歐易 OKEx 研究院：聚焦 Uniswap V3 的幾個爭議性話題

就像被稱爲 「科技者盛宴」的蘋果發佈會一樣，DeFi 領域備受矚目的明星項目—Uniswap 也在近日發佈了新版本方案。不同於經典的 V1,V2 版本，Uniswap 最新的 V3 版本引入了幾個新特性：流動性聚合、多級費率以及預言機的升級等。

從 Uniswap V3 發佈後的實際情況看，外界褒貶不一，衆說紛紜。有人對其大加讚賞，也有人直言深感失望。在此，我們特意甄選出幾個值得市場關注問題和商榷進行討論。需要強調的是，在很多情況下，由於定義和標準的不同，即便針對同一問題，最後得出的結論也可能不同。因此，我們不妨抱着求同存異的心態，從不同角度來更全面地認識 Uniswap V3。

1. Uniswap V3 是訂單薄模式嗎？

在 Uniswap V3 發佈後，很多 DeFi 社區的意見領袖將其視爲訂單薄梯度模式，理由是 Uniswap V3 引入了「範圍內掛單（Range Orders）」功能，允許流動性提供者（LP）在高於或低於當前價格的自定義價格範圍內存放數字資產。

然而，如果僅憑此就將 Uniswap V3 視爲訂單薄模式的退化，那未免也太小瞧 Uniswap V3 的創新性了。事實上，如果仔細研究 Unsiwap V3 的設計理念，可以發現 Uniswap V3 根本不是訂單薄模式—Uniswap V3 爲 AMM 引入了「價格刻度」（tick），LP 可根據市場情況將資產放置在不同的價格範圍內，而這絲毫沒有改變自動做市商（AMM）的運作模式！

在傳統的訂單薄交易中，無論是競價制度還是做市商制度，雙方需要將訂單（包含價格和標的數量）掛至訂單薄上，以價格作爲信號進行交易。其中，在競價制度中的要求撮合是按最有利於交易雙方的價格買賣資產；同樣地，做市商制度中要求做市商必須事先報出買賣價格，而投資人在看到報價後才能下達交易委託。從上我們可以看出，在訂單薄中，流動性提供者都是主動提供報價，市場根據「價格優先」原則進行交易，由此實現了價格發現功能。

圖 1. 競價制度下的訂單薄示意圖

但在 Uniswap V3 中，LP 根本沒有主動提供報價，他們僅僅是將流動性放置在不同的價格範圍內！Uniswap V3 上的交易價格與 Uniswap V2 一樣，仍然是依靠流動性（向合約中加入資產 x 或資產 y）而非訂單指令驅動，交易價格由資產池中兩種資產的比例所決定，因此也依然沒有價格發現功能。

更形象地，如果將 Uniswap V2 中的流動性設計比作一個水箱，在各價位處所提供的流動性都是一樣的；那麼 Uniswap V3 在設計原理上，更像是在一個水箱中安裝了卡槽，LP 可根據市場價格在不同價格範圍的「卡槽」內放置流動性，具體如下圖所示。

因此，Unsiwap V3 並沒有退化成訂單薄模式，它僅僅是引入了「價格刻度」，成爲一隻披着羊皮的狼而已。而對於 Range Orders 功能，Uniswap V3 白皮書中的用詞更準確一些： 「範圍內訂單」（Range Orders）更類似於一種限價掛單策略—當價格橫穿給定的限價範圍時，流動性提供者所擁有的頭寸就會由一種資產完全變成另一種資產。

2. Uniswap V3 的資本效率真的提高了嗎？

Uniswap V3 的一大特性是通過「流動性聚合」來提高資本效率。在經濟學的定義上，衡量資本效率可通過以下公式實現：

資本利用率 = 收入 / 資產

在 Uniswap 上，資產即 LP 放置在 Uniswap 上的流動性，收入來源於交易手續費。其中，交易手續費又與交易筆數、平均每筆交易金額和手續費率有關。在不考慮資產價格變化和 LP 進入 / 退出的情況下，在某一段時間內，資本利用率可用如下公式表示：

其中，k 是該時間內的交易筆數，m 爲平均每筆交易金額，ρ爲手續費率，x 爲資產池中 X 資產的數量，y 爲資產池中 Y 資產的數量，P 爲 X 相對於 Y 的價格。

從公式（1）可以看出，想要提高 AMM 上的資本利用率，要麼提高交易金額或手續費，要麼降低資產池中的資產價值。

那麼 Uniswap V3 是如何提高資本利用率的呢？Uniswap 官網上給出了一個案例：

愛麗絲和鮑勃都想在 Uniswap v3 的 ETH / DAI 池中提供流動性。他們每個人都有 100 萬美元。在達到相同流動性深度的情況下，Uniswap V2 需要存入 500,000 DAI 和 333.33 ETH （總價值 100 萬美元）；而在 Uniswap V3 的 $ 1,500- $ 1,750 價格範圍內，僅僅需要存入 91,751 DAI 和 61.17 ETH （總價值約 183,500 美元），由此提高了資本效率。

從上可以看出，Uniswap V3 提高資本利用率的關鍵在於減少了資本池的總價值（x*P+y）。

然而，當看完上述案例時，我們卻總能隱隱約約地感覺有什麼地方不對。Uniswap V3 真的提高了 AMM 的資本利用率嗎？

一個最明顯的案例：假設 Uniswap V2 和 Uniswap V3 在一段時間內的交易手續費都爲 1,000 DAI，同樣地，平臺上所有的 LP 都爲 Uniswap V2 和 Uniswap V3 提供了價值 100,000 的流動性，那麼根據公式（1），Uniswap V2 和 Uniswap V3 的資本利用率是一樣的。

從上可以看出，評判 Uniswap V3 的資本效率情況，涉及立場和角度問題。

從個體角度出發，如果某一個人將自己的流動性都集中在某一價格範圍內，那麼其個人的資本利用率可以提升；然而，市場整體的資本效率卻未因此得到改善。

此外，Uniswap V3 在資本效率優化設計方面，僅僅考慮了個體，而忽略了市場上其他人對本人造成的影響，這在經濟學上稱爲外部性。

什麼是外部性？還是以 Uniswap V3 官網上的案例爲例：設計人員認爲在 V3 版本下，如果一個人有 100 萬美元的流動性，僅需存入 91,751 DAI 和 61.17 ETH （總價值約 183,500 美元）即可。但實際情況是，在市場上共有 100 萬美元流動性的情況下，如果人們認定未來價格只會在 $ 1,500- $ 1,750 的價格範圍裏變動，那麼從理性決策出發，每位 LP 都會將自己的流動性放置在 $ 1,500- $ 1,750 的價格範圍裏，因此，Unsiwap V3 依然會被存入總價值 100 萬美元的流動性。此時，Uniswap V2 和 Uniswap V3 並沒有什麼本質差別，資本效率仍是一樣的。

更爲重要的是，Uniswap V3 會引發公平性問題。在 Uniswap V2 中，所有的 LP 地位都是平等的，所獲取的手續費也是平均分配。然而，Uniswap V3 通過「範圍內掛單（Range Order）」的設置來聚合流動性，以此提高資本效率。同時，Uniswap V3 規定，當市場價格在制定的價格範圍內，LP 可獲取交易費用；而當市場價格移到價格範圍外，這部分流動性將不再賺取手續費。

這在無形中爲 Uniswap V3 引入了流動性競爭機制—有組織性的、專業的 LP 將會實時根據市場價格的變動調整自己存放流動性的價格範圍，以此獲取更大的收益；而普通的 LP 很難及時調整，因此其資本效率和手續費分成也相對更低。

因此，從總體上看，Uniswap V3 最爲重視的「流動性聚集」，並未從根本上改善平臺整體的資本利用率。相反，由此引發的流動性競爭，還會造成公平性問題以 LP 調整頭寸帶來的 Gas 損耗，這一點是得不償失的。