1 Violent Delights With Violent Ends
2017 年 12 月 25 日，比特幣在 13,500 美元價位收出小十字星，人們尚沉浸在“不要怕，是技術性調整”和 FOMO(fear of missing out) 的狂歡中，卻忘了再漫長的狂歡也有音樂停下的時候。直到今日，整個數字貨幣市場已經歷一年的熊市，比特幣從歷史最高點回撤高達 84%，自 11 月中旬起，更是在短短一個月內下跌接近 50%，市場流通市值前 500 幣種全部跌破 MA120，直到最近一週才實現較爲可觀的反彈。
通過最近 1 年 YTD 收益圖對比來看，持有 USDT 的用戶可以獲得 1.5% 的年化收益，相信基本可以跑贏市場大部分投資者，甚至絕大多數專業交易員。
圖 1 數據來源：BlockVC 策略研究
傳統資本市場歷來有 Santa Claus Rally 的說法，歷史上十二月中下旬也是比特幣表現相對亮眼的時刻，出現 Santa Claus Rally 這種季節現象的原因可能來自節日氣氛帶動的交易樂觀情緒，或因機構投資者度假導致散戶階段性主導交易市場等方面。
圖 2 數據來源：TradingView
但本週的快速反彈主要由於自 2015 年以來周級別上升趨勢線被擊穿後的破位反抽，同時由於 3100-4100 美元一線籌碼堆積非常密集，嚴重超跌後投資者補倉動力非常強勁，誘發空頭踩踏，目前比特幣價格已在趨勢線 4200 美元左右收到較強阻力，短期內成功上衝的概率較低，震盪下跌仍是階段主旋律
2 After The Crazy , The Reality
圖 3 數據來源：Bloomberg
最近一段時間以比特幣爲代表的數字貨幣市場行情出現大幅重挫，再度引發了傳統金融行業的廣泛關注，在傳統金融領域一片冷嘲熱諷中，上圖經常被提出用以舉例論證比特幣是否已註定成爲“下一個鬱金香泡沫”。上圖中提及的 1630s 鬱金香泡沫，1700s 的密西西比和南海泡沫，1990s 的互聯網泡沫都是金融史上有名的泡沫事件。
與歷史中記載的各個泡沫事件如出一轍，缺乏監管的市場、沒有清晰的基本面價值支撐、宏大敘事帶來的幻覺，都是比特幣被詬病爲泡沫的主要原因。很多數字貨幣投資者最近可能都受到來自傳統金融行業投資者的嘲笑，面臨諸多類似比特幣是本世紀最大的騙局，數字貨幣毫無實際價值等指責。
從價格波動性上來講，大幅波動並不必然代表泡沫性，歷史上權益類資產整體出現跌幅接近甚至超過 50% 的並不罕見，單個股票跌破超過 70% 甚至 90% 的仍然不可計數。
圖 4 數據來源：awealthofcommonsense.com
比特幣具有相當顯著的週期性，11 年、13 年、17 年的週期曲線看起來相當相似，在每次“泡沫破滅”和“價值證僞”後都有相當強勁的週期起伏。歷史上，比特幣的最長熊市在 2013 年到 2014 年間持續 58 個星期，比特幣同期跌幅達 86％。而由 2017 年 12 月開始的本輪熊市，目前已經進入第 51 周，比特幣到目前爲止已經回調了 84.5％：
圖 5 數據來源：Twitter Bloomberg BlockVC 策略研究
人們對於比特幣屬性的爭論不一而足，而 BlockVC 策略研究認爲，比特幣是一種商品，也可以被成爲一種貨幣，只是因爲貨幣的概念很模糊，很多商品都曾被作爲貨幣；而對於比特幣持有者“有朝一日比特幣可以替代法幣”的幻想，懂得貨幣銀行學的專業投資人都明白，貨幣需求導致了信用擴張，比特幣並不具有信用派生的功能，因此並不能作爲一種法幣滿足經濟發展的需求，最大可能是作爲一種價值貯藏和轉移的方式而存在。
\”People buy into these assets because they believe the narrative, and you
look at the asset prices to see if the narrative is weakening or changing,”
“It’s not easy — you could be wrong, but that’s the sign you look for. But
it doesn’t mean you’ll get it right.\”
站在比特幣信仰破滅的邊緣，比特幣的信仰者心裏的火，在別人看來都是煙。
3 Do You Here The Sirens Sing
從整體市場市場格局來看，比特幣佔數字貨幣總市值比重 Dominance 已回到 51.2%，屬於歷史相對較高水平，Altcoins 相對市場超額下跌的效應基本已經擠出，代表熊市初現末端跡象。
圖 6： 數據來源：bitcoinvisuals BlockVC 策略研究 Tradingview
從比特幣價格最重要的分界線 200 天移動平均線來看，最近 1 年比特幣價格均受到 200 日移動平均線的壓制，在 11 月底比特幣出現大跌以來，比特幣價格相對 SMA200 的偏離程度更到達歷史上相對較高的程度。
圖 7 數據來源：Bitcoinvisuals BlockVC 策略研究
BlockVC 策略研究將自 2014 年以來比特幣價格相對 SMA200 的偏離度進行了統計，從下圖可見，BTC 相對 SMA200 的偏離度分佈相對偏度較高，即比特幣價格上漲的偏離幅度可能大大超過 SMA200，但下跌幅度卻相對有限，歷史上 BTC 價格跌破 SMA200 最大幅度不過-60%，然而在比特幣 12 月中旬觸底時相對偏離度已經達到-49%，接近歷史極限水平，預計接下來行情將以寬幅震盪，並向 SMA200 修復迴歸作爲主要方向。
從追蹤市場市值排名前 100 的 MVISDA 100 指數來看，市場呈現整體普漲的特徵，但令人關注的一點在於代表前 100 幣種中排名 15-60 位的 Mid-Cap 中市值指數出現了跑輸 LC、SC 市值指數的情況，說明在大部分 Shitcoins 走上歸零之路後，部分市值虛高、交易低迷、流動性匱乏的中市值幣種開始呈現缺血癥狀。
圖 8 數據來源：TradingvView
從比特幣波動率來看，12 月初出現的大幅重挫導致 30d 波動率觸及 16 年以來波動率的較高點，短期來看波動率繼續擡升的空間非常小，隨着波動率的下降，行情預計呈現持續回調及震盪趨勢。
圖 9 數據來源：highcharts.com
從流通市值前 500 幣種漲跌幣來看，本次反彈行情廣度非常強勁，短期上漲動能消耗較多，近期回調壓力較大。最近一個月 EOS 與 ETH 換手率劇烈放大，高位籌碼開始向當前價位沉澱，預計後期將長期以寬幅震盪走勢消化上方套牢盤。
圖 10 數據來源： BlockVC 策略研究
通過簡單觀察 Bitfinex 的周級別 Long/Short 倉位變化，BlockVC 策略研究認爲 BTC Short 周倉位變化 DIFF 對於 BTC 周收益率具有領先約 2 周的負相關變化，即周 Short 倉位增倉，則 BTC 約在兩週前後發生下跌；而近期隨着上漲過程中 Long 頭寸持續平倉，市場顯示出短期上漲的頭部阻力。
圖 11 數據來源：BlockVC 策略研究
本次反彈行情中，Bitfinex 平臺中 BTC 和 USDT 的價格相對其他交易平臺持續出現溢價，值得持續關注。
圖 12 數據來源：Tradingview Bitfinex
**近期 ETH 出現強勢反彈，引發了市場對於預計發生於 2019 年 1 月 16 日、以太坊區塊鏈 7,080,000 區塊作爲激活點的君士坦丁堡硬分叉，這也是 2019 年 1 月份最受關注的基本面事件。其中 EIP1234 提案包括難度炸彈（Difficulty Bomb）協議推遲 12 個月和挖礦獎勵調整，難度炸彈使挖礦難度隨時間推移越來越高，挖礦獎勵調整將挖礦獎勵從 3 個降低到 2 個。
下圖爲 BTC 歷史上挖礦獎勵調整的走勢概覽，一般情況下幣價領先挖礦獎勵調整率先上漲，預期充分 Price in 後在事件發生前開始調整，並在事件靴子落地後出現大幅下跌，隨後隨着情緒宣泄和基本面改善重新實現長期價值增長。本次 ETH 事件中社區情緒穩定，預計不會產生如 BCH 硬分叉的恐慌效應，但投資者應注意短期情緒博弈導致的回調風險。
圖 13 數據來源： BlockVC 策略研究
4 2018，Don\’t Look Back in Anger
站在年末回顧波瀾壯闊的 2018 年，比特幣價格全年跌幅超過 80%，堪稱爲地獄模式的一年，卻也是數字貨幣市場整體爆發式發展的一年。
2018 年 1 月和 2 月的市場重挫當時在廣大投資者看來是最好的“技術性回調”和介入時機，隨後在 Q1 末迎來了全年 Shitcoins 大爆炸，1CO 募資量在第一季度達到 63.3 億美元，超過 17 年全年的 1CO 募資量，從下圖可以觀察到最近 1 年內數字貨幣種類的增長曲線。
圖 14 數據來源：TradingView Bitcoinvisuals
2018 年 Q2 是 2018 年全年賺錢效應最強的季度，隨着 EOS 超級節點競選行情啓動，主網上線的炒作熱潮在 5-6 月份集中爆發，公鏈項目成爲階段性最具話題性的熱點；世界盃題材隨後接力，帶動博彩類項目暴漲；隨後 Fcoin 上線引發“交易即挖礦”模式橫空出世，FT 在本月內上漲超百倍，數十家小型交易所迅速跟風炒作，但由於交易挖礦模式的不可持續性，負反饋迅速擊垮平臺幣，也將最後的交易情緒降至冰點，一級市場率先遇冷，多數數字貨幣基金開始停止投資並加快出清持倉，行業自此形成進入寒冬的共識。
2018 年 Q2 季末，比特幣 ETF 的信息刺激市場產生近一個月的過山車行情，大幅消耗場內流動性，進入 Q3 季度，恐慌情緒開始蔓延，隨着 ICO 活動進入冰點，項目方與機構開始集中拋售 ETH，趨勢不斷自我加強，ETHBTC 匯率出現持續一個季度的暴貶。場內資金開始向比特幣彙集，使得比特幣相對維持兩個月左右的橫盤整理。
圖 15 數據來源：TradingView
Q4 季度由 Tether 和 Bitfinex 的信任危機拉開序幕，USDT 在 10 月 15 日跌幅超過 8%，比特幣當日振幅高達 23%，受此事件影響，各大交易所逐步開放各類穩定幣交易對，但此事件也宣告着自 2 月到 10 月以來長達 8 個月的三角整理走向盡頭，市場將正式進入至暗時刻。
受 BCH 硬分叉和算力戰事件誘發，11 月底數字貨幣市場呈熔斷式下跌，兩週內比特幣下跌超過 3000 美元，跌幅近 50%，連續擊穿多個歷史支撐位，從而引發中小礦場礦難，整個行業籠罩上信仰破滅的陰影。
5 2019 Outlook，Nirvana
本次下跌在 3200 一線止跌反彈，後市整體結構和格局都逐漸打開。4300 一線是中線重要阻力位置，短期較難突破，熊市仍然相對漫長。
BlockVC 策略研究整體展望 2019 年行情，上半年內熊市趨勢不改，1 月和 2 月整體仍然處於震盪下跌週期，預計 1 月中上旬重拾跌勢，2 月適逢中國和日本春節時分，圍繞 3400 美元縮量震盪後，於 2 月底 3 月初向前低試探，並可能於 3 月初出現 2019 年最底部價格，最低點保持 2800 美元不破，並有望於 5 月中上旬重回 4300 美元。
市場預計需要半年左右消化 6400 美元一線的籌碼峯，樂觀估計預計在明年 9 月結束熊市趨勢，進入新週期，明年年內高點具有較大概率重回 5800 美元。
目前市場中投資者還沉浸在 Shitcoins 的炒作情緒中，仍然抱有無論什麼代幣持有到下一個牛市都會盈利的心態，這部分投資者顯然還沒有正視“99% 的區塊鏈項目都會死亡”這句話的真正含義。
BlockVC 策略研究經觀察 CMC 流通市值排名前 200 幣種發現，**2014 年發行上線並仍處於前 200 的幣種僅有 BTC /Ethereum /XRP/Litecoin /Monero /Dash /Stellar /Dogecoin /Bitshares /Lisk /Monacoin /Nxt/Emercoin /Peercoin 這 14 種，能被認爲具有全球共識的幣種只能算前 7 名，區塊鏈項目被稱爲“百死一生”也不爲過，即便部分項目從 2014 年熊市中存活下來，在 2017 年的漲幅也遠遠低於比特幣漲幅。
下圖爲 Gartner 新興技術成熟度曲線，Blockchain 已經從“Peak of Inflated Expectations”進入“Trough of Disillusionment”階段，當前階段項目基本面進展匱乏，基本面因素普遍並已失去對價格的傳導影響。
圖 16 數據來源：Gartner
當前能影響幣價的因素外生性因素只有：風險偏好、籌碼結構和流動性溢價，目前市場流動性溢價整體消退，風險偏好陷入場內情緒博弈，絕大部分項目代幣籌碼結構散亂，難以實現長期可持續的價值發現；內生性因素主要在於其良好的現金管理能力，大部分項目方缺少相應能力，導致項目財務狀況惡化，超過 90% 的項目現金儲備不足支撐團隊六個月，基本難以存活到下一個牛市到來。
圖 17 數據來源：BlockVC 策略研究
數字貨幣投資者往往陷入“基本面幻覺”而自我催眠，投資者時常混淆“項目方宣傳的技術優勢”和真實的技術優勢中的差別，同時即便當前項目方具有一定技術優勢，技術基本面對於幣價的傳導效應在熊市中幾乎失效，如項目本身缺乏內生性能力和外生性市場的配合，技術再好同樣也無法存活到下一個牛市。
也許當我們站在 2020 年審視市場時候也同樣會發現，2017-2018 年發行上線的幣種能在 2020 年排名進入前 20 的，終究也只會有 20 個，也許是 EOS，也許是 TRON——對於抱有這樣心態又缺乏判斷能力的投資人，如果仍然堅持在數字貨幣市場中交易的話，BlockVC 策略研究建議及早將手中各種代幣賣出，轉爲持有比特幣。
數字貨幣二級市場本質上也是金融市場，金融市場有時可能影響基本面，即時人們認爲它只反應基本面的變化。2019 年市場將是明顯的存量博弈市場，情緒博弈佔主導的市場經常處於不確定的狀態，盈利的根源主要來自於掌握並利用不確定性，確定任意時間點市場投資人總和的預期，並找到一致性預期外的衝擊機會。
金融市場從來都不可能正確地預先反應未來，因爲他們不只預先反映未來，還會塑造未來 —— 與常規認知不同，代幣的價格反而會影響項目的基本面。
同樣，站在 2018 年末暢想 2019 年的數字貨幣市場，我們可能與其 2019 年有衆多推動數字貨幣行情的因素出現，包括：以太坊切換 POS，去中心化交易協議、狀態通道等技術的突破和應用，全球數字貨幣法幣交易通道的建立、納斯達克可能於 2019 年 Q1 推出的比特幣期貨。比特幣 ATM 基礎設施在世界各國普及、公鏈平臺誕生新的殺手級應用等等，我們理應對這些可能抱有最大的期待，
但 2019 年全球宏觀局面發生的更深層次的變化，則是我們最爲期待的催化劑，則是由比特幣的特殊商品屬性導致的，宏觀經濟衝擊對數字貨幣市場風險偏好和流動性溢價全方面修復。
圖 18 數據來源：Bloomberg
2018 年已經被宏觀對沖基金行業貼上了 Historically Bad Year 的標籤，上圖標紅的資產即爲在當年收益率未能跑贏通貨膨脹率的資產品類，2018 年也是大類資產年收益全軍覆沒的一年。
德意志銀行也發佈研報稱 2018 年是自 1901 年以來的史上最差年，德意志銀行跟蹤的大類資產品類中 93% 對美元出現年化負收益。
圖 19 數據來源：Deutsche Bank
從經濟週期來看，中國和美國將從週期後期開始進入衰退期，受累於貿易摩擦和去槓桿進程，中國消費、投資與出口三駕馬車均出現不同程度的增速下降，M2 與社融增速迭創新低，企業盈利全面下滑，國內明顯出現緊縮苗頭。美國方面，期限利差倒掛等領先指標呈現衰退徵兆，縮表+加息對美國經濟的影響邊際遞增，近期原油價格大幅重挫也印證了全球需求的下降預期。中美兩國相繼進入衰退週期，全球經濟下行對 2019 年全球大類資產表現壓制將非常強勁。
圖 20 數據來源：BlockVC 策略研究
在經濟下行明確，甚至可能出現全球新一輪經濟危機的背景下，市場投資者將廣泛尋求避險資產配置，其中黃金、美債、美元、日元、瑞郎等都可以算作廣義的避險資產。
然而宏觀經濟是複雜系統，同樣的危機事件表象背後可能存在不同的傳導和影響，不同全球或區域經濟金融危機、流動性危機、地緣政治事件、突發事件，避險資產的價格也可能受到不同因子的擾動從而彼此之間呈現大相徑庭的價格走勢。例如次貸危機中全球流動性枯竭，黃金和美債價格亦遭到血洗，只有美元成爲避險資產；而 2009 年歐債危機過程中，黃金和日元大幅上漲，而美元則受到 QE2 的影響被嚴重打壓；在 2018 年上半年，歐洲和中東地緣震盪，貿易摩擦加劇，黃金價格卻持續走低，主要是受到美國利率上漲對於非生息資產價格的壓制。
因此避險資產中並不存在在任何風險事件中都保有絕對錶現的資產品類，甚至“避險”本身也是一個相對的概念，本質上人們探討“避險”實質上是在探討一定階段內的價值貯藏。
在這樣的時機，我們不期待比特幣成爲一種所謂的“避險資產”，而是期待比特幣甚至更多數字貨幣可以作爲一種共識程度不斷增強的價值貯藏方式，在全球經濟遇到前所未有挑戰的時候成爲一種全新的價值貯藏和轉移的方式，併成爲完善的投資組合中有效的組合工具。也是因爲這個原因，我們預期比特幣在 2019 年 Q2 到 Q3 之間會受到更多資金的青睞，從而完成年級別行情的築底過程。
人們常常詬病比特幣的波動率大，但從數據來看，經波動率調整後的 Sortino ratio，比特幣的收益表現與 S&P; 或黃金相較反而有一定優勢，其原因可能在於人們承受了比特幣較大的波動，卻也有更高的收益預期。
圖 21 數據來源：Coinmetrics
對於前文提及的南海、密西西比、鬱金香泡沫等泡沫事件，人們總是過分關注泡沫本身而忽略崩潰之後發生的事情，Bloomberg 曾有一份研究指出：
1720 年南海泡沫後該公司持續運營至 1856 年；荷蘭鬱金香泡沫在 1637 年破裂後卻催生了歐洲成熟的花卉產業；其後無論是 1925 年佛羅里達土地泡沫、1970 年代貴金屬、1980 年代生物科技股票、1990 年代互聯網股票和 2000 年代的房地產市場，在市場頂峯時進入的投資者難免出現鉅額虧損，但是標的資產本身卻總能在未來實現更高的發展，比特幣和區塊鏈也應如是。
那麼如果你對於比特幣仍有堅持，雖然此時此刻“你心裏的火在別人眼裏都是煙”，但是要記得：
There is no smoke without fire
Don’t get distracted by FUD (fear, uncertainty, and doubt)
—just HOLD, bro.
6 投資評級
推薦評級：BTC ETH
BVC16 指數
風險提示：市場回調趨勢持續，關注以太坊君士坦丁堡硬分叉升級的預期落地
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