OKEx Research：NFT 沙灘上的珍珠—yinsure.finance

目前的 NFT 市場，正如一片金色的沙灘，大部分 NFT 項目都像沙子一樣毫無價值，只不過在風口之下被人所追捧；少部分專注於藝術品、遊戲裝備等領域的 NFT 類似於沙灘上的貝殼，具有一定的收藏價值，但屬於小衆市場；而 yinsure.finance 則是這片沙灘上最珍貴的那顆珍珠。

—題注

近期，隨着 DeFi 挖礦熱度的下降，NFT 逐漸成爲行業新風口。關於什麼是 NFT，爲什麼 NFT 這麼火熱，可以參考 OKEx Research 前不久寫的《NFT 能否扶 DeFi 大廈之將傾》一文。然而遺憾的是，目前的 NFT 市場，大部分投資者都把目光放在卡牌、藝術畫作、遊戲裝備等項目，很少有人注意到 yinsure.finance 的潛力與野心。這是一款被投資者低估的產品。

僅僅推出一月有餘的 yinsure.finance，其最大價值在於爲加密資產行業創造了一個新的金融衍生品市場—信用違約互換（credit default swap，CDS），而且該衍生品的意義不僅僅在於二級市場投資，更重要的是它將會促進整個區塊鏈行業的健康發展。

我們不應當否認藝術品 NFT 的價值和熱度，但這些專注於藝術品的 NFT 項目與 yinsure.finance 相比，過於「低級」和「幼稚」—就像火藥被髮明後，有人用它放煙花，有人用來造火炮。當大多數人還沉醉在各種精美的 NFT 藝術作品以及各種 NFT 挖礦上時，yinsure.finance 已經開創了一個新的時代。

什麼是信用違約互換（CDS）？我們爲什麼將 yinsure.finance 視爲一個劃時代的產品？在本篇文章中我們都將做一一解讀。

一、什麼是信用違約互換？

在 2015 年上映的奧斯卡獲獎電影《大空頭》中有這樣一個片段：貝爾飾演的獨眼基金管理人意識到美國房貸債券的危險，上級羅倫斯問他如何做空，因爲房貸債券既沒有保險合約也沒有期權。貝爾說到：「這正是我要銀行幫我做的」，隨後貝爾前往高盛、摩根等衆多投資銀行，購買了大量信用違約互換（CDS）產品。

最終，隨着 2008 年美國住房市場泡沫的破滅，貝爾的基金從中獲取了數十億美元的收益回報，成爲少數在這場金融海嘯中大量獲利的投資梟雄。另一方面，美國最大的保險公司—美國國際集團（AIG）在此次危機中賣出大量 CDS 淨頭寸而面臨巨大賠付，被美國政府緊急接管，從而避免了迫在眉睫的破產危機，也暫時規避了銀行間市場的系統性危機。

從 2008 年的全球金融危機中，我們可以看出 CDS 的魅力和巨大影響力所在。那麼什麼是 CDS 呢？

在金融行業中，信用違約互換（CDS）也稱信用違約掉期，是一種最基本的信用衍生品合約。CDS 的基本結構是：信用保護買方（Protection Buyer）向願意承擔風險的信用保護賣方（Protection Seller）在合同期限內支付一筆固定的費用 (Periodical Fee）或溢價（Premium）；信用保護賣方在接受費用的同時，則承諾在合同期限內，當對應違約事件發生時，向信用保護買方賠付違約的損失。通過信用違約互換，交易雙方就成功實現了信用風險的轉移、轉換和重組。

是不是看到上面的金融術語感覺頭很痛？沒關係，即便對於很多金融從業人士，他們也並不一定理解什麼是信用違約互換。因爲該產品在 1994 年才由摩根大通首先開發出來，直到 2000 年後纔在美國金融市場中流行開來，而更多的新興經濟體國家，甚至尚未出現 CDS 這類產品。

實際上，大家可以把 CDS 理解成一種更高級的保險。在電影《大空頭》中的另一個主角—瑞恩·高斯林飾演的德意志銀行經紀人賈瑞德·韋內特，在向馬克·鮑姆的投資團隊推銷如何做空美國房市時，就說到“信用違約互換就像保險，只要違約，就可以獲取賠償”。

舉一個簡單的例子，目前的 DeFi 領域經常出現因智能合約漏洞而造成用戶損失的事件，爲了防止這類事件帶來的損失，我們就可以買一份爲期一年的信用違約互換，保險總金額爲 10 萬美元，每個月按保險總金額的 10 基點（即 0.1%），即繳納 100 美元 / 月的保費來獲取保護，只要在這一年內智能合約出現漏洞並造成損失，就停止繳納保費，並可以獲得 10 萬美元的賠償。

當然，CDS 與傳統的保險也有諸多不同：

首先，信用違約互換是一種交易工具，由市場定價，可以進行市場交易。信用保護賣方可以按照互換的目前市場價值與信用保護買方終止互換，也可以將互換出售給另一個願意接受該互換的投資者。因此，不同於我們平常見到的保險合約，CDS 存在一個二級市場交易。

《大空頭》正是表現了 CDS 這一特性帶來的戲劇性衝突：馬克·鮑姆掌管摩根士丹利旗下的一支基金，該基金購買了大量 CDS。然而 CDS 可以在二級市場轉手，當最後危機爆發時，馬克·鮑姆卻無奈地發現，他的老東家摩根士丹利居然是 CDS 的賣方，也就是說摩根士丹利旗下的基金狠狠地割了摩根士丹利自己。當然這也與當時 CDS 二級市場的缺乏信息公開和監管有關。

其次，CDS 不一定要求對於參照資產具有法律權益，可以純爲投資目的交易。在保險合同中，投保人必須對作爲保險對象的財產及其有關利益具有法律上承認的利益，而信用違約互換合約中，信用保護買方並不需要對參照資產具有法律上的利益，可以單純爲投資的目的進行交易，大大提高了合約的靈活性。這也是爲什麼在《大空頭》中，儘管這些基金經理並未持有相關房貸債券，但仍可以通過 CDS 做空房市獲利的原因。

二、 yinsure.finance 爲什麼不是簡單的去中心化保險產品？

Yearn.finance 可以說是今年最具創造力的區塊鏈項目之一。在夏季的 DeFi 熱潮中，其率先推出的 DeFi 投資產品—Vault，通過制定一套策略，聚合多個 DeFi 產品以獲取更高收益而深受市場歡迎，甚至將其治理代幣 YFI 推向 40,000 美元的價格頂峯。

當 8 月 17 日 Yearn.finance 創始人 Andre Cronje 宣佈推出 yinsure.finance 時，市場反響並不熱烈，因爲人們普遍認爲該產品只不過是 Nexus Mutual （一款著名的去中心化保險產品）的升級版。

從 YFI 官方當時公佈的草案看確實如此，同 Nexus Mutual 一樣，yinsure.finance 也主要面向智能合約保險市場，並且由以下三部分組成：

承保人金庫（Insurer Vaults）：承保人將資金存入金庫，組成保險資金池，平時收取被保險人每週支付的保費，當索賠被批准時，則用該資金池支付給被保險人；

被保險人金庫（Insured Vaults）：投保人將資金存入該金庫，成爲被保險人。被保險人在存款時需支付 0.1％的啓動費，並需支付每週 0.01% 的保費；可以隨時提取；

索賠治理（Claim Governance）：通過社區投票進行保險仲裁以確定是否需要索賠。

從上可以看出，yinsure.finance 確實沒有什麼新特性，只不過在 Nexus Mutual 的基礎上取消了 KYC 限制以擴大市場規模，這也是人們當時說 yinsure.finance 是沒有 KYC 的大號 Nexus Mutual 的原因所在。

然而在 8 月 31 日 yinsure.finance 產品上線測試時，我們才發現 yinsure.finance 的野心只不僅僅是做一款沒有 KYC 的保險產品，而是推出了信用違約互換（CDS）這一劃時代的新型金融衍生品。

在當前的測試產品中，yinsure.finance 由 Nexus Mutual 作爲承保人，用戶可以在該平臺上購買保單，這與 NXM 沒有太大區別。目前 yinsure.finance 已經推出了針對 yearn.finance、Aave、Balancer、Compound 和 Curve 等 11 項產品的保險合約，用戶點擊相應頁面後，選擇投保期限（Days）、保險金額（Amount）後即可投保，生成保單。

然而，與 Nexus Mutual 不同的是， yinsure.finance 將這些保單生成了 NFT 代幣，即每一個 NFT 代幣（yNFT）對應着一張特定期限和保險金額的保單。 並且這些 yNFT 可以在 Opensea 或者 Rarible 等 NFT 平臺上進行交易。根據 Opensea 平臺的數據顯示，目前 yinsure.finance 的 NFT 保單在該平臺上的首月交易金額已經達到 5266.6 ETH，約合 196 萬美元。

因此，從實際產品體驗上看， yinsure.finance 推出的保單存在一個二級交易市場、未要求對參照資產具有法律權益，如果不考慮沒有買方抵押品等細節問題，可以發現該產品實際上是信用違約互換（CDS）的雛形，而非簡單的保險合約。

三、CDS 對加密貨幣市場意味着什麼？

2010 年 7 月，Mt.Gox 交易所在日本上線，加密數字貨幣交易市場正式誕生。經過十年的發展，如今的加密數字貨幣市場已經成爲涵蓋現貨、交割合約、永續合約以及期權合約等多品種、多維度的大型市場。可以說，僅憑交割合約這一類產品，就在過去幾年裏將原有的加密貨幣市場規模擴大了幾倍。在未來，加密數字貨幣市場必將沿着更高級別的衍生品領域繼續邁進，而信用違約互換類產品很有可能成爲未來幾年內的重要創新產品業務。

如果現在無法想象 CDS 對加密數字貨幣市場帶來的影響，不妨參考傳統金融領域的 CDS 市場規模。儘管 CDS 在上世紀 90 年代才誕生，但該市場的發展卻十分迅速。根據美國貨幣監理署的數據，在 2000 年-2008 年間，美國的 CDS 市場規模逐年大幅擴張，從 2005 年一季度的 3124 億美元至 2008 年四季度的 15897 億美元，增長逾 4 倍，佔信用衍生品市場總規模的比重一直保持在 85% 以上，一度成爲美國投資銀行的重要收入來源之一。

在 2008 年金融危機後，美國監管機構開始在 CDS 市場上推行中央對手方（Central Clearing Counterparty, CCP）來完成交易，因爲中央對手方作爲交易商之間的交易對手進行介入，並且由於中央對手方的多邊淨額清算方式會削減名義金額，造成了 CDS 的市場淨頭寸開始收縮。但根據 ISDA 數據，2013 年至 2020 年期間，CDS 每週的交易量依舊維持在 2,000 億美元的水平，甚至今年第一季度在疫情影響下出現成交量大幅提升的現象。

更重要的是，加密數字貨幣領域的 CDS 產品並非僅僅是一個「投資 / 對沖收益產品」，更重要的是它還對準了目前智能合約領域存在的安全問題。當前區塊鏈行業解決智能合約安全問題的方案是對合約進行審計，由此造就出諸如 SlowMist、Quantstamp 等專注區塊鏈安全領域的明星公司，從事前審查的角度保證智能合約的安全；而 CDS 類產品的推出，則從事後索賠的角度解決了投資者的後顧之憂。從交易用途看，未來的 DApp 開發者和用戶將是 CDS 的最大買方，加密貨幣市場的投資者也會越來越深入地參與 CDS 市場，以進行交易或套利。

此外，由於加密數字貨幣市場的特殊性，此類 CDS 產品的用途不僅侷限於此。例如受 DeFi 流動性挖礦的影響，一個名爲 SAFE – Cover Mining （SAFE）的區塊鏈項目將 yinsure 產生的保單（yNFT）引入到了自己的挖礦機制：將 yinsure.finance 的 yNFT 質押進 Safe 的官方合約，就可以獲取 Safe 代幣獎勵。受 Yinsure.finance 的保單加持，SAFE 項目最初十分火熱，其價格曾在一天內翻了四倍，達到 2,000 多美元；然而後期由於社區內部的紛爭，幣價隨之暴跌。儘管 SAFE 項目最後以失敗而告終，但也顯示出 CDS 產品爲加密貨幣市場帶來的深遠影響。

目前 yinsure.finance 尚處於測試階段，而其產品也僅僅是 CDS 的雛形，在設計細節（如抵押品擔保、CDS 基點市場化）上仍有完善的空間，但其開拓和創新精神仍值得肯定。隨着區塊鏈行業的進一步發展，人們對產品的安全需求也在逐步提高，預計未來的 3-5 年內 CDS 市場會進入快速增長期，併成爲加密貨幣市場的下一個重要衍生品。