來源 | Moneyness 研究院

MRI 的前言

上週末，被稱爲「全球央行的央行」的 BIS (國際清算銀行) 發佈年度報告，詳細闡述了自己眼中加密貨幣（主要是缺點）和分佈式賬本技術（主要是優點）。

BIS 對比特幣等無需許可的加密貨幣提出了很多質疑與批評，如交易速度慢、POW （工作量證明）對資源的消耗和環境的破壞、價格不穩定以及分叉和交易回滾所蘊含的共識問題 – 共識的不確定性造成支付完結性的缺失和信任的風險。

不過換個角度看，BIS 比較全面的闡述了去中心化貨幣想成爲「穩定幣」所面臨的一些「大坑」，爲以後的穩定幣設計者提供了有意義的參考。

在提出數字貨幣諸多問題的同時，BIS 比較看好需許可的分佈式賬本技術的前景，尤其是在貿易金融和小額跨境支付方面的應用，並強調很多應用場景並不需要出現「加密貨幣」。

針對央行數字貨幣（CBDC）問題，BIS 認爲其優劣性取決於具體的機制設計，目前已經有狹義的 CBDC 實驗，但並沒有發現立即推出的好處，反而風險更大。

報告中還指出由於加密貨幣的匿名性和跨境性，這帶來很多非傳統框架下的監管挑戰，監管機構需要全球協調、對加密貨幣服務機構和金融機構進行監管，保證加密貨幣的安全性和合法性。

但正如 Ripple 的 Brad Garlinghouse 最近提醒的一樣——「比特幣不是萬靈藥」。

BIS 針對數字貨幣的這份報告用「尖刻」來形容亦不過分，重新強調了去中心化系統 / 貨幣的幾個問題，很明顯可以感受到傳統銀行家們看問題的思路——首先注意風險，收益其次。

所以需要注意的是他們的論點中存在一些偏頗，主要是圍繞缺乏信任，極度波動和加密貨幣挖掘耗能的問題。

事實上這幾個問題都有進展，例如推動清潔能源開採比特幣，POS 正在試驗並不需要無意義運算來「挖礦」的機制（有望爲主流趨勢），以及一些主要交易所正在推進 KYC （Know your customer，充分了解你的客戶）和反洗錢的政策，BIS 在報告中並未提到這些進展，讀者需要結合自己的觀察進行思考。

BIS 報告正文精譯

在出現不到 10 年的時間裏，加密貨幣從默默無聞到吸引了企業和消費者以及中央銀行和其他當局的強烈興趣。 加密貨幣引起了人們的注意，因爲它們承諾用全新的基於區塊鏈和 DLT （分佈式賬本技術）的去中心化系統的信任取代對那些長期存在的機構的信任——比如商業銀行和中央銀行。

本章評估加密貨幣是否可以扮演貨幣的角色：除了炒作之外，目前的加密貨幣能解決哪些具體的經濟問題（如果有的話）？

本章首先回顧了歷史背景。 許多貨幣不穩定和不合格貨幣事件表明，貨幣供應的制度安排非常重要。

我們的回顧表明，優質貨幣的本質一直是對其價值穩定性的信任。 而對貨幣完成其鮮明屬性 – 作爲促進交易的協調 – 它需要有效地與經濟進行協調並提供彈性來應對波動的需求。這些考慮要求具體的制度安排 – 因此，出現了當下獨立且負責任的中央銀行。

本章隨後對加密貨幣進行了介紹，並討論了去中心化創建信任所固有的經濟限制。

爲了維持信任，誠實的網絡參與者需要控制絕大多數計算能力，每個用戶需要驗證交易的歷史，並且加密貨幣的供應需要通過其協議預先確定。

由於記錄交易的去中心化共識的脆弱性，信任隨時會消失。 這不僅會影響個人支付的最終性，還意味着加密貨幣可能會停止運作，導致價值的完全喪失。 而且，即使信任可以維持，加密電子貨幣技術隨之而來的是效率的低下和能源的耗費。

加密貨幣不能隨着交易需求而擴大規模，容易出現擁堵並且價值波動很大。 總的來說，加密貨幣的去中心化技術無論多麼複雜，都不能替代有堅實制度依託的貨幣。

也就是說，基礎技術可能在其他應用程序中有所應用，例如簡化金融交易結算中的行政流程。 不過，這仍有待測試。

由於加密貨幣引發了許多問題，本章最後討論了政策對應，包括對技術私人使用的監管，防止濫用加密貨幣所需的措施以及中央銀行發行數字貨幣所引發的微妙問題。

1. 審視加密貨幣的崛起

研究一項新技術是否能夠成爲現有貨幣格局的真正有益補充的一個好方法是退後一步並回顧貨幣在經濟中的基本作用，以及歷史告訴我們的關於創造新的私人貨幣的失敗嘗試。 然後人們可以問是否，基於這種新技術的貨幣是否能夠以任何方式改善目前的貨幣格局。

貨幣簡史

貨幣在促進經濟交流方面起着至關重要的作用。在它問世的幾千年前，商品主要是通過未來的利益回報承諾（即交易欠條）來交易的。

然而，隨着社會的規模越來越大，經濟活動也越來越多，更難以保持諸多欠條的記載，違約風險和結算風險成爲隱憂。貨幣和發行貨幣的機構因此湧現以解決日益複雜的問題和維持信任的相關困難。

貨幣有三個基礎的且互補的作用。它是：

1. 記賬單位：這是一個衡量我們購買物品的價格以及我們所做承諾的價值的標準 ;
2. 交易媒介：賣方接受它作爲支付手段，且期望別人也接受它；
3. 價值儲藏：使用戶能夠隨時間而轉移購買力。

爲了實現這些功能，貨幣需要在不同的地方具有相同的價值，並保持穩定的價值：人們只要確定收到的貨幣可以保證當前的和未來的購買力價值，那麼評估是否銷售某種商品或服務就變得更加容易，實現這一目標的一個方法是純粹的商品貨幣，如鹽或穀物等具有內在價值的商品。

但商品貨幣本身並不能有效地支持交易：它可能並不總是容易獲得，生產成本昂貴且交易繁瑣，並且可能易腐壞。

經濟活動的擴大需要更多便利的貨幣來應對不斷增長的需求，有效地用於貿易並具有穩定的價值。

然而，維持對提供貨幣的體制安排的信任是最大的挑戰。在世界各地，不同的環境和不同的時間節點，貨幣開始依賴中心化當局的發行。

從遠古時代起，主權戳證明了一枚硬幣在交易中的價值。 後來，由銀行作爲中介的匯票交易成爲了商人節省帶着大量貨幣旅行的成本和風險的一種方式。

然而，歷史經驗也清楚地表明瞭一個潛在的折衷，因爲靈活提供的貨幣也可以輕易貶值。穩定貨幣得以持續的情景在歷史上並非常態反而是特例。

事實上，在歷史上，信任的崩潰相當頻繁，歷史是貨幣的墳墓。世界各地的博物館中有許多東西都能被放進這個墳場 – 例如，大英博物館的 68 號房間裏陳列着石頭，貝殼，菸草，無數的硬幣和紙片，還有許多其他的物品都失去了作爲交換媒介的可接受性，並最終被「埋葬」。

一些則受到擴大的貿易和經濟活動的影響，因爲它們無法適應規模較大的交易而變得不方便。另一些則是支撐它們的政治秩序弱化或消退，就被拋棄了。 而其他許多（貨幣）則因爲對價值穩定性的信任受到侵蝕而成爲受害者。

歷史證明，無論是通過私人手段，以競爭的方式，還是由主權國家作爲壟斷的供應商供應，貨幣都可能是脆弱的。

銀行發行的貨幣的好壞取決於銀行持有的資產。 銀行意在轉換風險，因此，在某些極端情況下，對私人發行的貨幣的信心可能在一夜之間消失。

政府支持的安排，確保對工具的信任是一項集中任務，並不總是很好地發揮了作用。

歷史還遠非如此：一個衆所周知的濫用例子是 17 世紀初德國王子發行的硬幣的競爭性貶值，稱爲 Kipper- und Wipperzeit。

還有很多其他的例子，如當代的委內瑞拉和津巴布韋的案例。 因此，避免主權國家的濫用是貨幣設計中的一個重要考慮因素。

追求堅實的信任基礎的制度基礎最終導致了當今的中央銀行的出現。早期的例子是在 1400-1600 年期間在歐洲城邦建立的特許公共銀行。

通過提供高質量，高效率的支付手段，並集中了一些清算和結算業務，這些都成爲改進交易的方式。

在阿姆斯特丹，巴塞羅那，熱那亞，漢堡和威尼斯等貿易中心設立的這些銀行在促進國際貿易和經濟活動方面發揮了重要作用。

隨着時間的推移，許多特許銀行的運作方式與目前的中央銀行類似銀行。

正如我們今天所瞭解的，正式的中央銀行也出現了，直接回應了去中心化貨幣的不良經驗。例如，美國的「野貓銀行」（在聯邦政府的監管之外開設的銀行）業務的失敗最終導致了美聯儲的建立。

目前的貨幣和支付系統

獨立的中央銀行在當代提供了可靠且值得信賴的貨幣信心。這意味着明確的商定的目標：

清晰的貨幣政策和金融穩定目標；操作性，工具性和行政獨立性和民主問責制，以確保基礎廣泛的政治支持和合法性。

獨立的中央銀行在很大程度上實現了維護穩定貨幣的社會經濟和政治利益的目標。通過這種設置，貨幣可以被精確地定義爲「在享有公共信任的國家內由負責任的機構支持的不可缺少的社會習俗」。

幾乎在所有現代經濟體中，貨幣都是通過中央銀行和私人銀行之間的聯合公共私人合營提供的，中央銀行則是該系統爲核心。電子銀行存款是最終用戶之間支付的主要手段，而中央銀行的存款則是銀行之間的支付手段。

在這個雙層體系中，信任是通過獨立和負責任的中央銀行產生的，這些中央銀行通過資產持有和操作規則支持儲備。

反過來，對銀行存款的信任是通過各種手段產生的，包括監管，監督和存款保險計劃，其中的許多手段最終來自國家。

作爲履行其維持穩定記賬單位和支付手段的授權的一部分，中央銀行在監督和監管並在某些情況下爲其貨幣提供支付基礎設施方面發揮着積極作用。

中央銀行的職責包括確保支付系統平穩運行，並確保儲備的供應能夠適應不斷變化的需求，包括在日內維度，即確保彈性的貨幣供應。

由於中央銀行的積極參與，當今多元化的支付系統已經實現了安全性，成本效益，可擴展性以及信任，即每次支付一旦開啓就能完結。

支付系統既安全又具成本效益，處理量大，適應快速增長，幾乎沒有任何濫用且低成本。 安全性和成本效益的重要貢獻因素是可擴展性。

在當今複雜的經濟體中，支付量巨大，等於國內生產總值的許多倍。儘管量很大，但擴大工具的使用並不會導致成本的成比例增加。

這一點很重要，因爲任何成功的貨幣和支付系統的基本特徵是買賣雙方的廣泛使用情況：其他人連接到特定支付系統的人越多，使用它的自身動機就越大。

用戶不僅需要對貨幣本身有信任，他們還需要相信支付會迅速而平穩地進行。

因此，理想的操作屬性是支付的確定性（「最終性」）以及判定可能被錯誤執行的相關交易的能力。

實現完結性要求系統在很大程度上在單個交易和整個系統兩個層面上都沒有欺詐和操作風險。

強有力的監督和中央銀行的問責制既有助於支持支付的「完結性」，也有助於信任。

儘管大多數現代交易是通過最終由中央銀行支持的手段進行的，但隨着時間的推移，各種各樣的公共和私人支付手段出現了。 這些可以通過一種被稱爲「貨幣之花」的分類法得到最好的總結。

貨幣之花區分了貨幣的四個關鍵屬性：發行者、形式、可得性程度和支付轉移機制。

發行人可以是中央銀行，銀行或無人發行，就像貨幣採取商品形式的情況一樣。 其形式可以是物理的，例如金屬硬幣或紙幣，也可以是電子化的。

它可以像商業銀行存款那樣廣泛獲得，或者像中央銀行的準備金那樣狹隘。

最後一個屬性則是關於轉移機制，可以是 P2P 的，也可以是經由中央中介機構，比如存款。貨幣通常基於兩種基本技術之一：所謂的「代幣」或賬戶。

基於“代幣”的貨幣（例如鈔票或實體硬幣）可以 P2P 地交易，但這種交換嚴重依賴收款人驗證付款對象有效性的能力 – 以現金爲例，即擔心是假幣。

相比之下，基於賬戶資金的系統從根本上取決於驗證賬戶持有人身份的能力。

2. 加密貨幣：去中心化信任的難以實現的承諾

加密貨幣是否可以提供他們所承諾的內容？或者他們最終只是曇花一現？？ 爲了回答這些問題，有必要更準確地定義它們，以瞭解支持它們的技術並審查相關的經濟侷限性。

貨幣之花中的新花瓣？

加密貨幣渴望成爲一種新的貨幣形式，並承諾通過使用技術來保持對其價值穩定性的信任。 它們由三個要素組成。

首先，一套規則（「協議」），指定參與者如何進行交易的計算機代碼。其次，存儲交易歷史的賬本。 第三，去中心化的參與者網絡根據協議的規則更新、存儲和讀取交易的帳本。

通過這些元素，加密貨幣的倡導者聲稱，加密貨幣不受銀行和主權國家潛在的誤導性激勵。

就貨幣之花的分類而言，加密貨幣結合了三個關鍵特徵。

首先，他們是數字化的，渴望成爲一種便捷的支付手段，並依靠加密技術來防止僞造和欺詐性交易。

其次，雖然是私人創建的，但它們不是任何人的負債，也就是說它們不能被贖回，其價值僅源於他們會繼續被他人接受的期望。這使得它們類似於商品貨幣（儘管沒有任何內在價值）。

最後，他們是 P2P 的形式交易的。與其他私人數字貨幣（如銀行存款）相比，加密貨幣的顯着特點是數字化的 P2P 交換。

數字銀行賬戶已存在數十年。還有私下發行的「虛擬貨幣」 – 例如在像魔獸世界這樣的大型多人在線遊戲中使用 – 這比加密貨幣早了十年。

與此相反，加密貨幣的轉移原則上可以在去中心化的環境中進行，而不需要中央交易對手來執行交易。

加密貨幣中的分佈式賬本技術

數字 P2P 交易中的技術挑戰是所謂的「雙花問題」。

任何數字形式的貨幣都很容易複製，因此可能會被欺詐地花費不止一次。

數字信息比實物鈔票更容易複製。對於數字貨幣，解決雙花問題至少需要有人記錄所有交易。

加密貨幣之前，唯一的解決方案是讓中央代理執行此操作並驗證所有交易。

加密貨幣通過分散記錄——即所謂的分佈式賬本（DLT）克服了雙花問題。 賬本是一個文件（可以是 Microsoft Excel 工作表），以加密貨幣的初始分佈開始，並記錄所有後續（交易）事務的歷史記錄。

整個賬本的最新副本由每個用戶存儲（這是使其「分佈式」的原因）。 通過分佈式賬本，數字貨幣可以進行 P2P 交換：每個用戶都可以直接在賬本副本中驗證是否發生了轉賬並且沒有嘗試雙花。

儘管所有加密貨幣都依賴於分佈式賬本，但它們在賬本更新方面存在差異。人們可以將之區分爲兩大類，它們的操作設置有很大的差異。

一類是基於「需許可」的 DLT。這種加密貨幣類似於傳統的支付機制，因爲爲了防止濫用，賬本只能由加密貨幣中的可信參與者更新 – 通常稱爲「可信節點」。

這些節點由中央當局選定並受其監督，例如開發加密貨幣的公司。 因此，雖然基於授權系統的加密貨幣在交易記錄存儲方式（分散與集中）方面與傳統貨幣不同，但它們與（傳統貨幣）相同 – 對特定機構的依賴作爲最終的信任來源。

第二類加密貨幣承諾使用「無需許可」的 DLT，在完全去中心化的環境中產生信任，這與當前基於機構的設置相比是更加徹底的不同。賬本記錄交易只能通過貨幣參與者的共識來改變：任何人都可以參與，但沒有人有專門的鑰匙來更改賬本。

無許可加密貨幣的概念是由匿名程序員（或程序員小組）以假名 Satoshi Nakamoto 在白皮書中爲比特幣的案例制定的，該名稱是根據特定類型的賬本「區塊鏈」而來。

區塊鏈是一個分佈式賬本，它在被稱爲區塊的交易組中進行更新。然後通過使用加密技術將塊連續鏈接以形成區塊鏈。這個概念已經適用於無數其他加密貨幣。

基於區塊鏈的無許可加密貨幣有兩組參與者：充當記賬員的「礦工」和想要在加密貨幣中進行交易的「用戶」。

從表面上來看，這些加密貨幣的基本思路很簡單：與銀行集中記錄交易（下圖 V3，左側）不同，礦工更新賬本，隨後更新後的賬本由所有用戶和礦工存儲。

在這種設置的基礎上，這些加密貨幣的關鍵特徵是實施一組規則（協議），旨在協調所有參與者的激勵措施，以便在沒有中央信任代理人的情況下創建可靠的支付技術。

該協議確定資產的供應以抵禦貶值 – 例如，在比特幣的例子下，該協議規定比特幣的上限是 2100 萬。

此外，協議的目的是確保所有參與者都出於自身利益而維持規則，即他們產生可自我保持的均衡。

這裏有三個關鍵點：

1、首先，這些規則帶來了更新帳本的成本。在大多數情況下，這種成本是因爲更新需要「工作量證明」。 即通過數學證據表明已經完成了一定量的計算工作，反過來又要求昂貴的設備和電力使用。由於工作量證明（PoW）過程可以類比爲通過費力的計算挖掘罕見數字，因此通常稱爲採礦，作爲對他們的努力的回報，礦工從用戶處收取費用 – 如果協議規定的話，就是新鑄的加密貨幣。

2、其次，加密貨幣的所有礦工和用戶都會驗證所有的帳本更新，這會導致礦工只涵蓋有效的交易。有效的交易需要由資金所有者發起，並且不能雙花。如果賬本更新包含無效交易，則其被網絡拒絕並且礦工獎勵無效。礦工和用戶網絡對所有新賬本更新的驗證對激勵礦工只添加有效交易至關重要。

3、第三，協議規定了規則，以對賬本更新的順序達成共識。 這通常是通過創建激勵措施，讓個人礦工在實施更新時跟隨大多數算力的其他礦工。例如，需要進行這種協調，以解決溝通滯後導致不同礦工增加有衝突更新的情況 – 即包含不同交易集的更新。

有了這些關鍵因素，對於任何個體來說，僞造一種加密貨幣是很昂貴的 – 儘管不是不可能的。

要成功實現雙花，僞造者將不得不將自己的加密貨幣在商人處消費，並祕密產生僞造的區塊鏈，在該區塊鏈中不記錄該交易。一旦收到商品，僞造者就會發布僞造的區塊鏈，即逆轉付款。

但是，只有這段僞造的區塊鏈比其他網絡礦工在此期間製作的區塊鏈更長的前提下，這種僞造的區塊鏈纔可能成爲普遍接受的鏈。

因此，一次成功的雙花攻擊需要擁有大量的算力佔比。 或者，用比特幣白皮書的話來說，只有「誠實的節點控制了大部分 [計算] 能力」，加密貨幣才能以去中心化的方式克服雙花問題。

評估無許可加密貨幣的經濟限制

像比特幣這樣的加密貨幣不僅能夠提供基於數字技術的便捷支付手段，而且還能提供一種新型的信任模式。

然而，實現這一承諾取決於一系列假設：

誠實的礦工控制絕大多數計算能力，用戶驗證所有交易的歷史以及貨幣的供應是由協議預先確定的。

理解這個假設很重要，因爲它們涉及關於加密貨幣有用性的兩個基本問題。

首先，這種試圖實現信任的繁瑣方法是否以犧牲效率爲代價？

其次，信任是否真正得以實現並永續？

正如第一個問題所暗示的，效率方面的一個關鍵潛在限制是產生分佈式信任的巨大成本。

人們會期望礦工們通過工作量證明競爭爲賬本添加新的區塊，直到他們預期利潤會降至零。由礦工運營的個人設施可以擁有與數百萬臺個人電腦相當的計算能力。

在撰寫本文時，比特幣採礦的總用電量與瑞士等中等經濟體的用電量相當，其他加密電子貨幣也使用了相當多的電力。

簡而言之，對分佈式信任的追求很快就會變成一場環境災難。

但潛在的經濟問題遠遠超出能源問題。這涉及貨幣的簽名性質：促進用戶之間的“網絡外部性”，從而成爲經濟活動的協調工具。

加密貨幣在這方面的缺點在於三個方面：可擴展性、價值的穩定性和對支付的最終信任。

1. 首先，加密貨幣沒有主權貨幣那樣的規模。在最基本的層面上，兌現他們對分佈式信任加密貨幣的承諾要求每位用戶下載並驗證所有交易的歷史記錄，包括付款金額，付款人，收款人和其他詳細信息。隨着每次交易增加幾百字節，賬本的「篇幅」會隨着時間的推移大幅增長。

例如，在撰寫本文時，比特幣區塊鏈每年增長約 50 GB，並且大致保持在 170 GB。

因此，爲了保持總賬規模和驗證所有交易（隨着區塊大小的增加）可管理的所需時間，加密貨幣對交易吞吐量有嚴格的限制。一個思想實驗可以說明加密貨幣作爲日常支付手段的不足之處（圖 V.4，右側圖）。

爲了處理當前以下國家零售支付系統處理的數字零售交易的數量，即使在樂觀的假設下，賬本的規模也將在幾天內超過一般智能手機的存儲容量，在幾個星期之內遠超典型的個人計算機的存儲容量，甚至在幾個月後就超過了服務器。

但這個問題遠遠不止存儲容量的範疇，並且擴展到了處理能力的問題上：只有超級計算機才能跟上新交易的驗證。相關的通信量可能會導致互聯網阻塞停止，因爲數百萬用戶以 TB 級的數量級交換文件。

可擴展性問題的另一個方面是更新賬本會遇到網絡堵塞問題。 例如，在基於區塊鏈的加密貨幣中，爲限制在任何給定時間點添加到賬本的交易數量，只能按照預先指定的時間間隔添加新的區塊。

一旦傳入交易的數量達到新添加的塊已達到協議允許的最大大小，系統就會擁堵，並且許多交易將進入隊列。

由於產能上限，每當交易需求達到容量限制時，費用就會飆升（圖 V.5）。

而且交易有時會排隊幾個小時，從而中斷支付流程。 這限制了加密貨幣在日常交易中的用處，例如支付咖啡或會議費用，更不用說批發性的支付了。

因此，使用加密貨幣的人越多，付款就越麻煩。這違背了當今貨幣的一個重要特徵：人們使用它越多，使用它的動機越強。

2. 加密貨幣的第二個關鍵問題是它們的價值不穩定。這是由於沒有一箇中心化的發行機構負責保證貨幣的穩定。

運行良好的中央銀行通過根據交易需求調整支付手段（貨幣）的供應，成功地穩定了主權國家貨幣的本土價值。

央行進行這樣操作的頻率很高，尤其是在市場緊張時期，在正常時期也同樣平常。

這與加密貨幣形成了鮮明對比，對於加密貨幣，對其價值產生一定的信心需要協議預先確定供應量。

這阻礙了彈性供應。

因此，需求的任何波動都會轉化爲對估值的變化。這意味着加密貨幣的估值非常不穩定（圖 V.6，左側面板）。

如 Dai 加密貨幣的經驗所證明的那樣，更好的協議或金融工程不可能完全克服固有的不穩定性。雖然 Dai 被設計爲錨定美元 1:1 的比率，可在 2017 年末推出後幾周內便達到 0.72 美元的低點。其他設計具有穩定價值的加密貨幣也大幅波動。

這個結果並不是巧合。保持支付手段的供應符合交易需求，需要一箇中心化的機構，通常是中央銀行，可以擴大或縮小資產負債表。當局有時需要願意與市場（參與者）進行交易，即使這意味着將風險納入其資產負債表並吸收損失。

在一個去中心化的加密貨幣用戶網絡中，沒有中央代理人承擔穩定貨幣價值的義務或動力：每當對加密貨幣的需求下降時，其價格也會下降。

估值不穩定的另一負面來自於新加密貨幣的發行速度 – 所有這些加密貨幣都非常類似且相互可替代。

在撰寫本文時，已有數千種加密貨幣存在，這種擴增速度使我們難以估算（圖 V.6，右側面板）。回顧過去的私人銀行業務的經驗，這種自由發行新貨幣的結果是很難帶來穩定性。

3. 第三個問題涉及加密貨幣信任的脆弱基礎。這涉及個人支付的完結性的不確定性，以及對單個加密貨幣價值的信任。

在主流支付系統中，一旦個人支付經由國家支付系統並最終通過中央銀行賬本進行支付，它就不能被撤銷。相比之下，無許可的加密貨幣不能保證個人支付的完結性。 其中一個原因是，雖然用戶可以驗證賬本中是否包含特定交易，但不知道他們可能存在競爭對手的賬本版本。

這可能導致交易回滾，例如兩名礦工幾乎同時更新賬本時。 由於兩種更新只有一種可以最終生存，因此在哪個帳本版本中支付得以完結是概率性的。

由於加密貨幣可以被控制大量計算能力的礦工操縱，許多加密貨幣的採礦活動高度集中，所以加劇了付款完結性的缺失。

人們不能分辨是否正在進行戰略攻擊，因爲攻擊者只有在確定成功後纔會顯示（僞造的）賬本。

這意味着完結性將永遠不確定。對於加密貨幣，賬本的每次更新均附帶一份攻擊者必須複製的額外工作量證明。

即使支付完結的可能性隨着後續賬本更新的數量而增加，但從未達到 100％。

不僅個人支付的信任不確定，每種加密貨幣的信任基礎也很脆弱。

這是由於「分叉」。這是一個加密貨幣持有者的一個子集協調使用新版本的賬本和協議的過程，而另一些則堅持原來的賬本和協議。這樣一來，一個加密貨幣可以分成兩個用戶子網。

雖然最近有許多例子，但 2013 年 3 月 11 日的一件事值得注意，因爲這與通過去中心化的手段實現信任的想法相違背，由礦工的中心化協調而取消。

在那一天，錯誤的軟件更新導致傳統協議的比特幣網絡挖礦的一部分與使用更新的協議的另一部分挖礦之間不兼容。

幾個小時後，兩個獨立的區塊鏈逐漸壯大；當這個分叉的消息傳播開來，比特幣的價格幾乎下跌了三分之一（圖 V.7，右側面板）。

最終通過協調一致的努力使分叉得以回滾，礦工們暫時脫離協議，忽略了最長的鏈條。 但是許多交易在用戶認爲他們完結的幾個小時後就消失了。這一事件顯示了加密貨幣可以輕易分裂，並導致重大的估值損失。

這種情節背後的一個更令人擔憂的方面是分叉可能僅僅是一個基本缺陷的症狀：更新賬本所涉及的去中心化共識的脆弱性，並且與之相關的加密貨幣的基礎信任。

理論分析表明，關於如何更新賬本的協調可能會隨時崩潰，導致價值的完全喪失。

分叉以及區塊鏈去中心化共識的不穩定性

分叉導致了加密貨幣數量的爆炸性增長（圖 V.6，右側面板）。

例如，僅 2018 年 1 月份，就有 Bitcoin ALL, Bitcoin Cash Plus, Bitcoin Smart, Bitcoin Interest, Quantum Bitcoin, BitcoinLite, Bitcoin Ore, Bitcoin Private, Bitcoin Atom 和 Bitcoin Pizza。

有多種不同的方式可以產生這種分叉，有些是永久性的，有些是暫時性的。一個例子被稱爲「硬分叉」（圖 V.A）。

3. 超越泡沫：利用分佈式賬本技術

雖然加密貨幣並不發揮貨幣功能，但其他領域的潛在技術可能會有所應用。

一個值得注意的例子是小額的跨境支付服務。更一般地說，與主流的中心化技術解決方案相比，在有些情況下有效利用去中心化訪問的好處，DLT 的好處可以超過維護多份帳本的較高運營成本。

可以肯定的是，這種支付解決方案與加密貨幣在本質上是不同的。

最近一個非營利性的例子就是世界糧食計劃署基於區塊鏈的 Building Blocks 系統，該系統處理爲在約旦的敘利亞難民的糧食援助付款。

Building Block 中的賬戶單位和最終支付方式是主權貨幣，因此它是一個「密碼支付」系統，但不是加密貨幣。

它也受到世界糧食計劃署的中央控制，並有充分的理由：基於無需許可以太坊協議的初步實驗導致交易緩慢且成本高昂。

隨後系統重新設計爲在以太坊協議的有許可版本上運行。隨着這一變化，與銀行的替代方案相比，交易成本降低了約 98％。

對於小額跨境支付來說，有許可的加密支付系統也很有用，這對那些在海外居住的勞動力比例很大的國家很重要。全球匯款流量總計超過每年 5400 億美元（圖 V.8，左側和中間圖）。

目前，國際支付形式涉及多箇中介機構，導致成本高昂（右圖）。

儘管如此，雖然加密支付系統是解決這些需求的一種選擇，但其他技術也正在考慮之中，哪一個最有效仍待考察。

更重要的用例可能會將加密支付與複雜的自執行代碼和數據許可系統結合起來。一些去中心化的加密貨幣協議（如以太坊）已經允許智能合約自動執行衍生工具的支付流程。

目前，這些產品的功效受限於流動性低和無需許可加密貨幣的內在低效率。

但基礎技術可以通過以主權貨幣爲後盾的有許可協議的註冊交易所來採用，從而簡化結算執行。該技術的附加價值可能來源於簡化與複雜金融交易有關的行政流程，如貿易融資。

然而，至關重要的是，這些應用程序都不需要使用或產生加密貨幣。

政策影響

加密貨幣和相關技術的興起帶來了一些政策問題。 當局正在尋找方法來確保市場和支付系統的完整性，保護消費者和投資者，並維護整體金融穩定。

打擊非法使用資金是一個重要的挑戰。 與此同時，當局希望保留長期的創新激勵措施，特別是保持「相同風險，相同法規」的原則。這些實質上是經常性的目標，但加密貨幣帶來了新的挑戰並可能要求新的工具和方法。 一個相關的問題是央行是否應該發行自己的央行數字貨幣（CBDC）。

加密貨幣帶來的監管挑戰

第一個關鍵的監管挑戰是反洗錢（AML）和打擊資助恐怖主義（CFT）。

問題在於加密貨幣的崛起是否以及在多大程度上允許一些反洗錢 / 打擊恐怖融資措施（如「知道你的顧客」標準）被迴避。

由於加密貨幣是匿名的，因此很難量化它們用於避免資本控制或稅收的程度，或者更普遍地參與非法交易。

但比特幣對關閉絲綢之路（主要毒品市場）的強烈市場反應表明，加密貨幣需求的一小部分來自非法活動（圖 V.9，左圖）。

第二個挑戰包括證券規則和其他確保消費者和投資者保護的條例。數字盜竊是一個常見的問題。

考慮到分佈式賬本的大小和、不便以及高交易成本，大多數用戶通過諸如「加密錢包」提供商或「加密交易所」之類的第三方訪問他們的加密貨幣。

具有諷刺意味的是 – 與比特幣和其他加密貨幣的最初承諾形成鮮明對比 – 許多因不信任銀行和政府而使用加密貨幣的用戶卻依靠着不受監管的中介機構。

其中一些（如 MtGox 或 Bitfinex）被證明存在欺詐行爲或遭受過黑客攻擊。

欺詐問題也困擾着 ICO。ICO 涉及到向公衆出售一系列初始的加密貨幣代幣，而收益有時會授予創業公司的參與權。

儘管當局發出警告，投資者仍紛紛湧向 ICO，即使它們經常與提供最少且未經審計的信息的不透明商業項目相關聯。這些項目中有很多都是欺騙性的龐氏騙局（圖 V.9，右側圖）。

世界貿易組織估計，全球貿易的 80-90％依賴貿易融資。當出口商和進口商同意進行交易時，由於進口商收到貨物後不付款的風險，出口商通常更傾向於進口商先付款，而進口商更願意通過在開始付款之前要求提供貨物已經裝運的文件來降低自己的風險。

銀行和其他金融機構提供的貿易融資旨在彌補這一缺口。最常見的情況是，進口國本國的一家銀行在收到貨物文件（如提單）後向出口商發出保證付款的信用證。

反過來，出口國的銀行可能會根據這一抵押向出口商提供信貸，並從進口商的銀行收取付款以完成交易。

在目前的形式下（圖 V.B，左側圖），貿易融資繁瑣，複雜且成本高昂。

它涉及出口商，進口商，他們各自的銀行以及在每個檢查點對貨物進行實物檢查的代理商以及海關機構，公共出口信貸機構或貨運保險公司之間的多次文件交換。

該過程通常涉及基於文本文件的管理。DLT 可以簡化潛在合同的執行（右側面板）。

例如，智能合約可能會在賬本中添加有效提貨單時自動向出口商發放付款。而更好地獲得有關哪批貨物已經獲得融資的信息還可以降低出口商多次從同一批貨物中獲得不同銀行款項的風險。

第三個更長期的挑戰涉及金融體系的穩定性。加密貨幣和相關自行執行的金融產品的廣泛使用是否會導致新的金融脆弱性和系統性風險仍有待觀察。將需要密切監測發展情況。

而且，鑑於其新穎的風險特徵，這些技術要求提高監管機構的能力和監督機構（的數量）。

在某些情況下，例如執行大額高量的付款，監管邊界可能需要擴大，以包括使用新技術的實體，以避免系統性風險的積聚。

全球監管機構廣泛認可加強或新的監管加密貨幣和相關加密資產的必要性。

特別是 20 國集團財長和央行行長最近的公報強調了消費者和投資者保護，市場完整性，逃稅和反洗錢 / 打擊資助恐怖主義等問題，並呼籲國際標準制定機構持續監督。它還呼籲金融行動特別工作組推動適用標準的全球實施。

但是，加強標準的設計和有效實施具有挑戰性。法律和監管的定義並不總是與新的現實相一致。

這些技術用於多種經濟活動，在許多情況下，這些活動受不同的監督機構監管。例如，科技公司目前正在使用 ICO 爲與加密貨幣無關的項目籌集資金。

除了語義上的差別 – 拍賣數字貨幣而不是股票 – 這類 ICO 與既定交易所上市首次公開募股（IPO）沒有區別，因此證券監管機構對其採用類似的監管政策是很自然的。

但是一些 ICO 有另外用處 – 「效用代幣」，它們保證未來能夠訪問遊戲（軟件）。這一特徵不構成投資活動，而是要求有關機構適用消費者保護法。

在操作上，主要的複雜因素是無需許可的加密貨幣不適合現有的框架。 特別是，他們缺乏可以納入監管邊界的法律實體或人員。

加密貨幣生存在他們自己的數字化、無國籍的領域，可以在很大程度上獨立於現有的制度環境或其他基礎設施。

他們的合法住所 – 只要他們有一個 – 可能是離岸的，或無法清楚地確定。因此，它們只能間接地被監管。當局如何實施監管方法？

有三個相關的考慮。 首先，加密貨幣和加密資產的興起要求重新制定監管邊界。 由於加密貨幣本質上是全球性的，因此只有全球協調的監管纔有可能發揮效用。

其次，可以解決加密貨幣與受監管金融實體的互操作性問題。 只有受監管的交易所才能爲基於 DLT 的金融產品提供必要的流動性，使之成爲利基市場，而結算流最終需要轉換爲主權貨幣。

因此，希望處理加密貨幣相關資產的受監管機構的稅收和資本處理規則可以進行調整。監管機構可以監控銀行是否以及如何交付或接收加密貨幣作爲抵押品。

第三，法規可以針對提供加密貨幣服務的機構。例如，爲確保有效的反洗錢 / 打擊恐怖融資，監管可側重於加密貨幣兌換爲主權貨幣的時點。

其他與支付服務有關的現行法律法規側重於安全性、效率和使用合法性。 這些原則也可以應用於加密貨幣基礎設施提供商，如「加密錢包」。爲了避免泄漏，理想情況下，監管可以各管轄區域大致相似並一致實施。

央行是否應該發行數字貨幣？

一個相關的中期政策問題涉及 CBDCs 的發行，包括誰可以獲得 CBDCs。

CBDCs 的功能與現金非常相似：

央行將在一開始發行 CBDC，但一旦發行，它將在銀行，非金融公司和消費者之間流通，而無需中央銀行的進一步參與。這種 CBDC 可能會在私營部門參與者之間進行交換，雙邊使用分佈式賬本而不要求中央銀行跟蹤和調整餘額。它將基於一個經過許可的分佈式分類賬（圖 V.2），由中央銀行決定誰作爲一個可信節點。

雖然通用 CBDC 與現有數字中央銀行負債（商業銀行準備金餘額）之間的區別可能看起來是技術性的，但它對於金融體系的影響實際上是根本的。

發給消費者和企業的通用 CBDC 可能會深刻影響三個核心中央銀行業務領域：支付、金融穩定和貨幣政策。

支付與市場基礎設施委員會和市場委員會最近的一份聯合報告突出了潛在的考慮因素。它得出結論認爲，通用 CDBC 的優勢和劣勢取決於具體的設計特徵。報告進一步指出，雖然尚未出現領先的競爭者，但這樣的工具將帶來巨大的金融脆弱性，而效益則不太明顯。

目前，央行正在密切關注技術，同時謹慎執行。 一些人正在評估發行狹義的 CBDC 的利弊，限於金融機構之間的批發交易。這些不會對目前的雙層貨幣體系提出挑戰，而是打算提高現有安排的運作效率。然而，迄今爲止，對這種批發 CBDCs 進行的實驗並未支持立即發行。

大額流轉專用的央行數字貨幣

近幾十年來，中央銀行利用數字技術來提高支付以及更廣泛的金融體系的效率和穩健性。數字技術使中央銀行能夠爲實時全額結算（RTGS）系統節省流動資金。

通過連續鏈接結算（CLS）將這些系統連接起來，全世界的商業銀行每天都可以全天候結算數萬億美元的外匯。

CLS 有助於消除 Herstatt 風險 – 外匯交易中代理銀行在向指定收款人支付等值外幣之前發生財務問題的風險 – 之前這種風險已經構成重大的金融穩定風險。

最近，更快的零售支付已遍佈全球，各國央行正在積極推動促進這一趨勢。

作爲他們對新支付技術更廣泛投資的一部分，央行也在試驗批發性的 CBDC。

CBDC 是傳統準備金和結算賬戶的基於代幣的版本。大額資金流轉基於 DLT 的 CBDCs 的情況取決於這些技術提高效率和降低運營和結算成本的潛力。

收益可能很大，目前許多中央銀行運營的批發支付系統都依賴過時和昂貴的維護技術。

實施批發 CBDC 面臨兩大挑戰。首先，無需許可 DLT 的限制也適用於 CBDCs，這意味着它們需要根據有許可的協議進行建模。

其次，中央銀行準備金的可兌換性進出分佈式賬本的設計選擇需要謹慎實施，以維持日內流動性，同時儘量減少結算風險。

包括加拿大銀行（Jasper 項目），歐洲央行，日本銀行（Stella 項目）和新加坡金融管理局（Ubin 項目）在內的一些中央銀行已經開展了基於 DLT 的 CBDC 批發 RTGS 系統的實驗。

在大多數情況下，中央銀行選擇了數字存款收據（DDR）方式，即央行在分佈式賬本上發行數字代幣，由分離賬戶持有並可兌換爲中央銀行準備金。代幣可以用於在分佈式賬本上進行銀行間轉賬。

中央銀行現在正在公佈結果。 在初始階段，每項實驗都大大成功地複製了現有的高價值支付系統。但是，結果並不明顯優於現有的基礎設施。

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