陀螺年度好文回顧｜「The DeFi Déjà Vu」——萬字長文剖析 DeFi 困局

由 熱鏈中的人 於 1 月 25, 2020

來源：預見家 Foreseer

文 / 蔣新

本文始發於 2019 年 8 月 25 日

2019，區塊鏈行業在混沌中探索前進，但對於從業者來說 2019 無疑是里程碑式的一年。

回顧 2019 年，中國區塊鏈行業的發展經歷了從滿懷牛市希望到失望，再到國內強監管項目出海、行業寒冬，區塊鏈從業者、幣圈投資者惆悵迷茫的過程。到了下半年在戰略層面上，國家開始推動區塊鏈技術和產業的發展，強調區塊鏈技術的集成應用在新的技術革新和產業變革中起着重要作用。

也許，這正是區塊鏈這個創新技術所要經歷的必經週期。

值此新春之際，陀螺財經特別策劃這份【年度好文回顧】，希望通過這種方式，與大家一起重溫 2019 區塊鏈的每一個重要時刻。回首過去，展望未來。

2018 年 8 月，Dharma Labs 聯合創始人和首席運營官 Brendan Forster 懷着去中心化金融會成爲未來主流的信念，首次提出「DeFi」的概念。他在《Announcing De.Fi, A Community for Decentralized Finance Platforms》一文認爲「DeFi」項目需要滿足以下四個特點：構建在去中心化公鏈上、金融應用、代碼開源、具備完整的開發者平臺。但在提出「DeFi」一週年之際，Dharma Protocol 平臺卻被曝出用戶無法正常提幣，等待多時仍然無迴應，官方隨後迴應爲“軟件前端 bug”並暫停了新的借貸合約創建。近期，Dharma 更是關閉了全部產品的運行，官方稱正在進行重大升級，但迴歸期限未定。預測市場平臺 Veil 在 2019 年 7 月宣佈關閉，作爲由 Paradigm 、紅杉資本等知名風險投資機構投資的明星項目，僅僅在運營 6 個月之後慘淡收場。曾經備受熱捧的「DeFi」生態究竟怎麼了？一、「DeFi」生態——理想主義者的烏托邦如果把鎖倉金額看作「DeFi」市場總體規模的衡量標準，在 2019 年 4 月之前，整體生態的總市值只有不到 3 億美金，隨後的兩個月時間，總的鎖倉金額增長了近 6 倍，最高達到了近 17.2 億美金，目前穩定在 11 億美金左右。

圖 1：Defi 項目鎖倉金額分佈

數據來源：Dapptotal

如果「DeFi」本身是一個單一的幣種，那麼市值的應該跟 TRON、Cardano 相當，市值排名在 Coinmarkcap 的 10 名左右（如圖 2）。

圖 2：Coinmarketcap 市值排名數據來自：Coinmarketcap 但是將「DeFi」鎖倉金額按照 ETH 的數量來進行統計時（如圖 3），可以發現整體鎖倉的 ETH 從 2019 年 4 月的 233 萬 ETH，上升到 6 月 25 日的 277 萬 ETH，上漲幅度只有 18.8%，最開始「DeFi」生態的鎖倉金額暴漲只是因爲同期 ETH 的價格翻了 2 倍。

圖 3：Defi 生態 ETH 鎖倉數量

數據來源：DappTotal

除去佔據「DeFi」50% 以上鎖倉比例的 Maker 之後，也可以發現其餘「DeFi」項目儘管在 19 年有了不小幅度的增長（見圖 4），但：

總量仍然非常低，僅僅 60 萬 ETH，按照當前市值（ETH 價格 200 美金計算），也不過 1.2 億美金。
增長趨勢放緩，最近 30 天鎖倉 ETH 數量幾乎沒有增加（見圖 5）

圖 4：Defi 生態項目鎖倉 ETH

數據來源：DappTotal

圖 5：近 30 天 Defi 項目鎖倉情況

數據來源：DappTotal

因此不難得出結論，「DeFi」生態當前仍然是：一小羣人的狂歡，大多數人的孤單。二、「DeFi」困局微信之父張小龍這在闡釋他的產品觀是這樣說道：“不要一開始就做一個大的變革，把最緊急、最核心的需求做到極致。 ”再舉個例子：2008 年的 8 月，正好距今 11 年前，一個名爲 AirBed&Breakfast; 的網站上線，提供在沙發客家留宿檢索的互聯網服務。剛上線的網站界面十分樸素，提供的服務是“在陌生人在留宿”，並且號稱要讓人們“忘記酒店”，這家公司現在被叫做 Airbnb。儘管剛開始有各種各樣的問題（比如安全問題、房源數量問題等），但它要解決的問題很簡單：給旅行者比住酒店便宜又方便的住宿，這個問題它在一開始就成功地解決了。

圖 6：Airbnb 網站最早的界面如果區塊鏈行業顛覆互聯網不只是一時興起的口號，不可否認，在產品設計和商業化層面仍然非常需要從互聯網成功的落地經驗裏汲取精華。那麼，圍繞「DeFi」的核心功能進行深入探索，首先拋去對虛擬貨幣用途的爭論，我們假定當前虛擬貨幣僅僅用來交易，「DeFi」產品爲服務於該項業務提供了兩類工具：

借貸產品
交易產品

1. 借貸類產品根據「DeFi」借貸項目統計平臺 Loanscan.io 的數據（圖 8），使用「DeFi」產品融資（借與法幣綁定的穩定幣，可以視爲做多）的利率最優的爲 USDC，最低年化利率爲 5.96%，而 USDC 平均的年化借幣利率約爲 11.74%。在「DeFi」裏最常使用的穩定幣 DAI 的平均年化借幣利率爲 20%。

圖 8 Defi 類項目穩定幣借幣利率

數據來源：Loanscan

而幣安提供 USDC 借幣的利率爲每日 0.02%（最初級客戶 VIP0)，對應年化 7.3%，略高於 5.96% 的 Defi 最低利率而低於平均利率。那麼對於 Defi 的用戶來說，犧牲在大交易所借幣便利性所換來的利率補償並不明顯，甚至很多融資利率超過了中心化產品。因此，「DeFi」裏融資並不是個非常吸引人的選項，除了用戶體驗不佳和使用門檻高之外，利率並不具有更強的吸引力。再看「DeFi」提供借幣的利率，ETH 最低可以提供 1.01% 的年化利率，平均借幣利率也僅有 3.4%，相比於幣安的年利率 7.3% 要低一半還多（而 OKex、火幣的借貸利率更高）。那麼是否在「DeFi」產品裏借 ETH 是更划算的呢？我們以提供最低借幣利率的 Dydx 爲例，要求起始的質押率不低於 1.25 倍，最低的質押率不低於 1.15 倍，這意味着用戶要借 100 美金的 ETH，需要抵押的資產不能低於 115 美金，起始階段不低於 125 美金，用戶借幣的背後需要有超額的資產進行抵押。

圖 9 Defi 類項目數字資產借幣利率

數據來源：Loanscan

而在幣安借幣的風險率（Margin Level）≤1.1 時，系統會執行強制平倉流程，風險率是總資產的市值跟借款與利息之和的比值，因此用戶要借 100 美金的 ETH，只需要 90.9 美金的資產。可以看出儘管在借 ETH 的利率上「DeFi」產品更有優勢，但由於需要超額抵押，相對來說資金的利用效率是更低效的。2. 交易類產品以 0x 協議、IDEX 爲代表的去中心化交易所是在「DeFi」概念之前去中心化金融產品主要方向。根據 DappTotal 統計，交易量排名前 10 的交易所 24h 交易量總和爲 27000ETH （2019 年 8 月 15 日），大致相當於 ETH 所有交易對排名的 60 位左右。也就是說 Top10 去中心化交易所的所有幣種的交易量加起來與一個小交易所 ETH 一個交易對的量相當。

圖 10 Dex 類項目統計

數據來源：DAppTotal

而交易量的不足背後反映了流動性的問題，伯克利大學的研究員 Justine Humenansky 將去中心化提供流動性的方式分爲兩類：委託單模式（0x）和匯聚流動性的做市商模式（如 Kyber）。而在匯聚流動性的做市商中有一類比較特殊的稱爲：自動做市商（AMM），比如 Bancor 和 Uniswap。委託單模式有明顯的流動性上的缺陷，這裏不做具體分析。自動做市商通過算法基於預定義的公式向交易者報價來做市提供了隨時可獲得的流動性，Placeholder 基金的 Alex Evans 將其比喻 MMORPG 遊戲，用戶只需要跟資產池進行交易。但 Uniswap 對於交易者來說，指數級別的交易滑點讓大筆交易變得非常不經濟。如圖 11 所示，在交易金額超過 $10,000 之後價格開始明顯上升，$100,000 之後價格滑點大幅度攀升，而 $1,000,000 之後價格已經呈指數級向上。

圖 10 Uniswap 上 ETH 與 DAI 不同交易量下的價格變動關係

相對來說值得樂觀的是，Uniswap 很好地滿足了單筆金額在 $10,000 以下的交易需求，按照 Defi Pulse 所統計 Uniswap 當前的鎖倉總量 43.9K ETH 計算，在價格不變（1ETH=$180 市場價格）的前提下可以 1 萬美金的訂單成交 790 筆。（注：實際成交數應該遠小於此數目，原因是儲備池變小後的成交滑點會變大。）如果進一步降低每筆的交易金額，以 $10 爲例（由於承擔交易和 gas 費用，單筆金額再低意義不大），則可以接受 79 萬筆，這個交易數目已經可以滿足一些小額兌換場景的應用了。問題在於，如果未來某個小額兌換場景被打通，對於更加高頻的需求來說，總量 79 萬筆的資金負載也並不算寬裕。而對當前投機爲主的交易市場來說，顯然僅僅幾百筆過萬美金訂單的交易承載量的確微不足道。三、「DeFi」or Dilemma 在加密貨幣的發展歷程中，已經有無數個案例證明了這樣一個事實：創造者的初衷往往基於理想主義精神和對未來的自我詮釋，但現實總是不思進取地用熟悉的語境給新事物賦予最終的定義。

中本聰將比特幣描繪爲一種“點對點的電子現金”，寄希望於顛覆現有的貨幣體系，也因此早期的信仰者充斥着自由主義者和奧派死忠；當比特幣開始被時代的浪潮裹挾着擁抱大衆的時刻，不得不放棄對“貨幣化”的冀望，“數字黃金”的避險和投機價值的研究成爲比特幣的主流定位。無獨有偶，市值僅次於比特幣的以太坊最初設想是構建一個去中心化“世界計算機平臺”。在 17 年因爲衆籌而市值瘋狂爆發之時，以太坊社區也許不會想到自己成爲了世界上最賺錢的“衆籌機器”。聯合創始人 Joseph Lubin 不久前爲以太坊提出一個更爲務實的遠景：“去中心化的全球結算層”。從“世界計算機”到“全球結算層”，可以看到曾經過於理想化的願景在逐漸落腳。

由上，不難歸納出商業社會樸素的價值標尺：效率、金錢。一個成功的商業產品需要爲用戶提供的價值要麼是提高其生產效率，要麼能夠爲客戶帶來利潤，節約成本。無論是採用何種技術方案，或者遵照何種設計哲學，最終仍然要回到這兩個價值標尺進行衡量，這也是商業的“第一性原理”。回想一下最初我們因何期望「DeFi」，不外乎如下幾個原因：

抗審查性
透明性
可編程金融（可組合性）
自託管（無中心化對手方風險）

暫且不論特點是否必須要依靠區塊鏈完成，也不討論哪些是“僞需求”，我們假設它們都是未來金融環境所必要的因素，並且依賴高度去中心化的區塊鏈完成。那麼，代價是什麼？矛盾 1：抗審查性 <> 資金利用效率 L oanscan 上「DeFi」類項目的平均質押率超過 3 倍（319%），最高的 Compound v1 需要 4.74 倍的資產質押，也就是意味着要借出 100 美金的資金，需要抵押價值接近 500 美金的數字資產。而幣安上用戶要借 100 美金的 ETH，只需要 90.9 美金的資產，兩者的資金利用率利用率之比可以說相差巨大。

圖 11 「DeFi」項目質押率

數據來源：Loanscan

Scalar Capital 的 Linda Xie 認爲「DeFi」產品之所以資金利用效率極低，其原因是缺乏合適的去中心化身份和聲譽體系。一種解決方式是打通政府和銀行機構對於個人徵信的數據，來確認個人信用；另一種解決方式可借鑑傳統金融 P2P 借貸，引入類似 FICO 評分系統的分數，提供一些額外的數據信息，比如房屋所有權、收入和就業時間、社交媒體聲譽、以前貸款償還歷史、其他信譽良好的用戶擔保等。但無論如何，利用個人信用提高資金槓桿的做法需要暴露個人的信息，與「DeFi」抗審查的初衷相違背。矛盾 2：透明性 <> 安全性-「DeFi」產品尤其強調其透明性特徵，其交易鏈上可查，不會存在中心化機構從中作惡的風險。但硬幣的另一面，以 0x 的委託單形式爲例，開放式委託單 Maker 的掛單被中繼方彙總，這時 TMiner 一方看到中繼方彙總的訂單流（正所謂透明性的體現），則可以通過支付較高的 Gas Fee 提前成交，所謂 Front-Running。對於 Front-Running 問題，目前也出現不同的解決方法，如 Nate Hindman 提出的基於 Bancor 協議的改進方案，StarkWare 和 0x 在合作的 Starkdex 基於零知識證明的解決方案等。但總體來說都還處於研究或者測試階段，實際效果仍然未經驗證。-預言機作爲「DeFi」的公開性、透明性而出現的工具發揮着至關重要的作用，由於「DeFi」構建於智能合約上，智能合約獲取非區塊鏈的數據必須通過一類工具，即預言機。預言機用來確保「DeFi」生態與外部交互的過程足夠公正、透明。但單點風險也由此產生，資產平臺 Synthetix 在 19 年 6 月遭遇 oracle 的攻擊，攻擊者總共捕獲了 3700 多萬 sETH。如果建立多個 Oracle Feed 提取數據，則又意味着系統在健壯性提升的同時，複雜性也隨之增加。矛盾 3：去中心化程度 <> 流動性區塊鏈底層技術的性能限制是個許久以來被詬病的問題，但這遠遠無法充分解釋「DeFi」生態的流動性缺乏。相較以太坊快幾十倍的公鏈層出不窮，部分「DeFi」應用也無須高頻的鏈上交互，但都沒能擺脫流動性乾涸的共同終局。以交易所舉例，由於產品可操作性、技術的複雜度和 Gas fee 等原因，你很難想象專業交易員在去中心化交易所做市來提供流動性，而目前的市場發展階段，即便是中心化交易所大部分流動性也來自做市商。在 Defi 的交易環境中，Uniswap 巧妙地設計了自動做市商機制，即做市商只需要存入幣提供流動性即可以獲得收益，收益是累計的交易費與由價格波動導致的暫時性虧損（impermanent loss）之間的差值。

圖 12 Uniswap 做市商收益率分析 (1)

數據來源：Uniswap.io

Mohamed Fouda 在《Uniswap 的做市損益分析》一文中對不同交易量和價格變化下做市的收益進行測算。結果發現：1）當價格發生重大變化時，尤其是在交易量同時還較低的時候，做市活動會讓做市商蒙受損失，回報不如持有資產。2）交易量越大，交易手續費越高，做市業務的利潤也就越高。

圖 13 Uniswap 做市商收益率分析 (2)

數據來源：Uniswap.io

因此對於去中心化「DeFi」產品的使用者，需要更方便通過提供流動性賺錢的“散戶做市商”來說，更有的策略是根據價格變化而增加或者減少供應的代幣數量，以及在計算持有資產還是提供做市服務之間進行抉擇，這種門檻甚至可能抵消「自動做市機制」給散戶帶來的便利。而機構投資者則會採用更便利，收益更高的中心化市場進行做市。這進一步縮小了 Uniswap 上的交易量，從而讓做市收益更低，形成負反饋的不良循環。四、「DeFi」前路在何方 B itTorrent 作爲最大的 P2P 文件分享協議，曾經在 2006 年最高峯時期佔據了整個互聯網流量的 70%，鼎鼎大名如魔獸世界的在線更新就是採用 BT 的技術進行下載分流。毫不誇張地說，BitTorrent 是匯聚了最多用戶流量的去中心化應用。但 2018 年卻被波場以僅僅 1.4 億美金收購，被收購後的第 30 天，創始人 Bram Cohen 宣佈離職。對於慘淡收場的結局，在 BitTorrent 工作了十年的資深員工 Simon Morris 從中總結的幾個去中心化應用的經驗值得在此處提及：

儘管 BitTorrent 生態系統已經有了一定規模，而且獲得了足夠的行業影響力，但是作爲一種顛覆創新技術，BitTorrent 公司本身似乎從來沒有靠技術本身獲得成功。
雖然 BitTorrent 是一個非常偉大的想法，但卻不是一個好的商業模式。去中心化釋放了一個嘗試顛覆傳統規則且不可阻擋的“暴徒”，但是我們不能把規則破壞者誤認爲是互聯網的未來贏家。
隨着 BitTorrent 的出現，整個“文件”的概念似乎從人們的視線中消失了，我們發現很多舊媒體以一種全新的、更好的形式重生了，這方面最典型的例子就是音樂流媒體提供商 Spotify 和視頻內容服務提供商 Netflix。
BitTorrent 技術的確帶來了顛覆創新，但利用這一技術成果的“贏家”其實都擺脫了去中心化的外表。對於像 Spotify 和 Netflix 這樣的公司，他們根本沒有必要採用去中心化技術，因爲這樣反而增加了複雜性，結果也會讓事情變得更糟、用戶體驗也會更差。但不可否認的是，他們的成功得益於所謂的“範式轉換”，即一種將“文件”抽象化的顛覆性創新

具體來說，未來「DeFi」的發展一種較爲可能的方式是分兩階段發展：第一個階段，將單一功能做到 100% 可用，形成商業場景的閉環。「槓桿借貸交易」可以說是目前去中心化金融產品應用的最大場景，但「DeFi」類資產抵押金額最高的 Maker 做到了有效地加槓桿，卻缺少交易功能。根據 StableCoinindex 的數據，DAI 目前 24 小時交易量爲 1400 萬美金，排名穩定幣的第 5 名，儘管排名不低，但跟排名前 4 相差巨大，相比於排名第一的 USDT24 小時 170 億美金的交易量，僅爲其 0.08%。

圖 14 穩定幣市值與交易量排行

數據來源：cryptoslate

交易對數量上，根據 Coinmarketcap 數據，DAI 的交易對（不包括 0 交易量）的約有 77 個，而 USDT 的交易對不完全統計就有超過 400 個。如果說 Maker 當前完成的工作進度是 50%，那麼後續 Maker 需要給 DAI 尋找交易場景，不斷提高 DAI 在交易所中的交易對數量和交易金額。不要因爲「DeFi」給自己套上枷鎖，跟大的中心化交易所進行合作未嘗不是一條可選之路。再看 Uniswap，AMM 的模型已經初步跑通，下一步要達到場景的閉環，需要的就是小微交易的兌換環節。上述文章已經說明大金額交易不適合 AMM，那麼可能的場景是什麼？遊戲裏代幣的兌換商，抑或是小額支付（話費充值 / 線下購物……）？第二階段，範式轉換的誕生。在 BitTorrent 技術消滅了「下載」之後，流媒體和在線試聽的 Sportify、Netflix 在軟件零售商的遺骸中屹然崛起。當去中心化的技術（區塊鏈或許只是選項之一）足以推動傳統金融中某個部分的功能進行範式轉換，新商業體的構建才能開始浮出水面。總而言之，「DeFi」的設計者們首先要做的是需要脫掉烏托邦幻想者清高的身份，從社區化鬆散的組織到進化到更高效率的商業化運營，開始真實應用場景的建設。結語 P laceholder VC 研究員 Mario Laul 用“the DeFi Déjà Vu”一語來形容「DeFi」生態凋零而產生的恍惚之感，回望「DeFi」熱潮之際，曾經紛紛豪言顛覆傳統金融的場面彷彿恍若隔世。但也許，就是「DeFi」落入絕望之谷的此時，也正是 Buidl 們建造新金融秩序巴別塔最好時機。

\”Space View\” by Partho Mondal_注：____本文內容僅代表個人，不代表所供職機構意見。___【參考文獻】

\”P &L; analysis of Uniswap Market Making\”，by Mohamed Fouda__
“Trade-Offs: Decentralized Exchange”，by Justine Humenansky__
“DeFi: What it Is and Isn’t”，by Justine Humenansky__
“The future of decentralized finance” by Linda Xie__
“Uniswap Deep Dive”by ZPX | Satoshi &Co; Newsletters__
“UniSwap Traction Analysis” by Ganesh