Maple Finance 的機構信貸業務是否值得下注？

撰文：李雨軒，Mint Ventures 研究員

小結

從目前的實現形式而言，Maple Finance 的機構信貸業務空間有限；

Maple Finance 相對其主要競爭對手 TrueFi 並無明顯競爭優勢和估值優勢；

業務概述

Maple Finance 的業務方向爲借貸 / 機構信用貸。 其業務流程中共有三種角色：借款方、流動性提供者和流動性池代表。

借款方是加密貨幣原生機構，包括做市商和市場中性基金，他們可以用非足額抵押的方式借出資金，抵押率可以在 0-50% 之間。爲機構提供信用貸款，這也是 Maple Finance 主要的價值主張。

流動性提供者（liquity provider，其實就是貸款方，爲了避免混淆，下文統一用「資金方」來代替）將資金存入流動性池獲取利息。資金方可以隨時申領其賺取的利息，但是必須在貸款完成後才能提取本金，提款時間目前設置爲 180 天。

流動性池代表（Pool Delegates）是流動性池的管理者，類似基金管理人的角色，他們需要評估機構借款人的信用並審查貸款條款（金額、期限、利率和抵押率）。爲了貸款安全，Pool Delegates 還必須將最少 10 萬美元的 USDC-MPL(項目原生代幣) 的 LP 作爲流動性池的質押，以在貸款違約的情況下還給資金方。

除了付給資金方的利息之外，協議還會產生——

設立費

相當於融資服務費，設立費會在放款時直接扣除。設立費在 Pool Delegates 和 MPL 財政部之間分配，MPL 財政部會定期分配給全部 MPL 持有人

持續費

相當於基金管理費，比例由 Pool Delegates 設定，並從資金方收到的利息中扣除。持續費用在 Pool Delegates 和風險備付金的 MPL-USDC 的 LP 的質押者之間分配。

目前的第一個也是唯一一個 pool 是數字資產基金 Orthogonal Trading，Pool Delegates 是 Orthogonal Trading 的創始人兼 CIO Josh Green. 這個池子在 5 月 25 日成功向包括 Alameda Research、Wintermute、Amber Group 和 Framework Labs 在內的借款人發放了 1700 萬美元的貸款，並在 6 月底開放第二期，目前池資金總量達到了 3700 萬美元。該池的具體數據如下——

Mint Ventures 深度研報：Maple Finance 機構信貸業務的試水者數據來源 https://app.maple.finance/

項目基本情況

團隊情況

創始人 Sidney Powell，之前在澳大利亞一家非銀行的借貸機構 Angle Finance 工作，再之前在 National Australia Bank 負責過機構業務。Powell 是一名非常早期的 DeFi 參與者，在 19 年 6 月份就曾經開始探討 DeFi 非超額抵押借貸的可能性，他持有 CFA 證書。

另一位聯合創始人 Joe Flanaga，之前在澳大利亞一家上市公司做 CFO，有過 PWC 的工作經歷。

通過查詢 LinkedIn 數據，Maple Finance 共有 38 名員工。

總體而言，Maple Finance 的創始團隊有豐富的傳統金融經驗，同時團隊總人數在同等規模的項目中也相對更多，團隊實力相對較強。

歷史發展情況和路線圖

Maple Finance 最初想做的是 Maple Smart Bonds，這是一個支持用戶對 cDai(Dai 在 Compound 的存款憑證) 做 ABS 的平臺，並且支持 3 級結構，第 1 級具有更好的安全性 (高抵押率) 和稍低的收益，第 2 級具有稍低的抵押率和稍高的收益，劣後級由發行人自己承擔。當時產品有了 MVP(minimum viable product，最簡可行產品)，也在 19 年底成功上線。這個思路是對現實世界中 ABS 產品的一個模擬，在當時 cDai 使用場景不足時確有空間，但是一旦有支持 cDai 抵押的平臺出現 (例如 Cream)，這個系統就會顯得沒必要的複雜。

在 2020 年初，Maple 正式轉型信用貸方向，當時他們提到的貸款思路是互聯網 P2P 業務的模擬，具體包括：

  • Hawk : 抵押率要求爲 0%，也就是完全的信用貸款，但在加入新成員前要求提供護照複印件並通過 zoom 的電話會議驗證，以徹底評估新成員，借款人需要提供兩張工資單以顯示收入。設想的借款用途是爲購買汽車或筆記本電腦等消費品。利息一般爲 5-9％，期限爲 18 個月。
  • Happy Medium：抵押率要求爲 20%，新會員需要使用用 Bloom 來驗證 LinkedIn 或 Twitter。不需要工資單，但借款人的地址必須顯示他們在過去 3 個月至少有 1,000 個 DAI，借款期限爲 6-12 個月，年利率一般爲 10-15%。
  • Light Touch：抵押率要求爲 33%，不需要身份驗證，使用算法根據地址通證歷史來評估違約概率，小額貸款少於 100DAI，年利率高達 40-50%。

2020 年 6 月，他們的前端正式上線，思路仍然是互聯網 P2P 的思路，值得一提的亮點是他們與一家機構合作推出了針對地址的評分系統，用於替代傳統信貸中的評分卡。

但是模擬線下 P2P 的信貸仍然有最核心的問題無法解決：P2P 貸款的 KYC 及 KYC 關聯的徵信 (美國的 Fico 分、中國的人行徵信) 是稀缺資源，而鏈上貸款的地址並不是。除非能將地址與 KYC 做好有效掛鉤 (如通過 BrightID 等工具)，並能夠有效的將鏈上徵信信息傳遞到真實世界，建立完善的「追索即服務」，否則鏈上的 P2P 信貸會一直是一個小衆市場。

關於追索即服務，可以參見 《20/21 DeFi 覆盤與展望：新興價值網絡崛起和華爾街接口之潛力》

在 20 年 12 月份，他們的融資文章中，披露方向改爲面向機構的信貸，並在 4 月公告完成了轉型。

在今年的 5 月初完成 LBP(Liquidity Bootstrapping Pool, 一種降價拍賣募集資金的形式) 完成之後，MapleFinance 發佈了路線圖，目前來看，路線圖中的事項都按計劃進行，且全部執行完畢了，包括——

  • 5 月 2 日 Balancer50:50 池開放–在 Maple LBP 完成後，創建一個 50:50 的 MPL:USDC 平衡器池，將用於爲 MPL 代幣提供初始二級市場流動性，並在協議部署時爲啓動池做抵押。平衡池中的初始 MPL:USDC 由 MapleDAO 財政部提供，並將得到投資者的進一步支持，他們將在 Maple 上部署的第一個池中押注他們的 MPL 持有量。
  • 5 月 12 日，完成 ETH 主網部署，並創建第一個流動性資金池。啓動池的上限爲 1500 萬美元，Orthogonal Trading 是池的代表。
  • 5 月 20 日，公佈了面向 C 端用戶的流動性挖掘計劃，零售參與者將能夠以六個月的鎖定期向流動性池存入 USDC，以獲得 USDC 收益和 MPL 獎勵。
  • 5 月 25 日，成功達到了向借款人（包括 Alameda Research、Wintermute、Amber Group 和 Framework Labs）提供了 1700 萬美元貸款。
  • 6 月底至 7 月初 第二個流動性資金池和增加貸款–在啓動資金池創建四至六週後，第二批貸款將由 Orthogonal Trading 提供資金，第二個流動性資金池將被添加到 Maple。被列入候補名單的借款人將有機會提交貸款申請。

從 Maple 的發展歷史來看，他們一直致力於 DeFi 借貸的流動性釋放。最開始選擇資產證券化，後來選擇 P2P 信貸，到目前確定的機構信貸，都是圍繞這個方向，團隊在此方向的探索還是比較堅定，值得肯定。

融資情況

Maple Finance 的投資機構陣容比較強大，一共有 2 輪——

2020 年 12 月：估值爲 0.56U/MPL(全流通市值 560 萬美元)(反推，下文有過程)

針對機構和企業的 DeFi 借貸平臺 Maple Finance 宣佈通過出售治理代幣 MPL 完成 130 萬美元種子輪融資，投資人包括 Cluster Capital、Framework Ventures、Alameda Research、FBG Ventures、One Block Capital、The LAO、Bitscale Capital、Synthetix 創始人 Kain Warwick 和 Aave 創始人 Stani Kulechov

2021 年 3 月：估值爲 5U/MPL(全流通市值 5000 萬美元)

Maple Finance 完成了由 Framework Ventures 和 Polychain Capital 牽頭的 140 萬美元融資，以幫助進一步開發和啓動池。

根據項目方在 LBP 時的披露，此輪估值爲 5U/MPL，也就是說，本輪融資的 140 萬美元總計獲得 28 萬個 MPL。而依據投資人總計獲得 260 萬個 MPL，可以反推出，20 年底這一輪 130 萬美元總計獲得 260-28=232 萬個 MPL，此輪成本爲 0.56U/MPL。可以看出，第一輪和第二輪估值在 3 個月之內估值差了 10 倍。

此外，這篇文章中還披露，團隊的 token 有 2 年 vesting 時間，投資人的 token 有 1.5 年的 vesting 時間。

Mint Ventures 深度研報：Maple Finance 機構信貸業務的試水者

2021 年 4 月底，Maple Finance 在 Balancer 完成了 LBP(Liquidity Bootstrapping Pool )，總共募集金額爲 $10,332,236。LBP 的平均成本爲 $21.98，相當於 FDV 2.2 億 U。

通證分析

代幣

項目原生代幣爲 $MPL，總量 1 億枚，其代幣分配和解鎖情況如下圖所示：

Mint Ventures 深度研報：Maple Finance 機構信貸業務的試水者數據來源 https://maplefinance.ghost.io/mpl-tokenomics/

代幣經濟

除了治理之外，MPL 還有兩個作用：捕獲費用和充當風險備付金 (功能尚未上線)。

如上文所述，MPL 可以捕獲設立費的一部分 (由 MPL 定期分配，尚未提及具體方式) 和持續費用的一部分 (通過給風險備付金做 LP)。

風險備付金 (該功能尚未上線)，從官方文檔中，我們可以看到，團隊選擇 MPL-USDC 的 LP 作爲風險備付金，並且要求 Pool Delegate 在創建池子時必須先準備一部分風險備付金，作爲對流動性池的一個增信措施。

價格走勢

Mint Ventures 深度研報：Maple Finance 機構信貸業務的試水者數據來源 https://www.coingecko.com/en/coins/maple

目前 MPL 價格 6.37U，接近第二輪私募價格。

MPL 目前流通市值爲 1020 萬美元，全流通市值 6370 萬美元。

業務分析

競爭對手

機構信用貸 (非閃電貸) 這個細分市場內，Maple 比較明顯的競爭對手是 TrueFi。

Maple 與 TrueFi 其實非常相似，都是機構非足額抵押借貸，而且穩定幣部分的收益率都不高 10% 左右)，大部分 APY 來自其本身代幣的分發。

差異在於：Maple 使⽤流動池代表（Pool Delegate）來引入和評估貸款，每個借貸池可以由不同的池代表引入和評估。從某種程度上來講，每個流動池代表都是一個基金經理，投資人可以選擇不同的基金經理進行投資。

⽽TrueFi 的所有貸款都是由 DAO 來評估貸款，投資人在 TrueFi 投資就相當於完全信任 DAO 的投資能力。兩者確實有明顯差距，但是個人認爲，這個差距並非業務的關鍵因素。

業務數據方面，自 2020 年 11 月底上線並被 sbf 和 ac 轉發以來，TrueFi 一共完成了 2.2 億美金的機構貸款，也積累了 Alameda、Wintermute、Poloniex 等一批機構客戶 (Alameda 和 Wintermute 同時在 Maple 和 TrueFi 的客戶名單中)。

融資方面，TrueFi 的運營團隊 TrustToken 在 2018 年完成 2000 萬美元的戰略融資，投資者包括 a16z crypto、BlockTower Capital、Danhua Capital、Signia Venture Partners、Slow Ventures、ZhenFund ，背景也相當不錯。

目前 TRU 代幣流通市值 5115 萬美金，總市值 2.11 億，已經上了幣安，其價格走勢如下圖，代幣價格在歷史最低價附近——

Mint Ventures 深度研報：Maple Finance 機構信貸業務的試水者數據來源 https://www.coingecko.com/en/coins/truefi

另外，做信用貸方向的還有 Goldfinch，他們由兩位 coinbase 的前員工創立，並獲得了包括 coinbase venture 投資的種子輪 100 萬美金，以及 a16z 領投的 1100 萬美元 A 輪融資。其自去年 12 月份推出以來，已向墨西哥，尼日利亞以及東南亞的數千名借款人借出了 100 萬美元的資金。但他們所做的業務是面向個人用戶的無抵押貸款，與 Maple Finance 業務並不完全一致。

目前整個機構信貸業務都處於非常早期的階段。總體而言，Maple 相對 TrueFi，從業務模式、融資背景、實際業務數據乃至單純的代幣市值 (業務量都還太小無法有效估值) 方面，都沒有表現出明顯的優勢。

行業分析

Maple 選擇的機構信貸這個業務方向，一方面是面向機構，另一方面非抵押信貸也算是擴大了信用槓桿引入了新的流動性，這兩個細分方向都是筆者比較看好的業務方向，但是就 Maple 目前的業務而言，卻並不是很性感。

如果說，Compound 和 Aave 給機構提供的服務我們可以簡述爲「把場外機構的錢投入到加密貨幣市場」，那麼 Maple 和 TrueFi 的機構信用貸業務可以簡述爲「把散戶的錢募給加密貨幣機構」。這塊業務難做的根本原因在於：加密貨幣世界內的無風險收益率太高了 (這可能恰恰也是 Compound 和 Aave 的機構業務被看好的原因)，而機構能支付的收益率有限。

從 TrueFi 和 Maple 的數據來看，即便是加密貨幣機構，可承擔的貸款利率範圍大概是：1 月期 8-10%、3 月期 9-12%、6 月期 10-15%。由於機構業務需要，存款只能是定期的，這就意味着用戶需要放棄在加密貨幣世界中最重要的東西–流動性。流動性的喪失使得這個收益率看起來並不具有足夠的吸引力，因此 Maple 和 TrueFi 要想吸引用戶，通常對資金方提供高額的項目本身代幣激勵。

問題是，一方面，要維持較高的 APY(也就是幣價) 並不容易；更重要的是另一方面，在項目代幣分發完之後，如何匹配 機構願意支付的利率 和 散戶能夠接受的收益率 ?

機構總體而言會更加的理性，所以借款方支付的利率會與資質有比較大的相關性，願意支付更高利率的機構總體資質也會更差。進而可能會加大風險。而即便是頂級的加密貨幣的機構，其業務也並非絕對安全 (想想門頭溝和 fireblocks 的丟幣事件)。對於從事機構信貸業務的項目而言，一次意外都可能對項目造成比較嚴重的影響。

因此，總體而言，我們認爲，目前機構信貸業務的空間有限。

參考資料