許哲老師訪談實錄（一） || 礦工如何使用加密貨幣衍生品增強收益？

由 熱鏈中的人 於 1 月 21, 2020

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接上篇——訪談背景知識：預告 || 礦工如何使用加密貨幣衍生品增強收益？

礦工可能面臨的風險有哪些

許老師：礦工面臨的最大風險還是幣價波動，如果大家有關注挖礦界的話，礦工什麼時候日子比較好過呢？就是比特幣（或者他挖的其他幣）漲得特別好的時候，日子就好過，幣價下跌的時候，礦工的日子就比較難過，幣價是決定礦工收益的最大的風險因素。

第二個比較頭疼的問題是挖礦難度增長的問題，因爲比特幣的協議是開放的，沒有門檻，有任何人只要願意買礦機都可以參與挖礦，就會導致挖礦這個行爲本身如果有收益的話，會符合收益梯度下降的原理，就不斷會有其他人蔘與進來，使得挖礦難度上升。因爲 btc 每 10 分鐘出塊的區塊獎勵是固定的，就意味着他的總獎勵是確定的。總獎勵確定的情況下，參與的人越多，每個人平均分配到的收益就越少，那你的支出是固定的，收益可能會變少，這是另外比較大的風險。

這兩大風險是礦工面臨的最主要風險，其他還有些風險，比如你礦場有自然災害；供電機突然斷電，或者發生一些電力故障；還有一些礦機質量不是很好，會發生不能用、老壞，你要送去維修的話等待時間比較長；你託管的礦場交通不太方便，進進出出有問題。這些風險七七八八的都有，但不是最核心的，因爲挖礦行業現在也蠻成熟了，相關的服務已經有充分競爭了，不是太靠譜的礦池礦場跟運維公司會被市場淘汰掉。你必須要面臨的最大的問題，還是幣價的波動和挖礦難度的波動。

最簡單的策略是期貨套保

現在有了關於比特幣的金融衍生品之後，幣價的波動是有辦法規避的，最簡單的方法是使用期貨 (Futures)。期貨合約是一種遠期合約，我們約定好在未來時間內以約定的價格去交易，這是非常可靠的，如果交易所沒有問題的話，期貨合約可以幫助你鎖定未來賣出幣的幣價。這樣的話，你就不用擔心幣價突然下跌了。比如說你現在有一批礦機，到六月份你預計這批礦機能夠產出 50 個比特幣，你就可以去做空 50 個比特幣的期貨。現在比特幣期貨升水，現價是 $8613，六月份比特幣期貨報價現在是 $8925，不但未來賣出的幣價是有保障的，你還能賺一點升水。期貨升水指的是期貨的報價比現價高出的溢價部分。

那這個做法就要比槓桿做空比特幣的做法要來的更優。如果你是用槓桿做空的話，面臨的問題就是槓桿不是免費的，無論是借券性質的去借比特幣賣空也好還是使用永續做空也好，你都會面臨資費不確定性的問題。我們先不討論借幣做空，這個肯定是不划算的，因爲你借幣的話是要支付利息的。

永續 (Perpetual) 的原理類似，但永續設計得比較好，是模擬外匯合約（多幣種互換）的原理設計出來的。多空通過用資金費率的方式平衡來把它收斂到正常的模式下，但它帶有不確定性，你用永續去做空，有時候會比期貨好，有時候會比期貨差。

金融學中有無風險套利不存在假設定律，我們基本可以說，長期看的話，永續做多做空的最終效果跟期貨會收斂在很小的區間內，但是長期你熬不到，它會帶來不確定性。而期貨的升水是確定的。從這個角度說的話，期貨合約是一般是最優的。

這在其他市場上也是這樣的，比如拿新加坡交易所的橡膠合約來說，一開始新加坡期貨交易所給東南亞國家提供的橡膠主流合約是互換合約 (Swaps)。互換合約就是 Deribit 上的永續合約（Deribit 上的永續合約，你可以理解爲比特幣和美金的互換）。橡膠的互換合約出了之後，很多現貨商、交易商包括種植園，就拿互換合約去做套保。後來交易所出了標準的期貨合約 (Futures) 之後，期貨合約的成交量就一下子上去了，蓋過了互換合約。因爲期貨合約不會面臨資費不確定性的問題，它可以讓到期的價格比較固定，這樣財務預測的話會容易一些。

從原理上來說，做多永續、做空期貨是沒法進行無風險套利的，永續的價格肯定比期貨低，現在這個情況期貨是升水，那你做多永續做空期貨持有到期的話，如果能產生無風險收益的話，這部分錢是不可能超過無風險利率的。這個是金融學的原理，如果我們能構建出組合，它的收益能夠高於無風險利率的話，那麼這個組合的收益一定會收斂於無風險利率。因爲白要的錢沒有理由不拿，拿的人多了，套利空間就沒了。所以我不是太喜歡做這個，因爲很多年前我是一個以套利交易爲主業的交易者，這個行業有一種把自己慢慢作死的趨勢。雖然沒有金融工程假設的那麼強，但是實際上這個原理是還比較站得住腳的。金融工程學說無風險會被瞬間抹平這個是不對的，它會被慢慢抹平，但最後它的趨勢是被抹平的，這個是沒有問題的。

永續合約從長遠來看，跟期貨合約應該是等價的。但既然長遠看起來它們會是等價的，而短期內永續合約又存在不確定性，那其實還是不如期貨合約來得好。期貨合約有確定性，礦工作爲天然的比特幣的賣方，你肯定是希望有更好的溢價賣出，期貨有確定性的溢價賣出，你就不必去做永續合約上資費方不確定性的風險承受者。因爲永續合約是根據供需來的，當市場狂熱的時候，比如市場下跌得比較兇的時候，那空頭需要支付比較高的費率給多頭。而你作爲長期的賣家來說，去支付冤枉錢就不划算。但期貨合約會保護你，就算期貨合約暫時貼水了，但到交割的那一天依然會收斂於 index，因爲 deribit 上的 futures 是現金交割的。當然有一些交易所是實物交割，那麼確定性就更強了，最後你需要把你實際挖到的 btc 交割到交易所的地址上去。不過現金交割的話就比較省事一點，只要 index engine 是安全的沒有出問題的話，兩者是等效的。

如果選擇套保，該做空多少 btc

第一種：法幣本位 / 非比特幣信仰者

法幣本位的礦工可以用期貨做空與「預期 btc 產量」等價的 btc。

具體做法是預估好比特幣的產量之後，在期貨上做空相應的比特幣的數量，這樣你未來的收益就確定了。比如你這批礦機未來到六月能挖 50 個 btc，那就做空 50 個 btc。那到了六月份的時候，你把 50 個挖出來的比特幣以期貨的價格交割掉，那你未來的現金流是可以預測的。這個做法的話在挖礦難度不變（幣價已經無關）、電費也沒有劇烈的變化，再外加上你的礦場基本穩定的這幾個前提條件下是類固收的，也就是未來的現金流是確定的。既然未來的現金流是確定的話，就可以把它折現到現值。如果未來我們能賺 50 個 *$9000，那算算現在要實現效果要花多少錢，也就是拿未來現金流拿六個月利率折現到現在對比，有套利空間的話你就可以去做。但這個做法就跟比特幣沒有關係了，純粹是拿法幣賺取更多的法幣。

但這個做法的話，一般不是礦工們的首選，因爲既然大家去做比特幣挖礦這件事情，說明對比特幣是比較看好的，或者說大部分礦工還是有信仰的，不是說只要法幣穩定的理財。雖然拿升水的期貨直接鎖定礦機的產出，按照法幣估算的話，作爲法幣的收益是相當之高的，但畢竟大家還有夢嘛，萬一比特幣一幣一嫩模、一幣一別墅事情真的發生的話，你只賺固定收益的話就會覺得很虧。

那怎麼辦呢？如果完全不套保的話會很冒險——我們自從有挖礦行業以來，已經經歷過三次比較大的礦難了。最近的一次殷鑑不遠，比特幣一下子跌到 $3000 多，大部分礦機都稱斤論兩按廢鐵賣了。那這個風險既要防，又不甘心失去掉比特幣未來上漲的空間。如果用期貨全套的話，比特幣暴漲你就享受不到了。

第二種：非純法幣本位 / 比特幣信仰者

避免關機幣價，可以用期貨做空與「電費成本」等價的 btc。

有沒有兩全其美（既防範關機風險、又能享受比特幣暴漲帶來的收益）的辦法呢？那也是有的。礦工面臨的比較大的障礙，就是大家常說的關機幣價。礦機每個月產出的比特幣全都賣掉之後尚且不足以支付電費，那挖礦就成了純負收益的事情。純負收益的事情持續做下去的話，離回本的時間是越來越長的，大家就會放棄，挖礦難度下降也就是這些事情引起的。所以說礦工面臨的風險敞口，就可以再細分一個層次，除了說幣價下跌帶來收益下降，加上我們的剛性支出也就是電費支出，那你可以去把未來電費的法幣支出的現金流先用期貨鎖定掉。

比如說你這個月要付 10 萬美元的電費，同時預估可以產出（在月初價值爲） 15 萬美元的比特幣，那你不要做空 15 萬美元的比特幣，因爲這樣你就等於是把比特幣都交掉了（這應該是法幣本位的做法），幣價上漲跟你就沒有關係了。你應該只做空跟電費等值的 10 萬美元期貨，這樣到月底，你能夠交出 10 萬美元等值的 btc，你的電費就有着落了。你的電費有着落了的話，就剩下的 btc 對你而言的話就是額外的東西。它上漲能夠帶來收益，當然下跌的話也會損失，但你就不用擔心關機這件事情了，因爲你已經把電費在月初安排好了。

拿具體數字舉例，現在三月份的期貨合約 Deribit 上報價是 $8732/btc。到三月份現在還有 70 多天，你算一下 70 多天的電費一共折成美金是多少。如果你算得細一點的話，你可能還需要做人民幣美元的期貨。但如果我們先假定美元跟人民幣匯率的波動沒有那麼劇烈的話，那你就先算一下到三月底要支付的電費，以美元計價，除以 8723，算下來是多少個就在期貨上先做空多少個。這些幣數應該是少於這一段時間內你礦機能夠產出的 btc 個數的，否則說明你的挖礦已經處於虧本狀態了。套保一定是還有利潤空間的時候就開始做，你不能說我先不套，等一下不行了我再套，這個是不對的。套保應該在在挖礦還處於有利潤空間的階段先套，你套完了之後就會發現到 3 月 27 號期貨交割的那一天電費已經有着落的情況之下，你還能額外有那些比特幣，那這些比特幣對你來說 risk free 的，不用擔心幣價如果暴跌的話你可能會要關機。那這樣情況下就折中了，你既不用擔心幣價下跌到關機的程度，又可以享受到比特幣上漲帶來的額外收益。

研究到一步的時候，我們就會發現很有意思，這個組合意味着什麼呢？意味着你有權利在未來一段時間內獲得一定數量的 btc，是不是聽着挺熟悉的，這就很類似於看漲期權的定義。我們把電費通過 futures 鎖定了之後，就會發現在電費支付不出的風險已經被 cover 的情況下，有礦機的投入，在未來一定的時間內，我們有權利獲得一些 btc。如果 btc 發生歷史性暴漲，我們可以享受到 btc 上漲的所有收益。那電費 futures cover 的這個組合就很類似於看漲期權。

那有沒有再進一步把收益也確定了的組合呢？是有的，這下我們就要引入期權這個有力的工具了。（且聽下回分解）

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