BlockVC 研報：到底是熊市反彈還是牛市先兆？

原文標題：《熊市反彈還是牛市先兆？關注火幣 TOP 和幣安 CELR BlockVC 策略》
作者：BlockVC 策略研究團隊

上漲持續性超預期，反彈竟彈出新牛市？

比特幣自中國春節以來，已連續反彈 8 周，創下最近兩年來反彈最長紀錄，自前低以來已持續反彈近 15 周，呈現底部不斷擡高的震盪格局。本次月級別反彈行情過程中熱點頻出，期間經歷 ETH 升級，挖礦幣，平臺幣，底部超跌幣反彈等題材此起彼伏，賺錢效應持續發酵。

本次反彈最大的特點是以比特幣爲首的主流幣保持較長期的波動率下行，從 BVOL24H 波動率指數來看，自去年 12 月見底以來，比特幣總體上長期保持波動率下降的趨勢，體現了非常明顯的一致性做多預期；從自 2016 年以來的周級別波動率來看，當前波動率的絕對值、特徵和持續週期幾乎與 2017 年 3 月水平相近，如此長期低位的波動率恐將在 2-3 周內給市場帶來一次非常巨大的變盤。

數據來源：Bitmex

通過 MVIS 指數的構成可以發現，代表小市值 SMALLCAP 幣種的 MVDASC 相對代表中市值 MIDDLECAP 和大市值 LARGECAP 的超額收益更佳，SC 指數月收益率接近 28.80%。

數據來源：MVIS Index

從近期市場情緒也可以明顯感知到，最近 1 個月以來廣大投資者風險偏好迅速擡升，參與中小市值幣種的投資交易熱情非常高漲，相對於 2 月份的普遍看淡或觀望情緒在短時間內發生了驚人的突變，市場中透露着搶跑情緒。

下圖爲 BlockVC 策略研究開發的用於評價市場恐慌和貪婪程度的情緒指數，從 2018 年 8 月以來，情緒指數爲正說明市場處於貪婪，情緒指數爲負說明市場恐懼，灰色柱圖爲比特幣對數收益率的 7 日移動平均，從下圖可以看到自去年 8 月以來投資者情緒的變化軌跡。市場情緒一直在恐慌與貪婪中搖擺，貪婪超過上軌時往往帶來巨大調整，而恐懼下跌超過下軌時則帶來了一些投資機會。目前來看，當前的貪婪指數已經接近上軌，市場短期情緒過熱，本應開始出現大幅調整，但投資者普遍開始集中性地投資市場中的最大熱點，不禁令人懷疑：是否市場結構正在發生變化，是否投資者們的交易情緒開始脫離熊市思維下的高拋低吸困境，開始更加積極地提高風險偏好閾值？

數據來源：BlockVC 策略研究

從資金面來看，通過考察 Bitfinex 的槓桿合約持倉，我們發現了更加令人玩味的情況。下圖 1 和圖 2 中黑色線條分別爲 BTC/ETH 價格，K 線爲自 2018 年 8 月以來，Bitfinex BTC 和 ETH 的多頭空頭持倉比：

數據來源：TradingView

從上圖可以發現，Bitfinex 槓桿多空合約持倉一般爲精準的反向指標，多空比到達相對高點時往往幣價會出現大幅調整。有趣的情況在於自 2019 年 2 月以來，BTC 的多空比數次接近前高，但幣價僅僅小幅回調後重拾上升趨勢，走勢非常強勁；ETH 的多空比更加耐人尋味，ETH 的槓桿多空比接連突破新高，ETH 走勢雖然弱勢但幣價仍然拒絕調整，保持震盪態勢。

這種情形也不得不讓人懷疑，情緒和資金指標同時短期失靈，是否是市場熱點頻出導致場外資金開始湧入，是否二級市場格局和思維正在從存量博弈向增量資金過渡？

中小市值幣種由於流動性較差，無法容納大資金進出，單獨考察其價格、收益率和波動性有失偏頗，雖然一季度一直以來是 RISK-ON 的好時點，這樣強烈的看多情緒和這樣穩定上升的槓桿合約持倉也不禁讓人思考，市場風險偏好和資金流量同時擡升，是否牛市已經躍躍欲試地到來？

看空的人越來越聰明，看多的人越來越富裕

從時間窗口來看，本次熊市至今累積已持續超過 450 天；從空間上來看，歷次比特幣相對前高的最大回撤大約在 85%-90% 之間，本次熊市下跌的時間窗口和空間跌幅基本滿足熊市回撤的要求。且以歷次減半爲關鍵點來看，比特幣價格一般領先 6 個月開始上升趨勢，但在價格首次見到最低點後，一定會有一次二次探底並連續磨底的特徵，在最近一個季度以來，比特幣以非常強勢穩健的走勢緩慢上衝，持續消化 4100-4200 美元一線的拋壓，因此下一次比特幣 30% 甚至更多跌幅的二次探底何時發生，甚至是否還會出現二次探底，也是衆多場外大體量資金最爲關注的情況，FOMO 情緒對當前行情也起到了較大的助推作用。

數據來源：BlockVC 策略研究

BlockVC 策略研究開發了用於描述並評價特定上漲（或下跌）趨勢延續性的泰德指數指標，可以以較高成功概率預測市場的趨勢增強或趨勢反轉，下圖標圈處爲過去 1 年中的關鍵信號位置，灰色區域爲比特幣價格，泰德指數對於評價市場趨勢轉折點具有領先效果，目前泰德指數仍處於均值和下軌區域，市場並未出現特別明顯的轉勢信號，但說明上漲趨勢的持續性正在變弱，市場目前屬於趨勢的醞釀和震盪過程。

數據來源：BlockVC 策略研究

下圖爲 BlockVC 策略研究開發的用於描述並評價短期行情變盤點的圖寧指數，自 2013 年以來歷次圖寧指數超過歷史均值 3 個標準差以上會出現短期重大變盤，下圖標圈處爲歷史關鍵信號點位，灰色區域爲比特幣價格。自去年 11 月以來，圖寧指數再未出現超過歷史均值 2 個標準差以上的情形，也能配合說明市場短期上漲格局仍然不改。

數據來源：BlockVC 策略研究

通過泰德指數和圖寧指數的綜合分析，BlockVC 策略研究認爲，以 BTC 爲代表的數字貨幣市場已經進入了底部震盪和趨勢醞釀的新週期。在這段時間中，熊市走了或牛市來了已經成爲市場的核心爭論焦點，投資者們的交易思維和方式方法也要順應趨勢的變化而發生轉變，已經進場且有風險偏好較高的短線資金如果希望嘗試參與市場行情，可以考慮向人多的地方去，向資金最集中、最熱門的地方去。

市場風雲變幻，大膽與龍頭共舞

在二級市場，隨着市場逐漸從熊市中恢復，加密資產交易量能逐步放大，財富效應愈發明顯，微觀交易數據也同樣支持 BlockVC 策略研究團隊的研判，場內交易風格正在切換，並且愈來愈呈現出資金向頭部沉澱，「強者恆強，贏者通喫」的局面。

1 月 18 日-2 月 20 日，市值排名前 200 名的幣種，去除穩定幣數據和部分極值後，得出平均總換手率爲 140%，市場仍在從大跌後的恐慌情緒中恢復的過程中；市值排名前 200 名的幣種，去除穩定幣數據和部分極值後，平均收益率爲 10%；在此期間，價格表現出色的主流幣以 EOS、LTC、BNB 爲首，漲幅分別達到 53%、45% 和 61%；在市值排名前 100 的大市值山寨幣中，表現搶眼的則以 HOT、THETA、NPXS 等爲代表，同時 HT、NULS 以及 MDA 等幣種也取得 5%-20% 之間的溫和上漲；值得一提的是，2019 年行業熱點 IEO 模式的首發項目 BTT，在這一段時間內取得了 250% 的漲幅，相對公募價更是取得了 1000% 漲幅，財富效應驚人，引起了市場的廣泛關注。

數據來源：BlockVC 策略研究

2019 年 2 月下旬至今，市場平均換手率增長 22%，來到 170% 的水平，市值前 200 幣種平均收益率更是暴漲 200%，達到 30%，微觀數據支持場內交易情緒升溫的觀點，諸多 Altcoins （競爭幣）已經完成了對去年 11 月下跌平臺的「填坑」工作，幣價重新回到去年 11 月以前乃至更高的水平；在此階段中，多個幣種表現搶眼：主流幣中 LTC 和 BNB 繼續領跑，分別實現 17% 和 54% 的漲幅，BNB 一舉殺入市值前 10 名，其中 Launchpad 的財富效應起到了重大的助推作用；大市值 Altcoins （競爭幣）中 RVN、ENJ 和 HT 吸引了衆多目光，翻倍行情多次出現；在上個週期中表現溫和的 MDA、NULS 等幣種也大放異彩。

同時，行業頭部交易所紛紛進軍 IEO 模式，幣安 Launchpad 第三個項目 CELR 與火幣 Prime 第一個項目 TOP 均取得不俗漲幅，延續了 BTT 之前的強勁勢頭。

數據來源：BlockVC 策略研究

通過進一步的流動性數據分析，BlockVC 策略研究認爲，價格漲跌背後的內在邏輯正在發生結構性變化：當前市場呈現出較爲清晰的漲跌特徵與資金流向，即「強者恆強」的邏輯已代替曾經的「補漲」邏輯成爲現階段市場的主旋律。

從換手率上看，在 1 月下旬至 2 月中旬，NULS、EOS、LTC、HT、MDA、RVN 等幣種均名列前茅，高過前 200 幣種的平均換手率，其中 EOS 和 LTC 作爲主流幣仍有 300% 以上的換手率，本輪行情龍頭幣的地位得到充分證實；NULS 則以 925% 的換手率遠遠超過其他幣種，而在下一個月時間內 NULS 取得了 34% 的不俗漲幅；而 IEO 幣種 BTT 按照比率換算後的換手率也達到 165%，高於平均水平。而以上幣種的交易量絕對值也相對出衆，尤以 BTT 和平臺幣爲典型代表，在階段性時間內可以形成巨大的交易換手，市場活躍度充分釋放，二級市場的價格發現功能被充分利用。具體可見下圖，橫軸爲交易量絕對值對數座標，縱軸爲換手率，處在第一象限的五個主流幣種兩個指標均較爲優越，在本階段都取得不俗漲幅。

數據來源：BlockVC 策略研究

在 2 月下旬到現在的週期中，LTC、EOS、MDA、NULS、HT、ENJ、RVN、BTT、BNB 等幣種均實現了較高的換手率同時交易量絕對值規模足夠投資者們在二級市場上自由進出。同時，IEO 模式新寵 CELR 和 TOP 則均在開放交易後迅速放量，成交量均在短時間內突破 1 億美元，換手充足，爲交易平臺上的投資人帶去了充足紅利。在可預見的未來，頭部平臺的 IEO 幣種將繼續享有全市場最優越的流動性與盤口深度。

BlockVC 策略研究認爲，在當前市場中，資金在向頭部聚集，RVN、ENJ、THETA、EVX、IOST、NULS 等多個幣種均出現過多次放量拉昇，且價格沒有出現快漲快跌的負面情況，證明當前市場情緒熱烈，足以支撐一些頭部品種走出中長期的獨立行情。而 IEO 模式席捲行業的同時，爲一批尚未進入二級市場的項目營造出了充足的流動性與深度，BTT、CELR、TOP 等品種的成功給 IEO 模式帶來了良好背書。同時由基本面支撐的主流幣例如即將減產的 LTC 與即將召開會議的 ADA 等也將在未來繼續引領行情發展。

BlockVC 策略研究認爲，當前各類多空信號均處於失效和彼此矛盾的狀態，場內多空結構越發複雜，但恰恰帶來了是否市場正在逐步走出熊市陰霾、是否牛熊轉換的苗頭已經隱現等問題的思考。

已經參與到市場交易中的具有較高風險偏好的投資者，如果希望嘗試參與當下市場行情，應該將流動性作爲投資交易策略的核心因子，選取市場流動性最爲出色的火幣和幣安交易所，在平臺上挑選當下流動性和熱度相對突出的標的，如 TOP 和 CELR 等，但需要在追求收益的同時，保持風險警惕意識。