錘子與舞蹈：疫情之下，醫療產業的下一波投資機會 | 峯瑞研究所

泰戈爾有句詩，「不是錘的打擊，乃是水的載歌載舞，使鵝卵石臻於完美。」

新冠病毒仍在發揮餘威，而各個國家與地區正處於「錘子與舞蹈」的不同階段。

中國新冠肺炎疫情防控的向好態勢進一步鞏固，防控工作已從應急狀態轉爲常態化。然而，縱觀全球，疫情仍在蔓延。歐美各國雖然度過高峯，但隨着復工復產，第二波疫情衝擊成爲大概率事件。南美洲、非洲以及印度、俄羅斯等地還處在快速爆發期。病毒沒有國界，環球同此涼熱，人類面臨巨大挑戰。

在本篇裏，我們將從回顧新冠病毒在全球蔓延的始末，探討疫情對生物醫藥產業的影響，以及後疫情時代的生物醫藥投資機會。

進入正文前，先分享幾個結論：

• 新冠疫情的發生意外地給醫療產業打了一劑強心針，不論是市場情緒還是資金供應，都從一定程度上緩解了調整期的陣痛。

• 底層技術的積累和突破是生物醫藥領域的下一個熱點。

• 中國自主研發的首創新藥，將成爲未來五年產業和市場關注的焦點。

• 醫療健康產業進入大數據時代，而這將真正改變我們對疾病的干預、對健康的管理乃至對生命的理解。

希望能提供新的思考角度，歡迎與我們持續交流探討。歡迎聯繫王一愷，他的郵箱是 [email protected]。

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抗擊疫情的全球勝利，要靠醫療產業

新冠病毒的傳染性略強於非典，比流感強不少，重症和死亡率也大大超過流感。一旦患者數量激增，造成醫療資源擠兌和醫護人員感染，就會進入惡性循環，進一步提高死亡率。

面對一種新型病毒的傳播和肆虐，早發現、早報告、早隔離、早治療這「四早」原則是普遍適用的。從 1 月 23 日圍堵武漢地區疫情、控制湖北疫情、其他地方聯防聯控，到 2 月初方艙醫院確保「應收盡收、應治盡治」，基本上到了 2 月 4、5 日左右，中國的新增病例的高峯就下來了。

遺憾的是，全球疫情還是爆發了。這一方面是病毒自身特點決定的，比如患者在無症狀和輕症時就有很強的傳染性；另一方面也和各國的國情、民情不同有關，其他國家很難像中國這樣實行比較徹底的社交隔離措施。在這種情況下，如果病毒不自行消亡，疫情得到最終控制、全球恢復常態的希望就落在了醫療產業上。

無論是滬深，還是紐約，乃至全球股市，醫藥板塊受疫情衝擊最小，抗跌能力最強，與防疫物資和藥物相關的公司還逆勢上漲。這某種程度上反映出市場的應激恐慌情緒和對醫療產業的依賴。

此外，雖然日常的研究開發工作受社交隔離的影響有所放緩或中斷，新冠相關的研究和臨牀試驗卻呈指數級增長。據統計，與新冠相關的論文數量去年年底有 11 篇，4 月末增加到 8276 篇；註冊的臨牀試驗 1 月底不足 10 項，到 4 月底超過 2000 項；各國監管機構更是加速批准了數以百計的新冠病毒檢測試劑盒用於疫情防控。

如此大規模的全球動員和強大的研發能力，讓人類第一次有機會與病毒的傳播賽跑，對病毒的來源、傳染性、檢測、病理、治療和預防都有了越來越深入的理解。過去的幾個月，在抗病毒藥物、重症的治療干預和預防性疫苗方面，人類都取得了積極的進展，這無疑緩和了恐慌情緒，穩定了市場預期。

思考互動

Q：具體到生物醫藥產業，中美會脫鉤嗎？

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疫情中暴露的醫療短板和國產替代之路

醫療產業爲我們應對病毒提供了有力的工具和武器，與此同時，這場突如其來的疫情也是對各國醫療產業的一次全面檢驗。

回顧疫情發生之初，我們第一時間完成了對病毒的分離和測序，鎖定了新型冠狀病毒爲這次不明原因肺炎的病因。隨後，核酸檢測試劑便被開發出來，可以對患者進行有效的區分和診斷。同時，我們對病毒的結構特點、感染機制、可能中間宿主、潛在治療藥物進行了一系列研究工作，取得了積極進展，並第一時間爲世界各國應對新冠病毒提供了信息和參考，獲得了國際同行的廣泛認可。

可以說，同 2003 年抗擊非典相比，我們的防控能力和治療水平有了巨大進步。不過，在肯定成績的同時，我們也應該清醒的認識到醫療行業的一些短板。

▍創新藥物儲備不足，臨牀試驗體系有待完善。

截至 4 月底，全球在研的治療新冠肺炎的藥物超過 260 種，其中一半以上的藥物最初並不是針對新冠開發的，包括已上市藥物的老藥新用和未上市藥物拓展適應症。即便如此，絕大多數藥物由歐美公司在研發推進，由中國公司參與研發的僅接近 50 種，比如恆瑞、百濟神州、信達、歌禮、君實、天境生物、和鉑醫藥等本土創新藥企業。

值得注意的是，雖然我們可用於新冠的創新藥物不多，但是開展的臨牀試驗數量卻遙遙領先。據統計，截至 4 月底，中國新冠肺炎臨牀中心 400 多個，遠超過美國的 22 個；中國開展的臨牀試驗高達 700 多項，而美國只有 300 多項。

不過，在這 700 多項臨牀試驗中，國家藥監局只批准了不到 10 項，絕大部分屬於研究者自行發起的，立題依據不充分、試驗設計不夠嚴謹的項目不少。如此衆多的臨牀試驗，會擠佔大量臨牀資源，導致真正可能有臨牀意義的試驗項目因無法招募足夠的受試者而延後甚至無法完成臨牀研究。

針對這種亂象，國務院於 2 月 25 日發文進行緊急規範和叫停。此外，得益於「同情用藥」機制，瑞德西韋最先在美國被用來治療新冠，而這個制度在中國還有待進一步健全與完善。

▍核酸快速檢測能力有限，高端耗材和設備多依賴進口。

核酸檢測屬於分子檢測領域，儘管 2018 年國內生產 PCR 診斷試劑的中國公司佔比約 70%，但高端材料非常依賴進口，疫情期間更是難以保證正常供應；PCR 儀方面，進口品牌佔 80%。

此外，疫情爆發以來，我們使用的核酸檢測絕大部分依賴實驗室或臨牀檢驗所，即時檢驗（POCT）能力有限。針對這個問題，中央應對新冠肺炎疫情工作領導小組 5 月 7 日召開會議，提出要進一步集中力量重點攻關，加快提高核酸檢測能力，尤其是推進檢測時間短、且無需實驗室的核酸快速檢測設備生產擴能。

▍新型疫苗平臺技術難成規模，大規模生產和質量成本控制存在瓶頸。

截至 4 月底，全球在研新冠疫苗 125 款，其中中國開發 22 款，少於美國的 49 款。我們在滅活疫苗方面的進展是比較迅速的。康希諾生物與軍事醫學研究院生物工程研究所聯合開發的腺病毒載體疫苗（Ad5-nCoV），也推進到 II 期臨牀階段。

疫苗的有效性是一方面，能否大規模生產和質量成本控制是另一個挑戰。歐美疫苗巨頭除了自有生產能力外，還有像 Catalent、Emergent、Lonza 等 CMO 企業，具備量產能力。據強生公司透露，其在研的新冠腺病毒載體疫苗，預計產能達到 10 億劑，市場價格控制在每劑 10 美金以下。不同於傳統疫苗開發 10-20 年的週期，應對此次疫情各國都希望在 1 年到 1 年半的時間內確保疫苗上市，這對疫苗的研發、生產、分發都是相當巨大的挑戰。

此外，近兩年剛剛興起的 mRNA 疫苗作爲一種新型平臺技術被寄予厚望，雖然國內也有公司在探索這個方向，但研發體系還不夠完善，生產環節的能力也相對較弱。

從 2013 年開始，隨着國家一系列政策法規的出臺，醫療產業國產替代步伐加速，一級市場融資也呈現井噴之勢。據統計，2013-2018 年醫療健康行業一級市場融資從 39 億元快速上漲到 992 億元，五年增長 25 倍。

一面是諸多企業扎堆熱門靶點或產品進行仿創，另一面是募資端從 2018 年開始收緊，一級市場融資變難，項目估值縮水，國產替代進入調整期。

在這樣的背景下，新冠疫情的發生意外地給醫療產業打了一劑強心針，不論是市場情緒還是資金供應，都從一定程度上緩解了調整期的陣痛。

根據動脈網的數據，2020 年第一季度全行業發生 634 起新經濟領域投資事件，同比下降 44.5%；交易金額共 1191 億元，同比下降 31.3%。醫療健康領域未能獨善其身，第一季度融資事件 104 起，比去年同期的 197 起下降較爲明顯。但是本季度大額融資交易數量較多，融資總額達到 163 億元，與 2019 年同期相差無幾。截至一季度末，又有 4 家醫藥公司登陸科創版，其中澤璟生物首次採用第五套標準申請上市，成爲 A 股首家未盈利上市企業。

另外，據投中研究院統計，今年 4 月 VC/PE 募資市場回暖，醫療產業在一二級市場都成爲資本關注的焦點。4 月份，醫療健康領域共完成 57 起交易案例，位列各行業首位；交易規模超過 90 億元；又添三家上市企業。

如果說一級市場充足的資金供應，和二級市場多元化的退出渠道，可以讓國產替代之路走得更穩更遠，那麼疫情中反映出來的差距，就爲下一步行業發展和資金投入指明瞭方向。

/ 03 /

醫療產業的下一波投資機會：

從仿製創新到原始創新、系統創新

在繼續支持國產替代的同時，峯瑞也非常看好生物醫藥領域的原始創新。

過去幾年，國內生物醫藥企業以開發仿創新藥（me-too）爲主，就是針對國外已經驗證過的靶點開發的、具有自主知識產權的新藥，其藥效和同類的首創新藥（first in class）相當。

開發仿創新藥具有投資少、週期短、成功率高等特點，是醫藥產業從仿製藥到創新藥升級的第一步。但是，隨着參與的公司越來越多，而被驗證過的靶點相對有限，針對同一靶點出現扎堆現象，產品同質化嚴重，難以參與全球競爭，投資回報率會迅速降低。

下一個階段，資本會愈發青睞風險較高、回報也高的首創型產品。除了投資回報率，得出這個判斷還基於以下兩方面考慮。

從產業積累來說，充足的研發經費讓我們擁有世界一流的科研基礎設施；實施多年的人才引進計劃吸引了大批在歐美接受過系統訓練的科研人員回國從事基礎和轉化研究；隨着跨國藥企大量的研發生產工作被外包給中國，從臨牀前 CRO 到臨牀 CRO 再到 CDMO，國內新藥研發產業鏈已經相當完備。

從市場競爭和企業戰略來說，如果來自中國的創新成本低、效率高，對跨國藥企的吸引力將超過美國本土，國內新藥頭部企業，在現有產品上市盈利之後，也會更願意投入更多參與和支持原始創新，因爲這纔是他們長期保持競爭力的基礎和源泉。

綜合以上分析，我們認爲中國自主研發的首創新藥，將成爲未來五年產業和市場關注的焦點。

隨着生物技術的積累和突破，歐美湧現出大量所謂平臺類公司，引起了投資者的關注和追捧。這樣的公司通常建立在一個通用型技術之上，有不斷產生創新型產品的能力；他們往往聚焦知識產權的產生和臨牀前 / 早期臨牀研究，臨牀階段的開發則主要由密切合作的大公司來完成。這次新冠 mRNA 疫苗全球領跑企業 Moderna，就是這樣一個基於 mRNA 合成和遞送技術的平臺型公司，專注於開發 mRNA 藥物。

除了 mRNA 以外，基因療法、小核酸、病毒或非病毒載體藥物遞送、蛋白降解等新型生物技術，也催生了一大批明星公司，他們在資本市場和併購交易中都有不俗表現。

與開發一個新靶點的首創新藥不同，平臺型公司往往需要多種底層技術相結合，對系統創新和產業鏈協同創新要求更高。比如 mRNA 疫苗，既需要 mRNA 的優化和合成，也需要脂質納米顆粒的研究和製備，最終一條穩定、可控、能放大的工藝生產路線對於藥物申報也是必不可少的。

隨着越來越多的國內企業開始佈局這個方向，系統創新和國產替代同步進行，中國醫療產業將翻開新的一頁。

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醫療健康產業進入大數據時代

疫情終將過去，但是疫情對人們生活方式的改變將持續下去。疫情之下，線下醫療受到的影響和衝擊，反倒成爲互聯網醫療佔領用戶心智、培養用戶習慣的催化劑。互聯網醫療進入加速發展期，已成爲行業共識。

與其同時，數字療法也在悄然興起。得益於技術的迅速進步，數字療法是一種基於軟件程序的療法，幫助患者預防、管理或治療疾病。與傳統藥物和醫療器械相結合，數字醫療將會帶來更高效、更普惠的治療方式。

如果站在數據的維度來看待這個趨勢，應該說與健康相關的所有信息幾乎都實現了在線化和數據化。從人的基因組等組學數據、體徵監測數據、發病和診斷治療數據、真實世界數據，到藥企研發數據、醫生醫院數據、保險公司數據、社保和監管機構數據，醫療和健康相關數據，將成爲重要的生產要素和企業核心資產。

大數據加人工智能在診斷、治療、預後、健康管理、醫保定價、保險精算、藥物銷售、新藥研發等方面都有巨大的應用前景，而這將真正改變我們對疾病的干預、對健康的管理乃至對生命的理解。

除了深度挖掘和應用，在數據確權、開放共享、自由流動和數據安全等方面，還有不少問題需要完善，也蘊藏着許多投資機會。當然，數據要素的健康可持續發展，需要以必要的政府監管和中國數據科學達到國際領先水平作爲基礎與後盾，醫療健康大數據產業尤其如此。

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寫在最後

疫情中面對社交隔離，不少人提出了這樣的問題：「Human right or human left？」這不禁讓我想起了匈牙利著名詩人裴多斐的著名詩句「生命誠可貴，愛情價更高。若爲自由故，兩者皆可拋。」

當然，生活在 19 世紀上半葉的詩人，恐怕無論如何也無法想象即便是面對如此兇惡的新冠病毒，人類也有能力、有意願來捍衛自由的生命和愛情。毫無疑問，這信心來自於一個強大的醫療產業。我們拭目以待。

本篇總結

1 新冠疫情的發生意外地給醫療產業打了一劑強心針，不論是市場情緒還是資金供應，都從一定程度上緩解了調整期的陣痛。

2 醫療產業的下一波投資機會，是從仿製創新到原始創新、系統創新。

3 醫療健康產業進入大數據時代，而這將真正改變我們對疾病的干預、對健康的管理乃至對生命的理解。

思考互動

Q：具體到生物醫藥產業，中美會脫鉤嗎？

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