BitMEX 研究團隊：公司債投資基金將是下輪經濟危機首張多米諾

我們探討的是加密貨幣圈內人士經常提起的一個問題： “新一輪全球金融危機何時來臨？” 我們試着回答這個問題，首先要解釋的是，2008 年之後，經濟危機的中心不再是銀行，變成了資產管理行業。 因此我們認爲，一旦 2008 年金融危機捲土重來，零售銀行存款和支付系統受到威脅的可能性不大。 特別是，我們相信，在看似低波動率及低迴報環境的推波助瀾下，公司債投資基金和非常規債券投資工具可能成爲金融體系中最爲薄弱的一環。

原文標題：《剖析新一輪全球金融危機》
作者：BitMEX 研究團隊

上一次全球金融危機距今已有 10 年，昔日報章已然泛黃，信貸情況可能在某些情況下大幅收緊，但資產管理行業是否已取代銀行業的位置，處於危機中心？

綜述

2008 年全球經濟危機之後，比特幣被視爲金融亂象叢生和懷疑主義盛行的產物，部分原因在於比特幣問世的時間。 因此，比特幣投資者和加密貨幣界人士似乎時常問一個問題：

新一輪全球金融危機何時來臨？

我們試着應要求解答這個問題。

首先，我們來探究一下這個問題本身。 我們的看法是，此問題背後主要存在三種假設：

1、未來數年內將出現新一輪金融危機，金融危機是不可避免的，每 10 年左右出現一次；
2、這種危機將對比特幣價格產生積極影響；
3、新一輪全球金融危機情況與上一次相似，導致民衆普遍質疑銀行系統和電子支付系統的信用。

在這三種假設當中，我們真正同意的只有第一種。 雖然我們認爲後兩種假設可能成真，但其不確定性非常大。

至於第二種假設，我們在 2018 年 3 月提過這個問題，但是我們指出，在交易方面比特幣表現得更像是風險資產而非避險資產。 當然，從那時起比特幣價格大幅下滑，未來情況可能有變。 如果比特幣在新一輪全球金融危機中表現良好（在流動資金緊絀的情況下），將對比特幣和價值儲藏投資理念產生巨大的積極影響。 然而並沒有大量證據表明這種情況將會發生。 我們認爲，若這種情況發生的話，比特幣價格需要與諸多替代幣脫鉤，這很明顯是趨險型投資理念。

至於第三種假設，新一輪全球金融危機的機制是本報告的焦點所在。

發達市場的銀行財務狀況相對穩健

有一句名言是這樣說的，“歷史不會重演，但總是驚人地相似。” 過去 10 年裏，銀行管理團隊和銀行業監管機構在 2008 年全球金融危機的陰影下如履薄冰。 因此，銀行財務狀況和資本比率顯著加強。 發達市場的銀行一級資本比率從經濟危機前的 5% 左右提升至如今的 12% 左右（見圖 1 ）。 而更爲基礎的總資產權益率就更難以操縱，情況也相類似：從原先的 5% 左右提高至目前 9% 左右（見圖 2）。

圖 1 – 美國與英國銀行綜合普通股權益一級資本比率（資料來源： 英國綜合數據來自於英格蘭銀行，美國數據來自於美聯儲）

圖 2 – 美國銀行總資產與有形資產綜合比率（資產規模超過 500 億美元的銀行）（資料來源：美聯儲）

或許，比上述比率更清晰和更發人深思的是以下簡圖（見圖 3）。 該圖顯示，自全球金融危機以來，西方主要銀行從未擴大其資產負債表規模。 實際上，我們研究的九大銀行總資產規模從 2008 年的 19.3 萬億美元大幅下降至 2018 年的 15.6 萬億美元。 也許有人會反駁說，併購活動是造成下表所示情況的主要原因，但我們的觀點仍然站得住腳。

圖 3 – 發達市場個別銀行總資產規模 – 單位：萬億美元（資料來源： BitMEX 研究、銀行收益、彭博社）（注： 圖中顯示的是摩根大通、美國銀行、花旗銀行、富國銀行、匯豐銀行、蘇格蘭皇家銀行、德意志銀行、瑞士信貸銀行以及瑞士聯合銀行對外公佈的資產總額。）

我們的看法是，財務槓桿是金融風險的主要推動因素。 似乎自 2008 年開始，金融體系風險的中心開始轉移。 2008 年，銀行系統的槓桿以及槓桿與按揭市場證券化之間的相互關係引發風險。 如今，在看似低波動率環境的推波助瀾下，資產管理行業的槓桿，尤其是公司債的槓桿形成同等風險。

資產管理行業槓桿率的提高

資產管理行業的透明程度遠不及銀行業，要確定槓桿水平難度更大。 因此，無論是在資產管理行業槓桿問題上，還是在該槓桿的相關金融危機到來時間問題上，都難以得出結論。

2015 年國際清算銀行的《買方槓桿》報告指出，“風險從銀行系統轉移到資產管理行業，值得注意”。 報告提到，雖然投資基金在股票和固定收益領域的槓桿保持相對穩定，但是自 2008 年以來，槓桿率明顯提高，新興市場尤爲如此。

國際清算銀行報告得出以下結論：

「銀行系統槓桿是 2008 年全球金融危機的重要組成部分。 從那時起，銀行緊縮財政，重新實現良好資產負債狀況，藉此資產經理人（“買方”）迅速擴大全球融資領域的版圖。 要獲取投資基金的資產負債信息，比獲取受到嚴格監管銀行的資產負債信息難得多。 我們使用某市場數據供應商提供的資料，發現買方槓桿不容忽視，哪怕買方槓桿因基金類型而大相徑庭。 股票基金投資組合的槓桿似乎使用率最低，而固定收益基金非常倚重借貸。（資料來源：國際清算銀行）」

國際清算銀行使用的數據來自於專業的投資基金流公司 EPFR，雖然我們認同報告結論，但是不能完全相信數據的可靠性。 我們尚未發現理想的全球數據來源，但是超過一定規模的美國註冊投資基金必須向美國證券交易委員會提交有關槓桿使用情況的數據。 美國證券交易委員會從 2013 年第二季度起使用這類數據，我們概括出下列表格的主要趨勢（見圖 4、5 和 6）。

數據顯示，與銀行業不同的是，資產管理行業從 2008 年開始顯著擴張（見圖 4）。 與此同時，即使難以繪製出一張自 2008 年起的清晰圖表，可槓桿率似乎也在上升。

圖 4 – 美國基金行業資產總值（單位：十億美元）（資料來源： BitMEX 研究、美國證券交易委員會）

雖然存在着相互牴觸的方法論，可是確定投資基金槓桿水平的最基礎方法始終是計算總資產值與淨資產值的比率，有時也稱爲槓桿比率。 可惜下表（見圖 5）時間跨度有限，但該表格似乎顯示出槓桿率在適度擴大，至少在對沖基金方面情況如此。

圖 5 – 美國私募基金行業槓桿比率 – 資產總值 / 淨資產值（資料來源： BitMEX 研究、美國證券交易委員會）

由於忽略了衍生工具的影響，槓桿比率低估了真實的槓桿情況。 美國證券交易委員會還要求披露衍生工具的名義價值。 下圖說明，美國對沖基金衍生工具使用量增加。

圖 6 – 美國私募基金行業 – 對沖基金 – 衍生工具名義價值 / 淨資產值（資料來源： BitMEX 研究、美國證券交易委員會）（注： 通過調整反映美國證券交易委員會數據報告方式的變化。）

新公司債市場投資工具

除了固定收益市場中投資基金槓桿使用量增加外，債券市場的機制日益複雜和不透明。 銀行在公司債市場的地位被取代，導致各種相互聯繫、相互排斥的投資機構迅速增多。 下表概括了其中部分結構。

（注： 上表中各欄相互間並不排斥）

各種途徑得出的下列表格顯示，上一次全球經融危機發生後，這些非銀行公司融資機制全部大幅增加。

圖 7 – 債務抵押證券市場規模 – 單位：十億美元（資料來源： 花旗銀行、金融時報）

圖 8 – 美國槓桿貸款市場規模 – 單位：十億美元（資料來源： 標準普爾、金融時報）

圖 9 – 私人債務市場規模 – 單位：十億美元（資料來源： 美國銀行、金融時報）

圖 10 – 面向美國投資者的頂級債券 ETF 規模 – 單位：十億美元（資料來源： BitMEX 研究、彭博社）

（注： 圖表顯示的是下列債券 ETF 的總市值：iShares 核心美國 綜合債券 ETF 、先鋒總體債券市場 ETF 、 iShares iBoxx 美元投資級別公司債 ETF 、先鋒短期公司債 ETF 、先鋒短期債券 ETF 、先鋒中期公司債 ETF 、 iShares 摩根 美元新興市場債券 ETF 、先鋒總體國際債券 ETF 、 iShares 按揭支持債券 ETF 、 iShares iBoxx 美元高收益公司債 ETF 、 PIMCO 增強短期策略基金、先鋒中期債券 ETF 、 iShares 短期公司債 ETF 、 SPDR 巴克萊高收益債券 ETF 、 iShares 短期債券 ETF ）

公司債市場狀況

如以下圖 11 所示，公司債務水平自 2008 年起顯著提高，羅素 3000 指數中的公司當前總負債額爲 11 萬億美元，上一次全球金融危機爆發時這些公司的總負債額剛剛超過 8 萬億美元。 公司利用低利率和上述新投資產品，貸款創下紀錄。

然而，圖 11 的紅線顯示，羅素 3000 指數的公司負債情況看起來仍處於穩健水平，淨負債與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的比率略低於 2.5 倍。雖然該比率在過去幾年間不斷上升，但遠遠低於 2008 年經濟危機前大約 3.7 倍的高水平。這種明顯增長是由少數科技巨頭囤積現金以及強大的經濟帶動企業收入提高所造成的。如果經濟轉向，隨着公司收入減少，資產負債狀況或許會再次變差。

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圖 11 – 公司債務水平（資料來源： BitMEX 研究、公司數據、彭博社）
（注： 根據羅素 3000 指數中所有公司得出的總數據）

未來幾年將有大量公司債券到期。這會在固定收益領域加劇流動性危機或壓力的影響。 我們的分析顯示（見圖 12 ），美國將有 8800 億美元公司債券將於 2019 年到期。

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圖 12 – 公司債券到期時間 – 單位：十億美元（資料來源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 數據基於約 6400 只美國公司債券組成的數據庫，債券發行總量爲 5.7 萬億美元。）

或許最令人擔憂的指標是公司債的質量。圖 13 表示的是未償還投資級別公司債的歷史信用評級分佈。截至 2018 年底，將近 50% 的債券評級爲投資級別證券的最低評級水平，比例高於過去 30 年間的任何時期。圖 14 表明，如果大量將要到期的公司債券是評級最低的投資級別債券，從 2021 年起情況將變得更加糟糕。

圖 13 – 美國公司債標準普爾信貸評級歷史分佈（資料來源： 彭博社、匯豐美元投資級別指數成份股，包括金融與非金融公司）

圖 14 – 未償還美國公司債標準普爾信貸評級歷史分佈（按到期時間劃分）（資料來源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 數據基於約 6400 只美國公司債券組成的數據庫，債券發行總量爲 5.7 萬億美元。）

評估上述非常規債券工具的信貸質量，難度更大。 但是，穆迪不久前發佈的一份報告顯示，槓桿貸款市場投資者的保障程度大幅惡化，如以下圖 15 所示。

圖 15 – 穆迪對槓桿貸款契約質量的評估（美國與加拿大）（資料來源： 穆迪、彭博社）
（注： 5.0 爲最低分， 1.0 爲最高分。）

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圖 16 – 私募股權交易平均總負債與 EBITDA 倍數比例（資料來源： 標準普爾、金融時報）

低波動率環境

在我們看來，發達經濟體採取的非常規貨幣政策壓低了投資回報和波動性，同時降低貸款成本；這種情況刺激資產經理人使用更多的槓桿，追逐更高的風險。與此同時，同樣的政策也鼓勵公司承擔更高的債務。低波動率對固定收益領域的影響甚於其他領域。 “風險均衡” 型投資策略越來越受歡迎，採用這種策略的基金經理根據每種資產類別的風險（波動率）構建投資組合，然後使用槓桿提高回報。槓桿有助於減輕持重低風險資產帶來低迴報的影響。 通常的做法是，持偏高比重的是固定收益而非股票，同時納入更多槓桿，以抵消低風險資產的低迴報影響。

2018 年 2 月，波動率指數飆升，做空波動率指數的投資策略（例如 Velocity Shares 每日反向波動率指數交易所交易票據）價值暴跌至零，因此波動率急速上升。 2018 年 3 月版的 BitMEX 加密貨幣投資者文摘中討論過該問題。其受害者是一小羣貪圖早期收益的投機型投資者，而波動率指數的影響僅限於金融體系的其他部分。不過，這種情況很可能日後出現在固定收益市場上， 2018 年 2 月的事件正是其縮影。而這一次波及的將是從人爲低波動率和低借貸成本中漁利的主流投資者。市場在某個時間將進行整固，其影響將遠比 2018 年 2 月嚴重，不僅僅是數億美元蒸發，而是數萬億美元資產化爲烏有。

事件發生的順序描述如下，而各種不同因素將導致風險加劇：

1、出現某個催化因素，導致波動率急劇上漲。
2、投資者需要分散其投資組合的風險，首先要處理的是流動性最高的市場，即固定收益市場。
3、在流動性最高的市場中，機構主導交易，各大機構可能會在同一時間抽走所有流動資金。
4、投資者急於退市，導致固定收益市場出現波動，流動性下降並且無法運作。
5、CLO 和債券 ETF 等證券化債券資產以遠低於淨資產值的折扣價進行交易。
6、情況蔓延至其他的流動性資產類別，例如股票。
7、在未來幾年裏，新成立的債券發行機構開始缺乏資金；公司爲了融資而苦苦掙扎，經濟受到重挫。

當然，我們並不清楚什麼是導致波動率增加的主要催化因素。它可能是某個地緣政治事件，新興市場美元債券過量發行，中國資產管理行業的高槓杆，被動型 ETF ，高頻率交易員，央行過快縮減資產負債規模，出乎意料的大批企業破產，歐元區債務危機，甚至是比特幣出現災難性重大漏洞引起波動等等……

其實，無論哪個事件都不是問題的關鍵。問題的關鍵在於，在人爲低波動率和過高槓杆的推動下，金融系統固有的不穩定性和脆弱發揮作用。許多人可能在某個事件發生後，將某個特定的催化因素視爲金融危機的罪魁禍首，但理智告訴我們，這沒有實事求是。

結語

對於金融體系和人類社會而言，銀行比資產經理人更加重要。如果資產管理人承受壓力，雖然部分高淨值人士資產減值；散戶和企業存款應該是安全的；因此新一輪金融危機的影響可能不及 2008 年嚴重。可重要的是，政府介入以減輕經濟危機影響的可能性也比 2008 年時要低。

首先也是最明顯的，各國央行行長可動用的措施被嚴重削弱，利率已經很低，而資產負債表規模很高。 其次，或許更爲重要的是政治層面。我們肯定難以捉摸每個人的看法，但特朗普、英國脫歐、法國黃背心運動等背後的那些特殊人羣或許並不支持政府對金融市場的某種干預措施。

在現今日益“民粹化”的政治環境中，要證明量化寬鬆計劃，或犧牲沒有大量金融資產的中等收入人羣，從而提高資產價格的計劃的正確性，難上加難。 因此，在新一輪全球金融危機中，管理好“政治動亂”的顯著風險可促使各國央行行長所採取措施的範圍大幅縮減。

請記住， 2008 年後也有政黨反對央行政策， 2011 年時這種反抗達到頂峯。這次的另一項重大差別在於領導反抗者可用的工具現在更加先進了，例如社交媒體。自 2008 年起西方國家的政治不確定性似乎在增加。如果這種不確定性開始與金融波動相互作用，風險將會加劇。

至於何時發生全球金融危機，我們不得而知。 我們的觀點是，本報告中列示的圖表說明了一個問題，但這些圖表並不是暗示我們正處於重大危機的邊緣；或許很多年後纔會發生金融危機。 至於如何從這類事件中獲利，其難度或許比預測金融危機到來時間更高。或許人們可以構建一個由波動率看漲期權、遠期公司債 ETF 看跌期權、指數掛鉤政府債券、波動率對沖基金、黃金甚至少量比特幣組成的投資組合。再次聲明，雖然我們不知道這些事件何時會發生，不過也許現在正是調整投資組合的時機。

來源鏈接：blog.bitmex.com