風投 Placeholder 的區塊鏈價值觀，瞭解一下

由 熱鏈中的人 於 9 月 20, 2020

“最終，我們將像理解股票一樣理解加密貨幣。”

本文__謹代表作者個人觀點，不代表火星財經立場，該內容旨在傳遞更多市場信息，不構成任何投資建議。

作者 | Joel Monegro &Chris; Burniske

編譯 | 城東鄒公

編者按：有意思的是，風投基金 Placeholder 憑藉着這份投資宗旨書，在 2017 年下半年成功從 LP （有限合夥人）手裏募得資金。在這篇近萬字的長文裏，placeholder 通過回顧歷史發展，梳理了其看好區塊鏈和加密貨幣的內在邏輯，不僅如此，還詳細講述了投資理念和方法論，值得細讀。

正如 A16Z、Pantera Capital、Multicoin Capital 風險資本一樣，這兩位合夥人同樣熱愛分享，在社交網絡上經常輸出有價值的思考見解。在開始長篇大論之前，不妨先簡單介紹這家基金的創始合夥人以及投資組合。

*Joel Monegro

Joel Monegro 曾任職聯合廣場風投（USV)，區塊鏈最著名的投資聖經《胖協議》就是出自他之手，影響了包括 Polychain 等一衆風投基金投資觀。

*Chris Burniske

Chris Burniske 之前曾在 ARK 投資基金擔任下一代互聯網戰略負責人，帶領該機構成爲首家投資比特幣的公募基金，之後又全力轉戰加密貨幣領域，時常在 CNBC、華爾街日報、紐約時報和福布斯雜誌等知名媒體擔任評論嘉賓。2017 年改進並推廣 Willy Woo 提出的「NVT （網絡價值與交易）比率」而爲人熟知，2019 年提出爲智能合約估值的「NVTV （網絡價值與代幣價值）比率」。

在其官網上，赫然列出了該基金投資組合。既包括了主流數字資產如比特幣以太坊和波卡，也包括像 Zcash 這樣的隱私幣，DeFi 領域也有較多佈局，如 MakerDAO、合成資產平臺 UMA、去中心化保險 NXM、去中心化交易等。

不過筆者在另一份數據裏查詢到，其風投基金持幣類別與上圖仍有些出入。截止今年 9 月 1 日，其基金持有的幣種要比已公開持有的稍多，比如就有匿名幣之王門羅等。

以下爲投資宗旨總結書：

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主題：共享標準、市場週期和投資回報

信息技術在幾十年的擴張、合併和去中心化的週期中不斷髮展，隨着新開放平臺的引入以及技術成爲共享標準，這種開放平臺降低了技術的生產成本。而隨着生產成本的下降，新公司開始利用這一標準與現存企業競爭，壓低價格和利潤率，分散現有的市場權力。

價格下降吸引了新用戶，增加了市場整體規模，爲大衆消費創造了新機會。創業人才轉向服務於成本低、競爭少、收益高的新市場。通常，這些早期的創業者會引入新的商業模式，與現有的商業模式並存。

那些最成功並在開放標準之上建立較成功平臺的企業，往往會通過利用其規模（在資產和分銷方面）進行縱向整合和橫向擴張來鞏固行業地位，而犧牲的則是小公司。在這種新環境下的競爭一下子就開始變得代價昂貴，初創公司在現有企業的陰影下努力創造價值，壓縮了風險投資回報。

然後，隨着對現有平臺的低成本、開源替代品的需求不斷增加，這個週期又會重複：新的開放標準出現並被採用，市場權力去中心化，因爲新公司利用節省下來的成本在價格上與舊巨頭競爭，價值創造向上（再次）轉移，等等。

我們已經看到這種模式在信息技術的不同週期中發揮作用。20 世紀 50 年代，晶體管用更小、更便宜、更可靠的開關取代昂貴的真空管，從而降低了電子產品的生產成本，催生了現代計算機產業，並最終成就了 IBM 市場地位。

20 世紀 70 年代，微處理器（新平臺）通過將昂貴的定製 CPU 系統降低到易於大規模生產的單個小型通用處理器，從而降低了計算機的生產成本。新公司開始利用微處理器與 IBM 競爭，這場運動給我們帶來了微型計算機、個人計算機、筆記本電腦、移動電話和互聯網上所有的新“東西”。

隨着硬件層的去中心化和競爭的加劇（壓縮利潤，從而降低價格），新的價值創造轉移到軟件層。更便宜的電腦吸引了更多的用戶，這爲軟件服務，尤其是操作系統創造了新的需求。微軟利用這一機會，創建了一個專有的操作系統，並通過與製造商簽訂的專賣合同來獲得分銷優勢。然後，他們利用這一優勢，通過在 Windows 中構建更多的功能來鞏固行業地位，與一些最成功的應用程序直接競爭。到了 90 年代末，我們已經從數百家 PC 軟件公司變成了一家。

導致這種整合的原因是 Linux 和 Web （HTTP）的結合，兩者都出現在 1991 年左右。微軟的業務依賴於專賣軟件和高昂的零售分銷渠道。Linux 提供了一個免費、開源的操作系統，而 Web 則提供了一個稍微免費的分佈式網絡（畢竟，軟件只是數據）。和以前一樣，新的公司開始利用這個標準在價格上與微軟競爭（例如紅帽 Red Hat），同時新的價值創造從軟件業務轉移到了在線網絡。

伴隨着 Linux 和 HTTP 的互聯網繁榮、蕭條和驚人的增長，一些今天最知名的公司出現了：谷歌、亞馬遜、Facebook、eBay、Twitter、PayPal、Netflix 等等。由於特許軟件的槓桿作用所剩無幾，它被交易出去，以換取用戶網絡，公司可以從中提取獨特而有價值的數據，以其他方式進行貨幣化，從而大大擴展了潛在服務領域。

我們今天的痛苦處境值得大書特書。目前，谷歌、蘋果、Facebook 和亞馬遜的市場正以驚人的速度擴張和鞏固，隨着小公司競爭和創造獨立價值的成本越來越高，年輕公司的創新成本也在增加。

甚至像 Snapchat 和 Spotify 這樣更大、更成熟的公司也感受到了痛苦。舉個例子，Snapchat 用了 7 年時間就爲消失的照片和故事建立了 1.5 億用戶羣；Facebook 用了不到一年的時間就超過了 Instagram stories，限制了 Snap 建立大型廣告業務的能力。而 Snap 是一家成熟的上市公司，擁有龐大的資產負債表——規模較小的玩家沒有能力應對這一挑戰。

在未來尋求風險規模的回報將變得困難。如果不徹底改變市場結構和商業模式，現有企業在各自垂直領域的巨大規模，對於風險回報而言，代價實在是太過高昂。風險資本去鞏固公司市場地位的方法就是在已經獲得穩固地位的公司上，下重注。還有一種就是全新平臺上激進投資，成長出新的商業模式，併成就一波創新浪潮。我們關注的是後者。

機會：開源數據

互聯網公司的商業模式可以歸結爲：積累大量、獨特的價值數據集，並通過直接向用戶收費、投放廣告、節省交易費用等方式賺錢。所有這些商業模式都依賴於數據的封閉性和專有性。如果公司不能同時控制數據庫和用戶界面，它們就沒辦法運營下去。這就產生了一個巨大的社會代價：通過限制我們獲取信息以獲取利潤的能力，互聯網現有巨頭阻止新入場者獲取真正開放數據的巨大潛力。

縱觀信息技術的發展史和大規模的開源趨勢，我們可以看到，在持續不斷的開源趨勢中，信息民主化是自然而然的下一步，也是下一個創新的大好機會。

加密網絡是通過稀缺的可編程數字通證（或加密資產）協調的去中心化信息網絡，其供應由區塊鏈或類似共識網絡編程和運行。它們與中心化的 web 服務不同之處在於，服務是由獨立的對等方網絡生成的，這些對等方通過協作提供一些實用工具來交換這些代幣。另一方面，要使用服務，用戶必須持有並“消費”代幣。代幣在世界各地的交易所都是自由交易的，因此它們是由市場定價的。這樣，代幣的價格隨着使用量的增加而上漲。

首先要注意的是，整個技術堆棧都是開源的：硬件、軟件、網絡，現在，還有數據。爲了使獨立的匿名節點能夠有效地協作並提供一致的服務，它們必須在它們之間共享數據。爲了創建大規模的分佈式服務，協議必須允許任何下載軟件的人成爲一個節點並獲得數據庫的副本。任何一方都不可能壟斷數據，這樣就打破了數據壟斷。

這種創新就像晶體管、微處理器、linux 和 web 一樣，通過使用開源替代品，它降低了技術的生產成本。如此，加密技術通過用廣泛的財政激勵取代集中協調，以此來降低建立和擴大信息網絡的成本。

核心開發人員構建和維護有利於服務的開源軟件，而加密經濟激勵措施（如果做得好）會激勵獨立的第三方部署和擴展基礎設施。它還吸引了一大羣用戶、開發人員和創業者，他們通過向朋友推廣網絡、貢獻代碼以及“在上面”創建公司（利用底層協議）來發展網絡：他們都對網絡有共同的興趣，並直接和間接地合作使其成功。這是一種高槓杆率的商業模式，爲創新者提供了以接近零的資本支出達到空前規模的潛力。

我們還意識到，股份制企業模式在覈算和分配在線網絡創造的實際價值方面效率低下。股票的價值必然是利潤的函數；Twitter 股票的價格只反映了 Twitter 公司將數據貨幣化的能力，而不是服務的實際價值。代幣通過直接從用戶需求中獲得金融價值，而不是通過提取利潤來“徵稅”，從而解決了這種效率低下的問題。

今天的大多數用例涉及到用代幣來補償機器工作（事務處理、文件存儲等）：Dapp 的構建塊。但最大的長期機會是在網絡中，代幣是由終端用戶自己賺取的。例如，Steem2 是一個與 Reddit 類似的社交媒體網絡，用戶通過向 Steem 的媒體區塊鏈添加有價值的內容來賺取代幣（值真正的錢）。現在，全世界成千上萬的用戶通過在線互動分享他們幫助創造的財務價值。

加密貨幣利用可編程的金融激勵機制，爲在全球範圍內組織人類活動，提供了一種新機制。這是設計信息網絡的機會，通過分佈式基礎設施、開放數據來源和更廣泛地分配價值，可以達到前所未有的規模。我們發現了網絡的原生商業模式——事實證明，網絡涵蓋了整個經濟。

如何投資

我們爲去中心化信息網絡的成長提供資金，這些網絡由協議固有的稀缺加密資產（或代幣）協調。我們的主題是，互聯網數據層的去中心化和標準化正在瓦解信息網絡的生產成本，它消除數據壟斷，並掀起新一輪創新浪潮。加密網絡通過用廣泛的金融激勵（如比特幣）取代昂貴的中心化協調（如 PayPal）來實現這一點。這些網絡引入了一種新的、原生數字資產類別，將價值從公司股權轉移到去中心化網絡中的代幣。

比特幣和以太坊正在吸引大量新資本和人才湧入，但市場仍不成熟，機會依然遍地都是。儘管加密資產具有流動性，但與上市公司相比，加密市場的基礎產品和團隊更像是一家風險高、波動性大的種子期初創企業。

我們戰略的關鍵是通過增加團隊價值，與創業者建立密切關係。反過來，這些關係有助於我們在基金生命週期內懂得如何構建、評估和擴展投資組合。

我們投資早期公司，並隨着時間推移建立頭寸。資本結構允許我們做出長期承諾，並將用例和時間多樣性注入到投資組合中。這種方法使我們能夠積極主動地出手投資，並隨着機會以及市場變化而發展，而不是不斷地重新平衡投資組合以跟上行業中許多突變的固有反應式風格。我們相信，緩慢投資並堅信圍繞一個主題進行投資是發現機會的最佳途徑，這些機會將實現全球規模化，併爲代幣持有人帶來最高的長期價值回報。

我們預計在四年的投資期內進行相對較少的投資（15-20），初始規模在典型的種子輪到 A 輪範圍內。我們作爲合作伙伴的集體經驗，加上我們更廣泛的個人網絡規模，在治理、加密經濟協議設計、社區管理、戰略和組織發展等關鍵領域尤其有用。

我們重視與有限合夥人、創業者和其他投資者的合作關係。與 ARK 和 USV 一樣，我們相信開放式的知識來源和分享我們的想法能夠吸引最優秀的創業者，並圍繞公司建立一個強大的社區。我們與其他公司廣泛合作，如 USV、a16z 和 BlueYard （僅舉幾個例子），這些公司與我們對這個機會的長期看法一致。

市場結構

我們將市場分爲三個層級：基礎設施協議層、Dapp 層和用戶連接層。

基礎設施協議爲開發人員提供了最直接有用的獨特服務。這些協議中的代幣提供對諸如身份、計算、存儲、帶寬、轉碼等重要組件的訪問。在這一層級，我們發現低層次的區塊鏈，它們在規模、安全性和共識機制上有所區別。一些協議建立在這些低級區塊鏈之上，提供由不同的“礦工”網絡提供的附加服務，但使用底層的低層鏈來實施加密經濟共識。例如，比特幣和以太坊都有自己的區塊鏈，而 Filecoin、0x 和 Aragon 則使用以太坊網絡作爲代幣的基礎設施。

分佈式應用程序或“Dapp”服務於更垂直的用例，並滿足終端用戶。潛在的應用範圍是無上限的：任何一個信息網絡都可以作爲分佈式應用程序來實現（事實證明，大多數經濟體都是某種類型的信息網絡）。dapp 依賴基礎設施協議來實現關鍵功能，但將所有內容與它們自己的代幣聯繫在一起。它們在社區、治理和密碼經濟學的基礎上進行競爭。

終端用戶通過各種獨立的用戶界面與這些網絡進行交互。有時接口提供附加功能，但通常沒有自己的代幣。例如，雖然 Steem 提供了一個去中心化的 Reddit 風格服務作爲 dapp，但是還有其他接口也利用 Steem 的開放數據來提供自己的接口。同樣，Coinbase 還提供託管錢包和額外的購買 / 出售功能。錢包、移動應用程序、交換機等都屬於界面類。他們通常採用傳統的商業模式，如廣告、交易費或訂閱費。

財務價值和投資回報的分佈如 Joel 在 2016 年關於“胖協議”的研究中所述：協議和 Dapp 層有代幣，服務去中心化，數據是開源的，比頂部的終端用戶界面產生的價值要大得多，並在整個堆棧中提供最高的槓桿率機會。

技術週期中的投資

瞭解供求驅動因素是制定長期投資戰略的關鍵。我們今天經歷的大部分增長都是由市場的供給驅動的。比特幣和以太坊在金融上的成功，加上原先互聯網行業回報的不斷下降，正把越來越多的創業者和投資者從消費網絡拉到了加密領域。設計、部署和擴展一個功能完善的加密網絡絕非易事，但它比試圖與谷歌、蘋果、Facebook、亞馬遜競爭要便宜得多，而且潛在回報高得驚人，因此搶購幾乎不可避免。

對這種新型在線服務的總體需求來自多種渠道。從廣義上講，各機構（政府、金融機構、跨國公司）的高度不信任，以及醞釀中的社會經濟焦慮，部分原因是普遍存在的財富不平等，而且看不到解決辦法。這種對建制派的缺乏信任現在已經延伸到了 GAFA （編者注：即上一段指代的美國巨頭公司）身上。我們信任網絡，但不信任運營商：他們的商業模式與用戶的長期需求存在矛盾。加密網絡通過分散權力結構和以更好地協調激勵機制的方式，將大部分價值分配給用戶，來緩解這兩個問題。

以 Carlota Perez 在《技術革命與金融資本》（2002）的工作爲框架，我們認爲加密技術正在從入侵向瘋狂過渡。在這場狂潮中，隨着金融資本（投機價值）比生產資本（效用價值）更快地湧入市場，資產價格暴漲，最終導致不可避免的“崩盤”。但相關技術將自己確立爲新的默認準則，許多定義行業的應用程序平臺都在這一時期出現。因此，有長期信念的投資者在整個週期中，有機會獲得相當高的回報。

當然，確切的時間無法預測。我們知道加密網絡離流行開來還很遠：互聯網泡沫在 2000 年崩盤至 1.2 萬億美元之前，曾達到 3-4 萬億美元的峯值，而整個加密空間則徘徊在 1500 億美元左右（偶爾有 30% 左右的波動）。這種狂熱也很可能比互聯網的狂熱要大得多，這主要是由於這些資產天生全球性，因此潛在的投資者基數要大得多。

我們的目標是，建立一個能夠在高波動性的市場中持續存在的投資組合的同時，捕獲一些由狂熱帶來的回報。管理這種風險最有效的方法是在適當的時間，以正確的基金組織架構，制定正確的投資理論。

在當前的環境中，我們更可能在支持各種用例的“鎬和鏟”服務中找到真正的實用價值。關鍵開發人員端基礎設施，如文件存儲、內容傳輸、算力、GPU 浮點算力等等（加密商品，如果你願意的話）都是特別重要的，但仍處於欠開發階段。用戶端基礎設施，比如在數字身份、治理、通信和金融服務等領域，也有早期的一些機會。

我們預計這將是一個曲折的旅程，在前方的路上會有幾處修正。我們傾向於通過逐步建立和平均倉位來平攤價格和風險，而不是投機。堅定不移的資本架構，爲分階段的後續行動提供了大量資本儲備，使我們能夠靈活地出手投資，而不用受市場情緒的影響。我們不必在市場上拋售資產來滿足贖回請求，從而避免了可怕的“死亡螺旋”，死亡螺旋困擾更具流動性的基金結構。

要理解這一技術週期的一個重要但強大的細微差別是，加密網絡不會像企業那樣消亡。瘋狂的投機行爲使網絡時代的公司能夠以不可持續的估值籌集資金，並建立由投資資本而非收入支撐的成本結構龐大的組織；當經濟觸底時，它們就破產了，他們無法籌集其他的資本。

加密網絡不存在同樣的問題。一個明顯的修正可能會使網絡的供應端損失大量出塊（就像在 2013 年和 2014 年比特幣下跌 85% 之後，很多比特幣礦商也發生過這種情況），但只要一個節點繼續運轉，協議就繼續存在。這一觀點表明，在長期投資時，選擇合適的去中心化系統和正確的密碼經濟模型的重要性。它們將在瘋狂中茁壯成長，在崩潰期間持續存在，並在加密的整個部署階段擴張。

這個領域的一切都煥然一新，非常迷人且不比尋常。

尋找投資的標準

尋找和選擇過程伴隨着我們的投資主題開始。我們關注

（1）去中心化的信息網絡

（2）稀缺的代幣

（3）隨着用戶對服務需求的增長，捕獲其中的價值

我們相信這三類將產生極高的回報；我們避免採用傳統基於收入的商業模式的股票業務、純粹使用代幣作爲籌資機制或支付方式的中心化服務、私有鏈以及其他算不上“開放”的實踐。

我們與團隊建立的良好關係是我們最大的資產，因此我們選擇可以成爲核心開發團隊合作伙伴的投資，並努力成爲他們社區的傑出成員。這種以創始人爲中心的投資方法有三個優點：

（1）隨着市場的發展，通過創業者的實踐投入，能不斷完善我們的投資理念

（2）建立我們作爲增值投資者的聲譽，讓我們接觸到更多的專有交易流

（3）告訴我們如何隨着時間的推移建立（或縮小）個人頭寸。我們的長期優勢

來自於我們在協議設計、密碼經濟學、戰略和治理方面爲創業者及其社區提供的直接支持。

強大的技術在基礎設施層非常重要，在基礎設施層，新的共識算法正在開發，邊緣案例博弈理論的潛力可能會出現。由於這些都是開源系統，所以團隊建設和管理必須超越核心開發人員，擴展到更廣泛的貢獻者社區。然而，在加密網絡中，它並不是價值和防禦能力的主要驅動力。因爲所有的軟件都是開源的，所以代碼（或數據）沒有長期的防禦性。我們看到有強大技術的團隊來到市場，卻被一個克隆人從他們下面偷走了。通常，這種情況的發生是由於核心開發商管理不善造成的，市場會找到懲罰的辦法。

用戶從管理不善的平臺叛逃，給開發團隊帶來壓力，要求他們遵循社區的利益。考慮到加密網絡的開源特性如何擴展到數據層，就有可能派生（即複製）整個服務，包括它的數據，並啓動一個競爭對手。如果分叉的發起人能夠招募社區的一部分人並獨立地發展他們的網絡，那麼最初的實踐產品可能會開始失去市場份額。因此，選擇具有較強領導能力和社區管理技能的創始人至關重要。

理想的團隊看起來不同於傳統企業：開放、透明、包容和協作的管理風格勝過傳統的層級管理。讓社區參與協議制定和決策，並通過適當實施社區治理機制賦予他們權力，是建立忠誠和參與社區的關鍵，這些社區將長期支持某種代幣。

領域的專業知識和執行能力仍然很重要，但是選擇由創始人領導的團隊也很重要，他們對權力下放的承諾遠大於他們賺錢的渴望。目前的市場充滿了希望快速獲利的機會主義者。但是，那些以利潤爲主要動機的創始人更傾向於關注短期升值，而不是爲網絡創造長期價值。我們通過探索他們的論文，他們在網絡中的蛛絲馬跡，以及他們的密碼歷史知識，瞭解了很多他們的團隊信息。短期創業家可能會說服快錢，但不能參與和領導社區。

下一步要評估的是網絡的密碼經濟學，它指的是管理其代幣行爲的規則和政策，最重要的是它是如何創建、分配和賺取的。例如，比特幣的加密經濟模型規定

（1）最多將有 2100 萬比特幣

（2）這些比特幣將隨着時間的推移，按規定的利率鑄造，並作爲獎勵給予礦工

（3）自由市場競爭決定交易費用

最終的影響是由需求驅動的挖礦規模，最初由通貨膨脹補貼，這快速促進了比特幣不朽的基礎設施安全構建。

密碼經濟模型對於網絡的重要性就像商業模式之於公司一樣。也可以把它理解爲貨幣政策。代幣的長期成功在很大程度上取決於其加密經濟模型的設計和實現質量。市場將選擇能爲絕大多數人提供利益最大化的協議，因此我們特別關注代幣價值在社區、創始團隊和投資人之間的分配。將更多的價值轉移給用戶的協議，比那些將價值過度集中在一小羣開發者或投資人（包括我們自己）的協議更有可能獲得成功。

在評估加密經濟模型時，我們關注的是一些變量，如交易量、貨幣流通速度、代幣供應規劃、儲蓄率和其他相關因素。

當網絡規模擴大時，對這些變量如何相互作用進行建模，揭示了網絡中價值的基本驅動因素，以及經濟學上可能存在的缺陷。這項工作也有助於評估在投資生命週期，當資產流動時，如何建立或縮小我們的頭寸。

加密網絡不像公司，更像小型新興經濟體。一個恰當的類比是將網絡視爲生產單一可出口貨物的國家：

1）共識協議就是憲法

2）社區就是選區（礦工是供給方，用戶是需求方）

3）核心開發人員是執行部門：他們編寫代碼並執行策略，但對協議的任何更改都需要獲得選民的批准

4）代幣是內部貨幣

5）投資者承銷貨幣

這個類比有助於理解在代幣中的價值在何處。值得注意的是，我們可以通過借鑑一些評估國民經濟的標準來更好地理解什麼是一個好的加密網絡：良好的治理、健全的貨幣政策、低腐敗、較少不平等、生產力趨勢等等。

由於我們在一年內投資數量有限，因此我們的選擇過程涉及投資委員會的所有成員，新的機會需要經過漫長的盡職調查過程。我們的目標是隨着網絡的發展，深入瞭解貨幣政策、估值驅動因素和關鍵績效指標。在參與設計過程時，我們還與核心開發人員建立工作聯繫。然後，我們利用這層認知來傳遞我們如何在一段時間內構建投資組合，而不受市場情緒影響。

投資週期

Chris 的加密 J-曲線分析描繪了加密資產生命週期的三個階段。白皮書階段是團隊定義和實現“最小可行協議”的階段，該協議驗證網絡的功能。發行階段是指加密網絡的代幣首次向公衆開放，以及代幣開始在交易所公開交易階段。

在白皮書階段，開發團隊經常（但不總是）通過“預售”代幣來進行私募，爲初期開發提供資金，私募價可能會以最終發行價格打折。這些資金使研究小組得以建立協議基礎。

然後，代幣可以通過多種方式向公衆發行：逐步通過採礦、ICO、“空投”和其他組合方式。但是，效用值需要很長時間才能恢復並開始支持代幣的價格，在此期間，協議仍在積極開發中。在走向成熟的過程中，一個網絡可能會隨着協議的發展、社區的分化等發生多次分叉，從而導致價格波動。最終，網絡收斂到一個“均衡狀態”，在這種狀態下，協議是穩定的，其代幣的長期價值由對服務的實際不斷增長的需求支撐。

此後，我們將繼續與核心開發人員密切合作，並積極參與社區活動。這項工作有助於我們瞭解代幣背後的人——特別是，我們關注用戶與投機者的比例，以及這一比例如何隨時間的變化而變化。當協議上線時，我們也會成爲鏈的一個“節點”，這讓我們可以直觀地看到它在代幣市場之外的表現。這有助於我們瞭解網絡效用價值的增長速度，而這種增長速度與代幣的價格無關，而代幣價格反過來又會告訴我們如何隨着時間的推移建立（或縮小）頭寸。

與傳統的風險基金不同，出售的決定落在我們自己身上。當然，不可能定義一個完美的點來套現退出。在內部，我們使用一個簡單的方法來決定何時退出：我們尋求的是，當論文主題完全圓滿完成，協議的願景變成現實的那一刻。例如，對於像 Steem 這樣的加密網絡，可能是服務增長到超過 Reddit 的時候；對於 Filecoin 來說，可能是數百萬臺機器開始支持網絡的時候。

另外，一個新的可能性是自願提前退出，這可能會影響我們如何以有趣的方式構建投資組合。在風險投資中，很難從糟糕的投資中脫身。在加密領域中，選擇的範圍從簡單地在公開市場上出售頭寸，如果我們繼續相信協議及其社區，但對核心開發團隊失去信心，則可以推廣和資助另一分叉網絡。

價值與估值

這是一種全新的資產類別，其價值驅動因素完全不同以往，如今人們對此還知之甚少。理解這些數字的第一步是提醒自己，加密網絡不是公司，幾代股權投資者開發的工具和原則很少適用於這個市場。

股票代表一個企業產生的恆定現金流的比例權利，這意味着它的所有價值都來自利潤。代幣更像國家貨幣，因爲它們的價值錨定鏈上的整個活躍度。

在這種情況下，經典的宏觀經濟模型非常有用。例如，我們可以將交換方程（MV=PQ）應用於網絡模型，以揭示速度（一個貨幣單位在給定時間段內的週轉速率）等因素如何隨着網絡規模的擴大而影響代幣的價格。

我們從 2015 年就開始研究這個問題。Chris 最近發表的一篇文章深入探討了歷史，並研究瞭如何將這些見解應用於構建網絡模型，從而幫助我們確定要跟蹤的正確指標。這些都是實驗，隨着我們對行業理解的不斷髮展、網絡規模的擴大以及新用例的出現，這些都將發生變化。最終，我們將像理解股票一樣理解加密貨幣；從現在開始，我們將繼續推動對話。

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