入前三名。通過相關性分析可以發現，除 Dash、Venezuela 和 Caracas 之外，相關性最高的是 DOGE 和 volume。DOGE 交易量自 9 月 1 日起開始暴漲，其 9 月份交易量佔 7 月-9 月總交易量的 68.7%。這在一定程度上可以解釋其爲何成爲 9 月份最受關注的支付通證之一。

圖表 15 支付行業不同時段排名前 10 的熱詞

來源 | Twitter，TokenInsight

谷歌趨勢

圖表 16 支付通證的谷歌趨勢（市值前 5；2018 年 7 月至 9 月）

來源 | Google Trends，TokenInsight

從全球谷歌趨勢來看，支付行業市值排名前 5 的通證中，Bitcoin 的搜索熱度最高，這反映了 Bitcoin 已經在世界範圍內形成很高的共識度。值得關注的是，Twitter 和全球谷歌趨勢熱度中排名第二的分別是 Dash 和 Litecoin。主要原因可能是用戶本身存在差異，Twitter 上參與討論的多爲更瞭解通證市場的專業人羣，而谷歌趨勢中搜索相關詞彙的可能更多是行業外人士。

總結與展望

目前支付行業已經初步形成相對穩定的生態系統，以 Bitcoin 爲代表的支付通證正在進入日常生活。雖然多數項目的技術還不夠成熟，但部分具有創新性的項目正在持續推進中。

隨着各國政府對通證項目的監管逐漸完善，加之通證項目自身持續發展，接納支付通證的個人用戶、商家和銀行會進一步增多，其市場認可度將得到進一步提升。

附錄 支付通證項目評級（市值前 10）

來源 | TokenInsight

分析師聲明

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[1] 如目前專注於跨境支付的 Ripple。
[2] 如 USDT 等穩定類通證。