本文翻譯自推特用戶 @HideNotSlide 的推特內容，詳見文末閱讀原文鏈接。
2021 年，期權市場仍然是一個未被充分關注的不光彩的話題。
期權客戶訂單流回饋（Payment For Order Flow，下面簡稱 PFOF）比股票 PFOF 更大。
期權名義量已經超過了股票。
然而卻沒有人談論這個通道是如何實際運作的，今天我們就來解決這個問題。
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期權市場結構入門：
在期權中，有多種令人費解的動態因素在起作用。
期權市場自稱 100% 交易是在交易所進行的，但我們仍然看到有 PFOF 的存在。
暗池不存在，但交易仍在全國最佳買賣價 (NBBO) 內執行。
美國證券交易委員會 (下稱 SEC) 對期權競爭的監管方式與股票不同。
爲什麼？
讓我們通過跟蹤一個零售期權訂單，從經紀商到交易所再到清算所的通道來尋找答案。
首先是經紀商。
假設你通過 Robinhood （下面簡稱 RH）買了一個 $GME 的看漲期權。
RH 接受了這個訂單，有以下兩個選擇：
-
將訂單轉到交易所，確保遵守最佳執行規則，並與每個所保持昂貴的連接。
-
將轉到交易所的麻煩外包給交易中心，併爲此獲得 PFOF 的報酬。
第二個選擇每次都會贏。
[編者注：具體可以參見此篇文章 (https://blog.usstocks.com.tw/?p=3918)]
令人喫驚的是，80% 的零售訂單流被轉給四個批發商。Citadel Securities （下稱 CitSec）、Susuqehanna、Jane Street 和 Wolverine 是其中的一些頂級公司。
這些公司在美國期權市場上擁有主導權。
假設 RH 將你的訂單發送給 CitSec 以換取 PFOF。CitSec 會怎麼做呢？
如果是股票，他們可以將訂單與庫存中的抵消訂單相匹配，並直接送至美國證券集中保管結算公司（Depository Trust Clearing Corporation，下稱 DTCC）進行清算。
期權則有點不同。
SEC 規定，每個期權訂單都要在交易所執行，然後再送到期權清算公司（Options Clearing Corporation，下稱 OCC）進行清算。儘管支付了所有的訂單回饋金額，交易中心在法律上不能繞過交易所。
這就形成了一種特殊的競爭態勢。
有五個交易所集團在競爭期權訂單流。納斯達克和芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange，下稱 CBOE）控制着相近的市場份額，紐約證券交易所 (NYSE) 位居第三，邁阿密國際證券交易所有限公司 (MIAX) 迅速趕上。
爭奪訂單流意味着讓頂級交易中心開心。
（上圖爲 2021 年 3 季度美國期權市場份額）
交易所如何讓交易中心開心？他們創造了自己的 PFOF 形式。交易所內的做市商（Market Makers，下稱 MMs 或 MM）被收取 \” 市場費用 \”，然後被集中起來返還給交易中心，以換取流量。
交易所內的公司補貼交易中心的訂單流量。
交易中心對交易所施加壓力還有其他方式。
想象一下，CitSec 選擇 CBOE 來執行其訂單。
CitSec 進入市場並說：\” 我有一個訂單需要填補，誰能給我最好的價格？\”
接下來發生的事情被稱爲 \” 價格改進拍賣 \”。MMs 將通過提供符合或優於 NBBO 的價格來競爭贏得拍賣。CitSec 有一個單獨的實體，將與其他 MM 競爭訂單。
由訂單競爭來決定下單價格？那很好！
呃……其實不完全是。
由於 CitSec 是交易中心，他們在交易所的附屬機構比其他 MM 有優勢。交易所只向他們收取 1/10 的費用，作爲將訂單帶到交易所的獎勵。
由於 10 倍的費用障礙，許多 MM 無法競爭。
還有一個專家的角度需要考慮。
一般來說，交易所會選擇一些 MMs 作爲每個交易股票的專家。專家有更高的報價義務，作爲回報，他們可以獲得更多的訂單流排他性。
誰是頂級專家？你猜對了，就是那些頂級交易中心。
因此，回顧一下，交易中心爲訂單流和管理它們的義務而向經紀商付費。交易所向交易中心付款，併爲他們的訂單流提供特殊的交易特權。
雙倍的 PFOF，雙倍的樂趣！
如果它被禁止了會怎樣？
在我看來，起初不會有太大變化。經紀商仍然會將訂單轉給交易中心，因爲他們不想處理交易所的連接和訂單流轉問題。他們只是不會再得到 PFOF 的報酬。
在這種情況下，交易中心將被清理掉。
複雜的交易所連接和規則使交易中心有辦法在期權交易量的流動中插入自己，並控制巨大的權力，比股票更甚。禁止 PFOF 並不能立即奪走這種權力。
我們不能只看股票來制定政策。
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