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本文作者談論一個問題：即貨幣的「穩定」是否是可及的？並圍繞幾個所謂穩定數字貨幣的案例和它們存在的問題展開分析。

來源 | 智堡網

這篇文章我想談論一個問題：即貨幣的「穩定」是否是可及的？之前 Holstrom 提到，中央銀行如果供應自己的數字貨幣（並承諾絕對穩定）會帶來一些災難性的後果。因爲這會擠出其他的被市場所認定的安全資產，比如你在銀行的存款，甚至財政部的負債。最後，你所獲得的結果有悖於你的初衷。Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail.

明斯基也曾經提到過：穩定必將帶來不穩定。而這看似宿命論的觀點之所以重要，並不是因爲其結論，而是因爲明斯基強調了市場的靜態穩定的不可及性。

在筆者看來，我們在貨幣範疇中可以追求的只能是動態自穩定機制（Dynatic Homeostatis），而不是一種絕對的恆靜態穩態。

是不是太抽象了？那我們來看看所謂穩定數字貨幣的幾個案例和它們存在的問題。

數字貨幣究竟是債權（Claim）還是權益（Equity）？

數字貨幣到底是債權還是權益呢？筆者認爲，穩定貨幣的構建，事實上是把數字貨幣視爲「債權」而非「權益」的。

理由很簡單，債權對應着兌付問題和期限問題，權益沒有兌付問題。而兌付問題，無非基於是否平價（par）以及是否活期（on demand），舉例來說，銀行存款是銀行的負債，並非政府法幣信用內的一環，正是因爲政府提供的存款保險保障了平價及活期兌付，才使得銀行存款被視爲一種安全穩定的現金資產，且信用的背書方是由政府的存款保險承擔的。因此，我們口中的穩定貨幣，在直觀上理解，就是你去銀行兌付你的 100 元存款，不喜歡只收到 99 元人民幣，也不希望銀行告訴你第二天才能取現。

這就是直觀上的穩定——它的價值必須是與其價值錨保持 1:1 掛鉤，並立即可轉換的。在銀行存款的例子內，銀行存款這種“貨幣”的錨是對央行的債權（人民幣）。在 Tether 的例子內，Tether 這種數字貨幣的錨則是 Tether 的美元流動性準備。即對美聯儲的債權。*（這裏存在一些問題，我們稍後再來解釋）

那我們的問題就進化爲了……

如何維持數字貨幣價值的穩定？即如何建立流動性強、且可足額兌付的數字貨幣體系？

我們來總結一下，如果你把數字貨幣當成是一種債權，那麼你判定它是否能夠足額且活期兌付這部分負債的原點基於：

數字貨幣發行者的流動性準備。以 Tether 爲例，即它的美元儲備是否是足額準備？極端的情況就是 100% 的實物現金（非存款）準備。這裏爲什麼要強調非存款，我們稍後再說。

數字貨幣發行者的信用賣權和流動性賣權。也就是說，如果發行者無法兌付其負債，是否有其他的流動性來源供其作出兌付？比如雷曼的基金兌付出問題，雷曼總行是否可以幫它兌付？你的信用卡還不起，你的爸媽會不會幫你還？此外發行方的名譽是否能在市場上爲他獲取新的融資然保障兌付？比如賈躍亭的例子……

Tether 的問題

Tether 的問題我已經說過好多次了。其機制如下圖：

我們首先把整個 Tether 的穩定貨幣機制分爲四張資產負債表（事實上這張圖還可以擴展下去）

每一個 T 字表的左邊是資產，右邊是負債，箭頭表示四張資產負債表的嵌套關係。

首先，我們來看中間的 Tether 公司的 T 字表（資產負債表）。在右邊的負債，發行的 Tether 即是所有持有 Tether 的使用者對 Tether 公司的債權，而是 Tether 公司的債務。我們最右邊的 Psyducks 代表廣大的 Tether 持有者。

原先這些持有者的資產是銀行存款（Deposits），或者美元現金（Federal Reserve Notes，縮寫爲 FRN），前者是銀行的負債，後者是主權貨幣當局的負債，體現在左邊的 FED 和 Bank A 的兩張 T 字表的右邊。

用戶買入 Tether 的過程，實際上就是把自己的資產降級了，爲什麼呢？因爲原先他們持有的是主權貨幣當局的負債，他是政府的債權人，或者是銀行的債權人，而且這部分債務由存款保險的限額所擔保，因此也算是有限擔保的政府債權人。

但買入 Tether 以後，他就變成私人公司的債權人了！這意味着 Tether 的持有者暴露在公司的信用風險之下！因爲銀行存款和美元現鈔都是政府擔保足額兌付的。

這時候，諸多奧派要跳出來不服了……肯定會說政府創造通脹或者說政府的信用不比私人信用好之類云云……

但是請注意，Tether 的資產端，實際上持有的還是對政府的債權，因爲 Tether 在發行 Tether 並持有相對應 1:1 的流動性準備時，無非也只有兩種選擇，請注意圖中 Tether 的 T 字表的左側，我們在 USD 的箭頭下寫出了這兩種選擇：

  1. 存放在銀行（Deposits）
  2. 持有美元現鈔（FRN）

請注意，這兩者都是存在風險或成本的！爲什麼呢？

對應 1，因爲銀行的存款保險是有上限的，也就是說超過存款保險的那部分就存在信用風險，說難聽的就是你不知道銀行會把你的存款拿去幹嘛，或者政府不會擔保超出其存款保險的上限的那部分存款！而如果你在銀行的存款超出了存款保險，你應該考慮的問題在於：

看銀行的資產端都是些什麼東西！如果銀行 100% 都是準備金，那其實經過 Tether-銀行存款-準備金的鏈條，你持有的最終還是美聯儲的負債，如果銀行僅持有 10% 的準備金呢？剩下 90% 都拿去放貸給私人了呢？做 P2P？你怕不怕？你不得不審慎地去看銀行的資產端是什麼！
這就是信用風險！

對應 2，沒什麼風險，這相當於 Tether 公司的足額美元流動性準備，不經過銀行，直接持有對美聯儲的債權 FRN，但是問題在哪？在於大批量的處理現金存款有成本！包括損耗，造金庫，安保等……這隱含了一個負的利率。

這就是爲什麼我說趙東的微博闢謠其實沒有任何說服力來證明 Tether 是足額準備的，Bitfinex 和 Tether 銀行賬戶共有 30 億美元，這只是名義上的足額準備！除非你確保 Bitfinex 和 Tether 的銀行賬戶是 100% 足額準備金或者 100% 以美元現鈔持有的，不然就一定會有逃不掉的銀行資產風險以及多元化資產配置困境！

我想，聰明的讀者到這裏已經發現了一個問題，Tether 的問題並不在於其超發、濫發和暗箱操作，這種問題只要通過定期的流動性準備和資產負債表每日申報（類 Basel 那套監管體系）的手段來監管就可以隨時化解，中心化管理和透明度問題根本就不是穩定問題背後的真正癥結。

那麼真正的癥結在哪呢？

癥結在於，假設你完全透明，通過各種託管，和各種 Trustless 的機制，打造出一種完美的名義上的“穩定貨幣”，它在本質上還是……：

政府貨幣的代幣，以 Tether 爲例，即美元的代幣，對聯儲債權。無論你嵌套幾層金融中介，最終的終點只要是聯儲的負債，那就是主權負債在擔保你的穩定貨幣。問題來了，如果你永遠無法逃離主權資產負債表，那你還創造一種基於法幣的穩定貨幣幹嘛……？如果你的最終擔保（法幣）並不穩定，那你能基於它創造一種穩定的貨幣嗎？

面對無處不在的信用風險，這在投資組合理論上是個多元化問題。即假設你想逃離主權擔保，那實際上穩定貨幣的發行者變成了一個資產管理者（AssetManager），他需要通過自身的資管能力來維持自身的負債穩定性。而如何選取資產，選擇實物資產還是金融資產，選擇什麼期限的資產這些問題都是傳統金融領域範疇內的問題了。和你是不是區塊鏈，有沒有高精尖的數字貨幣技術做支撐都沒有半毛錢關係。

好了，我們今天講了穩定貨幣的第一個問題，即無法逃離的法幣和主權資產負債表。

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