深度：深入漫長的貨幣歷史，爲何 50 年後世界貨幣基礎是比特幣？

隨着比特幣價格在 2017 年飆升至新高，投資者看漲比特幣的理由可能看起來一目瞭然，無需說明。另一方面，投資一種沒有任何商品或政府背書的數字資產似乎又是愚蠢的，它的價格上漲促使一些人將其與鬱金香狂熱或互聯網泡沫進行比較。以上兩種說法都不對；看漲比特幣的理由令人信服，但遠非顯而易見。投資比特幣存在重大風險，但正如我所說，仍然存在巨大的機會。

原文標題：《The Bullish Case for Bitcoin》
原文作者：Vijay Boyapati
編譯：幣信錢包

創世

世界歷史上從不可能在不依賴可信中間人（如銀行或政府）的情況下在兩人之間遠距離轉移價值。2008 年，身份至今無人知曉的中本聰（Satoshi Nakamoto）發表了一篇 9 頁長的方案，一舉解決了計算機科學領域內長期存在的拜占庭將軍問題。中本聰的解決方案和他所構建的系統——比特幣，讓人們有史以來第一次可以以一種完全無需信任的方式遠距離快速轉移價值。比特幣的創造對經濟學和計算機科學都有着深刻的影響，因此中本聰應該是第一個有資格同時獲得諾貝爾經濟學獎和圖靈獎的人。

對投資者而言，比特幣系統發明的一大突出事實，是它創造了一種全新的稀缺數字商品 —— 比特幣。比特幣是可轉讓的數字代幣，在比特幣網絡上創建它的過程被稱爲「挖礦」。比特幣挖礦大致類似於黃金開採，只是其生產遵循着一個設計好的、可預測的時間表。根據設計，只有 2100 萬比特幣等待開採，其中大部分都已經被挖出來了——在撰寫本文時（注：本文發表於 2018 年 3 月 2 日），已開採出約 1680 萬比特幣。每隔四年，挖礦所生產的比特幣數量將減半，新比特幣的生產將在 2140 年完全結束。

比特幣沒有任何實體商品背書，也不受任何政府或公司擔保，這爲新的比特幣投資者提出了一個明顯的問題：比特幣爲什麼有價值？與股票、債券、房地產、甚至石油和小麥等商品不同，比特幣不能通過標準貼現現金流量分析，也不能通過用於生產高階商品的需求來估價。比特幣屬於完全不同的商品範疇，被稱爲貨幣品（monetary goods），其價值由博弈論設定，即每個市場參與者對商品的估值基於他們對其他參與者如何對其估值的評估。要理解貨幣品的博弈論本質，我們需要探索貨幣的起源。

貨幣的起源

在最早的人類社會中，人與人之間的貿易是通過易貨貿易來進行的。易貨貿易所固有的令人難以置信的低效率，極大地限制了貿易可能發生的規模和地理範圍。易貨貿易爲基礎的貿易有一個主要缺點，即需求問題的雙重巧合。例如，蘋果農可能希望與漁民進行貿易，但如果漁民在同一時刻不想要蘋果，交易就會無法發生。隨着時間的推移，人們開始渴望擁有某些收藏品，因爲它們具有稀有性和象徵性價值（例如貝殼、動物牙齒和燧石）。事實上，正如尼克·薩博（Nick Szabo）在他精彩的《關於貨幣起源的論文》中所說的那樣，人類對收藏品的渴望爲早期人類超過其最接近的生物競爭對手，即尼安德特人，提供了一種獨特的進化優勢。

收藏品的主要和最終進化功能是作爲一種儲存和轉移財富的媒介。

通過在其他敵對部落之間進行貿易，並允許財富在世代之間轉移，收藏品可以作爲一種「原始貨幣」。在舊石器時代的社會中，收藏品的交易和轉讓很少見，這些商品更像是一種「價值儲存」而不是我們對現代貨幣所認知的「交易媒介」的角色。薩博解釋說：

與現代貨幣相比，原始貨幣的流度非常低 —— 在一般人的一生中，它可能只會被轉移幾次。儘管如此，耐用的收藏品，今天我們稱之爲傳家寶，可以持續很多代，並在每次轉讓時增加實質價值 —— 經常使轉移成爲可能。

在決定收集或創造哪些收藏品時，早期人類會遇到一個重要的博弈論困境：其他人會想要哪些物品？通過正確地預測人們會需要哪些物品的可收藏價值，持有者就可以完成交易並獲取財富，得到巨大的利益。一些美洲原住民部落，如納拉甘西特族（Narragansetts），專門製造並無他用的收藏品，僅僅是因爲它們在貿易中的價值。值得注意的是，對未來對可收集品需求的預期越早，賦予其擁有者的優勢就越大；它可以比被廣泛需求時更便宜地獲得，並且，隨着需求擴大的人口的增長，其貿易價值會升值。此外，希望一件商品成爲未來的價值儲存而獲得它，因此加速了它的採用。這種循環實際上是一個反饋環路，它促使社會迅速凝聚到一個單一的價值儲存中。在博弈論術語中，這被稱爲「納什均衡」（Nash Equalibrium）。實現價值儲存的納什均衡是任何社會的一大福音，因爲它極大地促進了貿易和勞動分工，爲文明的出現鋪平了道路。

幾千年來，隨着人類社會的發展和貿易路線的發展，各個社會中出現的價值儲存開始相互競爭。商人和交易者將面臨選擇，是將他們的交易收益存儲在他們自己社會的價值儲存裏，還是存儲在和他們交易的社會的價值儲存裏，或在兩者中取得平衡。保持存儲在外國價值儲存的好處，是增強了在相關外國社會中完成貿易的能力。存儲在外國價值儲存的商人也有動力鼓勵在自己的社會中採用它，因爲這會增加他們儲蓄的購買力。進口外國價值儲存的好處不僅在於進口商人身上，也體現在社會本身。兩個社會聚集在一種單一的價值儲存中，彼此完成貿易的成本會大幅下降，隨之而來的是以貿易爲基礎的財富增長。事實上，19 世紀是世界大部分地區第一次聚集於單一價值儲存 —— 黃金 —— 這一時期是世界歷史上最大的貿易爆炸。在這個寧靜時期，凱恩斯勳爵寫道：

那個時代是人類經濟進步中一個多麼非同尋常的章節啊 … 任何有能力或有些特點的人都能超過平均水平，進入中層和上層階級；那個時代以低成本和最少的麻煩爲他們的生活提供便利、舒適和愉快，這甚至超越了其他時代最富有、最強大的君主的水平。倫敦的居民可以一邊在牀上啜飲他的早茶，一邊通過電話訂購他認爲數量合適的全球各種產品，併合理地期望它們被早早地送到他的家門口。

好的價值儲存的屬性

當價值儲存相互競爭時，一種好的價值儲存所具有的特定屬性讓某種價值儲存在邊際上脫穎而出，並隨着時間的推移增加對它的需求。雖然許多商品被用作價值儲存或「原始貨幣」，但出現了某些特別需要的屬性，具有這些屬性的物品將勝過其他物品。理想的價值儲存將是：

• 耐用的：該物品不能輕易腐爛或容易被破壞。因此小麥不是理想的價值儲存；
• 便攜的：該物品必須易於運輸和儲存，從而可以防止丟失或被盜，並使其便於長途貿易。因此，一頭牛不如一個金手鐲理想；
• 可互換的：任何一件該物品，應該可以與另一件等量的物品互換。離開可互換性，需求的巧合問題仍然沒有解決。因此，黃金比鑽石更好，鑽石的形狀和質量都不規則；
• 可驗證的：該物品必須易於快速識別和驗證爲真的。簡單的驗證增加了其接收者對交易的信心，並增加了交易完成的可能性；
• 可分割的：該物品必須易於細分。雖然這種屬性在貿易不頻繁的早期社會中並不那麼重要，但隨着貿易的蓬勃發展和交換的數量變得越來越小，越來越精確，這一點變得越來越重要；
• 稀缺的：正如尼克·薩博所說，貨幣品必須具有「不可僞造的成本」。換句話說，商品的數量不得豐富或容易大量獲取或生產。稀缺可能是一種價值儲存的最重要屬性，因爲它正好利用了人類渴望收集稀有物品的天性。它是價值儲存的原始價值來源；
• 歷史悠久的：該物品被社會認爲有價值的時間越長，其作爲價值儲存的吸引力就越大。一個歷史悠久的價值儲存將難以被新貴所取代，除非通過征服的力量，或者如果該新貴在上述其他屬性中具有顯著優勢；
• 抗審查的：抗審查是一種新的屬性，它在我們監視無處不在的現代數字化社會中變得越來越重要。也就是說，對於諸如公司或國家這樣的外部方來說，阻止物品的所有者保留和使用它有多麼困難。一些人所處的政權試圖實施資本管制或禁止各種形式的和平貿易，對於這些人來說，具有審查能力的物品是理想的選擇。

下表根據上面列出的屬性對比特幣、黃金和法幣（如美元）進行評級，然後對每個等級進行逐一解釋：

耐用性

黃金是無可爭議的耐用之王。絕大多數曾經被開採或鑄造的黃金，包括法老們的黃金，今天仍然存在，並且很可能在一千年後可用。在古代用作貨幣的金幣今天仍然保持着重要的價值。法幣和比特幣基本上是數字記錄，可能採取物理形式（如紙幣）。因此，不應考慮其耐久性的物理表現（因爲破舊的美元鈔票可以換成新的鈔票），而是發行它們的機構的耐久性。在法幣的情況下，許多政府已經過去幾個世紀，它們的貨幣隨之消失。魏瑪共和國的紙馬克、租馬克和帝國馬克都不再具有價值，因爲發行它們的機構已不復存在。如果遵循歷史的指引，認爲法幣從長期來看具有持久性就是愚蠢的——在這方面，美元和英鎊相對異常。沒有發行機構的比特幣可以被認爲是持久的，只要保護它們的網絡仍然存在。鑑於比特幣仍處於起步階段，現在就其耐久性得出強有力的結論還爲時過早。然而，有令人鼓舞的跡象表明，儘管各國一直試圖監管比特幣，多年來黑客也一直在攻擊它，網絡仍在繼續發揮作用，顯示出極高程度的「反脆弱性」。

便攜性

比特幣是人類有史以來最便攜的價值儲存。代表數億美元的私鑰可以存儲在一個小巧的 U 盤裏，輕鬆攜帶到任何地方。此外，同樣價值的金額可以即時地在地球兩端的人們之間傳輸。法幣基本上是數字化的，也非常便攜。但是，政府監管和資本管制意味着大量的價值轉移通常要耗時數天，甚至根本不可能。現金可以用來避免資本管制，但隨後的存儲風險和運輸成本變得很大。實物黃金的密度極大，是迄今爲止最不便攜的。毫無疑問，大多數金條從未被運輸過。當金條在買方和賣方之間轉移時，通常只轉移黃金的所有權，而不是實物金條本身。遠距離運輸實物黃金是昂貴、危險和耗時的。

可互換性

黃金提供了可互換性的標準。當熔化時，一盎司黃金與另一盎司基本上無法區分，黃金一直以這種方式在市場上交易。另一方面，法幣只有發行機構允許的貨幣才具有可互換性。雖然接受法定鈔票的商人通常對待每張鈔票都是一樣的，但有些情況下大面額鈔票的處理方式與小鈔票不同。例如，印度政府試圖摧毀印度的未徵稅灰色市場時，將其 500 盧比和 1000 盧比的鈔票完全非貨幣化。這種非貨幣化使 500 盧比和 1000 盧比的票據以低於其面值的價格進行交易，這使得它們不再真正與其較低面額的票據具備可互換性。比特幣在網絡層面是可互換的，這意味着每個比特幣在傳輸時在比特幣網絡上都是相同的。但是，由於比特幣在區塊鏈上是可追溯的，因此特定比特幣可能因其在非法貿易中的使用而受到污染，商家或交易所可能被迫不接受這種受污染的比特幣。如果不改善比特幣的網絡協議的隱私性和匿名性，就不能認爲比特幣是像黃金一樣可互換的。

可驗證性

大致來說，驗證法幣和黃金的真實性都相對容易。然而，儘管在他們的鈔票上提供了防止僞造的功能，各個國家及其公民仍然面臨被僞鈔欺騙的可能性。黃金也不能免於被僞造。老練的罪犯用鍍金鎢來欺騙黃金投資者購買假黃金。另一方面，比特幣可以用數學確定性來驗證。使用加密簽名，比特幣的所有者可以公開證明他擁有他所說的比特幣。

可分割性

比特幣可以被分割爲一個比特幣的億分之一，並以這種微小的數量傳輸（但網絡費用會使小額傳輸變得不經濟）。法幣通常可以分割成口袋裏幾乎沒有購買力的零錢，這使法幣在實踐中足夠可分。黃金雖然在物理上可分割，但在分成足夠小、對於低價值的日常交易可用的數量時變得難以使用。

稀缺性

最明確區分比特幣與法幣和黃金的屬性是其預定的稀缺性。按照設計，最多可以創建 2100 萬比特幣。這使得比特幣的所有者知道他們佔可能總供應量的百分比。例如，持有有 10 個比特幣的人會知道，地球上最多 210 萬人（不到世界人口的 0.03％）可能擁有與他們一樣多的比特幣。黃金雖然歷史上仍然非常稀缺，但並不能免受供應增加的影響。如果採用新的採礦或獲取黃金的方法變得經濟，黃金的供應可能會急劇上升（如海底或小行星採礦）。最後，法幣雖然只是歷史上相對較新的發明，但已證明其供應量在不斷增加。各國表現出持續傾向於擴張其貨幣供應以解決短期政治問題。世界各國政府的通貨膨脹傾向，使得法幣持有者的儲蓄的價值可能會隨着時間的推移而減少。

歷史悠久

沒有任何其他貨幣的歷史像黃金一樣悠久和傳奇，只要人類文明存在，黃金就會一直被視爲有價值的。在遙遠的古代鑄造鑄造的硬幣，在今天仍然保持重要價值。法幣就並非如此了，它是歷史上相對較新的反常事物。從一開始，法幣就幾乎普遍傾向於歸零。用通貨膨脹來作爲對公民進行無形徵稅的陰險手段，一直是歷史上很少有國家能夠抵制的誘惑。如果法幣主導全球貨幣秩序的 20 世紀確立了任何經濟真理，那就是不能信任法幣能在長期甚至中期維持其價值。比特幣雖然存在時間短，但已經在市場上經受了足夠的考驗，它很可能不會很快作爲有價值的資產消失。並且，林迪效應（Lindy Effect）表明，比特幣保持存在的時間越長，社會對它將在未來繼續存在很長一段時間的信心就越大。換句話說，社會對一種新貨幣品的信任在本質上是漸近的，如下圖所示：

如果比特幣存在了 20 年，那麼人們就會有信心認爲它會永遠存在，就像人們認爲互聯網是現代世界的永久特徵一樣。

抗審查性

比特幣早期需求的最重要來源之一，是它們在非法毒品貿易中的使用。許多人後來錯誤地推測，對比特幣的主要需求是由於他們表面上的匿名性。然而，比特幣遠非匿名貨幣；在比特幣網絡上傳輸的每筆交易都會永久記錄在公共區塊鏈上。交易的歷史記錄允許稍後的取證分析以識別資金流的來源。就是靠着這樣的分析，著名的 MtGox 盜竊者被繩之以法。雖然一個足夠小心和勤奮的人在使用比特幣時可以隱瞞自己的身份，但這並不是比特幣在毒品交易上如此受歡迎的原因。使比特幣對違禁活動有價值的關鍵屬性，是它在網絡層面是「無需許可」的。當比特幣在比特幣網絡上傳輸時，沒有人爲干預決定是否應該允許交易。作爲一個分佈式的點對點網絡，比特幣本質上是設計來抗審查的。這與法定銀行系統形成鮮明對比，在法定銀行系統裏，國家監管的銀行和其他貨幣轉移的看門人會報告和防止貨幣品的非法使用。受監管貨幣轉移的典型例子是資本管制。例如，富裕的百萬富翁可能會發現，如果他們希望逃離一個壓迫性的政權，就很難將他們的財富轉移到新的住所。雖然黃金不是由國家發行的，但其物理性質使其難以遠距離傳播，使其比比特幣更容易受到國家監管。印度的「黃金管制法」就是這種監管的一個例子。

比特幣在上面列出的大多數屬性中表現優異，使其能夠在邊際上超越現代和古代貨幣品，併爲其日益普及提供強大動力。特別是，審查抵制和絕對稀缺的有效結合一直是富有投資者將其部分財富配置給新生資產類別的強大動力。

貨幣的演變

現代貨幣經濟學癡迷於貨幣的交換作用。在 20 世紀，各國壟斷了貨幣的發行，並不斷破壞其作爲價值儲存的用途，造成了一種錯誤的信念，即貨幣主要被定義爲交換媒介。許多人批評比特幣不宜用作貨幣，因爲它的價格太不穩定而不適合作爲交換媒介。然而，這是本末倒置的。貨幣總是分階段演變的，而價值儲存的作用要先於在交換媒介的作用。邊際主義經濟學的創始人之一威廉·斯坦利·傑文斯（William Stanley Jevons）解釋說：

從歷史上看，… 黃金似乎首先作爲一種有價值的商品用於裝飾目的；其次，作爲儲存的財富；第三，作爲交換媒介；最後，作爲衡量價值的尺度。

使用現代術語來說，貨幣的演變總是遵循以下四個階段：

1. 收藏。在其演變的第一階段，貨幣將完全基於其特有的屬性，通常會成爲擁有者的一時興起。在後來轉變爲更爲人所知的貨幣角色之前，貝殼、珠子和黃金都是收藏品；
2. 價值儲存： 一旦其特質被足夠多的人需要，貨幣將被視爲一種隨着時間的推移保持和儲存價值的手段。隨着一種物品被廣泛視爲一種合適的價值儲存，其購買力將隨着更多人爲此目的的需求而增加。一種價值儲存的購買力最終會在其被廣泛持有，並且希望用它來作爲價值儲存的新人湧入減少時達到穩定水平；
3. 交換媒介：當貨幣完全被確立爲價值儲存時，其購買力將穩定下來。 在穩定購買力後，使用貨幣完成交易的機會成本將降低到適合用作交換媒介的水平。在比特幣最早期，許多人並不瞭解使用比特幣作爲交換媒介而非初期價值儲存的巨大機會成本。有人用 10,000 比特幣（在撰寫本文時價值約 9400 萬美元）換兩個披薩的著名故事說明了這種混淆；
4. 記賬單位。當貨幣被廣泛用作交換媒介時，商品將以其來定價。即，大多數商品都會有這種貨幣的兌換率。 人們常常誤以爲今天許多商品都有比特幣價格。例如，雖然可以使用比特幣購買一杯咖啡，但所列價格並不是真正的比特幣價格；而是在當前的美元 / 比特幣市場匯率下，商家所希望的美元價格轉換爲比特幣價格。如果比特幣對美元的價格下跌，商家要求的比特幣數量將相應增加。只有當商家願意接受比特幣支付而不考慮比特幣對法幣的匯率時，我們才能真正認爲比特幣已成爲一種記賬單位。

尚未成爲記賬單位的貨幣品可能會被視爲「部分貨幣化」。今天，黃金充當了這樣一個角色，成爲一種價值儲存，卻被政府幹預剝奪了其交換媒介和記賬單位的角色。一種物品也有可能扮演貨幣的交換媒介角色，而另一種物品則扮演其他角色。在阿根廷或津巴布韋等國家功能失調的國家，情況通常如此。納撒尼爾·波普爾（Nathaniel Popper）在他的《數字黃金》（Digital Gold）一書中寫道：

在美國，美元無縫地服務於貨幣的三個功能：提供交換媒介，衡量商品成本的單位，以及可以存儲價值的資產。另一方面，在阿根廷，比索被用作交換媒介 —— 用於日常購買 —— 而沒有人用它作爲價值儲存。用比索來儲蓄相當於扔錢。所以人們把他們想要存的比索換成美元，它們的保值能力強於比索。由於比索非常不穩定，人們通常會記住以美元計的價格，它提供了一個更可靠的衡量單位。

比特幣目前正在從貨幣化的第一階段過渡到第二階段。比特幣從初期的價值儲存轉變爲真正的交換媒介可能需要幾年的時間，而實現這一目標所需的路徑仍然充滿了風險和不確定性。值得注意的是，同樣的過渡黃金也需要花費幾個世紀。沒有人見過一種物品的實時貨幣化（就像比特幣在發生的一樣），所以對於這種貨幣化的道路，我們幾乎沒有什麼經驗。

路徑依賴

在貨幣化的過程中，貨幣品的購買力將會飆升。許多人評論說，比特幣購買力的增加造成了「泡沫」的出現。雖然這個術語通常貶低地表明比特幣被嚴重高估，但它無疑是恰當的。所有貨幣品共有的一個特徵是，他們的購買力高於僅憑其使用價值所證明的購買力。實際上，歷史上許多貨幣都沒有任何使用價值。貨幣品的購買力與其固有用途所指示的交換價值之間的差異可以被認爲是「貨幣溢價」。隨着貨幣品在貨幣化階段的轉變（在上文中列出），貨幣溢價將會增加。然而，溢價不是一條筆直的、可預測的線。正在貨幣化過程中的一種物品 X 可能會被另一種更適合作爲貨幣的物品 Y 所擊敗，而 X 的貨幣溢價可能會下降或完全消失。白銀的貨幣溢價在 19 世紀後期幾乎完全消失，當時世界各國政府基本上放棄了它作爲貨幣而轉向黃金。

即使在沒有諸如政府幹預或其他貨幣品競爭等外部因素的情況下， 新貨幣的貨幣溢價也不會遵循一條可預測的路徑。經濟學家拉里·懷特（Larry White）觀察到：

當然，泡沫論的問題是，它與任何價格路徑一致，因此並沒有解釋一條特定的價格路徑。

貨幣化的過程是博弈論的；每個市場參與者都試圖預測其他參與者的總需求，從而預測未來的貨幣溢價。由於貨幣溢價不受任何固有用途的影響，因此市場參與者在確定貨幣品是否便宜或昂貴以及是否購買或出售時，往往會默認過去的價格。當前需求與過去價格的聯繫被稱爲「路徑依賴」，它可能是在理解貨幣品價格變動時，最讓人困惑的地方。

當一種貨幣品的購買力隨着採用率的增加而增加時，市場對「便宜」和「昂貴」的預期會相應發生改變。同樣，當貨幣品的價格崩潰時，預期也會隨之轉變，普遍認爲先前的價格是「非理性的」或過度誇大的。著名華爾街基金經理約什·布朗的這番話說明了貨幣的路徑依賴：

我在大概 2300 美元購買了比特幣，並且在我手上立即翻了一倍。然後我開始說，「我不能再買更多了」，因爲它漲了，儘管這只是一個錨定的意見，除了我最初的購買價格之外毫無根據。然後，因爲中國取締交易所上週幣價下跌，我開始對自己說：「哦，好，我希望它會被殺死，這樣我可以買得更多。」

事實上，「廉價」和「昂貴」的概念在貨幣品方面基本沒有意義。貨幣品的價格並不反映其現金流量或其有用程度，而是衡量它能多麼廣泛地承擔貨幣的各種功能。

使貨幣的路徑依賴性進一步複雜化的是，市場參與者不僅僅是冷靜的觀察者，一邊預測貨幣溢價在未來的變動，一邊進行買賣，他們還充當積極的佈道者。由於沒有客觀正確的貨幣溢價，鼓吹貨幣品的優越屬性比鼓吹普通物品更有效，普通物品的價值最終取決於現金流量或使用需求。我們可以在各種在線論壇中觀察到比特幣市場參與者的宗教熱情，在這些論壇中，持幣人積極地宣傳比特幣的好處以及通過投資可以賺取的財富。在觀察比特幣市場時，利·德羅根（Leigh Drogen）評論到 ：

你會認識到這是一種宗教 —— 一個我們都互相告訴並同意的故事。宗教是我們應該考慮的接受曲線。它幾乎是完美的 —— 一旦有人進來，他們會告訴所有人並出去佈道。接着他們的朋友進來，然後他們開始佈道。

雖然跟宗教相提並論可能會給比特幣帶來一種非理性信仰的氣質，但對於個人持有者來說，佈道一種出衆的貨幣品，以及對整個社會來說，用標準去檢驗它，都是完全理性的。貨幣是所有貿易和儲蓄的基礎，因此採用優質貨幣對社會所有成員創造財富有巨大的倍增效益。

貨幣化的曲線

對於一種貨幣品在貨幣化過程中所採取的路徑，雖然沒有先驗的規則，但在相對簡短的比特幣貨幣化歷史中出現了一種奇怪的模式。比特幣的價格似乎遵循增長量級的分形模式，其中分形的每次迭代都與加德納炒作週期（Gartner hype cycle）的經典形狀相匹配。

在其《推測性比特幣接受 / 價格理論》一文中，邁克爾·凱西認爲，不斷擴大的加德納炒作週期代表了一條採用標準 S 曲線的不同階段，許多在社會中被普遍使用的變革技術都遵循了這種曲線。

每條加德納炒作週期都始於對新技術的熱情，價格由在該次迭代中「可觸及」的市場參與者提高。加德納炒作週期中最早的買家通常對他們投資的技術變革性持強烈信念。最終市場的熱情逐漸增強，因爲在週期中可以達到的新參與者的供應已經耗盡，並且購買變得更受投機者的支配，投機者對快速獲利比對基礎技術更感興趣。

在炒作週期達到頂峯之後，價格迅速下跌，投機熱情被絕望、公衆嘲笑和技術根本沒有變革的感覺所取代。最終價格觸底並形成一個平臺，在那裏，一羣能夠承受崩盤之痛並欣賞該技術重要性的新隊友，加入了具有強烈信念的原始投資者。

平原會持續很長一段時間，正如凱西所說，形成了一種「穩定、無聊的低谷」。在平原期間，公衆對該技術的興趣將會減少，但它將繼續發展，強大的信徒羣體將會慢慢增長。接着是爲炒作週期的下一次迭代奠定新的基礎，因爲外部觀察者會認識到技術不會消失，並且投資它可能沒有在週期的崩盤階段看起來那樣危險。炒作週期的下一次迭代將帶來更大的接受羣體，並且在量級上要大得多。

參與加德納炒作週期迭代的人很少會正確預測該週期的價格會有多高。在週期的最初階段，價格通常會達到對大多數投資者而言似乎荒謬的水平。當週期結束時，媒體通常會把崩盤歸罪於一個熱門的原因。雖然所述原因（如一個交易所破產）可能是一個引發事件，但這並不是該週期結束的根本原因。加德納炒作週期結束是因爲在這個週期中可以觸及的市場參與者已經耗盡。

這說明從 20 世紀 70 年代末到 21 世紀初，黃金遵循加德納炒作週期的經典模式。人們可能會推測，炒作週期是貨幣化過程中固有的社會動態。

加德納羣組

自 2010 年有了第一次交易所交易價格以來，比特幣市場已經見證了四次大的加德納炒作週期。事後來看，我們可以精確地確定，在比特幣市場裏先前炒作週期的價格範圍。我們還可以定性地確定與先前週期的每次迭代相關聯的投資者羣組。

0 美元—1 美元（2009 年 -2011 年 3 月）：比特幣市場的第一個炒作週期由密碼學家、計算機科學家和賽博朋克們主導，他們最早認識到中本聰突破性發明的重要性，並且首先確定比特幣的協議沒有技術缺陷。

1 美元—30 美元（2009 年 -2011 年 7 月）：第二個週期吸引了新技術的早期接受者和源源不斷的意識形態投資者，他們傾倒於一種無國籍貨幣的潛力。像羅傑·維爾（RogerVer）這樣的自由主義者被比特幣所吸引，因爲如果新生技術被廣泛採用，反建制活動將成爲可能。文斯·卡薩維斯（Wences Casares）是一位才華橫溢且人脈廣泛的連續創業者，他也是第二次比特幣炒作週期的一員，向硅谷的一些最傑出的技術專家和投資者佈道了比特幣。

250 美元—1100 美元（2013 年 4 月 -2013 年 12 月）：第三個炒作週期見證了早期小額和機構投資者的入場，他們勇敢地面對了極其複雜、流動性存在風險的比特幣購買渠道。在此期間市場流動性的主要來源是日本的 MtGox 交易所，該交易所由惡名遠揚、行爲不檢的馬克·卡佩萊斯（Mark Karpeles）經營，他後來因在交易所破產中扮演的角色而在監獄中度過了一段時間。

值得注意的是，在上述幾個炒作週期中，比特幣價格的上漲主要與流動性的增加和投資者購買比特幣的難易程度相關。在第一個炒作週期中，沒有可用的交易所，獲得比特幣主要是靠挖礦或與已經挖到比特幣的人直接交換。在第二個炒作週期中，基本的交易所變得可用，但從這些交易所獲得和存放比特幣對於除技術最精通的投資者之外的所有人來說仍然過於複雜。即使在第三個炒作週期中，對投資者來說，將資金轉移到 MtGox 以獲取比特幣仍然存在着重大障礙。銀行不願意與交易所打交道，而促進轉賬的第三方供應商往往不稱職，或者不道德，或者兩者兼有。此外，許多確實設法將資金轉移到 MtGox 的人，最終在交易所遭到黑客攻擊並隨後被關閉時面臨了資金損失。

只有在 MtGox 交易所倒閉，比特幣市場價格經過了兩年的平靜之後，才形成了成熟而有深度的流動性來源，例如 GDAX 這種受監管的交易所，以及坎伯蘭礦業這樣的場外交易商。到 2016 年第四次炒作週期開始時，小額投資者才能相對容易地購買和存放比特幣。

1100 美元—19600 美元？（2014 年-？） ：在撰寫本文時，比特幣市場正在經歷其第四個炒作週期。被邁克爾·凱西稱之爲「早期大衆」的小額和機構投資者，主導了當前炒作週期。

隨着流動性來源深度越來越大，越來越成熟，大型機構投資者現在有機會通過受監管的期貨市場參與。受監管的期貨市場的存在爲創建比特幣 ETF 鋪平了道路，也將在隨後的炒作週期中迎來「晚期大衆」和「落後者」。

雖然我們不可能預測當前炒作週期的確切幅度，但可以合理推測在這個週期中，峯值將達到 2 萬美元到 5 萬美元之間。如果高於這個範圍，比特幣將佔據黃金總市值的很大一部分（在編寫本文時，如果比特幣價格約爲 38 萬美元，黃金和比特幣將達到相同的市值）。黃金市值的很大一部分來自央行的需求，央行或各國不太可能參與這個特定的炒作週期。

各國的進場

當各國開始囤積比特幣來作爲外匯儲備的一部分時，比特幣將開啓最後的加德納炒作週期。比特幣的市值目前太小，無法被視爲大多數國家儲備的可行補充。然而，隨着私營部門興趣的增加，以及比特幣市值接近 1 萬億美元，它的流動性將變得足夠大，以便大多數國家進場。第一個正式將比特幣加入其儲備的國家的進場，可能會引發其他國家的蜂擁而至。如果比特幣最終成爲全球儲備貨幣，那麼最早接受比特幣的國家將會在其資產負債表上得到最大的利益。不幸的是，擁有最強行政權力的國家——像朝鮮這樣的獨裁政權——可能在囤比特幣上速度最快。由於不願意看到這些國家改善其財政狀況，以及西方民主國家所固有的弱勢行政部門，將導致它們猶豫不決並在囤比特幣作爲儲備上落後。

諷刺的是，美國是目前對比特幣監管立場最開放的國家之一，而中國和俄羅斯則是最敵對的國家。如果比特幣取代美元成爲世界儲備貨幣，美國的地緣政治地位將面臨最大的下行風險。在 20 世紀 60 年代，夏爾·戴高樂批評美國從 1944 年佈雷頓森林協議所制定的國際貨幣秩序中獲得了「過高的特權」。俄羅斯和中國政府尚未意識到比特幣作爲儲備貨幣的地緣戰略利益，目前正專注於其對內部市場可能產生的影響。20 世紀 60 年代的戴高樂爲了迴應美國過高的特權，威脅要重建古典金本位，和他一樣，中國和俄羅斯將適時看到把一大部分儲備放在一種非主權價值儲存裏的好處。由於比特幣算力大量集中在中國，中國在其儲備裏增加比特幣的潛力已經具有明顯的優勢。

美國以自己是一個創新國家而自豪，硅谷是美國經濟皇冠上的明珠。迄今爲止，硅谷在很大程度上主導了監管機構應該就比特幣採取什麼樣的立場。然而，銀行業和美聯儲終於初步瞭解到，如果比特幣成爲全球儲備貨幣，它會對美國貨幣政策構成生存威脅。以美聯儲傳聲筒著稱的《華爾街日報》發表了一篇關於比特幣對美國貨幣政策構成威脅的評論：

還有另一個危險，從央行和監管機構的角度來看可能更爲嚴重：比特幣可能不會崩潰。如果對加密貨幣的投機熱情僅僅是它被廣泛用作美元替代品的前兆，那麼它將威脅央行對貨幣的壟斷。

在未來幾年，硅谷的企業家和創新者（他們將試圖保持比特幣不受國家控制）與銀行業和央行（他們將竭盡全力監管比特幣以防止他們的行業和發鈔權力被破壞）之間將會有一場激烈的鬥爭。

過渡到交換媒介

貨幣品在被廣泛認爲有價值之前不能過渡爲一種被普遍接受的交換媒介（「貨幣」的標準經濟定義），換言之，不被認爲有價值的商品不會在交易中被接受。在被廣泛認爲有價值 —— 並因此被當做一種價值儲存 —— 的過程中，貨幣品的購買力將會飆升，從而產生放棄其在交換中使用的機會成本。只有當放棄一種價值儲存的機會成本降到適當的低水平時，它才能轉變爲普遍接受的交換媒介。

更準確地說，當機會成本和在交換中使用它的交易成本之和，低於不靠它完成一筆交易的成本時，一種貨幣品才適合作爲交換媒介。

在一個基於易貨交易的社會中，即使貨幣品的購買力在增加，也可能發生從價值儲存向交換媒介的轉變，因爲易貨交易的交易成本非常高。在交易成本較低的發達經濟體中，儘管在非常有限的範圍內，也有可能將像比特幣這樣的新生且快速升值的價值儲存用作交換媒介。一個例子是非法藥物市場，買家願意犧牲持有比特幣的機會，以儘量減少使用法幣購買藥物的巨大風險。

然而，在發達社會中，一種新興的價值儲存要成爲被普遍接受的交換媒介，還有很大的制度障礙。各國通常會利用稅收的有力手段，來保護其主權貨幣免受競爭貨幣的衝擊。主權貨幣不僅享有持續需求來源的優勢，而且只能用它來支付稅收，但競爭貨幣品只要在交易時升值了就會被徵稅。後一種稅收對使用一種價值儲存來作爲交換媒介造成了巨大的摩擦。

然而，基於市場的貨幣品的劣勢，並不是將其用作被普遍接受的交換媒介的不可逾越的障礙。如果人們對一種主權貨幣喪失信心，其價值就會在被稱爲惡性通脹的過程中崩潰。當一種主權貨幣出現惡性通脹，它對社會中流動性最大的商品（如黃金或美元等外幣，如果有的話）的價值首先會崩潰。如果沒有流動性商品或其供應有限，惡性通脹的貨幣就對實物（房地產和商品等）崩潰。惡性通貨膨脹的典型形象是一家空無一物的雜貨店，因爲消費者逃離了他們飛速貶值的國家貨幣。

最終，當信心在惡性通脹期間完全喪失時，任何人都不再接受主權貨幣，社會將轉向易貨交易，或者貨幣單位將被完全取代爲一種交換媒介。這一過程的一個例子是用美元取代津巴布韋元。由於外國貨幣的稀缺，以及缺乏外國銀行機構來提供流動性，用外國貨幣來置換主權貨幣變得更加困難。

由於比特幣能輕鬆地跨境傳輸，並且不需要銀行系統，對飽受惡性通脹之苦的人來說，比特幣成爲了一種理想的貨幣品。在未來幾年，隨着法幣繼續遵循其歷史趨勢走向歸零，比特幣將成爲全球儲蓄逃往的一個越來越受歡迎的選擇。當一個國家的貨幣被拋棄並被比特幣取代時，比特幣將從該社會的價值儲存轉變爲普遍接受的交換媒介。丹尼爾·克拉維茨（Daniel Krawisz）創造了「超級比特幣化（hyperbitcoinization）」這個術語來描述這個過程。

常見誤解

本文的大部分內容都集中於比特幣的貨幣性質。有了這一基礎，我們現在可以提出一些關於比特幣最常見的錯誤觀念。

比特幣是一個泡沫

和所有基於市場的貨幣品一樣，比特幣也有一個貨幣溢價。該貨幣溢價引起了普遍的批評，即比特幣是一個「泡沫」。然而，_所有_貨幣品都會有一個貨幣溢價。實際上，這種溢價（超出使用-需求價格的部分）正是所有貨幣的決定性特徵。換句話說，不論何時何地，貨幣總是一個泡沫。矛盾的是，一種貨幣品既是泡沫，也可能被低估——如果它處於其被接受爲貨幣的早期階段。

比特幣太不穩定了

比特幣的價格波動是其新興的功能。在剛開始的幾年裏，比特幣表現得像低價股，任何大買家——比如溫克萊沃斯兄弟——都可能引起價格暴漲。隨着多年來接受度和流動性的增加，比特幣的波動性相應減少。當比特幣的市值超過黃金的時候，它將呈現出類似的波動水平。由於比特幣超過了黃金的市值，其波動性將降低到適合作爲廣泛使用的交易媒介的水平。如前所述，比特幣的貨幣化發生在一系列加德納炒作週期中。在炒作週期的穩定期，波動率最低，而在週期的峯值和崩盤期，波動率最高。每個炒作週期的波動性都比之前的低，因爲市場的流動性增加了。

交易費太高

最近對比特幣網絡的批評是，傳輸比特幣的費用增加使其不適合作爲支付系統。然而，費用的增長是健康和符合預期的。交易費是支付給比特幣礦工通過驗證交易來保護網絡所需的成本。礦工可以通過交易費或塊獎勵（這是一種由當前比特幣所有者承擔的通脹補貼）來支付。

鑑於比特幣有着固定的供應計劃 —— 這種貨幣政策使其非常適合作爲價值儲存——區塊獎勵最終將降至零，網絡最終必須由交易費來保障。一個「低」費用的網絡是一種安全性很低且易於外部審查的網絡。那些吹捧比特幣替代品費用低的人，在不知不覺中說出了這些所謂「山寨幣」的弱點。

對比特幣「高」交易費的批評，有着一個似是而非的根源，即相信比特幣應該首先成爲支付系統，然後才能成爲價值儲存。正如我們從貨幣的起源看到的那樣，這種信念本末倒置了。只有當比特幣成爲一種完善健全的價值儲存時，它纔會成爲一種交換媒介。此外，一旦交易比特幣的機會成本達到適合作爲交換媒介的水平，大多數交易將不會發生在比特幣網絡本身，而是發生在費用低得多的「第二層」網絡上。第二層網絡，例如閃電網絡（Lightning Network），相當於 19 世紀轉移黃金所有權的本票。銀行使用本票，因爲轉移底層金條的成本遠遠高於轉移代表黃金所有權的票據。然而，與本票不同，閃電網絡將允許以低成本轉移比特幣，同時很少或不需要銀行等第三方的信任。閃電網絡的開發是比特幣歷史上一項非常重要的技術創新，其價值將在未來幾年得到發展和採用。

競爭

作爲一種開源軟件協議，人們總是可以複製比特幣的軟件並模仿其網絡。多年來，已經誕生了許多模仿者，從模仿複製的萊特幣，到像以太坊這樣的複雜變體，它承諾允許使用分佈式計算系統來執行任意複雜的合約安排。一個對比特幣的常見投資批評是，既然我們能夠輕鬆創造出競爭者，並吸收最新創新和軟件功能，比特幣無法保持其價值。

這一論點的謬論是，多年來創造出的大量比特幣競爭者缺乏該領域首個和主導技術的「網絡效應」。網絡效應——使用比特幣的價值不斷增長僅僅因爲它已經是主導網絡——本身就是一種特性。對於任何具有網絡效應的技術來說，網絡效應就是其最重要的特性。

比特幣的網絡效應包括其市場的流動性、持有它的人數，以及維護和改進其軟件及其品牌知名度的開發者社區。包括各國在內的大型投資者都會尋求最具流動性的市場，以便他們能夠在不影響價格的情況下迅速進入和退出市場。開發人員將湧向擁有最優秀人才的優勢開發社區，從而加強該社區的實力。品牌意識是自我強化的，因爲自稱比特幣競爭者的人總是在比特幣本身的背景下被提及。

擋道的分叉

一種在 2017 年變得流行的趨勢是，不僅模仿比特幣的軟件，還要複製其過往交易的整個歷史（被稱爲區塊鏈）。將比特幣的區塊鏈複製到一個特定的點，然後分裂到一個新的網絡，這個過程被稱爲「分叉（forking）」，通過這樣，比特幣的競爭者們能夠解決將其代幣分發給一大羣用戶的問題。

這種分支中最重要的一個發生在 2017 年 8 月 1 日，當天誕生了一個名爲比特幣現金（BCash）的新網絡。在 2017 年 8 月 1 日之前持有 N 個比特幣的人，將擁有 N 個比特幣和 N 個 BCash 代幣。BCash 支持者的社區雖小卻聲勢浩大，他們通過給自己的新網絡命名，併發起運動說服比特幣市場中的新手 Bcash 是「真正的」比特幣，不知疲倦地試圖把比特幣的品牌認知據爲己有。這些嘗試在很大程度上失敗了，這種失敗反映在兩個網絡的市值上。然而，對於新投資者而言，仍然存在着一個明顯的風險：某個競爭者可能會克隆比特幣及其區塊鏈並在市值上成功超越它，從而成爲事實上的比特幣。

從比特幣和以太網網絡的主要分叉裏，可以得出一條重要的規則。大多數市值將落在保留最高水平和最活躍開發者社區的網絡上。雖然比特幣可以被看作是一種新興貨幣，但它也是一個計算機網絡，建立在需要維護和改進的軟件上。如果一個網絡沒有開發者支持或開發者經驗不足，購買其代幣就類似於購買沒有微軟最佳開發人員支持的微軟 Windows 系統。從 2017 年分叉的歷史可以清楚地看出，最優秀、最有經驗的計算機科學家和密碼學家致力於爲原始比特幣開發，而不是從中創造出的越來越多的模仿者。

真正的風險

儘管媒體和經濟學界對比特幣的常見批評是不當的，並且基於對貨幣的錯誤理解，但投資比特幣的確存在着實際而值得注意的風險。在考慮對比特幣進行投資之前，對於未來的比特幣投資者來說，理解並權衡這些風險是明智的。

協議風險

比特幣協議及其使用的加密原語可能被發現存在某個設計缺陷，或者可能隨着量子計算的發展而變得不安全。如果在協議中發現一個缺陷，或者某些新的計算方法使得破解支撐比特幣的密碼學成爲可能，那麼對比特幣的信任可能會受到嚴重損害。在比特幣發展的早期階段，協議風險最高，即使是對經驗豐富的密碼學家來說，當時也不清楚中本聰實際上是否已經找到了拜占庭將軍問題的解決方案。多年來，對比特幣協議中存在嚴重缺陷的擔憂已經消散，但鑑於其技術性質，協議風險將始終存在於比特幣中，即使可能性很低。

交易所的關閉

比特幣的設計是去中心化的，它在面對各國政府爲監管或關閉它的多次嘗試中，表現出了極強的韌性。然而，比特幣兌法幣的交易所是高度中心化的，易被監管和關閉。如果沒有這些交易所，沒有銀行系統願意和它們做生意，比特幣的貨幣化過程將會嚴重受阻——如果不是完全停止的話。雖然比特幣有其他流動性來源，如場外交易商和買賣比特幣的去中心化市場（如 localbitcoins.com），價格發現的關鍵過程發生在流動性最強的交易所，而它們都是中心化的。

司法套利會減少交易所關閉的風險。創立於中國的著名交易所幣安，在中國政府叫停其在中國的業務後，轉移到了日本。（注：後來又因爲政策原因離開了日本。）各國政府也擔心會扼殺一個可能與互聯網一樣具有重要意義的新興產業，從而使其他國家獲得巨大的競爭優勢。

只有協調全球關閉比特幣交易所，才能完全停止貨幣化進程。競爭已經開始，比特幣的接受是如此廣泛，完全關閉變得像完全關閉互聯網一樣在政治上不可行。然而，這種關閉的可能性仍然存在，在投資比特幣時必須考慮這種風險。正如之前關於各國進場的部分所討論的那樣，各國政府終於意識到非主權、抗審查的數字貨幣對其貨幣政策的威脅。在比特幣變得根深蒂固以至於對其採取的政治行動都被證明無效之前，他們是否會採取行動應對這一問題，是一個懸而未決的問題。

可互換性

比特幣區塊鏈的開放性和透明性使得各國有可能將某些比特幣標記爲被其在違禁活動中的使用「污染」。雖然比特幣在協議層面的抗審查允許傳輸這些比特幣，但如果出現監管禁止交易所或商家使用這種受污染比特幣，它們可能變得毫無價值。比特幣將失去貨幣品的一個關鍵屬性：可互換性。

爲了改善比特幣的可互換性，需要在協議級別進行改進以改善交易的隱私性。雖然以門羅幣和大零幣等數字貨幣爲先導，在這方面有了新的發展，但在比特幣的效率和複雜性及其隱私之間存在着重大的技術權衡。能否把增強隱私的功能添加進比特幣，而不以其他方式損害比特幣作爲貨幣的可用性，仍然是一個懸而未決的問題。

結論

比特幣是一種尚在萌芽期的貨幣，正在從貨幣化的收藏階段過渡到成爲一種價值儲存。作爲一種非主權的貨幣品，在未來的某個階段，比特幣有可能成爲全球貨幣，就像 19 世紀古典金本位中的黃金一樣。接受比特幣作爲全球貨幣正是看漲比特幣的理由，早在 2010 年，中本聰就在與麥克·赫恩（Mike Hearn） 的電子郵件交流中闡述過：

如果你想象它被用於世界商業的一部分，而全世界只會有 2100 萬個幣，所以每個單位的價值會更高。

傑出的密碼學家哈爾·芬尼（Hal Finney）是首個運行的比特幣軟件發佈後不久，由中本聰發送的首筆比特幣的接收者，他讓這個理由變得更加犀利：

想像比特幣成功了，併成爲世界各地使用的主要支付系統。那麼貨幣的總價值應該等於世界上所有財富的總價值。目前的全球家庭財富總額我估計在 100 萬億美元到 300 萬億美元之間。一共 2000 萬個幣，那麼每個幣價值約 1000 萬美元。

即使比特幣不是一種完全成熟的全球貨幣，只能和黃金競爭作爲一種非主權的價值儲存，它目前也被大幅低估了。將現存地上黃金供應（約 8 萬億美元）的市值映射到最大比特幣供應量（2100 萬個），每個比特幣的價值約爲 38 萬美元。正如我們在前面章節中看到的那樣，對於使貨幣品適合作爲價值儲存的那些屬性，除了歷史悠久這一點，比特幣在每種屬性上都優於黃金。隨着時間的推移，林迪效應持續作用，歷史悠久將不再是黃金的競爭優勢。因此，期望比特幣在未來十年接近並可能超過黃金的市值並不是不合理的。本文的一個警告是，黃金市值的很大一部分來自中央銀行將其作爲價值儲存。爲了使比特幣達到或超過黃金的市值，讓各國進場將是必要的。西方民主國家是否會參與比特幣的持有權尚不清楚。更有可能，也很不幸的是，蹩腳獨裁政權和盜賊統治將是第一批進入比特幣市場的國家。

如果沒有任何國家參與比特幣市場，比特幣仍然存在看漲理由。作爲僅用於小額和機構投資者的非主權價值儲存，比特幣仍處於採用曲線的早期階段 —— 所謂的「早期大衆」現在正在進入市場，而晚期大衆和落後者仍然需要幾年才能進入市場。隨着小額尤其是機構投資者的廣泛參與，價格在 10 萬美元到 20 萬美元之間是有可能的。

擁有比特幣是全世界人都可以參與的爲數不多的非對稱投注之一。就像看漲期權一樣，投資者的下跌空間被限制在 1 倍以內，而潛在的上漲空間卻是 100 倍或更多。比特幣是第一個真正的全球性泡沫，其規模和範圍取決於世界公民希望保護其儲蓄免受政府經濟管理不善的影響。實際上，比特幣像鳳凰涅槃一樣從 2008 年全球金融災難 —— 一場由美聯儲等央行的政策所引發的災難——的灰燼中崛起。

除了金融理由之外，比特幣作爲非主權價值儲存的崛起將產生深遠的地緣政治後果。一種全球性、非通脹的儲備貨幣將迫使各國將其主要的融資機制從通貨膨脹轉變爲直接稅收，這在政治上的可取性要小得多。各國的規模將縮小，以匹配過渡到稅收作爲其唯一一資金來源的政治痛苦。此外，全球貿易的解決方式將滿足戴高樂的願望，即任何國家都不應該擁有任何對其他國家的特權：

我們認爲有必要在世界的巨大不幸之前，在無可爭議的貨幣基礎上建立國際貿易，的確如此，並且這個基礎不具有任何特定國家標誌。

從今 50 年後，那個貨幣基礎將是比特幣。

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