STO 防騙指南：概念氾濫，常識匱乏，信仰盲目

轉眼已經快要入冬，不瘟不火交易量萎縮的二級市場，和上下浮動乏力的價格，讓熊市進一步進入了「冬眠」時期。二級市場的蕭條似乎對國內從業者打擊甚爲明顯，加上國內股市接連重創，資本市場哀鴻遍野。中國現階段債務水平已經超過國民生產總值的 2.5 倍，M2 的貨幣供給已經接近美國+歐洲總和，內有槓桿壓身，外有川普肆虐，內憂外患的消極情緒也蔓延至各行各業的從業者。許多國內的基金從半年前開始就明確「不再投資」，放假的放假，戀愛的戀愛，也算是爲擴大內需添磚加瓦了。

國內資本的羊羣效應尤爲明顯，投資能力的基礎是具備獨立的價值判斷能力。幾百家「區塊鏈投資機構」，在投機浪潮衰退後，具有獨立價值判斷能力的可能零頭都沒有。曾經在一個美國區塊鏈投資人羣裏面有過這樣的一個討論，原文如下。在這個過度超發且資產荒的時期，在本身由自由主義精神，反權威意識主導的行業裏面，許多原來國內有用的套路，譬如大佬站臺，譬如機構包場，譬如「頭部項目」，譬如某某 3.0，這些在合格的區塊鏈投資人眼裏起到都是反作用。朋友問我，爲何許多中國項目下面一列都是幾十個投資機構和十幾個「大牌顧問」，我也只能笑而不語。除去監管環境，貨幣政策的特殊情況，咱們畢竟剛從幾千年封建社會洗腳上田沒多久，權威主義根深蒂固，真的要和別人談自由，談叛逆，還是先解決下一代的基本健康和教育保障來的實在。

money is the commodity and brand/figurehead is being much less emphasized, in an economy driven by libertarian and ethos of 「trust no one but yourself」, who you are matters more than who are you. the non-monetary value of investors make them shine

概念氾濫

熊市歸熊市，但是也攔不住大家持續學習和尋找新的熱點的動力。有人開玩笑說做區塊鏈項目最重要的能力就是創造概念，這個真的一點都不假。最近好多人給我發類似以下的信息 … 各種文章大談特談 STO 和 NFT，據說看到了熊市的 曙光，看到區塊鏈 4.0 的希望，但是卻連 STO 裏的 security，和 NFT 裏的 fungiblility 的基本概念都沒有講清楚 , 更不要進一步談 token 和接下來的 offering 了。

STO, Security Token Offering

STO 這個看似新概念不過是 Secruity(證券) 這一個老概念的區塊鏈改造，說到底還是個老概念。各位金融從業者應該對證券再熟悉不過了，證券是一種財產權的有價憑證，持有者可以依據此憑證，證明其所有權或債權等私權的證明文件。例如：股票、債券、權證和股票價款繳納憑證等。

Security 的定義裏面，和 STO 最有關係是「Unit of Onwership」，就是所有權的一種單位分割。早期證券交易經歷了每天幾十個交易員在黑板上對價格，到電話時代打電話進行撮合交易，到現代的電子化交易引擎。所有權的憑證也從紙質的 stock certificate, 到了電子化的 eshares. token 作爲新型憑證，從這個意義上也沒有什麼神祕的，畢竟區塊鏈從廣義上講，也不過是個寫很麻煩的只讀數據庫而已。

既然是 Security，不管是基於什麼憑證的所有權，其背後的產權還是老三樣，需要對傳統產權的價值判斷和定價還是老三套，如果你背後沒有優質的資產，不管你的產權憑證是什麼，證券化的💩還是💩。如果你無法在傳統資本市場判斷優質資產，那麼你投的 STO 大概率也是垃圾。既然是 Security，自然要接受所有證券監管部門的監管，而且一朝是證券，永遠是證券。加上證券有嚴格的轉讓和出售規定，Security token 可不能像 Utility token 那種成爲平臺上的支付手段，或者隨意的 airdrop 和發放。並且跨平臺的 Security Token 流通也存在極大的監管障礙（至少現在）

NFT, Non-Fungible Token

NFT 從概念上也不是什麼新概念 , fungibility 在經濟學上指的是每個價值單位都是可以互相替換的。Fungibility 這個屬性對於要成爲「電子現金」的 token 來說極其重要，因爲只有每個價值單位無條件可互相替換，纔不會產生交易歧視導致的價值不確定性，進而影響價值單位的流動性。比特幣現在面臨比較大的 fungibility 問題導致其無法成爲去中心化的電子現金（但是不妨礙其成爲價值儲存)，譬如新挖出的來的「Virgin Bitcoin」因爲其零交易歷史，往往會有一定的溢價。譬如中本聰錢包裏的比特幣，和你我錢包裏的比特幣，可能也會有不同的價格。

從這個角度上來說，現金 / 紙幣的 fungibility 程度非常高，賭場的籌碼在賭場這個封閉經濟體內，也可以認爲是完全 fungible。Non-fungible 顧名思義，就是每個單位都是不可替換的 token, 譬如 crypto kitty，譬如 decentraland 裏的每一塊土地。只要具有不可替換屬性，就是 non-fungible, 譬如女生化妝臺上的一百隻口紅，雖然直男眼裏都是一樣的，但是對於女生來說就是 non-fungible items 💄💄💄

A non-fungible token (NFT) is a special type of cryptographic token which represents something unique; non-fungible tokens are thus not interchangeable. This is in contrast to cryptocurrencies like Bitcoin, and many network or utility tokens that are fungible in nature.

常識匱乏

下面我們來聊聊常識，一般來說，常識不存在與微信羣，也不存在於某某某雲，更不存在於民科磚家穴者。常識來自於長期被驗證的相對固定的知識體系和經驗，一般可存在於 Wikipedia，經典書籍，以及各種法律文檔。

在 STO 的世界裏，Token 作爲所有權憑證，Tokenization 基本可以等同於 securitization (證券化)。證券化對於各位金融從業者而言一點都不陌生，簡單來說就是把某種財產權的現金流收益打包專賣給第三方投資的人的過程。在美國最常見的證券化過程是房貸的證券化 (MBS, mortgage-backed security), 以及還有其他各位的不同資產作爲支撐的證券化 (ABS, asset-backed security)。譬如我們經常可以看到京東金融，螞蟻金服動不動就是發行幾千億 ABS，無非是將自己平臺上的個人小額借貸打包賣給銀行，獲取低成本資本，開槓杆轉嫁風險，從而擴大授信規模。

Security Token 與 Non-Security Token, 或者是 Utility Token/Functional Token, 更多是在證券法定義下的一個模糊區分。美國 SEC 至今對證券的定義都是非常籠統，現在有的定義也無非概括起來就是 Howey Test 裏的一句話

a contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party.

並且 SEC 白紙黑字寫明：不管 token 叫什麼，不管 token 有什麼用途，可能叫 utility token 或者有些基本的 utility，也不排除成爲證券的可能

ICOs, or more specifically tokens, can be called a variety of names, but merely calling a token a 「utility」token or structuring it to provide some utility does not prevent the token from being a security.

在 SEC 看來，但凡是有「收益預期」的所有投資，都應該被認爲是證券 所以 SEC 主席最近在許多場合都說反覆重申「大部分 ICO, 丫的都是證券發行」

既然是 Security Token Offering，在美國做 STO 就意味着你要主動遵循所有和證券有關的法律法規，自動屬於 SEC，CFTC，FINRA 以及州級的各種證券監管機構的監管範疇（下圖 1 黃線的全是在美國和證券有關的監管機構)。

既然是 Security Token Offering，其實玩法早就在 Security Law 文檔裏寫的一清二楚。現階段無法達到 IPO 規模和要求的證券發行，都需要遵守 SEC 提供的其他若干類「Exemption」 (豁免註冊，一下簡稱註冊)。最常見的有下圖 2 的幾種 –

大部分 STO 現在和早期股權融資一樣，使用的是 RegD 註冊。RegD 沒有融資上限，只針對 accredited investor，不需要 SEC 批准，但是有一年的鎖定期和最多 2000 個投資人的上線，鎖定期結束後也很難有交易流動性，正常只能在現有投資人之間交易 ; RegA Tier 2 就我現在瞭解到有 Chia 在申請，可以融資上限爲 5000 萬美金，每個投資人最多投資 10 萬美金，沒有投資人資質的限制，但是需要 SEC 的審批。而且融資後需要所有財務公開和年審，會產生大量的法務和審計開銷 ; RegCF 是美國 ICO 衆籌平臺 Republic.co 平臺使用的註冊類別，這個最多隻能融 100 萬美金 …

所以據我瞭解 (若瞭解有誤麻煩留言指出)，現在還沒有真正意義上 SEC 批准的 Secruity Token，各類 RegD 不過是填個表的事情，不存在批准不批准。如果再有項目和你忽悠「我們是 SEC 批准的 STO」云云，麻煩查查他給 SEC 報備的文件

Security 註冊有監管邊界，譬如在美國註冊的 Security，出了美國不一定算是證券，但是如果你有美國投資人，你有可能是證券卻沒有註冊的話 ，那麼 SEC 隨時可以找你麻煩。所以當年 Telegram 歷史級別的「ICO」其實在在美國是個不折不扣的「STO」，因爲涉及美國投資人，Telegram 早早向 SEC 提交了 RegD 的註冊文件 (如下圖所示)。我選取了幾個比較關鍵的部分，一個是註冊的類別 – Rule506(c), 就是我們常說的 RegD。在證券類別上的選擇上是 Other，備註上寫着 Purchase Agreement of Cryptocurrency

信仰盲目

寫了這麼多，STO 真的挺無聊的。如果不是 Leo 同學讓我給 NPC 的 STO 系列雄文寫序，估計也不會花時間在這個老概念上做科普。但是相對裏總有那麼一些機會主義者，用傳銷類似邏輯，忽悠到了廣大對一夜暴富或者新生事物抱有美好願景的人們。具體可以參見我之前寫過的幾篇文章：鏈治百病，藥不能停，不對稱加密世界裏的對稱思考，撕裂中的區塊鏈。

新生概念不可怕，可怕的是常識的匱乏和盲目的信仰。習慣性思維惰性導致獨立思辨能力的缺失，閉塞的信息環境導致在天花亂墜的概念中迷茫。

STO 也不能是一無是處，譬如可能可以讓所有權有更小顆粒的分割，在分割後可能可以有更好的全球性流動性，可能可以把一些現實世界的資產作爲數字資產譬如穩定幣的抵押，但是這一切都不是 STO 的創新之處，更多是市場結構性的問題，而且並且需要自頂向下的推行和多國監管之間的配合，說白了，需要監管機構的批准 (approval)。

NFT 也不是一無是處，譬如可以讓遊戲內的虛擬物品的所有權變得清晰可追溯。但是 NFT 有價值的前提不是因爲這是一個 non fungible token, 而是因爲遊戲玩家在一個高度競爭的虛擬世界裏面投入了時間、精力和金錢。價值來自於遊戲可玩性、參與度和玩家全方位「投資」, 價值從來不會來自於其載體的表現形式。

如何培養獨立思考能力？如何樹立靠譜信仰？我媽曾經給我發過五言絕句，堪稱經典。在這裏分享給大家，與大家共勉：

體胖勤跑步，人醜多讀書。
兩者都不爲，坐等變成豬。