理解雙幣種合約的風險與機遇 2020 年 2 月 13 日 | 洞見

 今天，我們將分析這種衍生品的運作機制及投資者需要了解的風險。無論是從金融工程學角度，還是從實際交易的角度來看，雙幣種衍生品的內在非線性都十分吸引人。

 永續掉期合約，即傳統金融市場上的差價合約，除了沒有明確的到期日和結算日外，與傳統的期貨合約並無二致。永續掉期合約模仿了以保證金爲基礎的現貨市場，並採用“資金費率”機制，即永續合約買賣雙方之間的一系列定期付款，來確保交易價格與底層資產參考價格保持一致。




 BitMEX 提供比特幣（BTC）、以太幣（ETH）和瑞波幣（XRP）的永續掉期合約。由於 BitMEX 僅接受比特幣作爲抵押品，因此 ETH 和 XRP 產品均爲**雙幣種永續掉期合約**。ETHUSD 雙幣種衍生品的比特幣乘數固定爲 0.000001 BTC。如此一來，交易者無需接觸 ETH 或 USD ，便可以做多 / 做空 ETHUSD 匯率。




_示例：10,000 份 ETHUSD 合約的價值爲 10,000*0.000001*264.55 BTC = 2.6455 BTC_

 從 XBTUSD 和 ETHUSD 的歷史資金費率來看，這兩種合約的資金費率之間似乎存在套利行爲。如果您以 50% 的收益率做空 ETH 永續掉期合約，以每年 0% 的收益率做多 BTC 永續掉期合約，同時以 5% 的收益率做多 ETHBTC 期貨，還能獲得鉅額回報嗎？

 我們接下來會看到，雙幣種掉期（quanto）的公允資金費率可能比正常掉期要高得多，**因爲價格變動時風險本身也會發生變化**。這被稱爲雙幣種調整，或**協方差（covariance）**，但本文將避免複雜的數學計算，將重點放在直覺判斷上。

 傳統市場上，最著名的雙幣種衍生品是芝商所（CME）的日經 225 指數期貨。日經 225 指數（NKY）是日本股市中交投最活躍的指數產品，其期貨在大阪（OSE）、新加坡（SGX）和芝加哥（CME）三個交易所同時交易。NKY 期貨在大阪和新加坡交易所主要以日元保證金交易，在芝商所則以美元保證金交易，在大阪、新加坡和芝加哥三家交易所的合約乘數分別爲 1000 日元、500 日元和 5 美元。




 受以下宏觀經濟因素的影響，USD/JPY 與 NKY 之間通常呈較顯著的正相關關係：

 由圖可見，雙幣種期貨的交易價格長期高於日元期貨，這是爲什麼呢？

  最直觀的理解方式爲：假設你同時做空雙幣種期貨並做多正常期貨，如果日經指數上漲 50%，你的雙幣種期貨空頭虧錢，正常期貨多頭賺錢。如果 USD/JPY 同時上漲 25%（之前提到的日經指數與 USDJPY 正相關），那麼你的雙幣種期貨損失將遠大於你的正常期貨收益。因此，**您需要從市場中獲取一些權利金來承擔這一風險**。




 你也可以想像相反的情況：假設你再次做空雙幣種期貨，做多普通期貨，USD/JPY 上漲 25%；由於每個百分點 5 美元的日元價值比以前更高了，現在你做空雙幣種期貨的經濟風險比做多正常期貨的經濟風險要高得多。爲了重新平衡日經指數或風險，你必須買入更多的日經期貨，才能保證當 USD/JPY 上升時，空頭損失與多頭盈利打平。如果在 USD/CNY 上漲時日經指數同時上漲，那麼你最終將以高價買入（追漲）；假設 USD/JPY 反彈到原來水平，日經指數也是如此，那麼你將不得不賣出你剛剛買入的日經指數期貨——實際上你在殺跌。




 綜上所述，當底層資產價格變動時，爲了平衡風險敞口，你需要持續的追漲殺跌，這就是雙幣種合約的風險實質。

 回到 ETH 雙幣種合約本身，和上面提到的日經指數期貨的案例類似，當 BTC/USD 下跌時，以 USD 計價的合約價值也大幅下降，反之亦然。這是因爲 ETH/USD 掉期合約的名義價值隨 BTC/USD 價格的變動而變動：

 當 BTC 價格上升時，由於乘數的美元價值上升，雙幣種合約本身的支出也會上升。因此，由於雙幣種期貨的底層資產價格與計價貨幣間存在高相關性，做空雙幣種期貨頭寸總是會給每位交易者帶來巨大的風險。

 過去一年間，ETH/USD 和 BTC/USD 之間的相關性達到了 80%，而且沒有任何消減跡象。因此，做空雙幣種期貨會帶來如下後果：**當底層資產價格上漲時，損失會因匯率原因而放大；當底層資產價格下跌時，收益會因匯率原因最小化。**




 那要多少才能補償這種收益和風險不匹配呢？根據協方差（雙幣種調整的理論值方式）：

假設 BTCUSD 和 ETHUSD 的波動率均爲 80%，兩者相關性爲 85%，則兩者的協方差將高達 54.4%！這就是市場願意爲該頭寸支付“過高”資金費率的原因了。

 雙幣種永續掉期給交易者帶來了不可預測的瞬時破產風險。假設某交易者在 ETH/USD200 的位置上做空 1 個 ETH，此時 BTC/USD 位於 10,000 的位置，並認爲他的清算價格是 300。如果 ETH/USD 漲到 250，而 BTC/USD 同時漲到 12,500，他會發現他已經被清算了，因爲他的頭寸規模已經隨着 BTC 價格的上升爆倉了。



 交易者可以使用雙幣種衍生品對協方差進行交易。如果交易者認爲接下來市場清淡，底層資產與匯率的相關性會減弱，他可以做空雙幣種期貨收取資金費率。反過來，如果交易者認爲 BTC 和 ETH 都會迅速反彈，他可能會做多雙幣種期貨並根據市場情況實時調整風險敞口。

 雙幣種衍生品並非金融市場的新秀，但大多數加密貨幣交易者可能對其並不熟悉。BitMEX 通過推出雙幣種永續掉期合約，幫助交易者輕鬆建立頭寸，但也迫使投資者關注 ETH 和 XRP 的未來走勢，以及每種資產與標的 BTC 之間的協方差。

 根據上述小範圍調查結果，有些交易者可能還不清楚交易這些新穎的衍生品所需承擔的風險。如果他們想交易 ETH/USD 和 XRP/USD，但又不想處理雙幣種風險的話，他們最好選擇在可以存入其中一種本國貨幣的交易所進行交易，例如接受用 ETH 做 ETH/USD 期貨的保證金，用 XRP 做 XRP/USD 期貨的保證金。